核心观点 - 道富投资管理对2026年市场前景持“审慎乐观”立场，认为上行风险大于下行风险，主要受人工智能崛起及主要市场财政刺激政策推动 [1] - 公司整体看好股票市场，略倾向美股，同时认为固定收益市场中发达经济体政府债券比企业债券更具吸引力 [1] - 另类投资的重要性提升，有助于分散风险并开拓额外回报来源 [2] 宏观经济展望 - 美国及全球经济预计在2026年持续增长，但市场将维持一定的焦虑情绪 [2] - 美联储在2026年将有空间进行最多三次减息，英伦银行预期未来数季将急起直追，欧洲央行短期内将暂停利率调整，日本央行或延续谨慎加息策略 [2] - 美国将继续维持宽松货币政策，同时推行源自《大而美法案》的财政刺激措施，以及2026年1月启动的多项税收优惠和退税政策 [2] - 美国政府正优先推动放宽金融和能源产业管制的议程，此举或有助于促进信贷创造并维持低能源价格 [3] - 美国以外地区有温和的刺激措施，例如德国推出以5,000亿欧元财政方案为基础的国防与基建联合计划，预料可于2026年初起提振宏观经济指标 [3] - 中国与日本都准备在未来一年中增加净财政支出以提振经济，中国正转向刺激国内消费和基建投资，并全力加强AI领域的领导地位和创新 [4][5] - 日本新任首相高市早苗正推动财政扩张与国防现代化，同时在多语言AI与软硬件协同发展方面进行战略投资 [5] - 已宣布的政策措施（如《大而美法案》与德国放宽债务刹车）的正面冲击，将在2026年及之后才开始在数据中显现 [5] 股票市场 - 道富投资管理对股市持正面态度，同时认为市场估值偏高，且不仅局限于美国股市 [7] - AI将继续成为2026年核心主题，关注其在推动资本配置、产业领导地位和宏观经济动能方面的角色 [7] - 预计“美股七巨头”企业的资本支出在2026年将增长至约5,200亿美元，按年增幅超过三成 [7] - AI驱动的资本支出正推升GDP与企业盈利，其影响范围早已超越科技产业本身，并有望释放更广泛的生产力增长潜力 [7] - AI投资伴随风险，若超大规模云端服务企业投资降温，可能会打断目前依赖盈利增长支撑的市场升势 [7] - 市场焦点不应局限于美国大型科技股，小型股在经济回暖与货币政策转趋宽松时往往跑赢大型股，其转机迹象正逐渐浮现 [7] - 欧洲股市表现正逐步追贴美国，主要受惠于以国防支出为主的新一轮财政刺激，涵盖军事与网络安全领域 [7] - 美国在AI领域的投资规模远超欧洲，欧洲要巩固竞争力必须克服监管障碍并培育科技生态系统 [7] - 未来一年，科技、公用事业与工业类股料将持续成为市场焦点 [8] - 日本股市在通胀回升动能、企业管治改革及对新任首相政策议程的乐观情绪推动下，已攀升至新高 [8] - 高市政策以《AI推进法》为基础，旨在将日本打造为最适合发展AI的国家，与美国达成的一项附带15%关税的协议消除了贸易不确定性 [8] - 公司对新兴市场2026年前景维持正面看法，认为AI驱动的全球增长、宽松流动性及美元疲软将构成利好因素 [8] - AI带动的生产力提升对印度、沙特阿拉伯及阿联酋等积极推动AI发展与基础设施建设的新兴市场国家尤为有利 [8] - 中国股市与其他主要市场的相关性较低，可为投资者提供分散风险的效益 [9] 固定收益 - 道富投资管理对2026年整体固定收益市场前景持正面看法，并普遍偏好主权债券多于公司债 [10] - 美联储明显倾向减息，欧洲央行维持中性立场，而日本央行则仍处于加息周期 [11] - 主权债券仍具吸引力，但投资者需谨慎选择存续期并留意通胀风险 [12] - 尽管美联储略微上修2026年通胀中值预期，但平均通胀预计到2027年底将降至2.1% [13] - 报告看好美国5至10年期国债表现 [14] - 