报告公司投资评级 - 建议申购 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是创新型制药企业，有19款已上市新分子实体创新药和超90款在研创新药，建立了ADC平台HRMAP，有广泛销售网络和强大市场推广能力，细分行业增长快，业绩增长良好，龙头优势明显，建议申购 [2][3] 招股详情 - 保荐人为摩根士丹利亚洲、华泰金融控股、花旗环球金融亚洲 [1] - 上市日期为2025年5月23日 [1] - 招股价格为41.45 - 44.05港元 [1] - 集资额为98.90亿港元 [1] - 每手股数为200股 [1] - 入场费为8899港元 [1] - 招股日期为2025年5月15日 - 20日 [1] - 国元证券认购截止日期为2025年5月19日 [1] - 招股总数为22451.98万股，国际配售21217.12万股约占94.5%，公开发售1234.86万股约占5.5% [1] 申购建议 - 公司专注肿瘤、代谢等治疗领域，有19款已上市新分子实体创新药，超90款在研创新药，2022 - 2024年分别取得19款、23款及26款在研创新药物首次人体临床研究批准，2024年提交8项创新药新药上市申请，建立ADC平台HRMAP，2018年以来有14笔对外许可交易涉及17个分子实体，总交易额约140亿美元，首付款总额约6亿美元，有广泛销售网络和强大市场推广能力 [2] 行业情况 - 据沙利文等资料，2023 - 2028年全球及中国肿瘤、代谢等相关制药市场复合年增长率将分别达6.4%和9.8%，高于整体市场的5.7%和7.7% [3] 公司业绩 - 2024年实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%；净利润63.37亿元，同比增长47.28% [3] - 2025年一季度实现营业收入72.06亿元，同比增长20.14%；净利润18.74亿元，同比增长36.90% [3] - 创新药收入占比从2022年的38.1%增至2024年的46.3% [3] 公司估值 - 公司上市后市值在2737 - 2909亿港元，招股价对应2024年PE约40.0 - 42.51X，发行最高价较过去10日A股均价存在19.3%的折让 [3] 行业相关上市公司估值 |代码|证券简称|总市值(亿港元)|市净率PB|市盈率PE（TTM）|市盈率PE（25E）|市盈率PE（26E）| |----|----|----|----|----|----|----| |1177.HK|中国生物制药|750.79|2.18|19.86|19.08|16.86| |1801.HK|信达生物|864.35|6.10|-46.7|165.17|55.27| |9926.HK|康方生物|757.12|10.29|-79.7|-1975.92|115.29| |6990.HK|科伦博泰 - B|729.53|20.42|-287|-116.24|-480.98| |9688.HK|再鼎医药|260.37|4.13|-16.2|-20.48|121.95| [5]

公司经营业绩 - 2024年实现营业收入40.0亿元，同比下滑2.98%；归母净利润3.97亿元，同比下滑29.46%；扣非归母净利润5.49亿元，同比增长2.15%；制剂业务收入24.2亿元，同比增长6.0%，呼吸、皮肤领域产品分别同比增长31%、19%；原料药业务收入15.5亿元，同比下降13.4% [3] - 2025年一季度实现营业收入10.1亿元，同比下滑2.86%；归母净利润1.44亿元，同比下滑4.7%；扣非归母净利润1.44亿元，同比下滑0.76%；制剂销售收入5.35亿，同比下降6.6%；妇科计生类制剂产品销售收入1亿，同比下降20%；麻醉肌松类制剂产品销售收入3600万，同比增长20%；呼吸类制剂产品销售收入2.1亿，同比增长16%；皮肤科产品5500万，同比增长8%；普药制剂产品销售收入1.16亿，同比下降28% [3][4] 