纪要涉及的公司 中烟香港 纪要提到的核心观点和论据 - **业务特点和市场定位**：负责中国烟草国际业务，是中烟体系内唯一烟草上市公司，有独家垄断经营地位和国际化叙事及资本运作预期，业务区域和内容由中烟总公司划定，按成本价加最低加价比例确保盈利稳定，无直接竞争对手，享政策支持保护，采取计划性经济模式，业绩稳健，利润率稳定提升，2018 - 2024年收入和利润年复合增速分别为11%和22% [4] - **资本运作潜力**：被定位为中烟总公司境外资本运作及国际业务拓展平台，目标打造国际一流烟草企业，未来会在中烟体系内外找优质标的实现跨越式发展，如2021年收购中巴公司股权 [6] - **财务表现和资产特点**：18 - 24年收入从70亿港元增至130.7亿港元，年复合增速约10%，整体呈增长趋势；具有轻资产、高ROE特点，21年前ROE超20%，21年收购中巴后延伸至上游种植采购，24年ROE超30% [2][9] - **各业务板块情况** - **进口业务**：独家经营全球除受制裁国家外烟叶类产品进口，销售给中烟国际，18 - 24年业务从43亿港元增长到83亿港元，复合增速约11%，进口量维持在10 - 12万吨，受国内中高端卷烟消费升级推动，21 - 24年价格从不到5.5万元每吨提至7.5万元每吨，21年前毛利率不到6%，收购中巴后提至10% [14] - **出口业务**：独家经营向东南亚及中国港澳台地区出口国内优质烟叶，按采购价加适用加价比率销售，24年前加价比率1% - 4%，去年提至4%以上，毛利率由2.5%突破至超4%，年出口量维持在8 - 10万吨，21 - 2023年受东南亚烟税上调和控烟措施影响出口量从10万吨减至7万吨，2024年因海外补库回升至8万吨以上，主要出口中低端烟叶，均价2.1 - 2.5万元每吨且小幅提升，毛利率优化但增长潜力有限 [15][16][17] - **卷烟出口业务**：全球卷烟市场大但中烟国际化进度低，公司独家经营部分地区免税市场卷烟销售，与客户协商定价，18 - 24年收入因疫情增长缓慢，从15亿港元增至不到16亿港元，2023年起显著恢复，2024年销量33亿支，开始拓展有税市场，雪茄年销量不到100万支，通过优化产品组合和增加自营渠道占比，毛利率从2021年不到8%增至2024年接近18%，直营渠道超20%，分销渠道6 - 8%，自营渠道占比不到20%，盈利优化潜力大 [18][19] - **新型香料业务**：HNB是规模最大品类，过去六年复合增长率约20%，政策风险小，公司主要出口HNB产品，全球HNB市场集中在部分地区，菲莫国际IQOS占全球75%以上市占率，非核心市场存在突围机遇 [20] - **新烟出口业务**：集中在东南亚、中东、欧洲和东欧市场，以性价比优势打入市场，18 - 24年从不到0.2亿港元增至1.35亿港元，年复合增速约40%，毛利率从2022年3%提至2024年5%以上，得益于国内HNB生产成本下降和公司优化品规组合及定价策略 [21][22] - **全球烟叶生产和贸易情况**：全球烟叶供应量稳定，产地集中在非发达国家，中国是卷烟生产大国，烟叶产量接近226万吨，占全球一半左右，全球烟叶价格4 - 5年小周期波动，目前处价格高点，预计2026年小幅下行；中国进出口烟叶量均接近20万吨，进出口平衡因不同地区烟叶质量和风味差异，高质量进口烟叶用于中高端卷烟配料，出口以中低端为主 [13] - **股价表现**：上市后三个月市盈率从20倍提至70 - 80倍，20 - 21年受疫情影响估值和业绩承压，2023年业绩修复，利润增速超40% - 50%，但因港股市场疲软及认知滞后，估值15 - 20倍；2024年股价由业绩高增长驱动，23 - 24年业绩维持40% - 50%高增长；2025年股价由估值驱动，估值从10倍提至25 - 30倍PE [12] - **未来发展预期** - **发展逻辑**：包括内生增长和外延并购，内生基于现有独家经营区域和业务，外延涉及中烟体系内外优质海外资产，进出口业务至少有翻倍以上增长空间，整合中烟体系内其他地方性中烟公司海外卷烟厂资产有望实现跨越式发展 [26] - **盈利预测**：2025年营收持平或微增，各业务板块盈利提升，毛利率预计稳步提升至11%左右，净利润不到9亿港元，同比增速约5%；2026 - 2027年收入和业绩大概率个位数增长，归母净利润增速可能更快 [5][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **历史背景及股权结构**：前身为2004年成立的天利集团，2012 - 2018年筹备上市，2018年完成重组，2019年6月上市；中烟总公司通过中烟国际间接持股72.3%，其余不到30%为流通股 [7] - **中巴公司情况**：2021年中烟香港以较低估值收购，收购后收入从2021年3.15亿港元增至2024年10.5亿港元，年复合增速接近50%，增长源于扩展非中国市场渠道和扩大烟草种植面积，毛利率在15% - 20%波动，未来将扩大原烟收购区域和规模、拓展非中国市场客户实现稳健增长 [5][24][25] - **2025年业务挑战**：从美国进口约2万吨烟叶，已有1万吨报关，剩余1万吨不确定能否报关；新烟出口受中东局势影响大；上半年发货节奏基本暂停，新烟出口业务规模小，对整体营收影响相对较小 [27][28] - **评级和估值**：给予公司合理市值区间29.8 - 36.2港元，对应市值空间206 - 251亿港元，估值上限较目前收盘价约10%增长空间，首次覆盖给予“优于大势”评级 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国酒店市场规模大但品牌渗透率低于全球平均，未来提升空间大；市场高度分散，大型集团特许经营模式占比高但低于国际品牌；2025年休闲需求表现好，商务需求下降；中档酒店供给增加，预计2035年表现下滑 [1][2][21] 各部分总结 市场供给 中国酒店市场供给在过去几十年变化显著，2000年代初在线预订兴起使酒店在线列表数量增加，2014年底供给增长平稳，2018年供应达高峰，2019年首次下降，疫情期间加剧后快速反弹，2023年以来中国大陆酒店总量达35万家 [3] 品牌酒店发展 品牌酒店数量占比从2017年的16%提升至40%，五年复合增长率12%，品牌渗透率低于全球平均，未来有望提升至50%甚至60% [1][4] 酒店分布 经济型酒店占总物业数78%，高端和中高端、中端经济型酒店客房数占比38%，经济型酒店市场价值贡献低于50% [1][5] 品牌渗透率与城市等级 一线城市品牌渗透率高，北京60%，上海超50%，二线城市48%，三线城市33%，广东省因历史原因渗透率低，本地品牌逐步渗透 [1][6] 市场份额 中国酒店市场高度分散，大型酒店集团市场份额小，如新疆部分集团市场份额约4%-8%，预计2026年部分机构物业数量将超目前领先企业 [1][8][9] 特许经营和管理模式 大型酒店集团超90%酒店采用特许经营模式，但低于国际品牌的99%，轻资产特许经营收入占总收入约50%，部分连锁酒店毛利率达19.5% [1][10] 酒店平均房价 2024年中国连锁酒店平均房价235元，受酒店档次和城市等级影响，一线城市中高端品牌占比高，二三线城市经济型品牌占比高 [1][11] 预订渠道 中国国内酒店预订渠道中，OTA占27%（可能超30%），直销渠道占18%，线下预订占55%，总收入约5500亿至6000亿人民币 [12][13] 酒店建模 涉及可用客房总量、房价、入住率、总收入等概念，计算总收入需考虑每晚房价、入住率和可用客房数，以及不同销售渠道贡献和变化趋势 [14] 收入预测 GMB在P模型中等同于公司直接收入，三P模型中需按税率转换成实际收入，公司整体利润取决于客房数量和平均房价 [15] 2025年市场表现 入住率与2024年基本持平，平均日房价下降，餐饮业务收入减少，价格下调未显著影响客流量 [16] 需求表现 2025年休闲需求表现好，劳动节假期达2019年的108%，商务需求下降，维持在89%左右，每年同比下降4%-5% [17] 不同类型酒店表现 2023年1月以来中档酒店表现优于经济型和高档酒店约5个百分点，2025年差距缩小，预计2035年中档酒店表现下滑 [18][21] 主要上市酒店公司表现 四家主要上市公司中，HTST表现最好，BTGM新疆和ATPSD相对较差，疫情后业绩分化，关键在于未来半年商务和休闲需求趋势是否逆转 [19] 国际酒店品牌发展 国际品牌如万豪、希尔顿在中国快速增长，供给增加，中国市场占其全球管道项目的36%，本土酒店公司与国际品牌估值有差异 [20]