欧元区政府债券面临减息空间有限且财政压力持续的环境，但英国国债具有潜在价值 [14] - 日本政府债券可能在2026年出现具吸引力的投资机会，随着加息周期接近尾声，加上日本银行业庞大的现金存量有机会投入市场，或成为日本国债表现的催化剂 [14] - 公司债基本面依然稳健，但当前水平下的上行空间有限 [15] - 公司持续看好新兴市场债券，并略为偏好本地货币债券 [16] 另类投资 - 在当前宏观环境分化加剧的背景下，另类投资的重要性进一步提升，投资组合需具备抵御波动和适应市场格局转变的能力 [17] - 未来一年，私募股权、私募信贷、黄金及部分精选对冲基金策略将为传统60/40投资组合带来结构性多元化配置效益 [17] - 目前私募信贷市场规模已达2.8万亿美元，为中型企业及并购活动提供灵活融资方案，填补银行留下的缺口 [17] - 另类投资已成为稳健的收益来源，投资者应挑选承销严谨、往绩良好的资产管理人以驾驭信贷周期 [17] - 在传统增长动力受压或投资拥挤的市场环境下，另类投资是捕捉增长机会的关键 [17]

公司财务表现与现金状况 - 公司市值已成为首个突破5万亿美元的公司 [1] - 截至10月底，公司手头现金流约为605亿美元 [1] - 在ChatGPT于2023年1月发布之前，公司现金流仅为133亿美元，两年多时间暴增了四五倍 [1] - 公司未来几年利润预计将继续暴涨，预计3年内现金流将达到5760亿美元（约合4万亿元） [1] 业务运营与市场需求 - 公司AI GPU未交付的订单金额高达5000亿美元 [1] - 公司首席财务官表示，当前首要任务是确保有足够资金交付下一代产品 [1] - 公司需要提供资金给供应链合作伙伴以扩大产能，从而满足AI市场的爆炸式需求 [1] 资本配置与投资者预期 - 公司当前赚钱速度远超花钱速度，后续资金如何使用成为问题 [1] - 投资者希望公司将多余现金用于分红或股票回购 [1] - 公司管理层对此保持清醒，强调资金将优先用于支持业务增长和产品交付 [1]

全球半导体产业政策转向 - 全球半导体产业扶持政策正迎来转折点 欧盟将主要支援对象从吸引外国企业转向区域内企业的研发 并开始讨论数万亿日元规模的预算框架[2] - 欧盟委员会提出修改《欧洲半导体法》的方针 开始讨论具体支援方案 业界团体要求欧盟单独确保200亿欧元预算 最早2026年春季公布修改法案[4] - 美国的新工厂建设也相继推迟投产 拜登前政府的支援政策可能被大幅修改 特朗普政府提出与补助对象企业重新谈判的方针[7] 欧美新工厂建设遇阻与需求疲软 - 欧洲和美国均出现新工厂建设延期的情况 例如英特尔取消了总投资300亿欧元的德国新工厂计划[2][4] - 工厂建设延期的主要原因是除AI半导体外的需求疲软 面向个人电脑、智能手机和汽车的半导体销售额增长乏力[10] - 半导体企业因担心供需平衡严重崩溃而正在缩小新增投资[10] 欧盟政策调整的具体方向 - 欧盟委员会将重点支援区域内企业如荷兰阿斯麦（ASML）和德国英飞凌科技的研发 通过补贴培育尖端技术 以中长期构建区域内供应链[5] - 欧盟委员会将探讨旨在保护区域内企业技术的企业管理机制 背景包括中国资本旗下安世半导体相关的混乱导致本田部分工厂暂停生产等事件[4] 中国半导体产能的影响 - 中国对半导体产业的巨额支援是行情恶化的主要原因之一 法国Yole数据显示 2024年中国半导体产能比国内需求高出12%[10] - 在纯电动汽车需求停滞的背景下 用于该领域的功率半导体等供过于求预计将更加严重 其影响已波及日本 导致增产投资停滞[10] - 中国不计盈亏的半导体振兴政策影响供需的风险再次被意识到[10] 美国政策干预加强 - 美国特朗普政府向英特尔注资约89亿美元 正在加强直接干预[7] - 特朗普政权加强对英特尔的干预[9]

