投资评级 - 报告对海尔智家维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度及前三季度营收与利润均实现稳健增长，其中空调产业表现尤为亮眼，国内外市场均展现出经营韧性，盈利能力持续提升 [1][2][3] - 通过多品牌战略、数字化变革及全球化供应链布局，公司国内市场保持领先优势，海外市场在高端化与本土化运营下结构持续优化，新兴市场增长强劲 [2][3] - 基于三季报表现，预计公司未来几年归母净利润将保持增长，对应市盈率具有吸引力 [3] 财务业绩总结 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入2340.5亿元，同比增长10.0%；归母净利润173.7亿元，同比增长14.7%；扣非归母净利润168.9亿元，同比增长15.0% [1] - **2025年第三季度单季业绩**：实现营业收入775.6亿元，同比增长9.5%；归母净利润53.4亿元，同比增长12.7%；扣非归母净利润51.9亿元，同比增长14.7% [1] 分地区业务表现 - **国内市场**：2025年前三季度收入累计增长9.5%，单Q3收入同比增长10.8% [2] - **分产品**：冰箱、洗衣机、水联网等优势产业保持行业领先、增长平稳；空调、厨电等潜力产业增幅优于行业，其中家用空调Q3收入同比大幅增长30% [2] - **分品牌**：卡萨帝品牌Q1-3收入同比增长18%，Leader品牌增长25%；卡萨帝品牌套系产品销售占比提升至36%（同比提升7个百分点），海尔品牌套系占比提升至15%（同比提升11个百分点） [2] - **海外市场**：2025年前三季度收入同比增长10.5%，单Q3同比增长8.25% [2] - **分区域（单Q3）**：北美市场在地产偏弱背景下保持韧性，GEA高端产品优化结构，空气与水业务增长超20%；欧洲白电业务经营质量提升，暖通业务收入同比增长超30%；新兴市场中，中东非/南亚/东南亚地区同比分别增长60%/25%/15% [2] 盈利能力与运营效率 - **毛利率**：2025年第三季度毛利率为27.9%（同口径追溯调整后同比提升0.1个百分点） [3] - **费用率**：2025年第三季度销售及管理费用率同比均优化0.1个百分点 [3] - **净利率**：2025年第三季度净利率为6.9%（同比下降0.3个百分点），但归母净利率为6.9%（同比提升0.2个百分点） [3] - **现金流与合同负债**：2025年第三季度经营性现金流净额同比增长5.81%；截至9月30日合同负债增长17.9%，显示业绩蓄水良好 [3] 财务预测与估值 - **归母净利润预测**：预计2025年至2027年公司归母净利润分别为213亿元、240亿元、266亿元 [3] - **每股收益（EPS）预测**：对应2025年至2027年EPS分别为2.27元、2.56元、2.84元 [4] - **市盈率（P/E）预测**：对应2025年至2027年动态市盈率分别为11.8倍、10.5倍、9.4倍 [3] - **其他估值指标（基于2025年预测）**：市净率（P/B）为2.05倍，市销率（P/S）为0.81倍，EV/EBITDA为5.38倍 [4]

题图｜视觉中国 临近双11，在有着"中国女装第一镇"之称的杭州九堡，直播间内的女主播声嘶力竭地喊着"最后五分 钟，错过再等一年"，而运营团队则对着十多个平台后台数据手忙脚乱。 这一景象，正是当下中国电商行业真实而朴实的写照。 二十多年间，电商平台已从单一的淘宝、京东，裂变为包含抖音、小红书、拼多多、跨境平台等在内 的多元矩阵；数据从简单的"销量加库存"，激增至包含用户画像、内容标签、ROI追踪等在内的50多 个维度；运营节奏也从周级迭代加速到小时级甚至分钟级决策。 当电商行业从流量红利时代的粗放增长，彻底迈入精细化运营的"炼狱模式"，电商人的工作模式急需 一场重大变革：从"找流量"变为"找效率"。 而AI时代的到来，成为推动这场变革的重要力量。 AI的触角开始延伸至电商的每一个环节，涵盖选品、定价、客服及物流等方面。2025年被业内视 作"电商AI元年"，引得平台巨头天猫、京东等玩家纷纷发力。其中，令人意外的身影，来自飞书： 飞书宣布加入双11备战。 飞书一位社区经理曾向虎嗅表示："从2025年初，特别是DeepSeek等大模型爆发以来，我们观察到强 烈的市场信号。飞行社 （飞书社区） 中涌现出大量结合飞书多 ...