政策支持与行业改革 - 北京市政府印发《北京市深化改革提振消费专项行动方案》，提出培育壮大二手车经营主体，落实二手车销售"反向开票"、异地交易登记等便利化措施，支持第三方二手车信息查询平台发展 [1] - 自2025年初以来，商务部等8部门及中共中央办公厅、国务院办公厅先后发布文件，已有山西、广东、陕西、湖北、河南、四川、北京等地政府推进二手车销售"反向开票"、异地交易登记等便利化措施 [1] - "反向开票"政策由购买方向销售方开具发票，帮助二手车企业减少税费和时间成本，被视为打通二手车交易税务链条的关键性技术改革 [4] 市场规模与增长 - 2025年1-6月二手车累计交易量957.01万辆，同比增长1.99%，累计交易金额6232.38亿元 [2] - 2024年全国二手车市场交易量1961.42万辆，交易金额12852.05亿元，同比增长6.52%，均创历史新高 [2] - 二手车市场发展逻辑正从"量"的积累转向"质"的提升，经销公司占比逐年上升，新车经销商集团加大二手车业务布局 [2] 行业挑战与问题 - 新车市场价格竞争加剧使二手车商经营压力陡增，行业整体利润率持续下滑 [3] - 行业诚信体系不完善，存在隐瞒车况、虚假宣传等失信行为，车况不透明和交易成本高成为顽疾 [3] - 二手车金融、保险等配套服务发展滞后，无法满足消费者快速增长的需求变化 [3] 行业生态重塑 - 多地政府鼓励二手车经营主体申请成为经销商，建立库存管理制度、车辆检测报告制度等 [6] - 经销模式通过持有车源、承担销售主体责任，提升交易透明度，有利于行业集中度提升与规范化管理 [6] - 部分二手车企业转型经销模式后，与保险、检测、金融等第三方平台合作，建立一体化体系，销售毛利率有所提升 [6] 诚信体系建设 - 政府提出加强汽车领域信息共享，支持第三方二手车信息查询平台发展，打造车况透明、诚信交易的行业自律环境 [5] - 行业协会、二手车商等推动建立二手车认证标准、全国汽车维修电子健康档案系统，确保车况信息真实准确 [5] - "经纪"转"经销"成为行业改革重点方向，旨在改变"以信息差获利"的传统经纪模式 [5]

监管政策出台背景 - 金融监管总局发布《地方资产管理公司监督管理暂行办法》以加强对地方AMC的监管并促进行业规范健康发展 [1] - 地方AMC被定义为在境内依法设立、从事金融不良资产批量收购处置等业务的地方金融组织 [1] - 地方AMC应以防范化解区域性金融和实体经济风险为主要经营目标 [1] 业务规范要求 - 《办法》明确地方AMC的业务范围、业务比例、经营区域及可收购资产范围以推动其聚焦主责主业 [1] - 规范地方AMC债权追偿、对外转让等不良资产处置行为 [1] - 禁止地方AMC从事本金保障和固定收益承诺、帮助金融机构虚假出表掩盖不良资产、为融资平台新增隐性债务等行为 [1] 风险管理要求 - 规定单一客户和同一集团客户的投融资余额分别不得超过自身净资产的10%和15% [2] - 要求持有的优质流动资产不低于未来30天净资金流出以防范流动性风险 [2] - 关联方债权余额不得超过上季末净资产的50% [2] - 融入资金余额不得超过净资产的3倍以防范风险外溢 [2] 监管职责分工 - 省级地方金融管理机构对本地区地方AMC的监督管理和风险处置负总责 [2] - 金融监管总局及派出机构加强与地方的监管信息共享和工作协同 [2] 政策意义 - 《办法》是落实中央金融工作会议精神的举措有助于完善地方AMC监管制度 [2] - 引导行业提高风险管理和合规经营水平夯实可持续发展基础 [2]

