英大证券研究所证券研究报告 每 周 投 资 早 参 2025 年 12 月 1 日 A 股反弹有望延续但仍存隐忧，密切关注成交量及内外部影响因素 分析师：惠祥凤 执业证书编号：S0990513100001 电话：0755-83007028 邮箱：huixf@ydzq.sgcc.com.cn 观点： 总量视角 【A 股大势研判】 上周五沪深三大指数低开后震荡上行。盘面上，科技类板块表现活跃，部分 权重股企稳，对指数形成支撑。上周市场迎来整体性反弹，周线收阳在一定程度 上修复了技术形态，也为情绪面带来短期安抚。 上周指数虽收涨，但反弹力度相对有限，仍有如下隐忧：一是，增量资金进 场意愿不足，上周五两市成交额维持在 1.6 万亿元左右的阶段低位，场外资金仍 处于观望状态，未形成有效进场动能；二是，4000 点关键关口附近，历史套牢盘 形成的抛压不容忽视，直接制约指数上行空间；三是，市场结构分化显著，仅人 工智能等少数主线持续走强，多数板块缺乏清晰的景气度支撑，权重与成长板块 未能形成上涨共振。 展望后市，我们认为：短期市场在政策托底与估值支撑下，仍存在小幅修复 空间，但修复延续性已边际减弱，本周大概率进入震荡分化与 ...

A股市场整体研判 - 市场短期调整态势明显，周二指数高开回落，周一深成指和创业板指的修复成果被悉数吞没[2][10][12] - 后市更多会呈现震荡反复的态势，难以发起单边上涨行情[2][5][10] - 此轮调整结束需等待贸易政策明朗化，11月1日前后关税政策最终落地是消除不确定性的重要时点[3][11][12] 市场表现与数据 - 周二三大指数集体收跌，上证指数报3865.23点，下跌24.27点，跌幅0.62%[7] - 深证成指报12895.11点，下跌336.36点，跌幅2.54%；创业板指报2955.98点，下跌122.78点，跌幅3.99%；科创50指数报1410.30点，下跌62.72点，跌幅4.26%[7] - 两市成交额25762亿元，其中上证成交12099.84亿，深证成交13662.50亿，创业板成交6068.38亿，科创50成交1170.52亿[7] - 市场呈现“涨少跌多”格局，周一两市成交2.3万亿，显示市场整体参与热情不足[5] 市场隐忧与结构性矛盾 - 个股与指数明显背离，周一上涨是典型“指数行情”，拉升力量仅集中在少数权重股[2][5][10] - 获利盘压力较大，与4月份相比，不少投资者已积累可观收益，市场波动时倾向于锁定利润[2][5][10] - 外部不确定性高企，11月份前的贸易问题悬在头顶，直接压制增量资金入场意愿[2][5][10][11] - A股估值分化现象明显，科创50和红利指数估值悬殊，易出现快速的高低切换[2][11][12] 行业与板块表现 - 周二银行、燃气、煤炭、保险、酿酒、航运港口等板块涨幅居前[6][8] - 电子化学品、能源金属、半导体、电池、小金属等板块跌幅居前[6] - 银行等高股息率板块走强，三季度市场强势上攻后红利风格受冷落，经历连续下行后股息率再度有吸引力[8] - 白酒等消费股走强，内需可能是2025年经济复苏的重要驱动力量[9] 投资配置策略 - 防御端可关注红利资产，如银行、公用事业等板块[3][11][12] - 进攻端需聚焦科技成长板块，市场短期回调为中长期布局提供低吸机会，可关注AI产业链、半导体与机器人行业等[3][11][12] - 2025年四季度或是布局红利风格的窗口期，逢低配置为主，重点关注央国企、公用事业等[8] - 预计国有垄断的基础类行业将受青睐，包括电力、水务、燃气、公路及上游资源品等领域[8] 消费与内需领域机会 - 可关注老年人“银发经济”、年轻人“悦己消费”及大众“平价消费”方向，折扣零售类公司可择机关注[9] - 内循环和国家安全重要性提升，农产品或迎来逢低布局机会[9] - 生猪养殖行业进入“出清后期”，行业集中度提升，政府推动“反内卷”政策优化产能结构[9] - 智慧农业领域（精准种植、智能灌溉、无人机植保、自动驾驶农机等）政策支持力度大、系统需求增长，相关企业有望受益[9]

