报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][19] 报告的核心观点 - 以旧换新带动京东集团收入利润稳健增长，公司持续优化供应链效率提升利润率，未来将在用户和履约方面加大投入，维持“优于大市”评级 [1][2][19] 根据相关目录分别进行总结 整体表现 - 本季度公司实现营业收入3470亿元，同比+13%，其中京东零售收入3071亿元，同比+14.7%，主要受益于家电以旧换新；京东物流收入521亿元，同比+15%；新业务收入同比-31%，主要由于京喜自营转半托收入下降导致 [1][9] - 展望2025年，上半年零售业务仍将在以旧换新带动下快速增长，下半年受高基数影响增速可能逐步放缓 [1][9] - 管理层表示，近期京东外卖的尝试是即时零售场景的自然延伸，集团零售的战略重点不变，将保持有纪律的投入 [1][9] 利润表现 - 公司non - GAAP净利润113亿元，non - GAAP净利率3.3%，与去年同期相比提升0.6pct，经调EBITDA利润率从3.2%提升至3.6% [2][10] - 零售经营利润率从去年同期2.6%提升至3.3%，毛利率提升部分被营销投入增加以及采销人员工资提升抵消；物流经营利润率从去年同期2.8%提升至3.5%；新业务经营利润率从去年同期 - 11.7%转变为 - 18.9%，主要由于京喜业务亏损加大 [2][10] - 公司管理层表示长期集团经调净利率可以达到高个位数水平，主要得益于平台模式拓展、商超品类占比提升以及供应链提效提升毛利率 [10] 股东回报 - 2024年股利和回购整体股东回报率约为7.6%，其中股利回报率2.2%，回购占截至2023年12月31号流通股8.1% [2][11] - 公司宣布2024年年度股利每股0.5美元（每ADs 1美元），股利总额约15亿美元 [2][11] - 2024年公司回购2.6亿股普通股，此外公司于2024年8月批准新回购计划，于2024年9月起生效，可于截至2027年8月回购不超过50亿美元股份 [2][11] 投资建议 - 调整2025 - 2026年公司收入至12772/13812亿元，调整幅度为+5.3%/+6.8%，新增2027年收入预测14798亿元 [3][19] - 调整2025 - 2026年公司经调净利分别为518/571亿元，调整幅度为1%/0.5%，新增2027年经调净利625亿元，主要反映公司将在用户和履约方面加大投入 [3][19] - 目前公司对应25年PE约为10x，预计2025 - 2027经调整净利CAGR为10%，给予京东零售对应2025年12 - 13xPE，京东物流、京东健康、达达以集团持有市值比例纳入估值，给予集团目标价193 - 205港币，调整幅度19%/6%，距当前上涨幅度8% - 15% [3][19] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括现金及现金等价物、应收款项、存货净额等项目 [22] - 给出2023 - 2027年关键财务与估值指标，如每股收益、每股红利、每股净资产、ROIC、ROE等 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年京东集团营收和净利润同比增长，4Q2024营收和Non - GAAP归母净利润同比增速分别达13.4%和34.2% [1] - 零售业务回暖，以旧换新政策刺激及平台生态完善使商品收入增长，活跃用户数和购物频次双位数增长，Plus会员权益提升 [2] - 宣布2024年年度现金股利每股普通股0.5美元，总额预计15亿美元，2024年全年回购2.55亿股A类普通股，总额约36亿美元，还宣布新一轮50亿美元股份回购计划 [3] - 上调2025/2026年Non - GAAP归母净利润预测1.4%/1.5%，新增2027年预测，因以旧换新需求释放和平台生态完善 [4] 各目录总结 财务数据 - 