投资评级 - 增持（下调）评级 [2] 核心观点 - 公司主业盈利承压但新业务多点开花 2025上半年营收18.6亿元同比+12.4% 归母净利润亏损1.1亿元 通信业务收入5.6亿元同比持平 汽车业务收入12亿元同比+17.6% 毛利率7.46%同比下降3.88个百分点 [3][5] - 半导体与散热新业务布局加速 2025年5月设立重庆渝莱昇精密科技 为半导体设备领域提供精密零部件 已配套上海深圳头部客户 2025年1月成立美利信（上海）公司 与上海交大等院校共建热管理联合实验室 为通信基站/储能/新能源汽车/芯片算力中心提供热管理解决方案 [4][5] - 全球化进程深化 2023年以来通过外延并购加强北美布局 北美生产基地已获新一代无人驾驶新能源汽车客户及储能客户产品定点 [5] 财务预测 - 营收预测 2025E/2026E/2027E分别为44.31亿元/54.49亿元/64.36亿元 同比增长21%/23%/18% [2][7] - 归母净利润预测 2025E/2026E/2027E分别为0.33亿元/1.48亿元/2.07亿元 同比增长120%/350%/40% [2][5][7] - 盈利能力改善 预计毛利率从2024A的9.7%提升至2027E的14.8% 净利率从2024A的-4.5%改善至2027E的3.2% ROE从2024A的-5.3%恢复至2027E的6.2% [7] 估值指标 - 当前股价25.94元 对应市值54.63亿元 流通市值28.27亿元 [1] - 估值倍数 2025E/2026E/2027E的P/E分别为165.7X/36.9X/26.3X P/B维持在1.6-1.8X区间 [2][7] 业务结构 - 通信类结构件业务 2025上半年毛利率4.43%同比下降5.93个百分点 [5] - 汽车类零部件业务 2025上半年毛利率6.78%同比下降3.24个百分点 [5]

财务表现 - 2025年中报营业总收入6.68亿元 同比增长26.3% 第二季度营收3.29亿元 同比增长10.14% [1] - 归母净利润6776.25万元 同比下降4.43% 第二季度归母净利润3425.02万元 同比下降10.78% [1] - 毛利率21.68% 同比下降11.23% 净利率10.13% 同比下降24.45% [1] - 三费总额4203.59万元 占营收比6.29% 同比增长94.41% [1] - 每股收益0.44元 同比下降25.42% 每股净资产12.37元 同比下降22.29% [1] - 货币资金4.91亿元 同比下降51.22% 应收账款3.66亿元 同比增长34.57% 有息负债3.16亿元 同比增长92.1% [1] - 每股经营性现金流0.57元 同比增长931.23% [1] 业务驱动因素 - 营收增长主要受益于新能源汽车销售增长 客户车型技术快速迭代 热管理系统性能提升带来的单位产品需求增加 [4] - 动力电池配件 新能源车电机电控和空调热管理配件成为增速最快板块 油箱管路业务增长明显 [4][5] - 成立电池事业部 方形电池冷却组件 大圆柱电池冷却组件等获客户开发任务 后期有望实现交样和量产 [8] - 空气悬架产品已在部分客户车型量产 积极推进其他整车及空悬系统客户认证 [8] 新产品与技术布局 - 完成UQD产品主要性能试验验证 研发配套液冷组件和系统化性能解决方案 [7] - 与国内主要服务器制造商及国际热管理系统集成商建立业务联系 [7] - 开发高性能PC电脑液冷散热组件 积极开拓应用市场 [7] - 开发氢能源燃料电池管路 空气悬架高压管路 电机油冷管路和重卡换电冷却系统等新产品 [8] - 电池及电机电气外壳 结构件产品在新建大型注塑件工厂实现量产 [8] 盈利能力与运营效率 - 毛利呈现趋稳态势 得益于新产品开发 国产化材料替代 提高自制率 设备升级等降本增效措施 [6] - 预计全年毛利率保持稳定并略有提升 [6] - 主营业务与溯联智控业务相似度超70% 工艺技术相通性高 具备管路 快速接头 传感器 流体控制阀等研发生产能力 [9] - 液冷热管理配套产品覆盖电池 电机 电控及空调系统 收入占比接近一半 [9] 资本结构与投资回报 - 2024年ROIC为5.77% 净利率9.87% 资本回报率一般 [3] - 上市以来ROIC中位数18.42% 最差年份2024年ROIC为5.77% [3] - 证券研究员普遍预期2025年业绩1.65亿元 每股收益均值1.2元 [3]