研发进展 - 奥美克松钠于2024年9月申报上市并获受理，目前处于审评审批阶段 [5] - 改良型新药CZ1S于2025年2月开展国内Ⅲ期临床试验 [5] - 吸入制剂研发进入关键申报准备阶段 [5] 研发平台布局 - 构建完善研发体系，建立多个研发平台，形成综合性技术架构体系 [6][7] - 积极与国内外知名药企、科研机构合作研发，参与多项国家和省级科研项目 [7] - 注重研发成果转化，已有多款新产品成功上市 [7] - 研发投入从2015年的8000万增加到2024年2.65亿元，研发强度从3.5%增至6.6%，2025年一季度研发费用7077万，同比增长3.31% [7] 重点产品销售情况及预期 - 糠酸莫米松鼻喷剂2024年成为增量收入主要来源之一，预计未来几年继续快速增长 [8] - 皮肤领域产品的乳膏剂2024年实现收入2.3亿元，同比增长19% [8] - 十一酸睾酮注射液2024年实现收入约1300万，预计未来保持较好增长态势 [9] 战略规划与发展方向 - 聚焦甾体激素领域，做全做精激素产业链，丰富产品结构 [9] - 坚定创新布局，注重长期发展能力构建，保持公司长期价值最大化 [9] - 在甾体激素领域形成独特发展路径，提升行业地位和影响力 [9][10] 出海规划与预期 - 实施制剂国际化“五位一体”战略，开展后续制剂出海产品规划布局 [11] - 预测今年国外销售额整体增长，加强新产品研发和存量产品销售拓展 [12] 销售策略与体系优势 - 产品分为稳、拓、创三个阶段，采用不同策略 [13] - 拥有四大体系，利用体系优势推动销售和战略建设 [13] 申报注册与海外市场战略 - 国外申报根据政策和市场形势灵活调整策略 [14] - 通过与合作伙伴制定海外产品手册，结合自身优势确定进军海外市场路径 [14] 股价走势与未来发展 - 股价波动受行业变化、集采政策、新产品开发等因素影响 [15] - 处于发展动能转换期，通过产品创新和供应链优化促进新旧动能转换 [15] 供应链延伸 - 供应链向上游延伸核心驱动力是成本优化与市场竞争力强化 [17] - 向上游延伸可降低采购成本、减少经营风险、保障供应安全、提升抗风险能力 [17]

恒瑞医药H股上市计划 - 公司计划发行224,519,800股H股，香港公开发售占5.5%（12,348,600股），国际配售占94.5%（212,171,200股），发行价区间为每股41.45-44.05港元 [1] - 若全额行使超额配售权及发售量调整权，发行H股最高达296,927,200股，最高募资额可达130.8亿港元，成为近五年港股医药企业IPO最高募资额 [1] - H股香港公开发售将于2025年5月20日结束，预计5月22日前确定最终发行价，最快5月23日登陆港交所主板，实现"A+H"两地上市 [1] 基石投资者与资金用途 - 基石投资者包括GIC、景顺、瑞银全球资产管理集团、高瓴资本、博裕资本等，按发售价中端计算总认购金额逾41亿港元（5.33亿美元），占比达发行规模的43.04% [2] - 募集资金将用于研发计划、建设国内外生产和研发设施、扩大或升级中国现有生产设施、营运资金及其他一般企业用途 [2] 财务表现与研发投入 - 2024年公司实现营业收入279.85亿元（+22.63%），净利润63.37亿元（+47.28%），扣非净利润61.78亿元（+49.18%），均创历史新高 [7] - 2025年一季度营业收入72.06亿元（+20.14%），净利润18.74亿元（+36.90%），扣非净利润18.63亿元（+29.35%） [7] - 