并购交易概述 - 蜜雪冰城斥资近3亿元（其中2.856亿元现金认购新增注册资本，1120万元受让原股东股权）控股福鹿家，交易完成后持有其53%股权，福鹿家成为其非全资附属公司，财务业绩将并入集团合并报表[2][5] - 交易定价参考了福鹿家截至2025年8月31日的股权市场价值评估结果，评估区间为2.447亿元至2.766亿元[5] - 福鹿家实控人田海霞为蜜雪冰城CEO张红甫的妻子，交易前直接和间接持股80.46%，交易后持股降至29.43%[3][6] 目标公司福鹿家业务概况 - 福鹿家成立于2021年，旗下有现打鲜啤品牌“鲜啤福鹿家”，主营每500ml杯装单价6至10元的精酿鲜啤产品[5] - 截至2025年8月31日，已布局约1200家门店，覆盖全国28个省、自治区、直辖市，以加盟店为主，公司收入主要来自向加盟商出售门店物料和设备[5] - 公司在2023年录得除税后净亏损152.77万元，但在2024年成功扭亏为盈，实现净利润107.09万元[5][6] 蜜雪冰城的战略扩张与业务矩阵 - 蜜雪冰城从街边刨冰摊崛起，全球门店数量超过5.3万家，2024年全年总营收248亿元，饮品出杯量达90亿杯[3][12] - 公司2024年上半年营收同比增长39.3%至148.75亿元，旗下咖啡品牌幸运咖全国门店数量达到8000家，是中国第四大现磨咖啡品牌[12] - 此次并购是开拓现打鲜啤品类的重要举措，标志着其产品矩阵从茶饮、咖啡进一步拓展到现打鲜啤，构建“平价消费帝国”[7][12] 精酿啤酒行业趋势与竞争格局 - 中国精酿啤酒市场预计到2025年渗透率将提升至6.3%，市场规模将达到1300亿元，消费代际更迭推动行业增长[14] - Z世代消费逻辑转向情绪价值，精酿啤酒因风味多样、社交属性强而成为年轻人表达生活方式的符号，单价9.9元的性价比产品受到市场追捧[14][15] - 五粮液推出中式精酿啤酒“风火轮”（定价19.5元/罐），珍酒李渡推出高端精酿“牛市News”，好想你、三只松鼠等企业也纷纷布局该赛道[15]

文章核心观点 - 经济下行背景下，部分行业呈现逆势增长，主要机会集中于帮助消费者省钱、缓解焦虑及满足刚性需求的领域 [1][5][13] 二手经济 - 光瓶酒年销售额高达1500亿元 [1] - 旧家具经翻新后可实现130%的转售溢价 [1] - 专业消毒清洁后的母婴和数码产品溢价可达80% [1] 廉价娱乐 - 2025年春节档电影票房预计达70亿元 [3] - 游戏《黑神话：悟空》三个月销量450万份，销售额突破15亿元 [3] - 游戏代练服务需求旺盛，例如《王者荣耀》巅峰赛代打一单日收入可达300元 [3] 平价消费 - 榨菜、方便面等平价食品销量显著上升，榨菜价格涨幅达40% [5] - 社区团购日订单量突破3000万单 [5] - 零食折扣店与临期食品店品牌营收连年增长200% [5] 技能交换与职业教育 - 闲鱼平台上Python编程、CAD制图等国产软件操作课程订单量增长230% [7] - 外卖路线优化课程定价298元，售出超5000份 [7] - AI提示词课程与跨境电商运营师培训市场需求旺盛 [7] 银发经济 - 中国60岁以上人口超3亿，市场潜力巨大 [7] - 新兴职业如助浴师单次服务收费400-800元，老年能力评估师单次收费200-500元 [7] - 适老化微改造客单价超5000元，毛利率达50% [7] 维修服务 - 经济下行期维修服务需求增长率达82% [8] - 高技术含量维修项目如手机曲面屏、汽车电路毛利率超60% [8] 国产替代 - 中芯国际晶圆厂产能持续提升 [10] - 北方华创刻蚀机市场占有率突破35% [10] - WPS用户数突破5亿，年增长率30%，正蚕食微软Office市场份额 [10] 绿色经济 - 碳排放管理师兼职咨询服务时薪高达500元 [13] - 旧衣物回收分拣后出口至非洲，利润空间达300% [13] - 新能源充电桩买家数同比增长2.5倍，交易额增长184% [13]