董事会会议情况 - 第二届董事会第四次会议于2025年7月14日以现场与通讯结合方式召开，应出席董事9人，实际出席9人，由董事长宫志刚主持[2] - 会议审议通过6项议案，包括《2024年度全面风险管理报告》《内部审计工作规定》修订等，所有议案均获全票通过[3][5][7][12][14] - 关联交易议案中关联董事宫志刚、张冉、董强回避表决，该议案需提交股东会审议[8][9] 关联交易核心内容 - 公司拟通过控股股东派瑞科技以委托贷款形式接收40,000万元国有资本金，专项用于"电子特气产品攻关研制及产业化"项目，贷款期限3年，年利率0.5%[19][23][28] - 派瑞科技2024年末资产总额16.69亿元，净利润2.27亿元；中船财务2024年末资产总额2,651.02亿元，净利润14.61亿元[26][27] - 交易已获独立董事专门会议、审计委员会、监事会及董事会审议通过，尚需股东会批准[31][32][33][34] 子公司资金支持 - 公司拟向全资子公司呼和浩特特气、上海特气分别提供不超过15,000万元和25,000万元的借款，利率0.5%，期限不超过36个月[10][11] 股东会安排 - 2025年第二次临时股东会定于7月31日召开，采用现场与网络投票结合方式，审议关联交易议案[14][38][39] - 关联股东派瑞科技、中船投资需回避表决，网络投票通过上交所系统进行[39][41] 监事会决议 - 监事会全票通过《2024年度全面风险管理报告》及关联交易议案，认为交易符合规定且有利于公司发展[56][57][58]

关联交易概述 - 中船特气通过控股股东派瑞科技以委托贷款方式接收40,000万元国有资本金，贷款期限3年，年利率0.5% [1][2][7] - 因公司暂无增资计划，暂不具备国有资本金注资条件，未来条件具备时将委托贷款转为股权投资 [2] - 本次交易构成关联交易，但不构成重大资产重组，需提交股东会审议 [2] 关联人基本情况 - 派瑞科技为中船特气控股股东，持股69.17%，2024年资产总额16.69亿元，净利润2.27亿元 [2][5][6] - 中船财务与公司同受中国船舶集团控制，2024年资产总额2,651.02亿元，净利润14.61亿元 [6][7] 关联交易定价与协议 - 贷款利率基于中国人民银行基准利率协商确定，定价合理 [7] - 委托贷款协议主要条款包括贷款金额40,000万元、期限3年、利率0.5%，生效需各方签字盖章 [7] 交易必要性与影响 - 交易符合国家规定，有助于公司科技专项实施、集成电路供应链安全及国际竞争力提升 [8] - 不影响公司独立性及当期业绩，未损害股东利益 [8] 审议程序 - 交易已通过董事会、监事会审议，关联董事回避表决，尚需股东会批准 [8][9] 保荐人意见 - 中信建投认为交易程序合规，有利于项目实施，无重大不利影响 [9][10]

公司治理问题 - 罗马仕中层加入维权行列，核心老板失联并多次变更法人 [1][2] - 公司被指作为"提款机"，资金用于香港购置资产而非业务发展 [3] - 利润被老板年底提走，仅保留一个月风险资金 [4] - 公司账面资金断裂，6月初支付供应商款项后无法继续运营 [5] - 实际控制人为雷桂斌和雷灿伙，各持股50% [6][7] 公司发展历程 - 创始人雷桂斌从华强北电脑配件起家，2000年转型笔记本电池代工 [8] - 2012年创立罗马仕，瞄准智能手机充电宝市场 [10] - 以99元低价策略迅速占领市场，避开传统线下渠道 [11][12] - 2013年双11单日销售30万台，销售额2000万元，连续11年品类第一 [13] - 巅峰期年出货量超5000万台，营收超两亿元，覆盖80多个国家 [14] 经营危机 - 长期使用低价电芯导致品控问题 [16] - 2025年6月因电芯问题召回49万台产品，3C认证被撤销 [17] - 停工停产通知于7月6日发布，持续6个月 [19] - 员工工资次月起按当地最低工资80%支付（2016元/月） [20][25] - 线上业务停摆，仅京东自营店仍在运营 [28] 员工与用户影响 - 300多名员工停工停产，仅剩30-40人留守 [23] - 员工加班费未发放，面临经济困境 [23] - 用户退款排队达18万位，处理周期15-30个工作日 [28] - 维权员工指出老板个人资产足以解决危机但拒绝承担责任 [5] 经营策略分析 - 早期成功源于线上渠道+极致性价比模式 [12] - 后期问题源于过度依赖低价策略和成本压缩 [16] - 产品开发以毛利为导向，忽视质量管控 [18] - 电芯供应商安普瑞斯被指产能不足但仍超额供货 [18]