2024年研发投入总额82.28亿元，费用化研发投入65.83亿元，占销售收入比例29.40%，自2011年至今累计研发投入达460亿元 [9][10] 产品管线与技术平台 - 已建立PROTAC、肽类、单抗、双抗、多抗、ADC及放射性配体疗法等技术平台，开拓AI药物研发平台 [9] - 国内获批上市19款1类创新药和4款2类新药，90多个自主创新产品在临床开发中，国内外开展约400项临床试验 [9] - 2024年报披露未来三年预计获批47项创新成果，包括HER2 ADC、GLP-1药物等重磅产品 [9] 行业趋势与港股上市热潮 - 2025年初至今已有30家A股公司披露港股IPO计划，其中7家为药企，反映政策、资本与产业逻辑的多重驱动 [3] - 港股18A规则为研发密集型药企提供融资便利，仿制药利润空间压缩倒逼药企向创新转型 [11] - 2024年中国创新药海外授权交易额突破404亿美元（较2023年增长超54%），头部药企通过对外授权拓展全球市场 [11] 国际化战略与NewCo模式 - 赴港上市是公司"出海"战略关键一步，有助于提升全球品牌影响力、优化资本结构、拓展海外业务和国际研发合作 [14] - 2024年公司通过NewCo模式将GLP-1类创新药组合授权给美国Hercules公司，获得后者19.9%股权及最高超60亿美元相关付款 [15] - NewCo模式允许公司获得授权费用和首付款，同时以股权形式分享未来增值收益，降低国际市场扩张资金压力 [17]

财务表现 - 2025年一季度营收下降主要受暖冬影响，呼吸类和抗生素类产品需求暂时性减少 [2] - 2024年四季度大额亏损主要由于计提资产减值准备和金融工具公允价值变动损益等非主营业务事项导致 [3][4][5] - 2025年一季度盈利主要得益于创新药替戈拉生片销量增长（具体增幅未披露）和应收款项清收成效 [3][4][5] - 2024年公司进院数量同比激增130% [3] 研发管线 - 注射用LX22001已进入II期临床试验阶段 [2] - 普卡那肽片III期临床研究报告已完成定稿，正在进行地产化落地 [2][4] - 在研或已申报的仿制药有10余个品种 [2][3][4][5] - 替戈拉生片新增"与抗生素联用根除幽门螺杆菌"适应症于2024年获批 [4][5] 市场策略 - 未来三年计划持续扩展医院进院数量，拓展基层及广阔医院市场，实现医院渠道及零售KA渠道全覆盖 [3] - 创新药推广需要持续投入，替戈拉生片医院准入工作取得显著进展 [3][4] - 已建成市场渠道可为未来创新产品快速实现销售增长提供基础 [5] 管理优化 - 2024年下半年启动"集团降本"工作，有效降低运营成本 [5] - 通过优化供应链、组织结构和人才盘点等措施压缩固定成本 [3][4][5] - 建立研、销、产、采协同机制，提升供应链效率 [3][4][5] 其他信息 - 截至2025年5月9日股东总户数为31,442户 [5] - 子公司乐康制药出售进展未披露，2024年已计提相关资产减值准备 [3][4]

核心观点 - 四环医药旗下轩竹生物自主研发的CDK4/6抑制剂吡洛西利片2个适应症的新药上市申请获得中国国家药品监督管理局批准 [1] - 吡洛西利片是国内唯一获批单药用于HR+/HER2-晚期乳腺癌后线治疗的CDK4/6抑制剂，也是轩竹生物首个获批上市的抗肿瘤创新药 [2] - 吡洛西利临床试验数据针对中国乳腺癌患者发病特点，具有显著临床价值 [2] 适应症获批 - 单药用于既往转移性阶段接受过两种及以上内分泌治疗和一种化疗后出现疾病进展的HR+、HER2-晚期或转移性乳腺癌成人患者 [1] - 与氟维司群联合用于既往接受内分泌治疗后出现疾病进展的HR+、HER2-晚期或转移性乳腺癌成人患者 [1] 临床数据 - 