2024年营业收入11588.2亿元，同比增长6.8%，GAAP归母净利润413.6亿元，同比增长71.1%，Non - GAAP归母净利润478.3亿元，同比增长35.7% [1] - 4Q2024营业收入3470.0亿元，同比增长13.4%，GAAP归母净利润98.5亿元，同比增长190.8%，Non - GAAP归母净利润112.9亿元，同比增长34.2% [1] 零售业务 - 4Q2024商品收入2810.0亿元，同比增长14.0%，电子产品及家用电器品类收入同比增速15.8%，日百品类收入同比增速11.1% [2] - 4Q2024平台及广告收入同比增长12.7%，活跃用户数、购物频次双位数同比增长 [2] - 2025年1月京东Plus会员全面升级，推出“生活服务包”，新增“180天只换不修”，“无限免邮”扩大至自营秒送业务 [2] 股东回报 - 2024年年度现金股利为每股普通股0.5美元，总额预计15亿美元 [3] - 2024年全年回购2.55亿股A类普通股，总额约36亿美元，按2023年末流通股本计算占比8.1%，2024年8月宣布新一轮50亿美元股份回购计划 [3] 盈利预测与估值 - 上调2025/2026年Non - GAAP归母净利润预测1.4%/1.5%至523.33/571.86亿元，新增2027年预测为594.48亿元 [4] - 给出2023 - 2027E营业收入、增长率、GAAP归母净利润、Non - GAAP归母净利润、GAAP EPS、P/E、P/B等指标数据 [5] 业绩速览 - 4Q2024总收入346986百万元，同比增长13.4%，经营利润8491百万元，归母净利润9854百万元，经调整归母净利润11294百万元 [10] - 各业务板块收入及同比增速有不同表现，如家电3C类收入同比增速15.8%，平台及广告收入同比增长12.7%等 [10] 利润表 - 给出2023 - 2027E营业收入、营业成本、履约费用等各项利润表指标数据 [12] 现金流量表 - 给出2023 - 2027E经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等数据及盈利能力、偿债能力指标 [13] 资产负债表 - 给出2023 - 2027E货币资金、应收账款、存货等各项资产负债表指标数据及费用率、每股指标、估值指标 [14][15]

核心观点 - 中国14亿人口的超级内需市场正在改写全球经济叙事，通过文化IP、新能源汽车、银发经济等领域展现出强大消费潜力[1][3][23] - "投资于人"成为新政策导向，从刺激消费转向创造需求，构建"消费-投资-创新"互动机制[2][3][22] - 消费升级推动产业转型，形成"消费升级-技术创新-产业跃迁"的飞轮效应[13][14][16] - 新基建接棒传统基建成为扩内需新引擎，"十四五"期间投资总额预计达10.6万亿元[19][20] 消费市场表现 - 《哪吒之魔童闹海》票房突破148亿元，冲进全球影史前七，展现文化产业爆发力[1][4] - 新能源汽车市占率突破60%，"以旧换新"带动家电消费1.5万亿元[1][12] - 春节档文旅消费强劲复苏，西安"长安十二时辰"主题街区日均客流量井喷，广州南沙灯会吸引超40万人次[6][7] - 2024年入境游客同比增长60.8%，免签政策覆盖26个国家[7][8] 产业转型趋势 - 家电行业利润实现两位数增长，AI智能冰箱销量激增[12][13] - 新能源汽车置换补贴带动车企研发投入，每万元财政补贴可拉动8000元研发投入[14] - 数字经济占比提升推动全要素生产率，端侧AI带动手机市场复苏[13][14] - 阿里巴巴宣布未来三年投入超3800亿元建设云和AI硬件基础设施[20] 银发经济潜力 - 60岁以上老年人口占比达19.8%，消费潜力预计从4万亿元增长到106万亿元[23] - 养老服务需求高涨，家庭养老功能弱化催生社会化服务需求[23][24] - 政策推动从"生存型养老"到"发展型养老"转型，涵盖养老金、长护险、智慧养老等领域[24] 教育投资布局 - 高考报名人数连续6年超1000万，2024年达1342万[25][26] - "双一流"高校本科招生规模持续扩大，2023年扩招1.6万人，2024年计划再增2万人[25][26] - 优质本科扩容将培养更高素质劳动者，成为新质生产力关键因子[26] 文化IP价值 - 《黑神话：悟空》全球发行逾2800万份，实机演示视频YouTube播放量破千万[4][5] - 国潮文化通过汉服热、非遗潮等形式形成消费新引擎[6][7] - 东莞潮玩工厂订单激增，文化IP带动产业链升级[4][5]

