投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 设立西班牙合资公司，加快全球化布局，有助于深化与法格霭德兰集团的合作，降低海外投资风险，拓展客户资源，提升品牌影响力和产品竞争力 [1] - 公司短期业绩承压，但积极拓展新能源整车客户，客户资源优势明显，随着国际化进程推进，海外营收占比及整体营收规模有望提升 [2] - 预计公司2025-2027年营业收入为40/46/53亿元，归母净利润为4.2/5.2/6.0亿元，对应市盈率（PE）为27/22/19倍 [3] 公司近期动态与战略 - 子公司对外投资设立西班牙合资公司“利霭德”，香港多利和霭德兰分别持股70%和30% [1] - 合资方法格霭德兰集团是领先的汽车零部件制造商，生产底盘系统、动力总成等关键部件，工厂遍布全球 [1] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年营业收入35.92亿元，同比-8.19%；归属母公司净利润4.25亿元，同比-14.43% [4] - **近期业绩**：前三季度营收27.09亿元，同比+8.92%；归母净利润1.92亿元，同比-43.93%；毛利率15.68%，同比-6.44个百分点；净利率7.07%，同比-6.61个百分点 [2] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为40.30亿元、46.16亿元、52.90亿元，同比增长12.19%、14.56%、14.59% [3][4] - **利润预测**：预计2025-2027年归属母公司净利润分别为4.20亿元、5.25亿元、6.01亿元，同比增长-1.06%、24.85%、14.52% [3][4] - **盈利能力指标预测**：预计2025-2027年毛利率分别为20.4%、21.0%、20.8%；净利率分别为10.4%、11.4%、11.4% [11] 业务与市场分析 - **市场结构**：2025年上半年营收中，内销占比94.54%，海外占比仅为5.46% [2] - **客户拓展**：已成为特斯拉、理想汽车、蔚来汽车、零跑汽车、比亚迪等知名新能源整车企业，以及江淮汽车等传统车企旗下新能源车型的合格供应商 [2] - **短期业绩压力**：受部分客户销量波动、行业竞争加剧、资产折旧摊销增加和部分费用增加等因素影响 [2] 估值与市场数据 - **股票数据**：截至2026年1月21日，收盘价36.99元，总市值108.46亿元，总股本3.11亿股 [5] - **历史表现**：近1个月、3个月、12个月绝对收益分别为16%、49%、76%；相对沪深300指数的收益分别为13%、45%、53% [7] - **估值指标**：基于2025-2027年预测，市盈率（P/E）分别为27.32倍、21.88倍、19.11倍；市净率（P/B）分别为2.38倍、2.24倍、2.09倍 [4][11]

2025年市场回顾与2026年展望 - 2025年中国汽车市场收官交出亮眼成绩单，新能源汽车渗透率突破50%，汽车出口量预计达680万辆蝉联全球第一 [2] - 2025年四季度市场增长动能切换，未呈现传统“翘尾效应”，10月、11月乘用车零售销量分别同比下滑0.5%、8.1%，同期累计上险量同比减少57万辆 [2] - 2025年上半年在汽车以旧换新政策拉动下，中国汽车市场实现强劲增长，销量达1565.3万辆，同比增长11.4% [4] - 瑞银预判2026年国内乘用车销售增速可能从2025年的8%大幅放缓至-2%，即便纳入出口数据，乘用车批发增速也可能从11%放缓至3% [2] - 车百会研究院预计2026年国内汽车销量有望超过2820万辆，实现2%的微增长，新能源汽车销量（含出口）有望达到2000万辆，国内市场渗透率达到57% [8] 