投资评级 - 报告给予零跑汽车"买入"评级，评级由前次的"增持"调高[6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现强劲，收入达194.5亿元，同比增长97.3%，净利润为1.5亿元，实现单季盈利[1] - 毛利率持续改善，Q3毛利率为14.5%，同比提升6.4个百分点，环比提升0.9个百分点，主要得益于规模效应、成本管控和产品组合优化[1] - 交付量创历史新高，Q3单季交付173,852台，同比增长101.77%，环比增长29.63%，10月销量首次突破7万台至70,289台[1] - 全球化布局加速，10月海外终端客户签约数量较9月增幅超100%，Q3出口17,397台，1-9月累计出口37,772台[2] - 研发投入加大，Q3研发费用12.1亿元，同比增长55.4%，环比增加11.4%，公司于10月发布全新旗舰D平台六大关键技术[2] - 财务状况稳健，Q3经营活动现金净额48.8亿元，自由现金流38.4亿元，账面资金及等价物合计339.2亿元[1] - 未来增长可期，预计2025-2027年营收分别为640亿元、1,024亿元、1,311亿元，同比增长99%、60%、28%[2] 财务表现 - **盈利能力**：2025年第三季度毛利率提升至14.5%，预计2025-2027年毛利率将稳定在14.7%-15.0%，净利率由2024年的-8.77%改善至2025E的1.46%、2026E的3.58%和2027E的4.80%[11] - **成长能力**：营收增长率预计从2024年的92.1%进一步提升至2025E的99.0%，随后逐步回落至2027E的28.0%，税后利润增长率在2026E达到峰值291.5%[11] - **估值指标**：当前股价对应2025-2027年市销率分别为1.02倍、0.64倍、0.50倍，市盈率从2025E的69.75倍下降至2027E的10.36倍[2][11] 运营与战略 - **产品交付**：核心车型C10单月销量突破2万台，B01、B10、C11、C16等多车型实现月销破万，推动10月整体销量创新高[1] - **技术研发**：全新旗舰D平台技术覆盖旗舰增程、千伏纯电、双智驾平台、底盘系统、安全与舒适等关键领域，强化产品竞争力[2] - **海外扩张**：截至2025年9月30日，公司在欧洲、中东、非洲、亚太等国际市场建立超700个海外销售与服务网点，全球化网络持续完善[2]

核心观点 - 光大证券维持吉利汽车“买入”评级，并将目标价上调至26.01港元，主要基于公司2025年第三季度业绩超预期、新车型表现强劲、极氪私有化顺利推进以及全球化加速布局 [1] 3Q25业绩表现 - 2025年前三季度总收入同比增长26.5%至2394.8亿元，毛利率同比提升0.3个百分点至16.5%，核心归母净利润同比大幅增长59%至106.2亿元 [1] - 第三季度单季收入同比增长26.1%至891.9亿元，毛利率同比提升1.2个百分点至16.6%，归母净利润同比增长57.6%至38.2亿元 [1] 销量与市场占有率 - 2025年前三季度总销量同比增长45.7%至217万辆，其中新能源销量占比大幅提升17.2个百分点至53.8% [2] - 第三季度单季总销量同比增长42.5%至76.1万辆，新能源销量占比同比激增37.6个百分点至58.2% [2] - 公司市场占有率在2025年1-9月已达到10.2% [2] 新车型与产品线 - 银河系列车型销量表现强劲，2025年1-9月销量同比大增205.6% [2] - 新车型银河M9上市24小时订单突破4万辆，极氪9X上市13分钟订单突破1万辆 [2] - 极氪9X搭载先进智驾方案，预售订单中80%来自原豪华品牌车主 [3] 费用控制与整合效益 - 2025年前三季度SG&A费用率同比下降0.9个百分点至7.5% [2] - 领克与极氪整合成效持续显现，预计极氪私有化后2026年费用端有望进一步受益 [2] 极氪私有化与全球化战略 - 极氪私有化与吉利汽车合并预计将于2025年底完成，法律层面已无障碍 [3] - 整合符合“一个吉利”战略，预计将实现资源优化和效益提升 [3] - 公司加速全球化布局，目标在2026年海外销售网络超1000家，2027年出口销量冲击百万辆目标 [3] 盈利预测与估值 - 上调2025年/2026年/2027年归母净利润预测10%/3%/6%至177.4亿元/191.8亿元/212.3亿元 [4] - 新目标价26.01港元对应13.5倍2025年预期市盈率 [4]