公司业务发展策略 - 公司始终关注与热管理契合的行业动态与市场发展 [1] - 公司积极参与行业盛会并全面收集客户需求以开展交流与合作洽谈 [1] - 通过现有客户切入是较为有效的业务拓展途径 [1]

赛事背景与热管理挑战 - 首届人形机器人运动会于2025年举办，来自16个国家的280支队伍参与26个赛项共487场比拼，展示智能决策与运动协作前沿成果[2] - 赛事中机器人需完成奔跑、举重、格斗等高强度动作，暴露出发热问题：电机高速运转、算力芯片高负载及电池放电导致热量累积，可能引发性能下降或安全风险[6] - 热管理技术成为核心挑战，需通过材料、结构与系统优化解决散热问题，确保机器人长时间稳定运行[6] 人形机器人发展历程 - 人形机器人定义基于人类外形与运动能力，发展历程可追溯至1495年达芬奇设计的机械式"武士机器人"，由齿轮、滑轮及风能驱动[8] - 近十年伴随人工智能与电动化技术成熟，行业进入产业化阶段，代表产品包括特斯拉Optimus、Figure01、小米CyberOne及宇树科技G1[12] - 技术演进经历四个阶段，从机械模仿发展为具备高级认知能力的自主系统[9] 核心技术模块 - 技术体系涵盖本体结构、环境感知、步态控制、具身智能等六大模块，需多学科协同支撑[14] - 本体设计需平衡高强度与轻量化，采用铝合金、碳纤维等材料，核心零部件包括减速器、伺服电机、控制器及灵巧手[16] - 技术分层包括底层硬件（机械设计、新材料）、中层算法（运动控制、端到端控制）及上层应用（人机交互、工具链）[16] 热管理技术方案 - 主要发热源包括分布于全身的伺服电机与驱动器（上百个关节）、AI算力芯片（功耗接近边缘服务器）、电池系统（大容量锂电池）及传感器模块[17] - 散热难点在于空间受限、多点发热、重量约束、耦合效应及环境复杂性[19] - 被动散热方案采用石墨膜、均温板、导热硅脂及高导热陶瓷材料[20] - 主动散热方案包括风冷系统、液冷板、相变材料协同冷却及仿生式"出汗系统"[20] 热管理供应商布局 - 飞荣达提供电磁屏蔽材料、导热材料及轻量化复合材料，控股子公司润星泰生产散热器与液冷方案，已向北美及国内头部客户送样[22][24] - 领益智造涵盖均热板、热管、服务器散热模组等产品，已为客户提供头部总成、四肢总成及散热解决方案，并布局伺服电机、减速器等执行层技术[27][29] - 三花专注冷热转换技术，为人形机器人提供关节液冷模组，微流道技术使Optimus续航提升300%，是全球唯一将汽车热泵技术移植至机器人的企业[31][34] - 阿莱德的TPAD系列导热垫片与TGEL系列导热凝胶可应用于机器人核心关节部位，保障性能与安全性[42] 行业活动与产业化推动 - 2025年第六届热管理产业大会暨博览会将于深圳举办，展览面积20,000平方米，预计300家参展企业亮相，聚焦材料、数据中心、新能源等热管理领域[47][50] - 活动将聚集热管理材料供应商、散热器件厂商与科研团队，推动技术突破与产业化落地[43]