中央财政政策储备 - 中央财政预留充足政策储备工具以应对内外部不确定性 [3] - 第一类储备政策聚焦消费刺激：发放育儿补贴基准情形为0-3岁二孩及以上儿童每人每月800元 覆盖1550万人 年规模约1500亿元 [3] - 以旧换新政策乘数效应达2.2倍 2024年9-12月特别国债1100亿元拉动汽车消费2683亿元 2025年特别国债额度提升至3000亿元并扩大至数码产品等领域 [4] - 第二类储备政策聚焦投资：可能发行央企专项债（如国新2000亿元、诚通3000亿元）或开发性金融工具（2022年投放7399亿元支持基建） [5][6] - 第三类储备政策聚焦化债：六大行核心一级资本充足率较监管要求高出1.3-5.1个百分点 但净息差收窄或限制资本补充能力 [7] 国家创业投资引导基金 - 基金定位为市场化投资种子期/初创期企业 重点覆盖人工智能、量子科技、未来能源、生物医药等前沿领域 [8][9] - 运作模式参考美国DARPA 通过经费支持和容错机制推动颠覆性技术突破（如GPS、互联网） [9] - 旨在强化新型举国体制优势 加速关键核心技术攻关和前沿科技布局 [10]

消费增长与政策支持 - 消费仍然是经济增长的第一拉动力 服务消费延续良好态势 成为消费新增长点 [2] - 去年消费最大亮点是以旧换新 带动产业升级转型 促进智能环保消费品普及 [2] - 截至3月5日 汽车置换更新补贴申请超70万份 汽车报废更新补贴申请超30万份 总量超100万份 [2] 消费领域主要矛盾 - 商品消费主要问题是需求端消费能力和意愿偏弱 [2] - 服务消费主要矛盾是供给端优质供给不足 [2] 促消费政策措施 - 将实施服务消费提质惠民行动 组织开展促进服务消费系列活动 [1][2] - 推动扩大电信医疗教育等领域开放试点 推进服务业扩大开放综合试点示范 [3] - 优化外国人来华签证政策 提升入境住宿支付便利化水平 [3] 服务业开放方向 - 推动互联网文化等领域有序开放 引进更多优质服务提升供给质量 [3]

基调：强调"动态调整" - 2024年政府工作报告对外部环境描述篇幅大幅增加，字数从去年的40字增至149字，更关注外部环境对贸易、科技、全球产业链供应链和市场预期的冲击[2] - 政策取向更强调相机抉择，提出"根据形势变化动态调整政策，把握政策取向，讲求时机力度"[2] - 动态调整包括货币政策适时降准降息、资本市场加强战略性力量储备和稳市机制建设、投资领域强化项目储备和要素保障、房地产领域因城施策调减限制性措施等[2] - 财政政策可能加码，如2023年增发国债、2024年增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务等[2] 增长：更务实的名义增长预期 - 2024年GDP实际增速目标为5%左右，符合预期[4] - 根据赤字率和赤字额倒算的名义GDP增速预期为4.9%左右，低于去年的7.4%[4] - 2024年名义GDP增速为4.2%，增长预期更加务实但仍高于名义增速，可能需要进一步调整供求关系[4] 改革：财政金融领域或有诸多推进 - 政府工作报告中"改革"一词出现40多次，是重要关键词[5] - 财政领域细化了9件具体改革内容，包括零基预算改革、部分品目消费税征收环节后移、严控财政供养人员规模等[5] - 部分表述为首次提及，如零基预算改革、消费税征收环节后移，意味着这些领域今年将有实质性进展[5] 