平台对擦边经营的监管 - 平台对涉及虚假宣传、商标侵权、资质不全等擦边经营行为的容忍度几乎为零，采用AI图像识别和商标库比对技术进行稽查 [2] - 某服饰商家因销售高仿商品被查处，链接下架且关联的3家店铺连带受罚，保证金全额冻结 [2] 商家规避关联的解决方案 - 通过静态IP分配实现多店独立运营，例如某淘宝店群使用不同城市节点IP使多店共存6个月未触发关联稽查 [3] - 为每家店铺创建独立电脑环境，包括随机生成的MAC地址、硬盘序列号等硬件标识，确保操作记录隔离 [3] - 某服饰商家因A店违规被查，其他店铺因设备独立未受影响 [3] - 通过远程桌面实现一店一设备严格隔离，阻断违规风险扩散 [3] 店群运营的风险点 - 批量复制商品信息和共用素材导致同质化风险，某拼多多店群因20家店铺共用主图被判定恶意铺货，流量跌幅超80% [4] - 多店共用设备、IP或运营人员会留下关联痕迹，平台通过分析登录时间、操作习惯等识别同一主体 [4] - 某淘宝店群因5家店铺由同一团队操作被判定关联，面临全店封禁风险 [4] - 硬件ID如MAC地址、硬盘序列号固定不变，某抖店商家因同一电脑登录10家店铺被判定关联封店 [4] - 浏览器缓存Cookies、浏览记录等形成操作指纹，某拼多多店群因此被识别为同一主体批量违规，损失超百万元 [4]

近日，个人经营贷利率备受关注。据贝壳财经记者了解，当前贷款市场上的个人经营贷利率呈现出分化 趋势。一些银行个人经营贷利率下探至3%以下，也有一些银行的利率则较此前略有回升。 如建设银行、交通银行、招商银行、江苏银行等多家银行均推出了最低利率低于3%的个人经营贷产 品。在贝壳财经记者调查中发现，不少银行将有抵押的个人经营贷的最低利率定在了2.4%左右。但由 于客户资质存在差异，不同借款人申请下来的利率与额度有所不同。 值得注意的是，也有部分银行工作人员告诉贝壳财经记者，近期银行已将个人经营贷利率向上浮动，个 人经营贷风险上升、净息差承压等是银行重点考量因素。 业内人士指出，不同银行根据自身战略、资金成本等的不同，制定差异化的个人经营贷业务策略是正常 现象。而个人经营的贷款是支持实体经济发展的业务之一，因此银行针对个人经营贷的利率考量也更为 多元化。但过低的利率也会产生负面影响，银行需要加强信贷的精细化管理，防范相关风险上升。 华北地区某城商行工作人员也指出，该行对于优质的个人经营贷客户，标价虽然也是2.4%，但如果是 优质的科创等重点领域企业，该行还可以根据相关政策，为企业申请更低的利率。 部分国有大行也加入了 ...

公司整体业务布局 - 坚持融入国家发展大局，服务实体经济，围绕培育新质竞争力等核心工作锻造各业务板块竞争力 [2] - 深化业务转型，聚焦重点赛道；优化业务结构，拓展全球市场；加快数字化转型，提升运营效率 [2] - 持续锻造综合金融服务实力，主要经营指标多年稳居中国券商前列，多项核心业务领先 [2] 财富管理业务 - 紧跟高质量发展主基调和数字化、平台化战略，聚焦“高质量客群和高效率线上运营” [3] - 线上线下并举，推进财富经纪系列改革，向买方投顾转型，严守合规底线 [3] 投资银行业务 - 贯彻国家战略与监管要求，坚守服务实体经济初心，打造产业投行、科技投行 [4] - 深耕重点区域，推进境内外一体化，加强集团化业务协同，增强综合金融服务能力 [4] - 聚焦业务增效等，加速投行数智化转型，强化全流程质量管控 [4] 投资管理业务 - 包括资产管理、公募基金管理及私募基金管理业务，构建丰富产品供给体系 [5] - 广发资管加强投研体系建设，提升主动管理能力，资管规模有所增长 [5] - 截至2025年3月末，广发基金、易方达基金剔除货币基金后的公募基金管理规模分别位于行业第3、第1 [5][6]