投资评级与目标 - 投资评级为买入-A，并维持该评级 [4] - 6个月目标价为31.81元，当前股价（2025年10月31日）为26.81元 [4] - 基于2025年14倍市盈率估值得出目标价 [3] 核心财务表现 - 2025年前三季度实现收入2340.5亿元，同比增长10.0% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润173.7亿元，同比增长14.7% [1] - 2025年第三季度单季实现收入775.6亿元，同比增长9.5% [1] - 2025年第三季度单季实现归母净利润53.4亿元，同比增长12.7% [1] - 第三季度单季毛利率为27.9%，同比提升0.1个百分点 [2] - 第三季度归母净利率为6.9%，同比提升0.2个百分点 [3] - 第三季度经营活动现金流量净额为63.5亿元，同比增加2.9亿元 [3] 分市场运营表现 - 第三季度国内收入同比增长10.8%，较上半年的8.8%增速有所提速 [2] - 第三季度海外收入同比增长8.3% [2] - 家用空调产业在第三季度收入增长超30% [2] - 海外市场在南亚、东南亚、中东非等新兴市场保持快速增长 [2] 战略成效与未来展望 - 数字化变革在采购、研发及制造端推动国内毛利率改善 [2] - 高端品牌战略、全球供应链协同和采购数字化平台提升海外盈利质量 [2] - 期间费用率优化，第三季度销售和管理费用率均同比下降0.1个百分点 [3] - 合同负债规模达41.5亿元，同比增长17.9%，显示经销商提货意愿积极 [3] - 公司预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为2.27元、2.53元、2.79元 [3] 行业与公司优势 - 公司通过打造爆款与套系产品、拓展渠道触点发挥全链路和多品牌优势 [2] - 深化多品牌、跨产品、跨区域的全球化布局，内外销收入有望保持快速增长 [2] - 激励机制趋于完善，管理层和员工积极性提升 [3]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现收入2340.5亿元，同比增长10.0%，实现归母净利润173.7亿元，同比增长14.7% [1][2] - 2025年第三季度单季度实现收入775.6亿元，同比增长9.5%，实现归母净利润53.4亿元，同比增长12.7% [1][2] - 第三季度归母净利率为6.9%，同比提升0.2个百分点 [3] 收入增长驱动力 - 第三季度国内收入同比增长10.8%，较上半年8.8%的增速有所提速，海外收入同比增长8.3% [2] - 国内家用空调产业第三季度收入增长超过30% [2] - 公司在南亚、东南亚、中东非等新兴市场保持快速增长，北美、欧洲等发达市场经营稳健 [2] 盈利能力与成本控制 - 第三季度单季毛利率为27.9%，同比提升0.1个百分点 [3] - 第三季度期间费用率同比优化0.1个百分点，其中销售和管理费用率均同比下降0.1个百分点 [3] - 国内市场的数字化变革和海外市场的终端零售创新、全球资源整合提升了运营效率 [3] 运营效率与现金流 - 第三季度经营活动现金流量净额为63.5亿元，同比增加2.9亿元 [3] - 第三季度销售商品、提供劳务收到的现金同比增加76.2亿元 [3] - 期末公司合同负债规模为41.5亿元，同比增长17.9%，显示经销商提货意愿积极 [3] 公司战略与展望 - 公司深化多品牌、跨产品、跨区域的全球化布局，内外销收入有望保持快速增长 [2] - 公司持续深化全球化布局和数字化变革，发挥多元均衡布局优势 [3] - 激励机制趋于完善，管理层和员工积极性不断提升 [3]

核心观点 - 公司2025年前三季度及第三季度收入与净利润均实现稳健增长，内销增长提速，海外市场保持快增 [1][2] - 公司数字化变革与高端品牌战略成效显现，第三季度单季盈利能力同比改善 [1][2] - 公司全球化布局和运营效率提升有望推动收入规模和盈利能力持续提升 [3] 财务业绩 - 2025年前三季度实现收入2340.5亿元，同比增长10.0%，归母净利润173.7亿元，同比增长14.7% [1][2] - 2025年第三季度单季实现收入775.6亿元，同比增长9.5%，归母净利润53.4亿元，同比增长12.7% [1][2] - 第三季度单季归母净利率为6.9%，同比提升0.2个百分点 [3] 收入表现 - 第三季度公司国内收入同比增长10.8%，海外收入同比增长8.3% [2] - 国内市场收入增速较上半年有所提速，其中家用空调产业第三季度收入增长超30% [2] - 海外市场在南亚、东南亚、中东非等新兴市场保持快速增长，北美、欧洲等发达市场经营稳健 [2] 盈利能力 - 第三季度单季毛利率为27.9%，同比提升0.1个百分点 [3] - 第三季度期间费用率同比优化0.1个百分点，其中销售和管理费用率均同比下降0.1个百分点 [3] - 毛利率改善得益于国内数字化变革及海外高端品牌战略与供应链协同 [3] 现金流与运营 - 第三季度经营活动现金流量净额为63.5亿元，同比增加2.9亿元 [3] - 销售商品、提供劳务收到的现金同比增加76.2亿元，主要因收入规模扩大 [3] - 期末合同负债规模41.5亿元，同比增长17.9%，显示经销商提货意愿积极 [3] 战略与展望 - 公司深化多品牌、跨产品、跨区域的全球化布局，内外销收入有望保持快速增长 [2] - 数字化变革、终端零售创新和全球资源整合持续提升运营效率 [3] - 激励机制趋于完善，管理层和员工积极性提升，有望推动收入规模和盈利能力持续提升 [3]