行业趋势：消费回归理性 - 政策引导下月饼消费回归大众消费品属性，市场趋于理性，高端礼盒主流价格区间为120元至180元[2][4] - 市场上月饼价格分层明显，散装月饼约10元，礼盒款100元至300元，高端品牌礼盒不超过500元以满足不同场景需求[2] - 消费者对高价月饼购买意愿显著降低，简约环保的散装月饼因口味选择多且便宜而更受欢迎[4] 产品创新：健康化与功能化 - 健康成为主要卖点，73%的消费者明确关注成分健康，低糖无添加类产品显著增长[5] - 低糖低脂月饼畅销，同时满足中老年人和年轻人需求，例如适合糖尿病人的糖醇月饼[7] - 多地医院跨界生产药膳月饼，采用现烤低油低糖工艺，满足新鲜健康环保的核心诉求[7] 产品创新：口味多样化与个性化 - 地方特色口味与新奇风味为市场带来新鲜感，如京式月饼、龙井月饼、椰香芒果月饼和香辣牛肉味月饼[8][10] - 月饼消费从以悦人为主的礼品属性转向悦人悦己并存，推动高端差异化食材和个性化包装产品发展[10] - 行业创新升级速度快，品牌在健康养生、文创IP、跨界联名等方面进行颠覆性尝试，受到新生代群体追捧[10]

基金经理沈犁投资策略 - 财通新视野混合基金自2021年至2024年均实现完整会计年度正收益 截至9月18日该基金今年以来回报率超66% [1] - 沈犁管理的4只权益产品中有3只近一年净值翻倍 [1] - 持仓以半导体、周期、高端制造等成长风格板块为主 但基金净值走势呈现平稳上行态势 [1] 投资框架与定位 - 策略定位为价值区间偏成长或成长范畴偏价值的交叉地带 规避对短期景气的过度追逐和静态低估值的机械依赖 [2] - 采用两层筛选机制：自上而下要求行业景气不下行即可 规避周期下行领域 自下而上聚焦企业盈利空间确定性、成长延续性及风险收益比 [2] - 以半导体企业为例 关注处于资产投入阶段但现金流稳健、产能扩张明确的公司 从五年维度评估行业龙头确定性 [2] 市场操作与风控逻辑 - 在市场下行和震荡阶段通过低吸高抛获取收益 但在单边上行阶段可能跑输激进策略 [2] - 今年4月市场大幅震荡时逆向加仓出海类标的 聚焦回购增持和基本面扎实的公司 [2][3] - 6月-7月算力股短期涨幅过大时主动防守 放弃情绪过热带来的泡沫以规避回撤 [3] 能力圈与行业视野 - 从消费研究员起步 逐步将能力圈延伸至半导体和设备制造领域 通过降低行业和个股集中度更好把控回撤 [4] - 投资聚焦创造增量的领域 注重中观行业选择 秉承"捕鱼要去鱼群密集区"的战略理念 [3] 后市研判与板块机会 - 当前市场处于修复深化期 情绪指标修复至正常区间并向乐观方向摆动 居民储蓄迁移刚起步将成为未来增量来源 [5] - AI硬件是产业周期主轴 发展阶段类似2018年白酒 海外算力需求至少持续3年-5年 硬件估值仍处合理水平 [5] - 半导体进入第二轮上行周期 较2019年-2021年首轮周期更具发展质量 下行周期已验证留存公司的产品竞争力 [5] - 优质制造出海类公司完成价值重估 全球产能布局能力形成新壁垒 估值中枢系统性提升 [6] - 消费领域关注平价逻辑 性价比赛道如量贩零食和高性价比日用品契合确定性需求 白酒行业总量承压但龙头有望通过渠道优化和份额提升实现估值修复 [6]