美国就业市场“大逆转”的核心原因 - 2025年美国新增非农就业出现“断崖式”下滑，就业市场呈现“低招聘、低裁员”的供需双弱状态 [1][42] - 供给端收缩是主要原因，非法移民净流入大幅减少可解释约50%的新增就业降温。根据CBO和旧金山联储预测，2025年非法移民净流入较去年下降160万至200万人 [2][54] - 需求端走弱受多重因素影响，按影响程度排序依次为：政府裁员（贡献了非农就业降温的37%）、关税冲击（关税敏感型就业增速较2024年放缓2/3）、以及AI的替代效应（白领行业对就业走弱的解释力仅为7.6%）[2][64] AI对就业的结构性冲击与整体影响 - AI在美国的采用率快速提升，企业AI采用率已从2年前的3.7%升至2025年9月的10%，但整体对就业的拖累有限 [1][4] - AI的冲击呈现显著结构性特征，主要影响高暴露度行业（如计算机系统设计、软件出版）、职场年轻群体（22-30岁）以及中高薪职位（薪资分位在80-90区间）[1][19][20] - 数据显示AI并非2025年就业走弱主因：行业AI采用率提升与就业增速变化的负相关性弱（R²=0.09）；企业更倾向于重新“培训”员工（服务业35%，制造业14%），而非裁员；居民职业结构未因AI出现加速调整迹象 [1][29][34][31] 2026年美国劳动力市场展望 - 供给端预计延续收缩，特朗普移民政策易紧难松，2026年目标遣返非法移民100万人，同时老龄化将导致劳动参与率趋势性回落 [3][84] - 需求端有望逐步企稳，政府大规模裁员难以为继，关税冲击可能减弱，但AI对就业的“替代效应”可能加剧（17%的受访企业称过去一年AI导致就业减少，30%预计明年将进一步收缩）[3][91][95] - 劳动力市场或走向“低增长平衡”，失业率上行空间有限，但短期仍易上难下，再次触发“萨姆规则”（失业率门槛约4.7%）的风险存在 [3][100] 经济分化与美联储决策环境 - 劳动力市场的“再平衡”过程可能加剧经济“K型”分化，即劳动力过剩部门与短缺部门境况迥异 [3][104] - 这种“冰火两重天”的状况增加了美联储货币政策平衡的难度，短期可能增强其宽松倾向，但中期或增加通胀风险 [3][104]

行业核心观点 - 英伟达首席执行官黄仁勋指出，美国在AI竞赛中可能因基础设施和能源能力不足而被中国反超 [1] - AI产业被简化为五层结构：能源、芯片、基础设施、模型和应用，其中应用层的竞争将决定AI竞赛的胜负 [1][5] AI产业分层分析 - **能源层**：中国拥有的能源是美国的2倍，美国能源成本远高于中国，能源短缺是美国建设芯片工厂、超级计算机和AI数据中心的重大制约 [1] - **芯片层**：美国目前拥有领先的AI芯片技术，但中国在半导体制造方面展现出巨大潜力，不能低估其制造能力 [2] - **基础设施层**：美国数据中心建设速度远慢于中国，在美国从动工到建成一台AI超级计算机约需3年，而中国建设速度极快，例如一个周末能建好一座医院 [2] - **模型层**：美国在AI前沿模型方面保持约6个月的领先，但中国在开源模型方面遥遥领先，开源是初创企业、大学研究和产业进步的关键 [4] - **应用层**：AI关乎自动化，谁能最先、最广泛地应用AI技术，谁就能赢得产业革命 [5] 中美AI竞争态势 - 中国AI生态系统充满活力且极具创新性，全球约50%的AI研究人员是中国人，去年约70%的AI专利由中国发布 [4] - 由于美国已离开中国市场，中国正将顶尖计算机科学家和强大的软件开发能力投入自身体系建设，一旦构建完成，将以极快速度推广 [4] 美国数据中心建设瓶颈 - 美国基础设施老化和建设缓慢正拖累数据中心建设，在英伟达总部所在地圣克拉拉，有两座数据中心因当地无法供电而空置数年 [5] - 在美国大部分地区，等待3年获取能源是正常的前置时间，在硅谷和弗吉尼亚州北部等高需求地区，等待时间更长 [5] - 到2035年，仅美国的人工智能计算电力需求就可能翻倍还不止，电力供应成为最大瓶颈，源于电网老化、输电线路建设缓慢及监管许可障碍 [5]