行业背景与需求 - 电子技术快速更迭推动芯片、器件及设备向微型化、高性能化、集成化和多功能化发展 导致功率密度和发热量急剧攀升[2] - 消费电子、5G、XR、人工智能、电力电子、高性能计算、数据中心、物联网、动力电池、储能/热、节能环保及工业4.0等领域的技术创新 对高效热管理材料技术和解决方案提出高标准要求 推动行业进步[2] - 热管理技术直接关联终端产品的效率、可靠性、安全性、耐用性和持续稳定性 成为多领域发展的关键支撑[2] 大会核心信息 - 第六届热管理产业大会暨博览会（iTherM 2025）将于2025年12月3日至5日在深圳国际会展中心举办 主题为“融合·创新|传递多一点”[3] - 大会定位热管理产业链一站式价值服务平台 依托电子信息、新材料、新能源、半导体、数字经济、汽车、智慧网联、低空经济及绿色低碳等产业集群 聚焦热管理价值优势及应用场景[3] - 预计会议规模达2000人以上 展商数量超过350家 展出面积达2万平方米[3] 大会内容与结构 - 活动包括开幕活动、专题报告、圆桌讨论、案例分析及路演推介等20余场多维度同期活动 覆盖热管理科学前沿、功能材料、技术应用和工程方案等领域[3] - 专题论坛分为四大板块：科学前沿（含热学科学、微/纳米尺度传热传质等6个专题）、功能材料（含热界面材料、导热复合材料等6个专题）、技术应用（含液冷技术、功率器件热管理等6个专题）及工程方案（含数据中心热管理、电动车热管理等6个专题）[7] - 特别关注知识产权、创业项目及实验室创新技术成果转化 推动“政产学研用资”互惠合作与赋能互补[4] 组织机构与参与方 - 主办单位包括中国生产力促进中心协会新材料专业委员会、DT新材料及iTherM洞见热管理[5] - 大会顾问涵盖欧洲科学院院士李保文及天津大学教授封伟等权威专家 执行主席由中国科学院宁波材料所研究员林正得、虞锦洪等多位学术与产业领袖担任[5] - 支持媒体包括DT新材料、洞见热管理、热设计网等专业平台 承办单位为深圳市德泰中研信息科技有限公司[5] 特色活动与服务 - 设置创新成果集市（需自备易拉宝 尺寸宽60cm×高180cm 分辨率大于300dpi）、闭门研讨会、专家问诊室（1对1服务）及智汇坊（企业需求现场对接）等特色环节[5] - 提供银行转账、支付宝、微信等多种缴费方式 参会代表早鸟价（2025年10月31日前）为1800元/人 学生早鸟价为800元/人[8] - 注册费包含资料费及会议期间餐费 不含住宿与交通费 增值税发票在会后10个工作日内寄出[8] 应用领域与关键词 - 核心应用领域涵盖数据中心、新能源汽车、人形机器人、消费电子、eVTOL/无人机及储能等六大主题[12] - 技术关键词包括热科学、热管理材料、热管/VC均温板、隔热保温材料、微射流冷却、液冷技术、Chiplet/3D IC热管理及功率器件热管理等[12]

公司业务与产品 - 公司以研发为前导，针对电子产品的基础可靠性问题，为客户提供热管理、电磁屏蔽、粘接和密封解决方案 [1] - 主要产品包括高导热石墨产品、导热界面材料、热管、均热板、热模组、EMI屏蔽材料、胶粘剂材料及密封材料等 [1] - 公司主要产品具有普适性，可应用于机器人领域 [1]

公司业务与产品 - 公司以研发为前导 针对电子设备基础可靠性问题提供热管理 电磁屏蔽 粘接和密封解决方案 [1] - 主要产品包括高导热石墨产品 导热界面材料 热管 均热板 热模组 EMI屏蔽材料 胶粘剂材料及密封材料 [1] 应用行业 - 产品广泛应用于消费电子 数字基建 智能交通 清洁能源等高成长行业 [1]

