央行流动性操作 - 中国人民银行将于2025年11月17日开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（182天），操作方式为固定数量、利率招标、多重价位中标[1][2] - 11月有3000亿元6个月期买断式逆回购到期，因此11月6个月期买断式逆回购实现加量续作5000亿元[2] - 11月两个期限品种的买断式逆回购合计加量续作5000亿元，加量规模较上月高1000亿元，连续两个月扩大，这也是央行连续第6个月通过买断式逆回购向市场注入中期流动性[2] 操作背景与动因 - 10月安排5000亿元地方政府债务结存限额，用于化解存量债务及扩大有效投资，意味着年底前会加发5000亿元地方债，11月政府债券净融资规模会有明显上升[3] - 10月5000亿元新型政策性金融工具投放完毕，在带动当月委托贷款走高后，接下来还会带动配套中长期贷款较快投放[3] - 11月银行同业存单到期量也有明显增加，以上因素均需要央行给予流动性支持[3] 政策目标与影响 - 央行通过买断式逆回购向银行体系注入中期流动性，有助于保持资金面处于较为稳定的充裕状态，能够助力政府债券发行，引导金融机构加大货币信贷投放力度[3] - 当前央行更大规模加量续作买断式逆回购，显示货币政策延续支持性立场，有助于稳增长、稳预期[3] - 四季度是稳增长政策发力之时，央行维持市场流动性充裕，进而引导金融机构加大信贷投放，是及时和必要的[3] 未来政策展望 - 央行流动性投放渠道更加多样，接下来会综合运用各项工具，保持流动性充裕[4] - 综合外部环境波动、国内经济增长动能变化、物价走势以及更大力度推动房地产市场回稳的要求，预计稳增长政策会继续发力[4] - 稳增长政策能有效护航四季度及明年一季度宏观经济运行，在顺利完成今年经济增长目标的同时，推动'十五五'实现良好开局[4]

央行11月逆回购操作 - 央行预告将于11月17日开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作 [1] - 结合11月5日7000亿元操作 11月累计操作量达1.5万亿元 实现连续六个月加量续作 [1] - 当月操作量覆盖1万亿元到期量后 实现净投放5000亿元 [1] 流动性支持背景与工具运用 - 分析师指出5000亿元新型政策性金融工具投放完毕、5000亿元地方债限额下达及同业存单到期量增加等因素收紧银行流动性 需央行支持 [1] - 央行持续运用降准、公开市场操作、MLF和再贷款再贴现等多种工具保持银行体系流动性充裕 [2] - 央行已连续八个月加量续作MLF 市场预计11月面对9000亿元到期将继续加量续作 [2] 货币政策导向与市场预期 - 央行明确下阶段将实施适度宽松货币政策 保持社会融资条件相对宽松和流动性充裕 [2] - 央行将综合运用买断式逆回购和MLF向市场持续注入中期流动性 [2] - 市场机构认为央行重启国债买卖操作信号意义重大 但通过买入国债大幅投放流动性的必要性不强 [2]

股东支持与关联交易 - 公司第一大股东深铁集团提供不超过22亿元股东借款 用于偿还公开市场债券本金与利息 借款期限不超过3年 [2] - 本次股东借款利率遵循市场化原则 低于公司从金融机构借款的利率水平 [3] - 自2025年初至公告披露日 公司与深铁集团已有2项关联交易 包括转让红树湾物业开发项目投资收益权以及深铁集团累计提供借款269.3亿元（不含本次借款） [4] - 深铁集团已累计向公司提供291.3亿元股东借款 且借款利率和抵质押率均优于市场惯例水平 [7] 财务业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入560.7亿元 归母净亏损160.7亿元 [6] - 2025年前三季度公司实现营业收入1613.9亿元 归属于上市公司股东的净亏损280.2亿元 [6] - 归母净利润亏损主因包括开发业务结算规模下滑 毛利率仍处低位 新增计提存货跌价准备以及部分资产交易价格低于账面值 [6] - 2025年第三季度计提或因合并范围变动而增加各类减值准备合计93.68亿元 减少归属于母公司所有者的净利润约83.09亿元 [7] 经营与融资状况 - 2025年前三季度公司实现销售金额1004.6亿元 完成19个项目大宗交易 签约金额68.6亿元 [6] - 2025年前三季度公司按期保质完成7.4万套房的交付 累计盘活优化及新增产能178.4亿元 [6] - 公司销售持续下滑 整体经营形势依然十分严峻 资金紧张局面进一步加剧 债务偿还面临较大压力 [6] - 2025年前三季度公司合并报表范围内新增融资和再融资265亿元 境内新增融资综合成本3.44% 较2024年全年下降6个基点 [7] - 截至公告披露日 公司已完成288.9亿元公开债务的偿还 [7] 公司治理与战略调整 - 本次关联交易不构成重大资产重组或重组上市 无需经过有关部门批准 [2] - 报告期内公司实施组织调整 强化总部定位与职能 精简地区公司管理层级 整合事业部资源 [7] - 公司业务优化与退出有序推进 冰雪业务已与中旅集团完成签约 正在推进交割工作 [6]