财政：发债规模增加，但收入增长存忧 - 2025年新增政府债务总规模11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元[6] - 债务组成包括1.3万亿超长期特别国债、5000亿特别国债、5.66万亿赤字和4.4万亿专项债[6] - 预计收入端对财政支出形成掣肘，政府性收入增速假设为-10%-0.7%，两本账支出增速在3.4%-5.1%之间[6] - 一般公共预算收入预期增速0.1%，其中税收增速3.7%，非税增速-14.2%[6] - 政府性基金收入预期增速0.7%，但取决于卖地情况能否好转[6] 消费："以旧换新"增加多少消费 - 以旧换新政策对社零的额外拉动约3000亿，有望拉动社零增速回升至4.1%左右[7] - 两个角度估算补贴乘数，取均值按2倍计算[7][8] - 角度一：2024年1500亿消费补贴的乘数可能在1.6倍左右[7] - 角度二：汽车领域补贴乘数在2.4倍[8] 产业：亮点在消费供给增加与设备智能化 - 消费领域强调增加供给以促进消费，包括放宽准入、减少限制、优化监管等方面[9] - 制造领域强调发展智能设备，支持大模型广泛应用，发展智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑等新一代智能终端[9] - 培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业[9] 投资：重点或在乘数能否扩大 - 2025年财政资金用于投资约5.33万亿，略低于2024年[11] - 2024年财政资金撬动投资乘数为1.48，属于偏低水平[11] - 支持政府投资乘数扩大的积极表述包括用好超长期特别国债、强化超长期贷款等配套融资等[12] 地产："控量稳价"思路下积极去库存 - 稳楼市思路延续"控量稳价"，而非量价齐增[13] - 积极表述包括优化结构性货币政策工具、因城施策调减限制性措施、盘活存量用地和商办用房等[13] - 住宅未售现房去化周期达5.76个月，为2011年以来新高[13] 民生：亮点或在生育支持 - 继续提高医保和养老金补贴标准，城乡居民基础养老金最低标准再提高20元[14] - 今年或将有更多生育支持政策，包括发放育儿补贴、大力发展托幼一体服务、逐步推行免费学前教育等[14] 能耗：目标有所提高 - 2024年单位国内生产总值能耗降低3%左右[15] - 2024年全社会能源消费总量增长4.2%，非化石能源占比提高1.8个百分点[15]

宏观经济总体展望 - 2月经济基本面呈现修复态势，生产端反弹斜率大于需求端，预计一季度GDP增速或达到5.1%[1] - 2025年经济增长目标或设定为5%左右，全年经济可能呈现前高中低后稳的U型走势[1] - 2月制造业PMI录得50.2%，环比回升1.1个百分点，其中大型企业PMI为52.5%，环比上升2.6个百分点，而中小型企业PMI分别为49.2%和46.3%[21] 生产与工业 - 预计1-2月规模以上工业增加值同比增速或为5.4%，但受工作日同比少2天影响，增速有所降低[2][45] - 节后复工节奏分化，大型企业恢复较快，中小企业相对滞后，2月大型企业生产指数环比上升近5个百分点至56.2%[21][47] - 1-2月服务业景气相对积极，受春节假期消费脉冲支撑，但节后生活性服务业有所回落，生产性服务业景气较强[2][48] 需求与消费 - 预计1-2月社会消费品零售总额同比增速为4.3%，前值为3.7%[3] - 春节服务消费表现强劲，国内旅游收入达6770.02亿元，同比增长7.0%；春节电影票房95.1亿元，同比增长18.64%[49] - 预计1-2月乘用车销量同比回落，2月狭义乘用车零售约125万辆，同比增长13.6%，但1-2月合计销量弱于去年[35][50] 投资 - 预计2025年1-2月全国固定资产投资（不含农户）增速为4.4%，其中基础设施投资同比增长5.3%，制造业投资增长9.3%，房地产开发投资下降7.4%[4][57] - 