财务表现 - 2025年中报营业收入为14.23亿美元，归母净利润为-11.93亿美元，同比下滑119.37% [1][5] - 公司资产负债率高达217.11%，已处于资不抵债状态 [1][5] - 2021年至2025年上半年，公司归母净利润累计亏损近60亿美元 [5] 股价与退市风险 - 截至近期美股收盘，公司股价大跌16.28%至约0.5美元，较2022年上市时的13美元累计跌幅达94.4% [1] - 根据纳斯达克规则，公司股价需连续30个交易日高于1美元，其必须在2026年4月29日前完成整改，否则将面临退市 [3] 市场销量与业务调整 - 全球销量方面，2021年至2024年销量分别为29000辆、51500辆、54626辆、44851辆，2025年前10个月在中国市场仅卖出163辆车 [4] - 公司已关闭位于上海的最后一家直营门店，战略性地调整在华业务模式，全面转向线上销售 [4] - 公司目前旗下仅有Polestar 4一款车型在售，Polestar 2已停产，Polestar 3尚未上市 [1][4] 股东支持与战略意义 - 2024年6月，由李书福实际控制的PSD Investment Limited向公司注资2亿美元进行股权投资，但按当前股价计算，该笔投资在5个月内浮亏已超50% [1][6] - 吉利控股集团管理层表示，极星汽车是集团布局全球化的桥头堡，具有重要战略意义 [6] - 在吉利集团2025年前三季度近30万辆的出口销量中，极星汽车贡献4万辆，占比达13% [6] 运营与售后挑战 - 公司自2023年起采取成本控制措施，包括冻结招聘、裁员10%以及收缩渠道网络 [5] - 售后服务需通过官方授权的沃尔沃4S店进行，但服务网点有限，例如北京仅有三到四家授权店且需提前预约 [1][4] - 据消费者投诉，公司产品存在雷达误报警、门把手异响等质量问题，而售后部门有时以“通病”为由推脱维修 [4]

公司财务表现 - 2025年中报营业收入14.23亿美元，归母净利润为-11.93亿美元，同比下滑119.37% [2][8] - 资产负债率高达217.11%，公司已处于资不抵债状态 [2][8] - 2021年至2025年上半年，归母净利润累计亏损接近60亿美元 [8] 股价与退市风险 - 股价大跌16.28%至约0.5美元，较2022年上市时的13美元累计跌幅达94.4% [2] - 股价长期低于1美元，面临纳斯达克退市规则挑战，须在2026年4月29日前完成整改 [4] - 主要股东李书福于2025年6月注资2亿美元（股价1.06美元），五个月内该笔投资浮亏超50% [2][10] 市场销量与业务收缩 - 全球销量2021年至2024年分别为29000辆、51500辆、54626辆、44851辆，2025年前10个月在中国市场仅售出163辆 [4][6] - 2025年10月关闭位于上海的最后一家直营门店，全面转向线上销售模式 [6] - 终止与星纪魅族在中国的合资企业极星科技的业务运营 [7] 产品与运营状况 - 目前在售车型仅剩Polestar 4（售价33.99万-39.99万元），Polestar 2已停产，Polestar 3尚未上市 [6] - 售后服务依赖沃尔沃授权4S店，但网点稀少，例如北京仅有三到四家且需预约 [2][6] - 车质网数据显示公司存在产品质量问题，如雷达误报警、装配工艺缺陷等，且售后服务被指推脱责任 [6] 战略调整与集团支持 - 公司自2023年起进行成本控制，包括冻结招聘、裁员10%以及收缩渠道网络 [7] - 极星汽车被吉利控股集团视为全球化战略的“桥头堡”，具有重要战略意义 [10] - 2025年前三季度，吉利集团出口近30万辆汽车，其中极星汽车贡献4万辆，占比13% [10]

