报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节后首日多晶硅和工业硅均震荡偏弱，多晶硅主力2506收于36410元/吨，日内跌幅2.39%，工业硅主力2506收于8325元/吨，日内跌幅2.57% [2] - 节前贸易商清货压价，下游备货意愿低于往年，节后下游需求失速压力仍在，工业硅受下游负反馈难以摆脱探底节奏，多晶硅生产调整调节度较高，节后大跌空间相对工业硅有限，窄幅回调为主，可考虑近远月价差收敛机会 [2] - 重点关注分布式光伏退坡后，是否新出台大规模基建或光伏装机强制考核政策，届时或引发超跌反弹 [2] 根据相关目录分别进行总结 二、日度数据监测 - 工业硅期货结算价主力和近月均从8545元/吨降至8370元/吨，跌幅175元/吨；多晶硅期货结算价主力和近月均从37245元/吨降至36410元/吨，跌幅835元/吨 [4] - 工业硅不通氧553、通氧553、421等现货价格多数下跌100元/吨或50元/吨；多晶硅N型多晶硅料等现货价格无变化 [4] - 工业硅当前最低交割品价格降至8650元/吨，多晶硅当前最低交割品价格为40500元/吨无变化；工业硅现货升贴水从155元扩至280元，多晶硅现货升贴水从3255元扩至4090元 [4] - 有机硅DMC华东市场、生胶、107胶价格无变化，二甲基硅油价格从12800元涨至15000元；硅片、电池片价格无变化 [4] - 工业硅广期所库存减少1330吨，黄埔港、天津港库存各减少1000吨，工业硅厂库库存减少5900吨，工业硅社库合计减少7900吨；多晶硅广期所库存增加60万吨，多晶硅厂库库存增加0.8万吨，多晶硅社库合计增加0.8万吨 [4] - 工业硅按照广期所替代交割品价差421升水从2000元/吨改为升水800元/吨；多晶硅按照广期所替代交割品价差P型升水12000元/吨，不设地区间价差 [4] 三、图表分析 3.1 工业硅及成本端价格 - 包含工业硅各牌号价格、牌号价差、地域价差、用电价格、硅石价格、精煤价格等图表 [6] 3.2 下游产成品价格 - 包含DMC价格、有机硅产成品价格、多晶硅价格、硅片价格、电池片价格、组件价格等图表 [16] 3.3 库存 - 包含工业硅期货库存、工业硅厂库库存、工业硅周度行业库存、工业硅周度库存变化、DMC周度库存、多晶硅周度库存等图表 [23] 3.4 成本利润 - 包含主产地平均成本水平、主产地平均利润水平、工业硅周度成本利润、铝合金加工行业利润、DMC成本利润、多晶硅成本利润等图表 [29]

财务表现 - 2024年营收209.6亿元，同比下滑2.65%，净利润21.59亿元，同比下滑26.88% [2] - 2024年前三季度营收152.6亿元，同比下滑1.99%，归母净利润19.08亿元，同比下滑22.19% [2] - 2024年存货规模达123亿元创历史新高，较2023年末93.4亿元增加近30亿元 [2][11] - 2024年毛利率44.59%，净利率12.87%，同比下滑2.68个百分点 [8] - 2024年经营性现金流净额前三季度仅2689万元，同比减少98.9%，年底增至23.17亿元 [11] 季度趋势 - 2024年单季度营收：Q1 61.77亿元（+8.72%）、Q2 51.93亿元（-5.88%）、Q3 38.89亿元（-11.01%） [7] - 2024年单季度净利润：Q1 8.868亿元（+10.41%）、Q2 7.496亿元（-14.42%）、Q3 2.713亿元（-64.88%）、Q4 2.509亿元（-49.85%） [7][9] - 2024年存货周转天数346.07天，同比增加71.43天，周转率0.78次，低于上年同期0.98次 [23] 营销与成本 - 2024年前三季度销售费用33.52亿元，同比增加14.7%，多支出4亿多元 [9] - 消费者反馈产品性价比不足，价格竞争力减弱 [10] - 营销费用激增但未能带动营收增长，净利润被大幅吞噬 [10] 负债与现金流 - 2024年底短期负债9.74亿元，应付票据及账款112.6亿元，总负债161.4亿元 [12] - 融资活动现金流净额-48.47亿元，现金及等价物净增加额-50.23亿元 [11] - 资产减值损失前三季度达2.88亿元 [11] 分红政策 - 2022-2023年分红比例分别为86.2%和91%，2024年中期分红比例58% [13] - 