美股回购分析 - 美股公司过去十二个月宣布的回购规模接近9600亿美元，创下纪录，为过去三年均值6440亿美元的1.5倍 [1] - 若下半年回购节奏不变，全年回购金额将首次突破1万亿美元 [1] - 标普500指数2025年每股盈利预期从255美元上调至269美元，自由现金流收益率（剔除金融）稳定在3%以上，为回购提供支撑 [1] - 特朗普去年底签署的法案允许资本开支与研发支出当年全额费用化，每年可为标普500每股自由现金流贡献5美元 [1] - 回购金额与每股收益的相关系数高达0.8，一旦盈利预期转向，回购往往比盈利下跌更快 [1] - 美国CEO信心指数已回落至疫情低点，企业圆桌会议经济指标连续两季处于收缩区间 [1] - 科技与通信服务板块贡献了美股64%的回购量 [4] 资本开支与现金流竞争 - 美国设备投资占GDP比重从年初的2.2%升至2.5% [2] - 美股七巨头过去四个季度资本开支与研发支出合计飙升至4500亿美元，同比增加1000亿美元 [2] - 美股七巨头的自由现金流已连续三个季度跑输净利润 [4] 欧洲市场前景 - 欧洲斯托克600指数今年的回购收益率升至1.5%，远低于美股的3.2%，且绝对规模已连续三个季度停滞 [2] - 欧洲2025年加权盈利增速为-1%，中位数增速仅为低个位数 [2] - 德国酝酿的财政刺激有望将欧元区财政脉冲从-0.3%推升至+0.8% [2] - 叠加能源价格回落，预计2026年斯托克600盈利增速有望跳升至12%，快于美股的11% [2] - 欧洲公司回购与股息合计仅占息税前利润的15%，远低于标普500指数的40%，上调空间更大 [2] 资产比价与投资策略 - 斯托克600的股权收益率（回购+股息）减去德国十年期国债收益率后仍有2%的正利差，而美股同口径利差已转为负值 [3] - 摩根大通外汇团队预计欧元兑美元年末升至1.22 [3] - 战术上建议在四季度逐步将欧股评级从“中性”调高至“超配” [3] - 建议采取“减日增欧”的过渡策略，因日经225指数相对欧股已回到年初高点 [3] - 行业层面，将欧洲化工、金属与采矿、国防板块上调至“超配”，将半导体、汽车板块降至“低配” [3] 市场轮动展望 - 全球资金再平衡背景下，可持续的现金流成为关键，回购主角可能从“美股科技”转向“欧洲老经济” [4]

宏观经济形势 - 美国经济增长与通胀之间的拉锯战持续胶着，尚未分出胜负 [1] - 全球关税政策的影响尚未完全呈现 [1] - 财政刺激措施能否有效抵消进口税负带来的拖累仍是一个巨大的未知数 [1] 货币政策与市场 - 美联储货币政策方向依旧十分清晰 [1] - 外汇和利率市场对政策实施的过程和节奏出现误判，导致市场表现失望 [1]

美股市场风险与担忧 - 美国股市估值再度昂贵，接近历史高位[1] - 市场升势过于集中，过分依赖人工智能支出[1] - 经济其他领域面临高利率、关税不明朗因素及就业市场压力[1] - 市场过分聚焦人工智能相关数据及企业盈利，市场失望风险增高[1] 美联储政策与债市反应 - 市场已几乎完全反映9月降息25基点的预期[1] - 美联储主席言论转趋平衡，承认劳动市场可能出现疲软[1] - 债市认为美联储行动仓促，去年降息时国债收益率反而上升近100个基点[1] - 新一轮财政刺激、高国债发行量及关税威胁可能使债市推高收益率，认为降息时机过早[1] 普徕仕资产配置策略 - 对股票维持中性配置，权衡稳健基本面、财政支持与估值偏高、贸易不明朗因素[2] - 区域配置提升亚洲（日本除外）股票至偏高配置[2] - 增加对拉丁美洲股票配置，借商品对冲通胀，将对新兴市场（中国除外）配置增至中性[2]