越南对美贸易表现 - 2025年前11个月越南对美国贸易顺差达1216亿美元，同比增长27.5%，创下新高[1] - 同期越南对美出口额为1386亿美元，同比增长27.3%[1] - 尽管美国自2025年8月起对越南加征20%进口关税，越南对美出口仍持续增长[1] - 美国是越南最大出口市场，出口商品涵盖鞋类、家具等广泛品类[1] 越南整体外贸与工业数据 - 2024年越南对美国出口1196亿美元，贸易顺差1046亿美元，同比增长25.6%[3] - 2024年越南自中国进口1443亿美元，贸易逆差837亿美元，同比增长69.5%[3] - 2025年11月越南出口额同比增长15.1%至391亿美元，但增速低于经济学家预期的18.1%[3] - 2025年11月越南进口额同比增长16%至380亿美元[3] - 2025年11月越南制造业产值同比增长11.8%，前11个月累计同比增长10.6%[3] 外商直接投资（FDI）情况 - 2025年前11个月越南实际利用FDI达236亿美元，同比增长8.9%，创五年新高[1][5] - 同期FDI注册资本达336.9亿美元，同比增长7.4%[5] - 制造业和加工业吸引外资195.6亿美元，占FDI总额的82.9%[5] - 房地产行业吸引外资16.7亿美元，占FDI总额的7.1%[5] - 新加坡是最大投资来源国，投资额达42.9亿美元，占新项目投资总额的26.9%[6] 美越贸易关系与协议 - 2025年10月26日，美越达成《互惠贸易协定框架》[4] - 根据框架，越南承诺为绝大多数美国工农产品提供优惠市场准入，并简化美国药品和医疗器械进口程序[4] - 美国维持对越南20%的基准关税，仅对部分符合条件产品实施零关税[4] - 作为成果之一，越南航空签署了价值80亿美元的50架波音飞机采购协议[4] - 越南企业另与美国公司达成总值超29亿美元的农产品采购备忘录[4] 产业转型与投资环境 - 越南的工业基础显著增强，制造业和加工业在前9个月及前11个月的新增注册资本中占比分别高达60%和57.5%[6] - 这反映出越南正在向电子产品、技术设备和半导体等高附加值产业转型[6] - 越南已形成从找厂房土地到货代的完整产业链配套服务，对企业具有吸引力[6] - 咨询机构预测，人工智能（AI）驱动的需求可能为越南、马来西亚和泰国带来上行风险，支撑芯片、电气和电子产品出口保持强劲[4]

AI技术的颠覆性影响与政策应对框架 - AI技术具有颠覆性技术的二分法及双刃剑性质 既要关注风险也要借力打力 [1] - AI将把结构性就业矛盾变为加强版和新常态 更好更有力度应对结构性矛盾是AI政策的正确方向 [1] 就业市场的结构性变化与趋势 - 2012年后中国城镇累计创造就业岗位1.7亿个 流失0.5亿个 净增1.1亿个 [3] - 技术升级加快岗位创造和流失 新增就业不再等于净增就业 岗位流失已呈现加速势头 [3] - 人工智能预期将强化创造性破坏的特征和趋势 需要妥善应对 [3] 应对AI就业影响的事前政策建议 - 仅在模型环节解决“对齐问题”并非出路 存在向谁看齐、何为圭臬的难题 甚至可能出现“伪对齐” [3] - “AI+”既是应用领域 也是对标基点 [3] - 应在技术政策和产业政策层面 通过规制、激励、惩罚、劝善等手段 让AI开发者、实验室、投资者、用户都以特定要求和做法“对标”就业优先战略 [3] 应对AI就业影响的事中与长期政策建议 - 在事中 应以人力资源匹配为目标 发育劳动力市场和扩大公共就业服务 实现全生命周期人力资本培养 [3] - 在更大维度上 应以分享生产率红利为目标 通过改革和制度建设 提供更加普惠的社会保障和基本公共服务 [3]