导热系数定义与重要性 - 导热系数是衡量材料传递热量能力的关键物理参数 定义为1米厚材料在两侧温差1度时 1秒内通过1平方米面积传递的热量 单位W/(m·K) [3] - 数值越大代表导热能力越强 高导热材料利于散热 低导热材料适合隔热 [4] - 精准测量对电子设备、能源系统、建筑节能等领域的热管理至关重要 直接影响设备性能稳定与安全运行 [4] 测量方法分类与原理 - 分为稳态法（保护热板法、热流计法、圆管法）和瞬态法（激光闪光法、热线法、热探针法、瞬态平面热源法） [5][6] - 稳态法通过稳定温差和热流计算导热系数 瞬态法通过温度随时间变化推演热物性参数 [5][13][16] 稳态法具体技术 - 保护热板法：通过加热源与辅助加热器控制温差 计算厚度、温差和功率得出结果 精度高但耗时 适用于绝热材料（ASTM C177标准） [7][8] - 热流计法：用传感器直接测量热流密度和温差 操作简便但需避免接触热阻 适用于泡沫和建材（ASTM C518标准） [9][10] - 圆管法：针对管状材料的一维稳态测量 反映实际应用特性但设备复杂 适用于金属管和隔热管套 [11][12] 瞬态法具体技术 - 激光闪光法：脉冲激光加热样品并监测背面温升 结合密度与比热容计算 速度快且适合高温固体（ASTM E1461标准） [13][15] - 热线法：通过埋入的电阻丝加热并记录温升曲线 适用于粉末和液体 对接触敏感（ASTM D5334标准） [16][18] - 热探针法：薄膜探针瞬时加热并拟合温度响应 适合多种形态材料但依赖数据处理（ISO 22007-2标准） [19][20] - 瞬态平面热源法：扁平探针加热并分析温变 适用范围广且快速非破坏性（ISO 22007-2标准） [21][22] 主要仪器供应商与产品 - 德国耐驰：主打激光闪光法和瞬态平面热源法 应用于金属和陶瓷材料 [22][24] - 凯戈纳斯：提供热流计法和激光闪光法仪器 服务于电子封装和航空材料 [25] - 林赛斯：专注热流计法和瞬态平面热源法 适用于高分子和功能陶瓷 [26][28] - 美国TA仪器：覆盖热流计法和激光闪光法 重点服务聚合物和电子材料 [28][29] - 西安夏溪与湘潭湘仪：本土厂商提供保护热板法、热流计法及热线法设备 应用于建筑隔热和工业材料 [29][30][32] 行业活动与趋势 - 第六届热管理产业大会将于2025年12月3-5日在深圳举办 展览面积2000平方米 预计300家参展企业和30000名专业观众 [32][34][35][37] - 展区覆盖材料、数据中心、消费电子、新能源、储能热管理及测试仪器 多家头部厂商将展示最新技术解决方案 [32][38]