核心观点 - 美国最高法院将于11月就部分美国关税合法性举行听证会，相关关税在明年上半年被判定为非法的可能性增大 [1] - 若关税被裁定非法，可能被新关税取代，税率或有升有降，已缴纳关税者有权获得退款 [1] - 关税退款相当于GDP的0.5%至0.7%，可能成为一项财政刺激措施 [1] - 新旧关税替换可能导致通胀偏差，存在价格粘性或新的通胀风险 [1] 关税裁决与替换 - 美国最高法院计划在11月举行听证会，增加了明年上半年某些关税被判定为非法的可能性 [1] - 若关税被裁定非法，很可能被新的、可能不同的关税所取代，具体税率取决于出口国 [1] - 在2025年4月至裁决期间已缴纳关税的实体有权获得退款 [1] 财政影响 - 美国财政部长建议一半的关税收入可以退还，退款规模相当于美国GDP的0.5%至0.7% [1] - 这笔退款将被加到财政赤字中 [1] - 退还关税支付被视为一种税收退款，缴纳过关税的美国公司将获得意外的现金支付 [1] - 约三分之二的关税支付来自小型美国公司 [1] - 退还的关税可能像以往的所得税退税一样，成为一项财政刺激措施 [1] 通胀影响 - 新旧关税替换可能导致通胀偏差 [1] - 如果新授权导致某些关税税率降低，因关税而上涨的美国商品价格可能因价格粘性现象而不会回落 [1] - 如果新的关税制度提高了某些关税税率，则可能出现新的通胀风险 [1]

美联储政策预期 - 预计美联储将从9月开始实施预防性降息措施至年底 无论经济数据表现如何[1] - 强调美联储独立性对市场和经济至关重要 经济政策信誉需通过实践和流程尊重建立 维护信誉可降低借贷成本并支持可持续增长[1] 资产类别表现 - 金价突破3650美元 月度累计上涨6% 年初至今涨幅高达40%[1] - 美元指数表现不佳 受粘性通胀周期性与劳动力市场担忧双重影响[1] - 10年期美国国债收益率维持在4%水平 已消化鸽派情绪峰值 预期将出现可观抛售[1] 股市展望 - 看好股市前景 因企业收入和利润增长强劲 放松管制议程将推动能源基础设施和银行供给侧扩张[1] - 企业和家庭资产负债表保持健康 资本支出投资热潮创纪录且不限于人工智能领域[1] - 政策利率下降及财政刺激措施提供支撑 8月份关税收入达300亿美元成为潜在刺激资金来源[1]

美国低利率时代投资机遇与危机应对分析 涉及的行业或公司 * 科技行业 互联网公司 房地产行业 金融行业 能源行业 材料行业 医药行业[1][2][7] * 美联储 美国政府 日本央行[5][12][13] 核心观点和论据 三轮经济危机的货币政策演变 * 互联网泡沫破灭后 美联储30个月内累计降息550个基点 政策利率降至1%[1][11] * 金融危机时期 政策利率降至接近零 开启三轮量化宽松 央行资产购买扩展到风险资产[1][12] * 新冠疫情期间 政策利率调至零附近 重启量化宽松 美联储资产规模从2019年底4.2万亿美元扩张至2022年4月8.9万亿美元[8][12] 财政政策力度与政府杠杆率变化 * 互联网泡沫时期三轮减税政策 2003年赤字率提升至5.1% 杠杆率从2001年77%升至2004年77%[14] * 金融危机期间赤字率中枢7.2% 最高达11% 杠杆率上升至120%[5][14] * 新冠疫情期间2020年赤字规模3万亿美元 赤字率14% 杠杆率141%[9][14] 资产价格表现差异 * 互联网泡沫破灭后纳指最大跌幅78% 居民金融资产缩水43% 但房价上涨[2] * 金融危机期间道指最大跌幅49% 十大城市房价最大跌幅34%[4] * 疫情后低利率环境下房价累计涨幅超40% 美股累计涨幅约30% 黄金整体涨幅23%[9][10] 经济冲击部门差异 * 互联网泡沫主要受损部门集中企业部门 居民资产总额未受显著损失[10] * 金融危机时期私人部门 企业 居民及银行业都受较大冲击 进入去杠杆阶段[10] * 新冠疫情期间主要受损居民和企业 对金融部门影响较小[10] 其他重要内容 美日政策效果对比 * 美联储资产占GDP比重从2007年6.2%升至2014年23.5% 疫情期间达37%[12][13] * 日本央行资产占GDP比重2021年达131% 2024年底达78%[13] * 美国债券基金规模未出现日本式收缩 因经济韧性较强且美债收益率波动弹性更大[1][18] 居民资产配置变化 * 互联网泡沫破灭后居民增加住房投资对冲金融资产收缩[19][20] * 金融危机后居民资产配置从住房转向股票和基金[2][19] * 08年前住房占比高点31% 13年前住房配置触底反弹[20] 美股长牛支撑因素 * 智能手机发展推动科技行业增长[2][19] * 养老金和共同基金等中长期资金持续流入[2][19] * 居民资产配置从住房转向金融资产[2][19]