央行流动性操作 - 10月15日央行开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作 [1] - 10月份6个月期买断式逆回购因有5000亿元到期而实现净投放1000亿元 [1] - 10月9日央行开展11000亿元3个月期买断式逆回购，对冲到期的8000亿元后实现净投放3000亿元 [1] - 10月份两个期限的买断式逆回购合计净投放4000亿元，为连续第5个月加量续做 [1] 操作背景与目的 - 操作原因为应对10月份政府债券较大规模发行、新型政策性金融工具拉动配套贷款投放以及股市强势运行带来的居民存款搬家现象，这些因素会带来资金面收紧效应 [1] - 央行通过买断式逆回购向银行体系注入中期流动性，旨在保持资金面处于较为稳定的充裕状态 [2] - 操作有助于助力政府债券发行、引导金融机构加大货币信贷投放力度，并释放数量型政策工具持续加力的信号 [2] 未来政策展望 - 本月将有7000亿元MLF到期，央行已连续7个月加量续做MLF [2] - 预计央行10月份将等量或小幅加量续做MLF [2] - 央行将综合运用买断式逆回购和MLF两项政策工具，持续向市场注入中期流动性 [2]

政策效果与市场表现 - A股市场在政策出台后四个月内上涨800点，呈现慢牛态势 [1] - 政策组合拳的成效反映出多部门协同施策形成的合力 [1] 政策工具与流动性支持 - 央行提供了5000亿元的便利互换和3000亿元的低息贷款，专项用于上市公司回购股份 [2] - 央行通过创新工具支持证券公司、基金公司和保险公司，允许其以ETF指数和成分股票作为抵押换取国债，再以国债向商业银行抵押贷款，总规模达2.4万亿元 [2] - 截至访谈时，该流动性支持资金已使用近2万亿元，并且自4月7日后加速投放 [2] 监管协调机制 - 在中央金融工作委员会的领导下，央行、银保监会和证监会进行了前所未有的合作 [2]