行业整体表现 - 餐饮行业面临严峻挑战，消费逻辑转变，平价消费趋势兴起 [2] - 2025年上半年餐饮收入27480亿元，同比增长4.3%，较2024年同期7.9%的增速明显放缓 [7] - 海底捞、九毛九、呷哺呷哺、全聚德、西安饮食等上市餐企业绩集体承压，出现营收净利润双降或亏损 [2] 公司财务表现 - 海底捞2025年上半年收入207亿元同比减少3.7%，净利润17.6亿元同比减少13.7% [2] - 九毛九收入27.5亿元同比减少10.1%，净利润6069.1万元同比减少16% [2] - 呷哺呷哺预计收入19亿元同比减少18.9%，净亏损0.8亿元至1.0亿元 [2] - 小菜园收入27.1亿元同比增长6.5%，净利润3.82亿元同比增长35.7% [3] - 绿茶集团营收净利润双双取得20%以上的增长 [3] 运营指标变化 - 海底捞翻台率从4.2次/天降至3.8次/天 [4] - 太二翻台率从3.8次/天跌至3.1次/天，怂火锅从2.9次/天下降至2.5次/天 [4] - 小菜园同店销售额从23.2亿元降至21.6亿元，同比下滑7.2% [4] - 海底捞和九毛九旗下主力品牌同店销售额均下滑 [4] 客单价变化趋势 - 小菜园堂食人均消费57.1元同比降低3.3元 [3] - 绿茶集团人均消费55.5元同比降低2.6元 [3] - 怂火锅人均消费同比降低11元至99元 [3] - 海底捞人均消费97.9元同比微增0.5元，太二73元同比增长2元，但较2022年明显下跌 [4] 门店策略调整 - 海底捞自营餐厅数量1322家较2024年末减少33家，加盟餐厅41家增加28家 [5] - 九毛九太二门店数量566家较2024年末减少68家，怂火锅减少4家至76家，九毛九品牌减少3家至68家 [6] - 太二加盟餐厅仅19间，较2024年末11间仅增长8间，其中10间由自营转为加盟 [6] 业务创新举措 - 海底捞推出"红石榴计划"，孵化14个餐饮品牌共计126家餐厅，包括"焰请烤肉铺子"等新品牌 [7] - "焰请烤肉铺子"期间新开46家，门店数量达70家 [8] - 太二推出5.0"鲜活模式"，以活鱼现杀为核心，增加鸡、牛等热菜 [8] - 太二鲜活新店达64家，预计年底增至150家以上，2026年完成所有门店改造 [8] - 调改后太二鲜活模式日均堂食营业额同比增幅比常规模式平均高出约15个百分点 [8] - 小菜园计划从50-100元客单价市场拓展至50元以下客单价市场 [8]

行业整体表现 - 2025年上半年餐饮行业面临严峻挑战，平价消费趋势兴起，消费逻辑发生显著转变[2] - 国家统计局数据显示2025年上半年餐饮收入为27480亿元，同比增长4.3%，较2024年同期7.9%的增速明显放缓[6] - 海底捞、九毛九、呷哺呷哺、全聚德、西安饮食等上市餐企业绩集体承压，呈现营收净利润双降或亏损状态[2] 企业财务表现 - 海底捞2025年上半年收入207亿元同比减少3.7%，净利润17.6亿元同比减少13.7%[2] - 九毛九收入27.5亿元同比减少10.1%，净利润6069.1万元同比减少16%[2] - 呷哺呷哺预计收入19亿元同比减少18.9%，预计净亏损0.8-1.0亿元[2] - 小菜园收入27.1亿元同比增加6.5%，净利润3.82亿元同比增长35.7%[3] - 绿茶集团营收净利润双双取得20%以上的增长[3] 运营指标变化 - 海底捞翻台率由去年同期4.2次/天降至3.8次/天[4] - 太二翻台率从3.8次/天跌至3.1次/天，怂火锅由2.9次/天下降至2.5次/天[4] - 海底捞同店销售额下滑，小菜园同店销售额从23.2亿元降至21.6亿元，同比下滑7.2%[4] - 海底捞顾客人均消费97.9元同比微增0.5元，但较2022年104.9元明显下跌[3] - 太二人均消费73元同比增长2元，但较2022年77元下跌[3] - 小菜园堂食人均消费57.1元同比降低3.3元，绿茶集团55.5元同比降低2.6元[3] 门店战略调整 - 海底捞自营餐厅数量1322家较2024年末减少33家，加盟餐厅41家较2024年末增加28家[5] - 九毛九太二门店数量566家较2024年末减少68家，怂火锅减少4家至76家，九毛九品牌减少3家至68家[5] - 太二加盟餐厅仅19间，较2024年末11间仅增长8间，其中10间由自营转为加盟[6] - 企业实施更谨慎的开店策略，主动关闭经营表现不佳的门店[5][6] 新增长点探索 - 海底捞通过"红石榴计划"孵化14个餐饮品牌共计126家餐厅，包括"焰请烤肉铺子"等新品牌[7] - "焰请烤肉铺子"期间新开46家，门店数量达到70家[7] - 太二推出5.0"鲜活模式"，以活鱼现杀为核心，增加鸡、牛等热菜[7] - 太二鲜活新店达64家，预计年底增至150家以上，2026年完成所有门店改造[7] - 调改后太二鲜活模式日均堂食营业额同比增幅比常规模式平均高出约15个百分点[7] - 小菜园计划从50-100元客单价市场拓展至50元以下客单价大众便民中式餐饮市场[7]