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持 [2] 核心观点 - 公司2025年前三季度实现营业收入2340.54亿元，同比增长9.98%，归母净利润178.42亿元，同比增长13.56% [6] - 第三季度单季实现营业收入775.6亿元，同比增长9.51%，归母净利润58.09亿元，同比增长9.56% [6] 业务表现 - 国内市场：第三季度内销收入同比增长10.8%，冰箱、洗衣机、水联网等优势产业保持行业领先，空调、厨电等潜力产业增幅优于行业 [7] - 海外市场：第三季度外销收入同比增长8.25%，新兴市场增长强劲，前三季度南亚、东南亚、中东地区收入同比分别增长超25%、15%、60% [7] 盈利能力与费用控制 - 2025年前三季度毛利率为27.21%，同比提升0.09个百分点，净利率为7.62%，同比提升0.24个百分点 [8] - 第三季度毛利率为27.88%，同比提升0.1个百分点，净利率为6.91%，同比微降0.07个百分点 [8] - 费用率持续优化，前三季度销售、管理、研发费用率分别为10.62%、3.76%、3.94%，同比分别变化-0.1、-0.05、+0.06个百分点 [8] - 第三季度销售、管理、研发费用率分别为11.64%、3.74%、4.42%，同比分别变化-0.07、-0.11、+0.08个百分点 [8] 现金流与财务状况 - 第三季度经营活动现金流为5.8亿元，较去年同期的-5.5亿元显著改善 [9] - 截至第三季度末，合同负债为41.5亿元，同比增长18%，其他流动负债为12.8亿元，同比下降3% [9] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为213.46亿元、239.34亿元、264.16亿元 [10] - 对应2025-2027年每股收益分别为2.28元、2.55元、2.82元 [10] - 基于2025年预测每股收益，市盈率分别为11.3倍、10.1倍、9.2倍 [10] - 公司作为全球性家电领军品牌，将通过补全核心模块制造能力、海外并购及产能扩张提升全球综合竞争力 [11]

核心观点 - 公司通过“造爆款、数字化与大出海”三大策略实现业绩稳健增长，具体表现为费率三连降和净利率三连升 [1][2][3] 业绩表现 - 公司三季度营收和利润再创新高，优于预期 [1] - 费率实现三连降，表明全流程数字化变革效果明显 [2] - 在全球家电市场承压背景下，公司净利率实现三连升，盈利能力持续提升 [2] 爆款产品策略 - 行业竞争加剧，消费者追求性价比，“做爆款”成为突破内卷、拉动业绩的关键 [5][6] - 深入用户真实生活场景推出“真产品”：Leader懒人三筒洗衣机通过击中年轻人痛点及用户共创，预售当天订出8万多台，截至9月底懒人洗系列累计销量突破20万台，带动Leader品牌收入增长25%以上 [8][10] - 通过“多套系”策略提升价值：卡萨帝品牌套系产品销售占比提升至36%（同比提升7个百分点），海尔品牌套系产品销售占比提升至15%（同比提升11个百分点），提供AI智能、套系化美学和全屋智慧生态系统等全面体验 [11] 数字化变革 - 数字化变革旨在解决行业库存周转压力和管理成本高的问题 [13] - 通过数字库存实现全面TOC变革：区县专卖店系统上线率至9月底达86%（累计提升15个百分点），综合店和KA渠道启动试点，提高库存周转效率，实现渠道客户轻资产运营 [15] - 数字化推动新兴渠道增长：POP渠道三季度新引入客户61家，带来零售增量3.68亿元；内容电商与即时零售渠道收入同比增长超100% [17] - 营销效率提升：公司在热点洞察、内容自动化创作等方面进步明显，营销投入产出比优化13% [17] 全球化战略 - 海外市场营收自2022年起已超过国内，成为公司增长的重要支柱 [20] - 2025年第三季度海外收入同比增长8.25%，前三季度累计同比增长10.5% [21] - 坚持本土化策略（“量体裁衣，一地一策”）：在北美市场强化本土制造和墨西哥产能调配；在巴基斯坦推出T3高温空调和太阳能空调以满足当地需求 [22] - 中高端产品在海外市场表现突出：在北美，Profile、Café超薄冰箱等系列热销；在欧洲，X系列洗衣机精准满足需求；New Candy品牌中高端产品销售占比超50% [24]

