报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价22.77港币 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比下滑，主要因原奶供需矛盾、消费需求不及预期及渠道调整，但OPM亮眼；展望2025年，原奶价格预计低位，费效比提升，减值风险释放，利润弹性可期 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收886.7亿，归母净利润1.0亿，同比-10.1%/-97.8%；2024H2营收440.0亿，净利润-23.4亿，同比-7.4%/转负 [1] - 预计2025 - 2027年EPS分别为1.33/1.48/1.61元，较前次+5%/+8% [4] 业务情况 - 2024年液态奶/冰激凌/奶粉/奶酪及其他收入为730.7/51.8/33.2/71.1亿，同比-10.6%/-13.7%/-5.9%/+5.8%；2024H2营收同比-9.0%/+1.7%/-11.7%/+7.6% [2] - 液态奶业务2024年经营承压，因原奶供需矛盾、消费需求不及预期及渠道调整；当前渠道调整结束，核心产品ASP坚挺，特仑苏等有结构性机会 [2] - 奶酪业务中蒙牛与妙可蓝多领先；冰激凌业务国外市场收入成长，国内市场2024Q3好转；奶粉业务收入承压，但雅士利已扭亏 [2] 盈利能力 - 2024年毛利率同比+2.4pct至39.6%，销售费用率同比+0.5pct至26.0%，毛销差同比+1.9pct至13.5% [3] - 2024年OPM同比+1.9pct至8.2%，超额完成目标；2024H2 OPM同比提升幅度大于2024H1 [3] 分红情况 - 公司以剔除相关减值及影响后的利润为分红基础，2024年分红比例提升至45% [3] 可比公司估值 - 参考可比公司2025年平均PE 16x，给予公司2025年16x PE，对应目标价22.77港币 [4] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表等多方面财务预测数据 [17][18]

核心财务表现 - 2024年总收入590.53亿元同比下降18% 毛利85.96亿元同比下降5% [3] - 公司所有者应占盈利10.64亿元同比大幅增长115% [3] - 整体毛利率提升至15% 较2023年12%增长3个百分点 [3] - 现金及现金等价物308.05亿元 总计息负债1228亿元 [3] 业务分部表现 - 城市运营与物业开发收入493.01亿元占比82% 同比下降21%但毛利率提升 [3] - 商务租赁与零售商业收入16.97亿元占比3% 同比下降6% [3] - 酒店经营收入16.98亿元占比3% 同比下降18% [3] - 金茂服务收入29.66亿元占比5% 同比增长10% [3] - 其他收入47.08亿元占比7% 同比增长8% [3] 债务结构与期限 - 一年内到期债务216.07亿元 第二年到期债务383.64亿元 [4] - 第三至五年到期债务428亿元 五年以上债务200.3亿元 [4] - 债务总额1228.01亿元 较2023年1273.79亿元有所下降 [3][4] 土地储备与项目分布 - 签约销售额983亿元 68%来自华北华东区域 90%集中于一、二线城市 [4] - 累计未售货值2800亿元 63%位于华北华东 87%位于一、二线城市 [4] - 持有项目总数397个 未交付面积7796万平方米 [4] - 全年新增22宗一、二线城市土地 [4] 战略方向 - 坚持"深耕聚焦、提质增效"战略 通过增量带动存量消化 [5] - 重点推进"盘活存量"工作 加速资金回流与结构优化 [5] - 持续"做优增量" 通过快周转实现资金快速回笼 [5]