财务状况与股价表现 - 截至近期美股收盘，公司股价大跌16.28%至约0.5美元，较2022年上市时的13美元累计下跌94.4% [2] - 根据2025年中报，公司营业收入为14.23亿美元，归母净利润为-11.93亿美元，同比下滑119.37% [2][7] - 公司资产负债率高达217.11%，已处于资不抵债状态 [2][7] - 公司股价长期低于1美元，面临纳斯达克退市危机，须在2026年4月29日前完成整改 [4] 销量与市场表现 - 全球销量方面，2021年至2024年销量分别为29000辆、51500辆、54626辆、44851辆，2024年出现下滑 [4] - 中国市场表现疲弱，四年间最高年销量仅2048辆，2025年前10个月仅售出163辆，国内业务几近停摆 [4] - 在吉利控股集团2025年前三季度近30万辆的总出口量中，公司贡献4万辆，占比13% [9] 业务运营与战略调整 - 公司已关闭位于上海的最后一家直营门店，战略性地调整在华业务模式，全面转向线上销售 [6] - 目前公司旗下仅有Polestar 4一款车型在售，Polestar 2已停产，Polestar 3尚未上市，生产线仍在国内 [2][6] - 公司持续进行成本控制和业务收缩，包括2023年冻结全球招聘并裁员10%，以及2025年终止与星纪魅族在中国的合资企业运营 [7] 股东支持与投资亏损 - 2025年6月，由李书福实际控制的PSD Investment Limited向公司注资2亿美元进行股权投资，当时股价为1.06美元 [2][9] - 截至近期，李书福的上述投资在5个月内浮亏已超过50% [2][9] - 吉利控股集团管理层表示，公司是其布局全球化的桥头堡，具有重要的战略意义 [9] 产品质量与售后服务 - 公司产品被消费者投诉存在质量问题，包括前方雷达多次误报警、门把手异响、车内多处异响等装配工艺缺陷 [6] - 售后服务需通过官方授权的沃尔沃4S店进行，但并非所有授权店均可提供服务，以北京为例仅有三到四家，且需提前预约 [2][6]

涉及的行业或公司 * 比亚迪股份有限公司（BYD）[1] * 吉利汽车（Geely）[3] 核心观点与论据：比亚迪的全球化表现 * 2023年出口高度集中于巴西、澳大利亚、泰国和以色列四个国家，占总出口量的66%[2] * 2024年巴西成为最大单一市场，贡献近6万辆增长，而印度尼西亚仅贡献1.5万辆[2] * 2025年全球化布局扩展，增量最大市场为英国（3.8万辆）、土耳其（3.7万辆）、澳大利亚（3万辆）和巴西（2.6万辆）[4] * 车型策略从多点开花转向大单品战略，主打C5U（海狮06）年化增量超10万辆，C207（海狮07）贡献约6万辆增量[2][4] * 2025年前8个月在欧洲市场份额达到1%，同比增长数倍，表明已突破从0到1的阶段[2][8] * 在欧洲市场超越特斯拉，成为增速最快的品牌之一[2][6] 比亚迪成功的核心原因 * 本地化生产与投资，例如在巴西接手福特工厂并进行大规模投资，提升产能并创造就业[5] * 产品适应性强，插混SUV（如海狮06、海狮07）和小型车（如元PLUS）满足不同市场需求[5] * 品牌接受度高，在南美洲、大洋洲及部分欧洲、中东地区，因本土品牌影响力较弱，对外来品牌接受度较高[5] * 营销策略得当，通过精准定位和灵活多样的营销迅速占领市场份额[5] * 在欧洲，通过收购德国经销商Hedin建立直营网络，并利用社交媒体平台如YouTube进行宣传，提升品牌形象[7] 比亚迪在欧洲市场的用户画像与细节 * 主要客户群体包括土耳其裔和希腊裔移民，在德国50%的车辆销售给该群体，40%销售给本地人，10%销售给中国人[7] * 移民群体因长途驾驶需求（如从德国斯图加特到土耳其伊斯坦布尔，单程1000公里）而青睐比亚迪大型SUV的省油和高性价比[7] 比亚迪在全球其他市场的布局 * 在南半球市场（如澳大利亚、巴西），2025年前8个月奇瑞占有率为3.3%，比亚迪达到2.9%[8] * 在亚洲其他地区，日本和韩国车企仍占主导，但东南亚、中亚等地为中国车企提供机会，例如比亚迪元Plus在泰国一炮而红[8] 其他重要内容：吉利汽车的发展前景 * 吉利正在复盘比亚迪的成功经验，计划推出多款新车型并进入南美、欧洲等市场[3][10] * 2025年吉利银河15车型通过宝腾在马来西亚卖出4万多辆，为未来扩展奠定基础[8][10] * 预计2026年推出六七款新车型，总销量可能增加20万辆以上，对应净利润增加40-50亿人民币[3][10]