财务业绩表现 - 第三季度营业收入约11.17亿元，同比增长10.02% [1] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润约7340.61万元，同比大幅增长179.06% [1] - 前三季度累计营业收入32.85亿元，同比增长8.49% [1] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润2.16亿元，同比增长32.38% [1] - 前三季度扣除非经常性损益后的净利润1.82亿元，同比增长60.37% [1] 业务运营与战略 - 公司坚持"稳增长、调结构"双轮驱动战略 [1] - 通过技术创新推动产品升级，聚焦电子胶、汽车胶、光伏胶、包装胶四大核心业务 [1] - 在锂电新能源车、消费电子、乘用车等高景气赛道，产品销量与收入增速表现突出 [1] - 新产品市场拓展成效显著，锂电负极胶、高导热胶、UV焊带胶、高阻隔包装胶等高端产品在多家客户处实现突破 [2] 财务状况与投资 - 投资收益与公允价值变动收益实现较大幅度增长，分别得益于理财收益和金融资产公允价值上升 [2] - 交易性金融资产、应收款项融资、长期股权投资等均有显著增加 [2] - 在建工程同比增长254.97%，主要因关羽路基建四期及宜城回天锂电项目投入增加 [2] 未来展望 - 公司未来将继续推进数字化变革，强化成本管控与运营效率 [2] - 随着新能源、电子信息等下游需求持续释放，公司有望延续当前增长态势 [2]

合作背景与目标 - 长江上海航道处与长江引航中心于10月22日举行深度交流研讨，旨在强化航道与引航业务协同联动，共同推动"131"智慧长江建设 [1] - 合作以优势互补、协同创新为路径，探索契合长江航运特色的智能化发展新范式 [1] - 拥抱智能化、数字化变革被视为提升长江航运经济效能和增强内河航运核心竞争力的关键举措 [1] 核心合作方向 - 完善合作机制，形成目标一致、责任共担、成果共享的合作格局，确保各项举措高效落地 [1] - 推动数据资源共享互通，加强业务融合，让数据赋能核心业务决策，提升航运整体运转效率 [1] - 加强技术协同攻关，整合双方技术资源与实践经验，推动技术成果快速转化为实际应用 [1] 未来展望与影响 - 此次交流为双方搭建深化协作的桥梁，将以此次交流为起点，持续深化优势资源互补和创新智能化应用模式 [2] - 双方计划加速推动合作举措从蓝图变为实景，共同构建长江航运智能化融合发展的全新格局 [2] - 合作旨在为长江航运注入更强劲的智慧基因，并为全国内河航运业务融合提供长江样板 [1][2]

行业转型 - 临安山核桃产业正经历从传统“靠天吃饭”向科技赋能与金融支持驱动的“链式变革”转型，从“高产”向“高质高值”跨越 [2] - 产业曾面临“大而不强”的困境，包括种植端依赖人工、加工端以小作坊为主标准化程度低、以及采收季企业面临原料收购资金集中需求等核心难题 [2][5] - 金融支持催化全产业链焕发新活力，推动企业从“代工贴牌”转向自主品牌建设，产品向新口味、新形态差异化发展 [6] 金融支持方案 - 杭州融担集团为临安区30余家山核桃加工企业累计提供超1.1亿元担保支持 [2] - 金融服务方案针对原料收购资金短缺、技术改造投入不足、品牌升级缺乏支撑三大难题设计，包括压缩审批时限、推出“专精特新贷”降低利率、允许知识产权质押增信等 [5] - “专精特新贷”为企业数字化改造提供支撑，例如支持姚生记投入2000万元 [6] 企业案例与成效 - 浙江骏辉食品科技连续两年获得近千万元担保支持，建成十万级净化车间并引进3条全自动生产线，年加工能力从不足万吨跃升至3万吨 [5] - 姚生记引进智能择选机，以每秒6颗的速度分拣，使出仁率提高15%以上，生产效率提升30%，成本下降10%，全流程数字化管理使良品率提升至98%以上 [4][6] - 一家企业自有品牌线上销量年增40%，区域公用品牌“临安山核桃”的市场认可度和附加值持续攀升 [6]