2026年核心政策变量 - 自2026年1月1日起，新能源汽车购置税减免政策正式调整为减半征收，税率为5%，每辆减税额不超过1.5万元 [3] - 2026年汽车以旧换新补贴实施细则将定额补贴改为与新车售价挂钩的比例补贴，核心导向鼓励汽车消费升级 [3] - 个人报废旧车并购买新能源乘用车，可享受新车价格12%、最高2万元的补贴；购买排量2.0升及以下的燃油乘用车，可享受新车价格10%、最高1.5万元的补贴 [3] - 售卖转让旧车并购买新车的个人，购买新能源车和符合条件的燃油车，补贴比例分别为8%（最高1.5万元）和6%（最高1.3万元） [3] - 乘用车置换更新补贴单车均值退坡约30%，报废更新补贴单车均值退坡约20% [7] - 乘用车燃料消耗量新国标实施，对传统能源和混合动力乘用车的燃料消耗量限值要求加严约18%，企业平均燃料消耗量目标值则加严约48% [4] 市场结构分化与竞争格局 - 2025年四季度销量下滑中，20万元以内车型贡献了54.5万辆的下滑规模，成为拖累市场的核心因素 [2] - 政策退坡与市场分化加剧，此前受益于政策刺激的低端车型将面临更大经营压力，整体市场结构有望向高端化、智能化方向优化 [2] - 10万元以下新能源汽车中纯电占比高达80%，这类价格敏感型车型最先承受补贴减少和购置税上涨的双重压力 [5] - 新政策将加速淘汰老旧高排放车，强化新能源与高效燃油车导向 [7] - 由于商用车的政策基本不退坡，且2026年的商用车免税目录的传承比例高，因此2026年的商用车表现会更突出 [7] 新能源汽车技术路线分化 - 摩根士丹利预测，2026年插电式混合动力汽车（含增程式）的增长速度将再次超过纯电动汽车，预计增速分别为14%和9% [5] - 购置税政策调整将鼓励汽车制造商推出电池容量更大的插电式混合动力汽车，从而提高其相对于纯电动汽车的性价比 [5] - 瑞银预计电动车渗透率有望再提升6个百分点，但电动车批发增速（包括出口）也将从2025年的28%放缓至2026年的15% [2] 智能化发展趋势 - 2025年，具备L2级辅助驾驶功能的乘用车新车渗透率已攀升至64% [6] - 2025年末工信部发放首批L3级自动驾驶车型准入许可，为行业突破扫清制度障碍 [6] - 车百会研究院预测，2026年L2级组合驾驶辅助功能将进入普及阶段，成为新车标配，渗透率预计将超过70% [6] - 摩根士丹利预计L2+级智能驾驶渗透率将在2026年达到32%，到2030年超过50% [6] 全球化与出口市场 - 出口市场将成为2026年中国汽车产业的主要增长引擎，摩根士丹利预计2026年中国汽车出口将同比增长16%，其中新能源汽车出口增长39% [6] - 从区域分布看，欧洲、东盟、拉美三大市场预计均将实现20%~25%的增长 [6] - 到2030年，中国电动汽车企业在海外新能源汽车市场的份额有望达到30%~35% [6] - 2025年，中国汽车出口占总销量比重升至18.6%，形成“以内促外、以外哺内”的全球性产业循环 [7] - 奇瑞2025年全年出口接近120万辆，连续多个月单月出口超10万辆 [7] - 出口模式正从“量的输出”升级为“模式的远征”，比亚迪、广汽等企业通过在泰国等地建设本地工厂，实现研发、生产、销售的本土化布局 [7]