研究组中既往接受晚期化疗的患者占比23.9%，原发耐药患者25.6%，绝经前患者37%，内脏转移患者68.2% [2] - 联合氟维司群用药使二线治疗患者的中位无进展生存期（mPFS）达14.7个月（研究者评估），盲态独立评审委员会评估的mPFS达17.5个月 [2] - 吡洛西利单药后线治疗患者mPFS长达11个月，刷新全球同类疗法纪录 [2] 市场意义 - 吡洛西利获批上市是公司创新研发实力的有力证明 [2] - 为全球晚期乳腺癌后线治疗提供更优方案 [2] - 公司将继续加大研发投入，加速创新成果转化 [2]

业务布局 - 公司有国际营销部负责原料药和制剂出口销售，后续会积极拓展国外研发服务订单 [3] - 公司已与浙江大学、中科院杭高院、浙江中医药大学等进行多方面合作 [3] - 公司正在积极进行国际化布局，2024 年米诺地尔、阿莫罗芬和乙酰半胱氨酸三个原料药提出欧盟注册（CEP）申请并获受理，未来会推动原料药和制剂出口销售 [5] 研发投入与盈利平衡 - 创新药研发投入是公司未来业务持续增长的驱动力，但会影响短期盈利，公司会通过充分调研、谨慎立项，提升研发效率和质量来平衡 [4][5] 财务数据 - 2024 年公司投入研发费用 3.2 亿 [5] - 2024 年公司商业化生产收入 3600 万，来自全资子公司赛默制药，2025 年产能预计进一步提升 [5][6] - 2024 年公司实现归属于上市公司股东的净亏损 52,742,809.58 元 [6] 创新药进展 - 公司创新药研发进展顺利，已取得 1 类新药的 2 个 IND 批件，完成 11 个 2 类新药 IND 申报 [6] - BIOS - 0618 临床试验顺利，2025 年 4 月获得适用于新增适应症阻塞性睡眠呼吸暂停综合征（OSA）患者日间过度思睡治疗的临床试验批件 [6] 权益产品 - 截至 2024 年末，公司拥有销售权益分成的研发项目达到 98 项，其中已获批项目为 25 项 [6] 关税影响 - 现阶段关税对公司无重大影响 [6] 未来盈利增长驱动因素 - 以仿制药业务为基础，扩大创新药业务布局，拓展海外市场，增加原料药和制剂出口 [6] - 通过自主研发的智药 AI 平台，加速药物发现和设计进程，结合化学和生物实验，推进药物开发进程，开拓创新研发新模式 [6] 中医研究 - 公司中药天然药物中心探索中药新药、经典名方等研究转化及开发，有中试及放大生产能力，拥有多种特殊制剂合作生产线，聚焦抗抑郁等疾病领域 [7]

战略规划 - 创新药研发要有长期战略眼光，重视研发投入产出比，选择性研发，业务出海是重点，要早做规划 [2] - 公司将通过“精选管线 + 国际化”双轮驱动打开长期估值提升空间 [2] 生产经营 产品相关 - 公司是全球少数拥有三代生长激素产品的企业，相关产品获批 12 项适应症，保持国内市场占有率领先 [3] - 生长激素产品销售持理性态度，拓展长效生长激素新适应症，成人生长激素缺乏适应症处于Ⅲ期临床试验阶段，与司美格鲁肽联合用药处于 IIT 阶段 [4] - 生长激素月制剂处于早期研发阶段，目标是开发超长效生长激素 [5] - 2025 年重点新产品有美适亚、小儿黄金颗粒、伏欣奇拜单抗等 [6] - 预计今年液体流感疫苗、伏欣奇拜单抗、长效促卵泡激素等产品获批上市 [7] - 伏欣奇拜单抗止痛效果显著，72hVAS 评分下降 57.09mm，12 周痛风复发风险降低 90%，24 周痛风复发风险降低 87% [7] - 美适亚一季度销售正常，小儿黄金颗粒 3 月 10 日正式销售，未产生利润贡献 [8] - 受民众认知度和接种意愿影响，带状疱疹疫苗销售低于预期 [8] - 2024 年辅助生殖产品持续增长 [9] 研发相关 - 公司有多款在研产品进入上市申请或临床研究阶段，将完善多领域管线布局 [9] - 