核心观点 - 市场呈现V型反转并创出新高，沪指刷新十年新高至3766.21点，涨幅1.04%，深成指涨0.89%至11926.74点，创业板指涨0.23%至2607.65点，科创50指数大涨3.23%至1148.15点[1][4][5] - 两市成交额连续6日突破2万亿，周三达24082亿元，虽较周一峰值缩量3000亿但仍处强势区域[1][8][11] - 市场风格从早期结构性大涨转向扩散，半导体和白酒等消费板块崛起，若消费、金融、周期等低位权重板块接力，行情空间有望进一步打开[1][8][11] - 需密切关注券商板块走势和量能变化两大核心变量，若成交额维持在2万亿以上指数将保持强势，回落至下方则可能面临阶段性调整[2][8][10] 市场表现 - 行业表现分化，化纤、酿酒、半导体、小金属、光学光电子、汽车消费等板块涨幅居前，而电源设备、化学制药、生物制品等板块下跌[4] - 概念板块中屏下摄像、3D摄像头、AI眼镜、3D玻璃等领涨，肝素、重组蛋白等概念下跌[4] - 个股涨多跌少，市场情绪活跃，赚钱效应良好[5] 半导体行业分析 - 半导体板块大涨，长期向好逻辑不变：国家大基金三期成立促进产业升级，支持向高端转型[6] - 全球半导体市场2025年预计增长超过15%，受AI和高性能计算需求驱动[6] - 在自主可控背景下，半导体国产替代趋势显现，预计将从芯片设计向上游设备领域渗透[6] - 建议逢低配置，重点关注国产替代及技术领先企业，避免追高[6] 消费板块分析 - 酿酒等消费股上涨，内需成为2025年经济复苏重要驱动力量[7] - 消费刺激政策频出，降低存量房利率有利于释放消费潜力[7] - 建议关注银发经济、悦己消费和平价消费方向，折扣零售类公司可择机布局[7] 操作策略 - 建议顺势而为但保持警惕，对有业绩支撑且形态良好的个股可持仓待涨[2][10][11] - 对涨幅过大缺乏基本面支撑的标的应控制仓位，降低风险敞口[2][10][11] - 可转向有业绩支撑的低估值板块，保持仓位控制和操作灵活性[2][10][11] - 在趋势未根本逆转前仍可参与，但需持续关注券商和量能变化[2][10][11]

门店关闭情况 - 北京世茂工三店将于2025年8月31日关闭 目前处于清仓促销阶段 部分服装购买2件及以上可再享10%优惠 特价商品低至200-300元 [1] - 北京国瑞城店近期关闭 上海、长沙、苏州、烟台等多地门店也宣布关闭 [2] - 公司回应称2025年至今在中国大陆新开19家门店 目前保持净增长 闭店是基于经营效率的正常调整 针对部分商圈人流下降做出的门店取舍 [2] 市场竞争环境 - 中国消费市场转向亲民与平价主流 本土品牌名创优品门店数达7488家（中国内地4275家）同比净增长241家 小米之家快速崛起抢占生活杂货市场 [2][5] - 优衣库、UR等快时尚品牌通过高频上新和大众化定价挤占服饰市场份额 [2] - 线上电商平台（拼多多白牌商品、京东/天猫高性价比品牌）凭借海量SKU和极致价格优势形成"蜂群式"攻击 从价格/品类/便利性多维度蚕食市场 [5] 财务业绩表现 - 中国大陆门店数421家（截至8月18日） 全球总门店1396家（日本674家） [3] - 2025年第三季度中国大陆既有门店及电商销售同比达111.9% 主要由护肤美容、家居用品等生活杂货类拉动 [3] - 东亚事业部2024年9月-2025年5月（9个月）营业收益1645.99亿日元（约80.15亿元人民币）同比增长14.1% 部门利润325.32亿日元（约15.84亿元人民币）同比增长27.5% [4] - 对比历史数据：2022-2023年度营业收益同比增23.3% 利润增41.7%；2023-2024年度营业收益增13.4% 利润增16.7% 增幅明显下滑 [4] 定价策略挑战 - 中国市场定价明显高端化 例如12.6cm木质碗售价38元 42*42*22cm沙发坐垫售价398元 [4] - 相较于日本本土平民化定位 中国市场定价与当下大众消费趋势匹配性较弱 [4][5] - 社交媒体存在较多消费者反映产品售价较贵 [4] 公司战略方向 - 坚持每年开设40家左右新店 优先目标为一线/新一线/二线城市 有潜力三线城市也会进入开店版图 [5] - 深化现地化战略 扩大店铺网络 坚持可持续发展 [5] - 公司认为中国消费趋势更倾向于"品质消费"而非"平价消费" 将持续提升商品与服务品质及竞争力 [5]