核心运营数据 - 2025年10月单月交付新车31767辆 [1] - 截至2025年10月31日历史累计交付量达1462788辆 [1] - 理想i6上市后累计订单突破70000台 [1] 销售与服务网络 - 全国零售中心数量为551家覆盖157个城市 [1] - 售后维修中心及授权钣喷中心数量为554家覆盖225个城市 [1] - 全国已投入使用3508座理想超充站配备19417个充电桩 [1] 全球化战略进展 - 海外首家授权零售中心于2025年10月在乌兹别克斯坦开业销售理想L9、L7和L6 [1] - 哈萨克斯坦的两家授权零售中心计划于2025年11月开业 [1] - 公司优先拓展中亚、中东、欧洲及亚太市场以推进全球化布局 [1]

全球化战略进展 - 公司正式宣布携纯电车型吉利国际EX5进入英国市场[1] - 公司计划在未来五年内于欧洲推出15款新车型[1] - 公司目标构建超千家经销与服务网络，成长为欧洲主流汽车品牌[1] 新能源业务表现 - 公司新能源销量从2021年的8.2万辆跃增到今年1—9月份的117万辆[1] - 公司9月份单月销量达16.5万辆，已超越特斯拉位居全球前二[1]

公司上市与资本运作 - 公司于9月25日成功登陆港交所主板，募资规模达91.4亿港元 [1] - 募集资金净额将按比例分配：35%用于研发新车型，25%用于下一代汽车及先进技术研发，20%用于拓展海外市场，10%用于提升芜湖生产设施，10%用于营运资金 [1] - 此次上市有望巩固公司国内领先地位，借助国际资本平台加速全球化布局，实现收入多元化 [1] 财务表现与增长 - 公司2022-2024年实现总营收分别为926亿元、1632亿元、2698亿元，2024年营收同比增长65.4% [1] - 2024年公司实现净利润143.3亿元，同比增长37.2% [1] - 2022-2024年五大品牌收入占总收入比例分别为89.1%、92.7%、91.5% [2] 产品与技术布局 - 公司通过五大品牌（奇瑞、捷途、星途、iCAR、智界）覆盖从大众市场到高端市场的多个细分领域 [2] - 公司提供四大技术堆栈，包括动力总成系统-鲲鹏动力、汽车开发平台-火星架构、智能座舱系统-雄狮智舱及智能辅助驾驶系统 [2] - 技术储备赋能公司在汽车电动化及智能化双轮驱动 [2] 行业趋势与竞争格局 - 公司与赛力斯等车企赴港上市，标志着中国汽车产业正经历从本土内卷走向全球竞争的关键转型 [2] - 相关车型海外市场销量有望提升，改进自主品牌整体盈利能力 [2] - 建议关注在高端市场及海外市场持续突破的车企 [2]