2024年净利润下滑但仍维持高分红习惯，比例高于行业标杆 [13] 品牌争议 - 总部大楼欧式风格及保安制服设计引发"文化符号挪用"争议 [14][16][19] - 相关话题2025年播放量超132万次，争议性设计带来流量但未转化业绩 [23] - 保安人员比例或超员工总数3%，高于行业常规1%-2%水平 [21] 市场反应 - 2025年股价累计上涨约5%，低于2024年14%涨幅，当前股价7.87元较2015年高点腰斩 [3] - 27家机构预测2024年净利润22.95亿元，实际21.59亿元低于预期 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 甲醇方面，伊朗发货少，4月底库存预计去化至季节性低位，需警惕后期发货仍不及预期；5月库存预计累积，但4月底低库存仍会被交易，若05存在预期外供应缺口，库存将维持低位，为做多提供安全边际[2] - 塑料方面，聚乙烯整体库存中性，05基差华北和华东均为+300，外盘欧美和东南亚维稳，进口利润-400附近；2月检修环比减少，国内线性产量环比增加；需关注美国报价和新装置投产落地情况[6] - PP方面，聚丙烯库存上游两油和中游累库，估值上基差+10，非标价差中性，进口-500附近，出口暂无大量成交；后续已知检修较少，供应预计环比略增加，下游订单一般，原料库存中性，成品库存中性偏高；05预期压力偏大，缓解压力需出口放量或pdh装置月度检修200w吨装置[6] - PVC方面，基差走强，下游开工呈季节性，低价持货意愿强；中上游库存持续去化，春检集中下开工有望阶段性到75%，二季度关注利润压缩后春检规模；出口签单尚可，4月关注ZZJ会议；煤价持稳，兰炭成本偏弱，电石随PVC检修难扩利润；烧碱出口关注后续签单；PVC综合利润-300；当下静态库存高位，下游表现平平，宏观中性，需关注出口、煤价、商品房销售、终端订单、开工[10] 根据相关目录分别进行总结 甲醇 - 动力煤期货价格维持801，江苏现货从2437涨至2453，华南现货从2455降至2415，鲁南折盘面从2740降至2650，西北折盘面从2840降至2755，进口利润从164涨至218，主力基差从35涨至170，盘面MTO利润从-875涨至-812[2] 塑料 - 东北亚乙烯价格维持790，华北LL价格维持7320，华东LL从7500降至7490，华东LD从8925涨至9125，华东HD从7650涨至7750，LL美金价格维持850，LL美湾价格从961降至939，进口利润从-76涨至-33，主力期货从7149降至7083，基差从0涨至210，两油库存从68涨至67，仓单维持2264[6] PP - 山东丙烯从6580降至6420，东北亚丙烯价格维持780，华东PP从7185降至7155，华北PP从7243涨至7253，山东粉料从7070降至7020，华东共聚从7494降至7482，PP美金价格维持860，PP美湾价格维持1025，出口利润维持18，主力期货从7092降至7041，基差维持80，两油库存从68涨至67，仓单从4876降至4433[6] PVC - 西北电石价格维持2500，山东烧碱从827降至792，电石法-华东从4830降至4800，乙烯法-华东价格维持5500，电石法-华南价格维持5450，电石法-西北价格维持4550，进口美金价（CFR中国）维持700，出口利润维持565，西北综合利润维持356，华北综合利润维持-244，基差（高端交割品）维持-180[9][10]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度合并收入为38亿美元，同比下降21% [12] - 工业调整后息税前利润（EBIT）为1.01亿美元，同比下降73% [12] - 第一季度每股收益（EPS）为0.10美元 [12] - 第一季度工业活动自由现金流为5.67亿美元流出，与第一季度营运资金季节性相符，较2024年第一季度现金吸收情况明显改善 [19] - 预计支付年度股息每股0.25美元，总计超3亿美元 [23] - 预计2025年净销售额比2024年低11% - 19%，工业调整后EBIT利润率在4.5% - 6.5%之间 [42] - 预计2025年自由现金流在1亿 - 5亿美元之间 [42] - 预计2025年EPS在0.07 - 