美联储货币政策预期 - 摩根士丹利预计美联储2025年9月和12月分别降息25个基点，2026年3月、6月、9月和12月各降息25个基点，最终利率目标区间降至2.75%-3.0% [1] - 法国农业信贷银行预计美联储2025年9月和12月分别降息25个基点，但终端利率为4.00%，高于其他机构预期 [2] - 瑞银指出美联储政治化程度加深将推高美国债券市场通胀风险溢价，增加实际借贷成本和政府债务偿付支出，并可能削弱美元储备货币地位 [1] - 澳新银行认为美联储独立性减弱将导致市场计入更高通胀溢价，加深美元下行趋势 [1] - 中金公司认为鲍威尔讲话未给出降息持续性与幅度的强指引，仅阐明政策反应函数，在就业与通胀风险并存背景下不宜过度解读鸽派信号 [4] 德国经济与政策预期 - 德国IFO指数显示企业信心持续上升，企业寄望于政府大规模国防和基础设施财政投资提振经济复苏 [3] - 荷兰国际集团指出德国企业乐观情绪来源尚不明确，因面临美国关税政策和出口商前景黯淡的挑战 [3] 中国猪业新范式 - 中金公司认为中国猪业已步入新范式，传统猪周期规律失效，呈现振幅收敛、长度缩短、波动下降特征，产业分工重塑和反内卷政策强化这一趋势 [5] - 龙头企业因内生增长动能和分红能力更强，成长与价值稀缺性凸显 [5] 中国股市与板块策略 - 申万宏源指出市场局部过热但未全面过热，短期可能有小幅回调但幅度可控，看好科技产业趋势和先进制造反内卷成效带来的投资机会 [6] - 招商策略短期关注AI应用、AI硬件、非银金融、国防军工、创新药五大赛道，中长期关注新科技周期下全社会智能化进展、国产替代周期自主可控、双碳周期下碳中和全产业链降本增效 [6] 中国房地产市场政策 - 中金公司认为上海楼市新政对外围地区多套购房需求和改善型支付能力有阶段性提振，但政策效果限于局地市场情绪 [7] - 华泰证券指出北京、上海地产新政叠加资本市场走强有望加速房地产市场止跌回稳，更看好一线城市复苏节奏，推荐好信用、好城市、好产品开发商及头部物管公司 [8] - 中信证券认为房地产政策优化有利于释放短期需求，政策会结合现实情况积极巩固市场止跌回稳 [9]