市场指数表现 - 上证指数收盘3594点，1日跌0.33%，5日涨3.98%，1月涨1.67%；深证综指收盘2201点，1日跌0.1%，5日涨7.26%，1月涨2.19% [1] - 大盘指数昨日跌0.52%，1个月涨4.12%，6个月涨7.87%；中盘指数昨日涨0.06%，1个月涨6.72%，6个月涨7.46%；小盘指数昨日涨0.08%，1个月涨7.7%，6个月涨13.95% [1] - 行业涨幅方面，商用车昨日涨2.69%，1个月涨9.34%，6个月涨5.5%；摩托车及其它涨2.37%，1个月涨2.55%，6个月涨21.21%等；行业跌幅方面，基础建设Ⅱ昨日跌3.08%，1个月涨10.86%，6个月涨12.01%；水泥跌2.74%，1个月涨19.15%，6个月涨18.68%等 [1] 债券市场分析 - 近期债市受“反内卷”预期压力，商品期货价格上涨冲击多在预期和情绪层面，价格传导及物价回升对债市影响是中期关注变量 [2][9][11] - 市场脉冲后，8 - 9月市场关注央行流动性支持，当下处于结构性流动性短缺框架，且是国债、地方债发行高峰期，央行大概率呵护流动性，但降息优先级下降，债券利率向下突破前低概率回落 [2][11] - 债市多空取舍：长端利率债有博反弹空间，未来1 - 2个月10年国债运行区间可能在1.65% - 1.80%；信用债可能临近止盈窗口，建议降久期；2025Q3债券性价比排序为转债>存单>长端利率>信用债，四季度可能是风险窗口 [11] 保险行业点评 - 预定利率研究值较上限差值连续两季度超25bps，预定利率将下调，7月25日公布普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，需在9月1日前完成产品切换 [3][9][11] - 7月25日平安人寿、中国人寿将普通型/分红型/万能型产品预定利率最高值分别调至2.0%/1.75%/1.0%，自8月31日24时起执行，分红险降幅低于普通型产品 [4][11] - 重视新增负债成本优化及分红险产品转型对估值的正向催化，看好保险板块下阶段表现，推荐中国人寿(H)等公司 [15] 日元走势分析 - 近期日本市场异象，日股与日元走势背离，6月以来日经225大涨9.2%，外资流入51.1亿美元，日元贬值2.4%；弱美元下日元疲软，与欧元等分化 [14] - 日元疲弱原因包括通胀低预期下加息降温，市场对日央行年内加息次数预期从5月30日的0.7次降至7月22日的0.6次；美日贸易谈判不顺和参议院选举风波加剧日元弱势 [14][15] - 贸易协议落地后市场加息预期升温，但通胀粘性不足或掣肘加息；需关注自民党总裁选举与财政扩张变化，财政扩张可能引发“债汇双杀” [15][16] 工程机械行业 - 7月19日雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资约1.2万亿元，预计2030年部分机组发电，2035年全面投产 [16][18] - 对比三峡电站，雅下水电主体投资占比可能更高，预计绝大部分投资用于发电站建设和输变电工程 [18] - 雅下工程对高端工程机械设备需求拉动显著，预计工程机械静态投资额约1200亿，梳理出通用型、隧道掘进、缆索起重机等受益主线及相关核心标的 [18] 轨交设备行业 - 上半年铁路投资高景气，1 - 6月全国铁路固定资产投资完成额3559亿元，同比增长5.5%；6月铁路固定资产投资完成额1138亿，同比增长4.60% [17] - 铁路部门加开夜间高铁应对暑运高峰，CR450投运时间临近；多家轨交设备公司上半年业绩超预期 [20] - 下半年车辆招标临近，同比数据可能超预期，首选车辆设备环节，推荐中国中车等公司 [20] 纺织服装行业 - 本周纺织服饰板块表现弱于市场，7月21 - 25日，SW纺织服饰指数上涨1.5%，跑输SW全A指数0.7pct [20] - 近期行业数据显示，1 - 6月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额7426亿元，同比增长3.1%；出口纺织品服装1439.8亿美元，同比上涨0.8%；棉价本周下跌 [20] - 纺织方面，国内反内卷和中美瑞典经贸会谈使优质纺织制造改善预期升温；服装方面，港股运动品牌二季度流水呈K型分化，下半年户外旺季有望增长提速 [20] - 行业观点认为内需改善是做多线索，推荐运动户外、折扣零售等领域相关公司 [22] 化工行业 - 25Q2公募基金化工重仓股配置环比下降，情绪基本见底，出口链占比下降，制冷剂及成长类型占比变化 [21][22] - 全国2025Q2单季度重仓化工/重仓总体比重环比下滑0.19pct至1.81%，各区域配置比例均下滑 [22] - 25Q2公募基金化工前十大重仓股持股市值占比持续回落，近一年下滑超50%，部分个股持仓占比有变化 [22] - 投资分析建议关注传统周期、氟化工、半导体材料等领域相关公司 [22][23] 公用环保行业 - 电力方面，新能源贡献6月主要发电增量，能源结构持续优化；6月用电明显回升，三产及居民用电拉动增量显著 [24] - 天然气方面，6月全国天然气表观消费量小幅增长，需求侧连续两月正增长，行业景气度回升 [24] - 投资分析建议关注电力、天然气、环保等领域相关公司 [24]