核心观点 - 美国假日购物季销售额数据亮眼但实际增长乏力 多重经济压力侵蚀消费市场根基 表面增长难掩实际购买力下降 [1][7] 假日购物季销售表现 - 从感恩节到网络星期一的五天内 约有2.029亿美国消费者进行了购物 超出预测并创下自2017年追踪以来的纪录 [1] - 黑色星期五当天美国线上销售额达118亿美元 创历史纪录 较2024年同期增长9.1% [3] - 不包括汽车在内的美国零售销售额同比增长4.1% 其中线上销售额增长10.4% 实体店销售额仅增长1.7% [3] - 美国零售联合会预计今年11月至12月的节日销售增速将放缓至3.7%至4.2% 低于2024年的4.3% [8] 消费行为与结构变化 - 消费呈现明显的线上化特征 人工智能元素突出 美国零售网站的AI生成访问量较去年黑色星期五增长805% [3] - 半数消费者及71%的Z世代计划在购物季使用AI工具进行比价、生成礼物创意和预算跟踪 [3] - 消费呈现K型分化 奢侈品服装及配饰成为最受欢迎的购物品类 消费者倾向于购买更高端产品而非寻找最低价 [4] - 消费者总支出增加但结账时购买的商品件数同比减少 平均售价更高 [1][4][5] - 多个品类价格大幅上涨 即使有黑五折扣也仅让价格回到去年水平 许多商家的打折是把过去几个月涨上去的价格调回原点 [5] 宏观经济与消费市场压力 - 考虑到美国目前3%的通胀率 黑色星期五销售额的实际增长率可能只有1%左右 [7] - 支出增长更多反映价格上涨而非信心恢复 [7] - 美国就业市场走弱 就业增速已下滑至年化0.6% 9月失业率升至4.4% 为2021年11月以来最高水平 [8] - 美联储褐皮书指出美国消费支出整体进一步下滑 尤其是中低收入家庭 12个地区中半数地区的企业招聘意愿下降 [2][9] - 关税政策推高成本并转嫁给消费者 玩具类大部分商品实际税率从零飙升至22% 关税政策使零售价格上涨约4.9个百分点 [9] - 约四成受访者因关税问题减少假期开销 [9] 消费者信心与情绪 - 美国11月消费者信心指数降至今年4月以来最低水平 [9] - 消费情绪已跌至三年来最低 受就业、生活负担能力以及关税影响 [10] - 洛杉矶消费者今年假期的支出预计比去年减少14% 62%的洛杉矶受访者认为未来一年经济会变坏 近六成担心未来6个月会发生经济衰退 [9] - 美国消费者情绪处于几十年来最糟糕的状态之一 [9] - 经济学家列出经济担忧清单包括贸易战、学生贷款欠款追缴重启影响信用评分以及美国主权信用评级被下调 [10]

文章核心观点 2025年中以来美国新增非农就业出现“断崖式”下滑，这一“大逆转”是劳动力供给收缩与需求转弱共振的结果，而非主要由AI的“替代效应”导致[1][2] 展望2026年，劳动力市场或逐步实现“再平衡”，呈现“低增长平衡”状态，但短期需求走弱仍是核心矛盾，失业率上行风险增加，并可能影响美联储的货币政策决策[3] 一、AI与就业：创造还是毁灭？ - **AI采用率快速提升，但整体就业拖累有限**：截至2025年9月，美国企业AI采用率已从两年前的3.7%升至10%[1][5] 2025年10月挑战者裁员数达15.3万个，同比提升175%，其中21.7%来自科技行业[1][12] 然而，2023年以来AI采用率提升幅度与就业增速变化的负向相关性较弱（R²=0.09），且企业更倾向于重新“培训”员工而非裁员，表明AI并非2025年美国就业转弱的主因[1][26][33] - **冲击呈现显著结构性特征**：AI的“结构性冲击”集中体现在三方面：高暴露度行业（如计算机系统设计、软件出版）、职场年轻群体（22-30岁）以及高薪职位（薪资分位在80-90区间）[1][18] 例如，斯坦福大学研究显示，受AI影响较大的职业中，22-25岁“早期职业”群体的就业人数出现大幅下滑[18][20] - **中长期影响不宜高估**：研究显示，受AI影响较深的就业群体职业转型能力通常更强，25%-40%受冲击的职业可“转型”为AI密集型职业，因此不宜高估AI对就业的整体冲击[38] 二、2025年美国就业“大逆转”的主因 - **供给端：非法移民净流入大幅下降是主要因素**：根据CBO和旧金山联储预测，2025年美国非法移民净流入较去年下降160-200万人，这大致可解释今年非农新增就业降温的50%左右[2][52] 在特朗普收紧移民政策下，2025年“盈亏平衡就业”水平回落至每月3-8万人[2][50] - **需求端：政府裁员与关税冲击影响显著**：2025年非农就业降温中，政府部门的影响占37%[2][62] 同时，美国关税敏感型就业增速较2024年放缓了2/3，其影响仍在持续扩大[2][62] 相比之下，白领行业（信息业、专业商业服务业、金融业）对非农就业走弱的解释力仅为7.6%，凸显AI影响有限[2][62] - **就业市场呈现“低招聘、低裁员”的供需双弱格局**：2025年9月企业调查的非农新增就业已下降至6.2万（3个月移动平均），就业走弱是移民减少、政府裁员、关税冲击及AI替代等多因素综合作用的结果[42] 三、2026年美国就业市场展望 - **供给延续收缩，需求逐步企稳**：供给侧，特朗普移民政策易紧难松，2026年目标遣返非法移民100万人[3][83] 需求侧，政府裁员暂告一段落，关税对就业冲击可能弱化，但AI的“替代效应”依然存在，劳动力市场或呈现“低增长平衡”[3][88] - **短期失业率上行风险增加**：短期内，关税冲击、政府关门以及AI的替代效应仍将压制劳动需求，增加失业率上行风险，再次触发“萨姆规则”的门槛约为4.7%[3][96] - **经济“K型”分化与美联储决策“两难”**：劳动力市场再平衡前，经济“K型”分化难改，这种状况增加了美联储风险平衡的难度——短期可能增强宽松倾向，中期或增加通胀风险[3][100]

公司财务与市场战略 - 公司在2024财年中国市场销售额占比为42%，预计2025财年将降至35%左右，并已从峰值逐渐回落，2026财年能否跌破30%尚无法预测 [5] - 公司计划通过扩大销售用于AI服务器等先进半导体的制造设备来弥补中国市场下滑，预计该高附加值产品销售额占比在2025财年将超过30%，2026财年将达到近40% [2][6] - 公司力争实现中期经营计划中提出的销售额营业利润率超过35%的目标 [2] 半导体设备需求趋势 - 在数据中心投资旺盛的背景下，半导体存储器需求强劲，价格大幅上涨，存储器厂商的设备开工率提升，带动已售出设备的改造需求增长 [4] - DRAM领域的新增设备大规模投资预计要等到2026年下半年客户工厂腾出空间后才会启动 [4] - NAND型闪存厂商的投资会稍晚于DRAM，因为市场行情对设备需求的传导存在时间差 [4] 产品与技术重点 - 公司将重点发力DRAM布线工序中使用的蚀刻设备，该设备对高速处理AI数据不可或缺的高带宽内存（HBM）至关重要 [6] - 蚀刻设备在2024财年的销售额为数百亿日元，预计到2030年累计销售额将超过5000亿日元 [6] 客户关系与事件影响 - 关于台湾子公司涉及台积电（TSMC）机密信息被非法获取一案，公司正致力于防止再次发生并努力恢复台积电的信任，目前此事对双方业务关系尚未造成重大影响 [6]