论坛概览 - 2025第四届中国先进热管理技术年会将于8月28-29日在上海举办，聚焦汽车电子与AI服务器/数据中心两大行业的热管理技术，涵盖高算力芯片与高功率器件热管理难题 [2] - 论坛设置1个全体会场和4个分会场，覆盖12大专题领域，预计安排60+演讲和600+行业专家参会 [2] - 主办方为车乾信息&热设计网，支持单位包括中国电子工业标准化技术协会热管理行业工作委员会、英业达、芯榜等 [2] 全体会场议题 - 8月28日上午主题为"AI人工智能与智能汽车双驱动-热管理机遇与挑战"，包含曙光信息、中兴通讯、中国移动等企业的技术分享 [3][28] - 核心演讲包括曙光信息的"新液冷"破题智算热技术、中兴通讯的通讯及算力产品热管理方案、中国移动的高密智算中心热管理技术等 [3][28] 分会场一：液冷数据中心 - 8月28日下午聚焦液冷数据中心开发，曙光数据、华鲲振宇、瓦克化学等企业分享浸没式液冷解决方案及有机硅冷却液技术 [5][29][30] - 8月29日上午继续探讨液冷技术，中兴通讯分析两相冷板液冷趋势，新华三展示全栈液冷方案，中国计量大学研究微型制冷剂泵设计 [6][32] - 8月29日下午讨论液冷组件技术，兰洋科技展示集装箱式浸没液冷节点，慧算云谷分享浸没式液冷研究进展 [7][34] 分会场二：高算力芯片与AI服务器 - 8月28日下午复旦大学、长电科技等机构探讨高算力芯片热管理，涉及两相回路热控、先进封装技术等 [8][36] - 8月29日上午英业达、超云数字等企业分享液冷服务器技术，云道智造展示电子散热仿真软件创新应用 [10][38] - 8月29日下午聚焦AI散热器开发，上海理工大学提出微通道相变蓄热方案，锐盟半导体推出射流式压电散热风扇 [12][40] 分会场三：智能驾驶热管理 - 8月28日下午地平线、德赛西威等企业探讨智能驾驶域控制器热管理，涉及智驾芯片散热设计、中央计算平台挑战等 [13][42] - 8月29日上午哈曼展示Chiplet散热技术，上海交大研究人机协同驾驶热管理 [15][44] 分会场四：功率器件与封装材料 - 8月28日下午英飞凌、中科院微电子所等分享新能源功率器件热管理，包括SiC功率模块封装技术 [19][47] - 8月29日上午讨论功率半导体与TIM材料，士兰微电子分析新能源热管理系统，中科院理化所研究液态金属冷却 [20][49] - 8月29日下午聚焦封装工艺，哈工大探讨异质异构集成技术，上海大学研究碳基热管理材料 [23][51] 主办方背景 - 车乾信息成立于2018年，组织过动力电池、汽车电子热管理、AI芯片等领域的论坛，覆盖交通能源与通讯科技两大领域 [55] - 热设计网是中国电子工业标准化协会热管理行业工作委员会合作单位，提供技术培训、人才对接及实验室建设服务 [56]

人形机器人热管理的重要性 - 2025年被视为"人形机器人元年"，特斯拉Optimus、Figure 01、小米、优必选等厂商加速布局，推动人形机器人从实验室走向工厂和家庭[2] - 人形机器人核心部件（高功率电机、边缘计算芯片、电源系统）在狭小空间持续发热，热管理问题成为制约性能与安全的关键瓶颈[4] - 复杂应用场景（医疗、军用、空间探索）要求机器人电子系统在-30°C至50°C极端环境下稳定运行，湿度变化进一步增加温控难度[6] 热管理技术分类与性能对比 - 被动热管理中相变材料（PCMs）效能最优（0.64–0.98），能将核救援机器人元件温度控制在60°C以下；热管工作温域最宽（-268°C至3229.9°C），水基热管可使锂电池稳定在24–44°C[8] - 主动热管理中强制液冷系统传热系数最高（1300–2200 W/(m²K)），电机核心温度可从80°C速降至40°C；热电模块COP值较低（0.267–0.618）[9] - 混合系统（如PCMs+散热片）在恶劣环境中可靠性显著优于单一方案[9] 关键部件热管理方案 - 芯片/MCU采用TIMs+散热器+主动冷却（风冷/液冷）组合[16] - 电机系统优先使用PCMs或热管缓冲热量，高负载场景引入液冷板[16] - 电池系统需绝热包覆+TIMs，低温环境加装加热单元，大功率工况采用液冷循环[16] - 传感器与电路采用导热片/石墨膜+局部风冷组合[16] 材料性能数据 - 纯铜导热系数达400 W/m·K，银最高（432 W/m·K）[17] - 气凝胶绝热性能最佳（0.013–0.018 W/m·K），聚氨酯泡沫次之（0.02–0.04 W/m·K）[20] - 焊料接触导热系数最高（21×10⁴ W/m²·°C），硅胶最低（4×10⁴ W/m²·°C）[28][30] 液冷系统技术参数 - 间接液冷系统中集成冷板传热系数超6000 W/m²·K，微通道液冷达5000 W/m²·K[25] - 直接液冷中水基冷却剂性能最优（>8000 W/m²·K），水-乙二醇混合物兼顾防冻性能[26] 行业发展趋势 - 热管理技术向低成本、轻量化、宽温域突破，石墨烯复合TIMs与高导热SiC颗粒成为材料革新方向[9] - 人形机器人被列为2025年热管理产业大会核心主题，液冷技术、热管/VC均温板等技术受重点关注[38]