经济衰退概率与预警 - 未来12个月内美国经济陷入衰退概率高达49% [1] - 超过半数行业已启动裁员 与历史衰退前兆高度吻合 [1] - 2025年末至2026年初被预测为经济最脆弱时段 [3] 政策负面影响 - 特朗普时期关税政策使实际关税率达23% 创百年新高 [6] - 移民限制政策加剧劳动力短缺 影响企业生产扩张 [3] - 关税成本转嫁消费者 移民驱逐维持现状或使2026年初通胀率逼近4% [3][5] 宏观经济指标恶化 - GDP增速预计从第二季度3%骤降至1% [5] - 潜在就业增长从一季度20.6万骤降至7月2.8万 远低于9万平衡点 [5] - 通胀率可能攀升至3.5%峰值 6月PCE指数年化增长率2.6% 7月CPI上涨2.7% [5] 货币政策动向 - 高盛预测美联储9月/10月/12月各降息25基点 2026年再降两次至3.0-3.25% [6] - 花旗警告若就业恶化 9月可能降息50基点 [6] - 美联储内部对2025年利率预测分歧创十年新高 点阵图差距达50基点 [7][8] 财政与债务压力 - 美国赤字占GDP比重达4% 债务利息支出激增 [8] - 新财政计划可能增加数万亿美元赤字 [8] - 高盛看空美元 指实际汇率被高估15% 与欧洲央行政策分化加剧贬值压力 [8] 行业与企业影响 - 超半数行业因成本压力导致利润缩水 [6] - 零售巨头沃尔玛准备涨价 转嫁成本予消费者 [6] - 特斯拉/谷歌等企业财报超预期但仍遭抛售 单日跌幅达10% [8] 市场流动性风险 - 8-9月美债发行抽水1万亿美元 流动性紧缩风险高企 [8] - 65%受访者预计美联储将被迫降息应对经济疲软 [8] - 债券市场抛售催化剂增多 投资者对美债避险属性信心动摇 [8]

经济预测 - 韩国第三季度消费可能因政府现金发放和财政刺激而飙升 [1] - 低迷的建筑投资可能拖累国家整体增长 [1] - 韩国央行可能将2025年GDP增长预期从0.8%上调至1.0% [1] - 韩国央行可能将2026年GDP增长预期从1.6%上调至1.7% [1] 增长潜力 - 尽管经济增长前景提升 韩国经济增速仍将低于其增长潜力 [1] 货币政策 - 韩国央行可能在10月份放松货币政策 [1]

日本长期国债收益率飙升 - 日本长期国债收益率集体飙涨至多年高位 10年期国债收益率升至1.61%创2008年10月以来新高 20年期收益率一度达2.655%创1999年以来最高 30年期收益率攀升至3.191%逼近历史高点[1] - 收益率曲线呈现整体上移压力 截至北京时间20点 10年期报1.611% 20年期回落至2.645% 30年期继续上扬至3.191%[1] 收益率数据变化 - 日本10年期国债收益率报1.611% 较前值下跌0.001 跌幅0.06%[2] - 日本15年期国债收益率报2.53% 较前值下跌0.014 跌幅0.55%[2] - 日本20年期国债收益率报2.645% 较前值下跌0.001 跌幅0.04%[2] - 日本30年期国债收益率报3.191% 较前值上涨0.008 涨幅0.25%[2] 收益率上涨驱动因素 - 投资者预期日本执政联盟在参议院选举失利后将推出新财政刺激措施 债券发行量大增导致债务规模扩大[2] - 日本持续通胀压力增加央行加息可能性 推高债券收益率[3] - 日本央行缩减购债规模导致市场需求缺口扩大 新资本监管要求导致国内金融机构及海外机构需求下降[3] 海外投资者行为变化 - 7月海外投资者对10年期以上日本国债净购买额降至4800亿日元约33亿美元 仅为6月份购买额的三分之一[3][4] - 今年前七个月净买入总额达9.2841万亿日元 为2004年有记录以来同期最高水平[4] - 海外需求退潮因日本通胀高于目标 财政刺激造成收支不平衡 央行逐步退出债市[6] 债市供需结构问题 - 日本自2016年执行负利率和货币宽松政策 央行通过购债维持低利率环境[7] - 2021年因输入性通胀和日元贬值 购债压力增加 央行国债持有规模近600万亿日元[7] - 通胀提升和货币政策正常化导致央行购债能力下滑 财政压力下国债供给增加造成供需失衡[7] 未来走势与干预预期 - 长期收益率存在上行风险 因央行减少国债购买叠加货币正常化政策[7] - 收益率走势取决于货币政策取向 财政扩张节奏 发债节奏 海外资本流动及全球利率环境[8] - 若下跌持续央行可能出手干预 包括短期流动性注入等公开市场操作 将无序收益率调整到可控范围[8] - 央行可能通过推迟或缩减量化紧缩进行干预 同时对加息时机更加谨慎[9]