公司海外市场拓展进展 - 公司海外业务取得关键突破，正式登陆埃及、哈萨克斯坦和阿塞拜疆市场，标志着已完成横跨中亚、高加索地区及非洲的核心市场布局，全球化进入实质性落地阶段 [1] - 自2025年10月起，公司海外拓展节奏加快，短时间内完成四个重要国际市场的渠道搭建与产品落地 [1] - 近期海外渠道建设持续推进，阿塞拜疆巴库零售中心于12月8日投入运营，哈萨克斯坦阿拉木图和阿斯塔纳零售中心于12月10日及11日相继开业，短期内完成跨区域核心渠道搭建 [5] 海外市场产品与服务体系 - 在埃及、哈萨克斯坦和阿塞拜疆市场同步推出理想L9、理想L7、理想L6三款主力车型，覆盖当地豪华市场需求 [1] - 为保障用户体验一致性，为海外用户提供官方质保、专业售后服务支持以及持续的OTA技术升级服务 [1] - 针对海外市场充电基础设施尚在完善的现状，率先引入理想L系列增程电动产品，以“可油可电”的灵活补能模式解决用户补能焦虑 [6] - 理想L系列搭载自研增程电动系统与智能辅助驾驶系统，兼顾智能出行体验与长途使用便利性 [6] 全球化战略与运营模式 - 公司采用“授权经销商模式+总代理模式+子公司运营模式”并行的多元化布局，灵活适配不同区域市场特点与需求 [5] - 已在海外四国与当地具有影响力的汽车销售集团建立深度合作，依托合作伙伴的成熟渠道网络、本地化运营经验及服务能力，快速搭建标准化、高品质的销售与售后服务体系 [5] - 在研发方面，已在德国、美国设立研发中心，以增强产品的全球适应性 [1] - 在产品规划上，2026年即将上市的新车在研发初期已纳入海外法规适配考量，以提升全球竞争力 [1] 重点市场战略意义 - 埃及是公司进入中东及非洲地区的首站，具有重要战略意义，埃及人口超1.1亿，经济增速位于北非前列，中高端汽车市场需求增长显著，与公司聚焦新兴市场的战略相契合 [2] - 埃及市场的落地是品牌中东非战略的重要起点，未来将以埃及为依托，持续探索区域市场机遇 [5]

公司海外市场拓展 - 公司于2025年12月17日正式进入埃及、哈萨克斯坦和阿塞拜疆市场 [1] - 此次拓展标志着公司已完成横跨中亚、高加索地区及非洲的核心市场布局 [1] - 自2025年10月起，公司在短时间内已完成四个重要国际市场的渠道搭建与产品落地 [1] 海外市场产品与服务策略 - 在海外市场同步推出理想L9、理想L7、理想L6三款主力车型 [1] - 为海外用户提供官方质保、专业售后服务支持以及持续的OTA技术升级服务 [1] - 公司强调通过强大的本地合作伙伴关系来提供始终如一的用户体验 [2] 全球化战略布局 - 研发端已在德国、美国设立研发中心，以强化技术全球化适配能力 [1] - 渠道端已正式构建起标准化的海外销售与售后服务体系 [1] - 产品端提前规划，2026年上市的全新产品在研发初期即纳入海外市场法规适配考量 [1]

投资评级 - 报告给予零跑汽车"买入"评级，评级由前次的"增持"调高[6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现强劲，收入达194.5亿元，同比增长97.3%，净利润为1.5亿元，实现单季盈利[1] - 毛利率持续改善，Q3毛利率为14.5%，同比提升6.4个百分点，环比提升0.9个百分点，主要得益于规模效应、成本管控和产品组合优化[1] - 交付量创历史新高，Q3单季交付173,852台，同比增长101.77%，环比增长29.63%，10月销量首次突破7万台至70,289台[1] - 全球化布局加速，10月海外终端客户签约数量较9月增幅超100%，Q3出口17,397台，1-9月累计出口37,772台[2] - 研发投入加大，Q3研发费用12.1亿元，同比增长55.4%，环比增加11.4%，公司于10月发布全新旗舰D平台六大关键技术[2] - 财务状况稳健，Q3经营活动现金净额48.8亿元，自由现金流38.4亿元，账面资金及等价物合计339.2亿元[1] - 未来增长可期，预计2025-2027年营收分别为640亿元、1,024亿元、1,311亿元，同比增长99%、60%、28%[2] 财务表现 - **盈利能力**：2025年第三季度毛利率提升至14.5%，预计2025-2027年毛利率将稳定在14.7%-15.0%，净利率由2024年的-8.77%改善至2025E的1.46%、2026E的3.58%和2027E的4.80%[11] - **成长能力**：营收增长率预计从2024年的92.1%进一步提升至2025E的99.0%，随后逐步回落至2027E的28.0%，税后利润增长率在2026E达到峰值291.5%[11] - **估值指标**：当前股价对应2025-2027年市销率分别为1.02倍、0.64倍、0.50倍，市盈率从2025E的69.75倍下降至2027E的10.36倍[2][11] 运营与战略 - **产品交付**：核心车型C10单月销量突破2万台，B01、B10、C11、C16等多车型实现月销破万，推动10月整体销量创新高[1] - **技术研发**：全新旗舰D平台技术覆盖旗舰增程、千伏纯电、双智驾平台、底盘系统、安全与舒适等关键领域，强化产品竞争力[2] - **海外扩张**：截至2025年9月30日，公司在欧洲、中东、非洲、亚太等国际市场建立超700个海外销售与服务网点，全球化网络持续完善[2]

核心观点 - 光大证券维持吉利汽车“买入”评级，并将目标价上调至26.01港元，主要基于公司2025年第三季度业绩超预期、新车型表现强劲、极氪私有化顺利推进以及全球化加速布局 [1] 3Q25业绩表现 - 2025年前三季度总收入同比增长26.5%至2394.8亿元，毛利率同比提升0.3个百分点至16.5%，核心归母净利润同比大幅增长59%至106.2亿元 [1] - 第三季度单季收入同比增长26.1%至891.9亿元，毛利率同比提升1.2个百分点至16.6%，归母净利润同比增长57.6%至38.2亿元 [1] 销量与市场占有率 - 2025年前三季度总销量同比增长45.7%至217万辆，其中新能源销量占比大幅提升17.2个百分点至53.8% [2] - 第三季度单季总销量同比增长42.5%至76.1万辆，新能源销量占比同比激增37.6个百分点至58.2% [2] - 公司市场占有率在2025年1-9月已达到10.2% [2] 新车型与产品线 - 银河系列车型销量表现强劲，2025年1-9月销量同比大增205.6% [2] - 新车型银河M9上市24小时订单突破4万辆，极氪9X上市13分钟订单突破1万辆 [2] - 极氪9X搭载先进智驾方案，预售订单中80%来自原豪华品牌车主 [3] 费用控制与整合效益 - 2025年前三季度SG&A费用率同比下降0.9个百分点至7.5% [2] - 领克与极氪整合成效持续显现，预计极氪私有化后2026年费用端有望进一步受益 [2] 极氪私有化与全球化战略 - 极氪私有化与吉利汽车合并预计将于2025年底完成，法律层面已无障碍 [3] - 整合符合“一个吉利”战略，预计将实现资源优化和效益提升 [3] - 公司加速全球化布局，目标在2026年海外销售网络超1000家，2027年出口销量冲击百万辆目标 [3] 盈利预测与估值 - 上调2025年/2026年/2027年归母净利润预测10%/3%/6%至177.4亿元/191.8亿元/212.3亿元 [4] - 新目标价26.01港元对应13.5倍2025年预期市盈率 [4]

财务表现 - 2025年中报营业收入为14.23亿美元，归母净利润为-11.93亿美元，同比下滑119.37% [1][5] - 公司资产负债率高达217.11%，已处于资不抵债状态 [1][5] - 2021年至2025年上半年，公司归母净利润累计亏损近60亿美元 [5] 股价与退市风险 - 截至近期美股收盘，公司股价大跌16.28%至约0.5美元，较2022年上市时的13美元累计跌幅达94.4% [1] - 根据纳斯达克规则，公司股价需连续30个交易日高于1美元，其必须在2026年4月29日前完成整改，否则将面临退市 [3] 市场销量与业务调整 - 全球销量方面，2021年至2024年销量分别为29000辆、51500辆、54626辆、44851辆，2025年前10个月在中国市场仅卖出163辆车 [4] - 公司已关闭位于上海的最后一家直营门店，战略性地调整在华业务模式，全面转向线上销售 [4] - 公司目前旗下仅有Polestar 4一款车型在售，Polestar 2已停产，Polestar 3尚未上市 [1][4] 股东支持与战略意义 - 2024年6月，由李书福实际控制的PSD Investment Limited向公司注资2亿美元进行股权投资，但按当前股价计算，该笔投资在5个月内浮亏已超50% [1][6] - 吉利控股集团管理层表示，极星汽车是集团布局全球化的桥头堡，具有重要战略意义 [6] - 在吉利集团2025年前三季度近30万辆的出口销量中，极星汽车贡献4万辆，占比达13% [6] 运营与售后挑战 - 公司自2023年起采取成本控制措施，包括冻结招聘、裁员10%以及收缩渠道网络 [5] - 售后服务需通过官方授权的沃尔沃4S店进行，但服务网点有限，例如北京仅有三到四家授权店且需提前预约 [1][4] - 据消费者投诉，公司产品存在雷达误报警、门把手异响等质量问题，而售后部门有时以“通病”为由推脱维修 [4]

公司财务表现 - 2025年中报营业收入14.23亿美元，归母净利润为-11.93亿美元，同比下滑119.37% [2][8] - 资产负债率高达217.11%，公司已处于资不抵债状态 [2][8] - 2021年至2025年上半年，归母净利润累计亏损接近60亿美元 [8] 股价与退市风险 - 股价大跌16.28%至约0.5美元，较2022年上市时的13美元累计跌幅达94.4% [2] - 股价长期低于1美元，面临纳斯达克退市规则挑战，须在2026年4月29日前完成整改 [4] - 主要股东李书福于2025年6月注资2亿美元（股价1.06美元），五个月内该笔投资浮亏超50% [2][10] 市场销量与业务收缩 - 全球销量2021年至2024年分别为29000辆、51500辆、54626辆、44851辆，2025年前10个月在中国市场仅售出163辆 [4][6] - 2025年10月关闭位于上海的最后一家直营门店，全面转向线上销售模式 [6] - 终止与星纪魅族在中国的合资企业极星科技的业务运营 [7] 产品与运营状况 - 目前在售车型仅剩Polestar 4（售价33.99万-39.99万元），Polestar 2已停产，Polestar 3尚未上市 [6] - 售后服务依赖沃尔沃授权4S店，但网点稀少，例如北京仅有三到四家且需预约 [2][6] - 车质网数据显示公司存在产品质量问题，如雷达误报警、装配工艺缺陷等，且售后服务被指推脱责任 [6] 战略调整与集团支持 - 公司自2023年起进行成本控制，包括冻结招聘、裁员10%以及收缩渠道网络 [7] - 极星汽车被吉利控股集团视为全球化战略的“桥头堡”，具有重要战略意义 [10] - 2025年前三季度，吉利集团出口近30万辆汽车，其中极星汽车贡献4万辆，占比13% [10]

财务状况与股价表现 - 截至近期美股收盘，公司股价大跌16.28%至约0.5美元，较2022年上市时的13美元累计下跌94.4% [2] - 根据2025年中报，公司营业收入为14.23亿美元，归母净利润为-11.93亿美元，同比下滑119.37% [2][7] - 公司资产负债率高达217.11%，已处于资不抵债状态 [2][7] - 公司股价长期低于1美元，面临纳斯达克退市危机，须在2026年4月29日前完成整改 [4] 销量与市场表现 - 全球销量方面，2021年至2024年销量分别为29000辆、51500辆、54626辆、44851辆，2024年出现下滑 [4] - 