设备类投资是重要支撑，预计设备工器具购置延续涨势，全社会设备存量资产净值约39.3万亿元[57][67] - 信息传输、软件和信息技术服务业固定资产投资弹性有望释放，因互联网科技企业计划加大AI投资[4][57] 外贸 - 预计2025年1-2月人民币计价出口同比增长6.4%，进口同比增长1.9%[5] - 出口受“性价比红利”支撑，发达经济体消费降级和企业降本战略有利于中国供应链优势[5][98] - 全球科技周期及碳中和进程推进，有望带动中国机电产品和新能源品类（如新能源车、光伏）出口增长[7] 价格与就业 - 预计2月CPI同比增速为-0.4%（前值0.5%），PPI同比增速为-2.4%（前值-2.3%）[8] - 预计1-2月全国城镇调查失业率平均值为5.3%，其中2月为5.3%，较前值上升0.1个百分点，主要受节后摩擦性失业增多影响[9] 金融与货币政策 - 预计2月人民币贷款新增1万亿元，同比少增约4500亿元，M2增速预计回落至6.8%[10] - 预计3月存在降准落地的“窗口期”，全年货币政策维持宽松基调，预计降准幅度约100BP，降息约30BP[1][11][40] - 2月人民币汇率强势，美元兑人民币即期汇率中枢为7.2774，较1月回升，为国内降准打开空间[11] 资产市场展望 - 考虑到中美关系有望走向阶段性缓和，风险偏好或成为市场主线，可能驱动中国出现股债双牛行情[1][38] - 2025年A股或受益于风险偏好抬升，中美关系“小阳春”可能在四个领域展开合作[39] - 货币政策宽松有望驱动债牛行情，预计2025年将有100BP的降准空间，降息约30BP[40]

企业动态 - 长安猎手推出"七包一免"优惠活动，购车至高补贴1万元，包含购置税减免、上牌、交强险、商业险等福利，综合优惠高达约19000元[3][31] - 东风股份在厦门召开2025全球新产品新技术推介会，展出60余款车型及20余种零部件，涵盖燃油和新能源产品[13] - 江淮1卡亮相2025商用车产业大会，EV5、江淮1van、Van宝路等新能源车型参展，Van宝路获"2025年度城市物流车"大奖[16][17] - 远程超级VAN 2025年1月销量蝉联新能源轻客市场双料冠军，连续4个月销量榜首[18] - 东风商用车在雅加达举办DONGFENG DAY 2025品牌活动，展出牵引车、自卸车等新能源和传统能源车型[20] - 徐工新能源重卡交付千台订单，XG2 6×4 EX630S纯电动换电牵引车3-5分钟可满电出发[20] - 三一集团召开第六届物流合作伙伴大会，聚焦电动化技术与数字化管理平台助力零碳物流[23][24] - 一汽解放与深圳集装箱运输协会签署战略合作，推出25款港牵产品[25] - 安凯N11E纯电动客车交付济南舜兴旅游汽车有限公司，搭载宁德时代高能量密度电池[27] - 宇通287辆纯电动客车交付挪威，采用高寒配置和多重保暖技术适应极寒环境[27] - 福田欧辉向北京公交交付500辆微循环纯电公交车[29] - 比亚迪向青岛城运集团交付500辆新能源公交车[29] 行业数据 - 2024年12月新能源商用车销量82856辆，同比增长101.28%，渗透率26.57%[6] - 2024年1-12月新能源商用车累计销量606778辆，同比增长71.38%，渗透率19.49%[6] - 新能源卡车12月销量41677辆，同比增长108.88%，渗透率18.69%[6] - 新能源中重卡12月销量15813辆，同比增长145.70%，渗透率20.87%[6] - 新能源轻卡12月销量15831辆，同比增长143.22%，渗透率26.62%[6] - 新能源客车12月销量41179辆，同比增长94.14%，渗透率46.34%[6] - 新能源大中客12月销量15670辆，同比增长225.58%，渗透率89.01%[6] 政策法规 - 《2025年能源工作指导意见》提出加快规划建设新型能源体系，非化石能源发电装机占比提高到60%左右[5][12][13] - 