政策目标与行业预期 - 工业和信息化部等8部门联合印发《汽车行业稳增长工作方案(2025—2026年)》，提出2025年汽车销量目标3230万辆同比增长约3%，新能源汽车销量目标1550万辆同比增长约20%，汽车制造业增加值同比增长6%左右，2026年产业规模和质量效益进一步提升 [1] - 2025年新能源汽车销量目标1550万辆同比增长约20%，专家表示当前新能源汽车已成为驱动汽车市场增长主力，完成目标没有悬念 [3] - 2025年汽车销量目标同比增长约3%看似保守，实则传递稳定市场信心和引导理性增长的重要信号，避免行业陷入"以价换量"的内卷式竞争 [4][5] 新能源汽车市场拓展 - 加快新能源汽车全面市场化拓展，加力推进公共领域车辆全面电动化先行区试点，推动25个试点城市新增推广新能源汽车70万辆以上 [2] - 持续组织开展新能源汽车下乡活动和县域充换电设施补短板试点，提升乡村居民用车电动化水平，积极开展燃料电池汽车示范应用 [2] - 制定促进换电模式发展指导意见，满足市场多样化需求，为新能源汽车市场持续稳定增长增添新动力 [2] 汽车消费促进措施 - 贯彻落实"两新"政策，开展汽车流通消费改革试点，促进二手车高效流通，"两新"政策实施对消费拉动明显，截至9月10日汽车"以旧换新"申请量已达830万份 [3] - 商务部将大力提振消费扩大国内需求，抓好汽车以旧换新政策落实，让补贴资金及时直达消费者，推进汽车流通消费改革试点走深走实 [3] - 破除束缚汽车消费的限制性措施，推动从购买管理向使用管理转变，畅通汽车循环利用链条 [3] 供给质量提升与转型 - 注重以高质量供给引领需求创造需求，提出以技术创新激发潜在消费需求，以标准升级引领产品质量提升，加快汽车行业数字化智能化转型 [5] - 汽车行业真正的竞争优势依靠价值创造，需要从技术创新、产品品质、用户体验等维度发力，告别"以价换量"的内卷式竞争 [5] - 今年前8个月汽车产销量双超2000万辆同比增长12.7%和12.6%，但增长很大程度上靠"价格战"换来，这种模式不可持续 [4] 国际化合作与布局 - 小鹏汽车与奥地利麦格纳工厂深度合作，借助其成熟生产线开启欧洲本地化生产，首批小鹏G6与G9已量产下线，完成从研发到批量生产的全价值链布局 [6] - 中国共有116家展商参展德国慕尼黑国际车展，成为除德国以外参展商最多的国家，体现中方企业的开放态度 [7] - 跨国车企与中国企业的合作已超越车型与技术，延伸至供应链与生产环节，中国不仅是欧洲车企的重要市场，更是技术创新和产业升级的重要伙伴 [7] 全球化战略转型 - 宝马集团董事长表示新世代车型BMW iX3是迄今"中国化"程度最高的宝马车型，中国的供应链体系、工程能力和数字化进程为宝马全球研发和制造注入活力 [8] - 中国已从单纯的"销售市场"转变为"研发与创新重要支点"，新世代车型没有中国供应商的支持无法完成 [8] - 未来5-10年国内销量可能维持在2800万辆左右，但中国汽车产品全球销售将超过4000万辆，主要形态将转变为在外国造、外国买 [9] 企业表现与信心 - 吉利汽车前8个月实现销量189.7万辆同比增长47%，将全年销量目标从271万辆调整到300万辆，《工作方案》出台进一步增强对汽车市场的信心 [2] - 吉利推出的星愿、星耀8等车型成为爆款，主要原因是产品质量和性能体验好，面对激烈市场竞争需要从价值创造维度发力 [5]