中国市场表现疲弱，四年间最高年销量仅2048辆，2025年前10个月仅售出163辆，国内业务几近停摆 [4] - 在吉利控股集团2025年前三季度近30万辆的总出口量中，公司贡献4万辆，占比13% [9] 业务运营与战略调整 - 公司已关闭位于上海的最后一家直营门店，战略性地调整在华业务模式，全面转向线上销售 [6] - 目前公司旗下仅有Polestar 4一款车型在售，Polestar 2已停产，Polestar 3尚未上市，生产线仍在国内 [2][6] - 公司持续进行成本控制和业务收缩，包括2023年冻结全球招聘并裁员10%，以及2025年终止与星纪魅族在中国的合资企业运营 [7] 股东支持与投资亏损 - 2025年6月，由李书福实际控制的PSD Investment Limited向公司注资2亿美元进行股权投资，当时股价为1.06美元 [2][9] - 截至近期，李书福的上述投资在5个月内浮亏已超过50% [2][9] - 吉利控股集团管理层表示，公司是其布局全球化的桥头堡，具有重要的战略意义 [9] 产品质量与售后服务 - 公司产品被消费者投诉存在质量问题，包括前方雷达多次误报警、门把手异响、车内多处异响等装配工艺缺陷 [6] - 售后服务需通过官方授权的沃尔沃4S店进行，但并非所有授权店均可提供服务，以北京为例仅有三到四家，且需提前预约 [2][6]

涉及的行业或公司 * 比亚迪股份有限公司（BYD）[1] * 吉利汽车（Geely）[3] 核心观点与论据：比亚迪的全球化表现 * 2023年出口高度集中于巴西、澳大利亚、泰国和以色列四个国家，占总出口量的66%[2] * 2024年巴西成为最大单一市场，贡献近6万辆增长，而印度尼西亚仅贡献1.5万辆[2] * 2025年全球化布局扩展，增量最大市场为英国（3.8万辆）、土耳其（3.7万辆）、澳大利亚（3万辆）和巴西（2.6万辆）[4] * 车型策略从多点开花转向大单品战略，主打C5U（海狮06）年化增量超10万辆，C207（海狮07）贡献约6万辆增量[2][4] * 2025年前8个月在欧洲市场份额达到1%，同比增长数倍，表明已突破从0到1的阶段[2][8] * 在欧洲市场超越特斯拉，成为增速最快的品牌之一[2][6] 比亚迪成功的核心原因 * 本地化生产与投资，例如在巴西接手福特工厂并进行大规模投资，提升产能并创造就业[5] * 产品适应性强，插混SUV（如海狮06、海狮07）和小型车（如元PLUS）满足不同市场需求[5] * 品牌接受度高，在南美洲、大洋洲及部分欧洲、中东地区，因本土品牌影响力较弱，对外来品牌接受度较高[5] * 营销策略得当，通过精准定位和灵活多样的营销迅速占领市场份额[5] * 在欧洲，通过收购德国经销商Hedin建立直营网络，并利用社交媒体平台如YouTube进行宣传，提升品牌形象[7] 比亚迪在欧洲市场的用户画像与细节 * 主要客户群体包括土耳其裔和希腊裔移民，在德国50%的车辆销售给该群体，40%销售给本地人，10%销售给中国人[7] * 移民群体因长途驾驶需求（如从德国斯图加特到土耳其伊斯坦布尔，单程1000公里）而青睐比亚迪大型SUV的省油和高性价比[7] 比亚迪在全球其他市场的布局 * 在南半球市场（如澳大利亚、巴西），2025年前8个月奇瑞占有率为3.3%，比亚迪达到2.9%[8] * 在亚洲其他地区，日本和韩国车企仍占主导，但东南亚、中亚等地为中国车企提供机会，例如比亚迪元Plus在泰国一炮而红[8] 其他重要内容：吉利汽车的发展前景 * 吉利正在复盘比亚迪的成功经验，计划推出多款新车型并进入南美、欧洲等市场[3][10] * 2025年吉利银河15车型通过宝腾在马来西亚卖出4万多辆，为未来扩展奠定基础[8][10] * 预计2026年推出六七款新车型，总销量可能增加20万辆以上，对应净利润增加40-50亿人民币[3][10]