研发投入会综合考虑产品研发进度及公司整体业绩，控制在合理水平 [9] - 上海金赛药业科创总部及研发中心项目正在建设，总建筑面积 12.13 万平方米 [11] 海外相关 - 重视海外市场，推动国内外业务协同发展，提升海外销售收入 [12] - 稳步推进产品海外市场注册销售工作 [12] 财务相关 - 新产品研发等使相关费用增加，公司将控制费用，调整经营策略 [13][14] - 2025 年重大固定资产投资项目有金赛和百克长春新厂区建设、金赛上海研发基地建设 [14] - 上海瑞宙不纳入公司合并报表范围 [14] - 椿安生物 JAK 抑制剂适用于骨关节炎、银屑病均处于临床 I 期，椿安是金赛参股公司，权益法核算 [14] 分红情况 - 2024 年度利润分配方案已通过股东大会审议，将在两个月内安排分红派息 [15] - 2025 年度按《公司未来三年（2023 - 2025 年）股东回报规划》拟定方案，后续年度另行确定 [16] 人员情况 - 公司去年增加人员，后续对部分人员优化，提升人效、节约成本 [16] - 公司会与行业专家合作探索 [16] - 未接到金磊先生增持计划，他尽职尽责保障公司发展 [16] - 2024 年制定新的董监高薪酬管理办法，不再设置股票激励基金 [17] 地产板块相关 - 公司以医药为核心，地产业务推进库存去化，向多业态、多元化发展，参与医药产业项目建设管理 [17] - 部分政府资金已返还，剩余资金将积极协调返还 [18] - 康达地块部分前期投入已实现销售，后续将根据市场情况调整规划和政策 [19] 股权激励相关 - 回购股份用于激励更符合公司实际经营需要，激励政策需综合考虑多方面因素 [19] 公司治理相关 - 公司关联交易严格按法律法规实施，无金融类业务，规范运作保持独立性 [19]

研发管线进展 - 利非司特滴眼液正在国家食品药品监督管理局药品审评中心开展审评审批 [1] - KH109已完成III期临床试验受试者入组 KH110仍在开展受试者入组工作 [1] - KH617已完成I期研究 安全性良好且有效性表现剂量相关性 研究摘要已提交ESMO [2] - 焦虑症临床研究稳步推进 2025年4月完成Ⅲ期临床试验入组 [1] 产品表现与市场定位 - 舒肝解郁胶囊2024年度同比增长超两位数 增速超过抗抑郁整体市场 [1] - 康柏西普稳居中国眼科抗VEGF市场领导地位 竞争对手均为全球Top10公司一线品牌 [3] - 眼科抗VEGF产品5大适应症发病率稳定 康柏西普放量趋势与市场大盘增长一致 [3] 公司战略与运营 - 坚持创新药、中成药、化学仿制药共同发展策略 创新药销售占比持续提升 [2] - 化学药大部分进入国家集采并中选 松龄血脉康胶囊累计进入全国23个省集采目录 [2] - 计划加强内控管理 提升管理效率 推进基建项目投产 强化品牌推广与资金利用率 [4] 合作与未来规划 - 秉持开放合作战略 探索创新药管线BD机会 [1] - 考虑未来在AAV疗法与康柏西普产品组合策略 [3] - 持续关注集采政策 加大创新药、中成药、化学仿制药研发投入 [2]

恒瑞医药H股全球公开发售 - 公司计划发行224,519,800股H股，香港公开发售占5.5%（12,348,600股），国际配售占94.5%（212,171,200股），发行价区间为每股41.45—44.05港元 [1] - 若全额行使超额配售权及发售量调整权，发行H股最高达296,927,200股，最高募资额可达130.8亿港元，成为近五年港股医药企业IPO最高募资额 [1] - 香港公开发售将于2025年5月20日结束，预计5月22日前确定最终发行价，最快5月23日正式登陆港交所主板，实现"A+H"两地上市 [1] 基石投资者与资金用途 - 