海南海口对公共领域换电示范项目给予奖励，投放100辆以上换电出租车或轻型货车项目奖励50万元[5][10] - 山东东营加强新能源汽车充电基础设施安全管理，涵盖规划建设、运行维护、服务供给等方面[7] - 中山市出台政策措施支持新能源产业发展，重点方向包括风电、光伏、氢能、核能、储能等[7] - 银川市规划至2025年建成充电枪6500个以上、充电站520座，2030年建成充电枪12000个、充电站1000座[9] - 河北省出台2025年汽车以旧换新实施细则[11] 供应链与技术 - 宝马发布第六代eDrive电驱技术，采用800V高压平台，支持10分钟快充增加300公里续航[4][29] - Stellantis推出L3级自动驾驶技术STLA AutoDrive[4] - 微宏ME6电池储能系统亮相东京智慧能源周，快充电池具备8000次完整充放电循环寿命[29]

行业概况 - 电动两轮车行业分为电动自行车、电动轻便摩托车及电动摩托车三类，主要划分依据包括最高车速（电动自行车≤25km/h，电动轻便摩托车≤50km/h）、整车质量（电动自行车≤55kg）、驾驶证及牌照要求等 [12] - 2019年新国标实施后行业规范化程度提升，但部分核心省份（如河南、江苏）过渡期延期执行，导致超标车替换力度减弱，目前行业仍存在约20%-45%的超标车存量 [2][21][31] - 行业竞争格局呈现双寡头特征，雅迪和爱玛合计市占率超50%，2023年雅迪销量1650万辆（市占率30%），爱玛销量1074万辆（市占率19.5%），尾部企业持续出清 [16][19][53] 政策驱动因素 - 2024年新国标修订版征求意见稿强化生产端要求，包括铅蓄电池整车质量上限提升至63kg、强制加装北斗芯片（单车价值15-20元）、限制塑料件占比（≤5.5%），预计将加速中小企业出清 [40][42][96] - 以旧换新政策在全国多地落地，补贴金额普遍300-500元/辆，锂电换铅酸车额外补贴100-200元，预计可拉动96-576万辆增量需求，对应2025年销量增速提升2-11.7个百分点 [45][46][55] - 白名单政策已公布两批共31家工厂，雅迪（6家）、爱玛（5家）等头部企业全覆盖，从工艺装备（焊接自动化率≥70%）、研发投入（≥营收2%）等维度设立门槛 [43][44] 市场空间测算 - 不考虑政策影响下，行业2024-2028年销量CAGR为7.5%，2028年销量预计达6551万辆，其中替换需求占比79% [48][49] - 新国标修订预计出清165-371万辆超标车（占2023年销量3.4%-7.6%），叠加以旧换新拉动，2025年行业销量增速有望从基准11%提升至16%-30% [53][54][57] - 北斗芯片增量市场规模约60-80亿元（4亿存量车），2025年新增需求对应8.6-12.8亿元 [96][97] 竞争格局演变 - 行业经历三轮集中度提升：1）2013-2016年价格战淘汰小企业；2）2019年新国标催化雅迪/爱玛门店扩张（雅迪2021年门店2.8万家，年增65%）；3）2024年政策驱动尾部企业加速退出 [61][62][69] - 价格战呈现周期性特征，2023年雅迪单车收入下降5.4%至2051元，2024年价格战缓和后盈利修复，参照家电行业经验，集中度提升后行业利润率有望改善 [64][67][69] - 智能化成为新竞争维度，九号在7000元以上价格带市占率51.7%，新国标强制北斗芯片安装将推动行业从轻智能向深度智能（OTA升级、CAN通信）转型 [16][74][78] 产业链机会 - 电池环节：以旧换新政策倾斜下铅酸电池占比有望回升，天能/超威合计市占率近50%将核心受益 [89][93] - 电机电控：直驱轮毂电机头部企业金宇机电（市占率20%）、安乃达（7.23%）有望受益于销量增长 [100] - 整车厂商：雅迪（产能2000万辆/年）、爱玛（产能1800万辆/年）凭借渠道优势（超3万家门店）占据主要增量份额，九号（单车均价3000元）领跑高端市场 [19][88]