报告核心观点 近期债市受“反内卷”预期和商品期货价格上涨冲击，压力是中期逻辑短期快速演绎，脉冲调整后央行流动性支持成8 - 9月关注点，长端利率债有博反弹空间，信用债或临近止盈窗口 [2]。 分组1：近期债市压力来源 - 商品期货价格上涨冲击债市，更多是预期和情绪层面，价格将经历升温到降温过程，“反内卷”预期升温使部分资金卖债买股，但交易所规范政策出台后期货情绪降温 [6]。 - “反内卷”预期对债市压力是中期逻辑短期演绎，一是价格传导及物价回升对债市影响是中期变量，4季度或是重要验证时间点；二是债市预期领先基本面，交易结构拥挤使压力短期集中释放 [2][17]。 分组2：市场脉冲后关注点 - 本轮债市脉冲式调整中交易结构脆弱性造成压力，4月以来资金宽松，机构拉久期加杠杆博取超额收益，加大了脆弱性，且今年纯债投资组合安全垫薄易受赎回冲击，不过近期基金久期回落和央行加大投放使脆弱性有所修正 [21]。 - 债市脉冲过后，8 - 9月市场关注点是央行流动性，当前处于结构性流动性短缺框架，且8 - 9月是国债、地方债发行高峰期，央行大概率呵护流动性，保障存单和中短久期利率债，但“反内卷”成政策重心，降息优先级下降，债券利率向下突破前低概率回落 [2][27]。 分组3：债市多空取舍 - 短期内债市持续大幅调整概率下降，长端利率债（10年国债代表）有超跌反弹机会，但下破前低概率下降，未来1 - 2个月运行区间可能在1.65% - 1.80%之间 [32]。 - 信用债需警惕前期行情过热的信用债ETF成分券估值调整风险，关注折价和赎回压力传导风险，短期内信用债挖利差或告一段落，超长信用债和信用债ETF成分券可能临近止盈窗口，建议适度降久期 [32]。 - 2025Q3债券性价比排序为转债 > 存单 > 长端利率 > 信用债，债券市场真正压力可能不在三季度，四季度是风险窗口，政府债供给下降后流动性对冲概率下降，“反内卷”效果验证期CPI、PPI或有回升风险 [33]。

债市行情 - 国债期货主力多数收跌，30年期主力合约跌0.22%报120.670，10年期主力合约跌0.04%报108.995，5年期主力合约持平于106.190，2年期主力合约涨0.01%报102.512 [2] - 银行间主要利率债收益率午后普遍上行，30年期国债"25超长特别国债02"收益率上行1.25BP至1.862%，10年期国开债"25国开10"收益率上行1BP至1.7235%，10年期国债"25附息国债11"收益率上行0.5BP至1.65% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.80%报441.46点，创2015年4月13日以来收盘新高，集智转债、亿田转债等涨幅居前，金陵转债、恒帅转债等跌幅居前 [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌，2年期美债收益率跌3.6BPs报3.819%，10年期美债收益率跌4.91BPs报4.297%，30年期美债收益率跌3.82BPs报4.834% [3] - 日债收益率全线回落，10年期日债收益率下行2.6BPs，3年期和5年期日债收益率分别下行1.1BP和2.2BPs [3] - 欧债收益率普遍下跌，10年期英债收益率跌4.6BPs报4.490%，10年期德债收益率跌1BP报2.505%，10年期意债收益率跌1.5BP报3.479% [3] 一级市场 - 农发行1年、3年、10年期金融债中标收益率分别为1.4076%、1.6739%、1.7537%，全场倍数分别为1.76、4.52、2.85 [4] 资金面 - 中国人民银行6月25日开展3000亿元中期借贷便利（MLF）操作，6月MLF净投放达到1180亿元，为连续第四个月加量续做 [5] - 6月中期流动性净投放总额已达3180亿元，包括2000亿元买断式逆回购净投放和1180亿元MLF净投放 [5] - Shibor短端品种集体上行，7天期上行4.2BPs报1.671%，14天期上行2.5BPs报1.722% [5] 机构观点 - 中信证券认为三季度政府债发行可能进一步加快，央行有可能采取降准等方式为市场提供流动性支持 [7] - 华泰固收指出消费政策拉动类别偏强但内生动能低位徘徊，金融支持消费供给政策有利于释放消费场景，但需更多需求端政策配合 [7]

央行流动性支持可能性 - 中信证券首席经济学家明明认为三季度政府债发行可能进一步加快，金融机构尤其是银行对流动性支持存在需求 [1] - 在支持性货币政策立场下，央行有可能采取降准等方式为市场提供流动性支持 [1] - 央行也可能选择公开市场操作或再贷款等工具手段来提供流动性 [1]

香港金融管理局流动性操作 - 香港金融管理局通过贴现窗口向银行系统注入2000万港元流动性 [1]