基石投资者包括新加坡政府投资公司、景顺、瑞银全球资产管理集团等，按发行价中端计算认购总金额逾41亿港元（5.33亿美元），占发行规模的43.04% [2] - 募集资金将用于研发计划、建设新的生产和研发设施、扩大或升级现有生产设施以及营运资金等一般企业用途 [2] 公司财务表现与研发投入 - 2024年公司营业收入279.85亿元，同比增长22.63%，归属于上市公司股东的净利润63.37亿元，同比增长47.28%，营收和净利润均创历史新高 [3] - 2025年一季度营业收入72.06亿元，同比增长20.14%，归属于上市公司股东的净利润18.74亿元，同比增长36.90% [3] - 2024年研发投入总额高达82.28亿元，刷新历史纪录，研发投入占销售收入的比例攀升至29.40%，自2011年至今累计研发投入达460亿元 [4] 产品管线与技术平台 - 公司已建立PROTAC、肽类、单克隆抗体、双特异性抗体、多特异性抗体、ADC及放射性配体疗法等技术平台 [3] - 已在国内外获批上市19款1类创新药和4款2类新药，90多个自主创新产品正在临床开发中，并开展了约400项临床试验 [3] - 2024年报披露未来三年预计获批上市的47项创新成果，包括HER2 ADC、GLP-1药物等重磅产品 [3] 创新药企赴港上市热潮 - 2025年初至今已有30家A股公司披露港股IPO计划，其中7家为药企 [2] - 港股18A规则允许未盈利的生物科技公司上市，为研发密集型药企提供了融资便利 [5] - 2024年中国创新药的海外授权交易额已突破404亿美元，较2023年增长超过54% [5] 公司"出海"战略与NewCo模式 - 赴香港上市是公司"出海"战略的关键一步，有助于提升全球品牌影响力、优化资本结构并拓展海外业务和国际研发合作 [7] - 公司通过NewCo模式将其GLP-1类创新药产品组合有偿许可给美国Hercules公司，获得后者19.9%股权及最高超60亿美元的相关付款 [8] - NewCo模式允许公司获得授权费用和首付款，同时以股权形式与投资者共同分享未来的增值收益 [10]

IPO发行概况 - 公司计划通过本次H股IPO发行224,519,800股，其中香港公开发售12,348,600股，国际发售212,171,200股 [1] - 发行引入7家基石投资者，累计认购5.33亿美元，包括GIC（2.68亿美元）、Invesco（7500万美元）、瑞银（6000万美元）等 [1] - 按招股价上限44.05港元计算，本次IPO至多募集98.90亿港元（约12.67亿美元） [1] - 公司股票代码为"1276"，预计2025年5月23日在港上市 [1] 产品管线与研发实力 - 公司已形成高度差异化的创新产品矩阵，拥有19款已上市新分子实体创新药和超90款临床或后期阶段在研药物 [2] - 肿瘤领域战略布局从实体瘤拓展至血液恶性肿瘤，覆盖新辅助、辅助到后线治疗全流程 [2] - 慢性病领域提供从预防到治疗的全套解决方案 [2] 全球化进展 - 已在美、欧、澳、日、韩等地区启动超20项海外临床试验，产品在40多国商业化 [3] - 2018年以来完成14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，总交易额约140亿美元，首付款6亿美元 [3] - 与Kailera Therapeutics的交易总额达60亿美元，创中国制药行业合作标杆 [3] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为212.75亿元、228.20亿元和279.85亿元，2014年起CAGR达14%（全球制药市场同期CAGR约4%） [4] - 同期净利润率从17.9%提升至22.6% [5] - A股上市以来累计现金分红80.29亿元，达IPO募集资金的16.8倍 [5]