0.50美元之间 [42] 各条业务线数据和关键指标变化 农业业务 - 第一季度净销售额下降23%，各地区出货量均下降 [19] - 第一季度毛利率为20%，同比下降380个基点，主要受产量下降和产品组合不利影响，部分被运营成本降低抵消 [19] - 第一季度调整后EBIT利润率为5.4%，预计为全年最低盈利季度 [21] - 预计2025年全球行业需求较2024年下降5% - 10%，若考虑北美额外风险，可能下降10% - 15% [38] - 扩大了销售预测范围，同时将农业EBIT利润率预测范围扩大至7% - 9% [39][40] 建筑业务 - 第一季度净销售额为5.91亿美元，同比下降22%，主要受北美出货量下降驱动 [21] - 第一季度毛利率为14.9%，同比下降250个基点，主要受产量下降影响 [21] - 第一季度调整后EBIT利润率为2.4% [21] - 扩大了销售预测范围至下降4% - 15%，EBIT利润率范围扩大至2% - 4% [41] 金融服务业务 - 第一季度净收入为9000万美元，同比下降主要受预期风险成本上升、阿根廷前期一次性税收调整导致税收增加影响，部分被除欧洲、中东和非洲外各地区业务量增长抵消 [22] - 第一季度零售业务发起额为24亿美元，略有下降，但按固定汇率计算持平，反映在设备销售较低情况下渗透率提高 [22] - 管理资产组合季度末达到280亿美元，其中批发业务组合（代表经销商应收账款）自2024年3月以来按固定汇率计算减少15亿美元 [22] - 逾期账款增加，南美尤其是巴西和北美逾期情况加剧 [23] 各个市场数据和关键指标变化 - 第一季度生产小时数同比下降26%，农业下降27%，建筑下降19%；与2023年第一季度相比，2025年第一季度生产小时数下降41%，农业下降43%，建筑下降33% [13] - 大型农业设备与2024年相比下降36%，与2023年相比下降50%；小型农业设备与2024年相比下降12%，与2023年相比下降29% [13] - 土耳其市场表现疲软，其他类别中合资企业业绩下滑 [21] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 持续致力于降低经销商库存，第一季度农业经销商库存减少1亿美元，自2024年第一季度以来累计减少10亿美元 [8] - 推出新的自动化喷涂解决方案Case IH SENSE Apply和New Holland IntelliSense [9] - 实施成本节约举措，控制研发和销售、一般及行政费用 [20] - 密切关注关税情况，实施适度价格调整，与供应商分担关税成本影响 [15] - 积极进行情景规划，应对关税挑战，寻求机会提升市场份额 [28] - 与潜在战略合作伙伴就建筑业务进行积极讨论，但在不确定性消除前暂停决策 [41] - 持续投资产品和技术，提升制造和采购效率 [44] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 行业需求疲软，公司专注于可控因素，平衡价格和成本，捍卫关键市场份额 [8] - 预计下半年农业定价比较情况将改善，取决于终端市场因素 [9] - 农业设备终端市场在GDP收缩方面比其他行业更具韧性，但不确定性对市场不利 [16] - 公司有能力应对关税变化，采取措施平衡利益相关者利益 [15] - 预计第二季度生产仍将保持较低水平，之后根据贸易影响调整生产 [43] - 对公司长期发展有信心，认为当前困难是短期障碍，将继续为客户提供优质产品和服务 [45] 其他重要信息 - 首席财务官Odone Incisa将于5月6日卸任，Jim Nicholas将接任 [6][7] - 宣布其他领导层变动，包括首席信息官Luis Abreu、首席人力资源官Francesco Tutino和首席传播官Cameron Batten [10] 总结问答环节所有的提问和回答 问题：从EPS角度，关税在低端和高端情景下的逆风影响分别是多少？若不考虑关税增量，EPS会是多少？ - 公司表示大部分指导变化归因于关税情景，应关注中点变动，具体影响需看夏季情况 [50][51] 问题：农业业务生产成本中，质量相关支出的成本展望如何，不考虑关税情况下，质量支出和制造成本的前景如何？ - 第一季度质量支出仍为负数，但预计未来季度会改善，因产品质量提高，去年下半年额外质量支出今年不会重复 [55] - 目前质量方面同比仍较高，但生产成本已降低，下半年和2026年有改善潜力 [56][57] 问题：请详细说明价格调整和与供应商分担成本的情况，以及关税对采购计划的影响？ - 价格调整适度且为个位数，与网络情况相符，是基于成本变动的常规调整 [61] - 与供应商积极合作分担关税成本，这将促使供应商重新规划生产设施，战略采购计划会考虑关税影响，但不会因此放缓 [62][63] 问题：请说明农业部门利润率在2 - 4季度的变化节奏？ - 第一季度通常是低盈利季度，今年主动降低产量，第二季度仍相对较低，预计下半年利润率将回升至两位数 [66][67] 问题：如何看待第二季度盈利情况，价格调整在损益表中的体现时间？ - 价格调整将在产品成本提高时反映在损益表中，同时第一季度较高的激励措施在后续季度会减少 [70][71] - 公司认为降低库存和调整价格是正确选择，将根据关税和全球贸易情况持续调整 [72][73] 问题：公司与同行在关税影响下的相对位置如何，是否有优劣势？ - 公司无法了解同行供应链的实际暴露情况，但从美国市场看，与大型竞争对手受关税影响程度相似 [76] - 欧洲市场预计2025年和2026年初进入下降阶段，公司在欧洲市场的暴露可能在短期内提供较低波动性 [77] 问题：目前经销商库存情况如何，建筑和农业业务何时能达到合适库存水平？ - 以未来月销售额为指标，第一季度库存减少1亿美元是不错的成绩，将继续降低库存 [81][82] - 预计下半年全球生产节奏将与零售节奏持平，但不同地区情况可能不同，巴西市场信心正在改善，欧洲市场需关注贸易和乌克兰局势 [83][86] 问题：各地区定价和竞争格局是否有变化，关税是否有助于经销商库存和二手设备定价？ - 关税可能带来一定的预购效应，但目前不明显，公司在各地区具有竞争力，不同地区因采购和生产地点不同存在细微差异 [92][93][95] - 澳大利亚、新西兰和欧洲等地区需求良好，行业长期有增长趋势 [94] 问题：今天生效的价格调整是针对新订单还是从今天起的所有发货？ - 价格调整针对新客户和经销商订单，4月关税和成本变化前已下的订单价格不变，价格调整影响第二和第三季度的经销商和新客户订单 [98][99] 问题：进口成品如何进行价格调整，是否有产品因关税失去经济意义？ - 对于进口到美国的机器，会仔细分析物料清单和供应商情况，合理分担关税，剩余部分计入价格上涨 [102][103] - 会根据库存水平和零售情况，谨慎调整欧洲进口机器的订单，避免库存过高 [104][105]

全球智能手机市场概况 - 2025年第一季度全球智能手机市场仅增长0.2%，出货量达2.969亿台，增速连续三个季度回落 [1] - 三星以6050万台出货量（20%份额）保持第一，苹果5500万台（19%）第二，小米4180万台（14%）第三 [1][8] - vivo和OPPO分别以2290万台和2270万台位列第四、第五，OPPO出货量同比下滑9% [1][8] 区域市场动态 - 印度、拉美和中东等新兴市场出现需求饱和，欧洲市场因旗舰机库存和生态设计法案影响再次下跌 [3] - 中国大陆市场受国补政策刺激增长，非洲市场因零售渠道活跃和厂商开拓保持旺盛需求 [3] - 美国市场同比增长12%，主要由苹果推动，其印度产iPhone加速出货以应对关税政策变动 [5] 厂商策略与挑战 - 安卓品牌积极调整库存水平以避免影响新机发布和渠道价格体系 [3] - vivo和荣耀在海外市场实现双位数增长，荣耀海外出货量创历史新高 [3] - 厂商通过中端产品（200-400美元区间）寻求均价突破，但面临硬件成本上涨和贸易战导致的本地化生产压力 [7] 未来展望 - 厂商未调整全年目标，预计第二季度和下半年市场回暖，东南亚和拉美市场3月已有复苏迹象 [7] - 美国市场未来2-3季度可能因库存修正和消费者信心下滑出现较大波动 [5] - 厂商需精细化管理产品定价和营销，应对中端市场竞争和全球贸易政策不确定性 [7] 数据统计 - 2025Q1三星/苹果/小米/vivo/OPPO出货量同比变化分别为+1%、+13%、+3%、+7%、-9% [8] - 其他品牌合计出货量同比下降6%，市场份额从34%降至32% [8]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度报告净销售额同比增长1.1%，达到1.141亿美元，略高于预期 [18] - 批发销售额下降500万美元，降幅6.3%，至7480万美元；零售销售额增长20.5%，至3660万美元；合同制造销售额为260万美元 [18][19] - 第一季度毛利润为4700万美元，占销售额的41.2%，是第一季度报告的最高毛利率 [19] - 第一季度运营费用为3830万美元，占净销售额的33.6%；调整后运营收入为940万美元，占净销售额的8.2% [20] - 第一季度利息费用为240万美元，去年同期为450万美元；GAAP基础上，净收入为490万美元，摊薄后每股0.66美元；调整后净收入为550万美元，摊薄后每股0.73美元 [20][21] - 第一季度末，现金及现金等价物为260万美元，总债务净额为1.286亿美元，自3月以来下降17.5%；库存为1.755亿美元，同比增长6.3% [21][22] 各条业务线数据和关键指标变化 品牌业务 - XTRA TUF品牌连续几个季度保持增长势头，第一季度实现两位数增长，预订量同比增长约80% [8][9] - MUC品牌2025年开局好于预期，女性业务实现两位数增长，数字广告效果良好 [10] - Durango品牌第一季度批发销售放缓，但在线业务和At Ones业务表现积极，预计下半年有大量订单 [11] - Georgia Boot品牌1 - 2月表现积极，3月因经济不确定性订单放缓，但新推出产品表现良好 [12] - Rocky品牌的工作和户外类别同比增长，Rocky Western销售下降主要因去年同期清仓销售高基数；商业军事和 duty 业务第一季度下降，符合预期 [12][13][14] 零售业务 - B2B Lehigh业务第一季度销售增长高个位数，连续三个季度实现两位数增长，新客户获取强劲，新增190个账户 [16] - 直接面向消费者业务增长更快，主要由市场销量带动，本季度清理了大量滞销库存 [16] 各个市场数据和关键指标变化 文档未提及相关内容 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司计划在6月初对大多数鞋类款式实施价格上涨，并根据未来关税变化灵活调整价格 [7] - 加速减少从中国采购产品，从越南、柬埔寨、印度等合作伙伴采购更多鞋类，并将生产转移到多米尼加共和国和波多黎各的制造工厂 [7] - 公司认为自身品牌优势、产品功能性和多元化采购结构使其能够应对当前形势，实现年度财务目标 [7] - 行业内部分同行已实施价格上涨，但很多在观望中国关税情况，公司在多米尼加共和国的工厂使其具有竞争优势 [36][37] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年开局良好，尽管宏观经济不确定性增加，但品牌组合和分销渠道需求健康，零售部门实现20%的营收增长 [5] - 自2月上次财报电话会议以来，经营环境变得更加复杂，美国提高关税带来不确定性，但公司已采取措施减轻影响 [6][7] - 基于第一季度表现和应对关税的措施，公司重申2025年全年指导，预计收入实现低个位数增长，保持毛利润美元不变，SG&A费用将增加 [23][24] 其他重要信息 - 公司在4月进行再融资后，利息费用显著降低，债务持续偿还 [6] - 公司预计在第二季度增加信贷额度借款以支持库存投资，下半年借款将开始下降 [22] 问答环节所有提问和回答 问题1: 请详细说明公司的指导方针，以及从中国迁移产能的情况、原计划的中国货物运输情况和价格上涨幅度 - 公司目前库存状况良好，平均有6 - 7个月的产品可销售，这将作为缓冲，使公司能够提前执行从中国的产能转移计划，预计到年底中国的产品总量将降至略低于20%；公司尚未准备好公布价格上涨幅度，将在未来1 - 2周内宣布价格上涨，无论中国关税是否变化 [27][28][29] - 公司已暂停部分中国货物运输，部分业务放缓，并将一些产品转移到国际市场销售 [30][31] 问题2: 批发业务订单情况如何，批发合作伙伴对消费者消化价格上涨的看法以及消费者健康状况 - 第一季度预订情况良好，零售合作伙伴尚未对价格上涨表现出恐慌，消费者也未出现恐慌情绪，零售合作伙伴维持现状，利用一些机会但未采取过激行动 [33][34][35] - 公司正在监测同行的行动，部分同行已实施价格上涨，但很多在观望中国关税情况；公司在多米尼加共和国的工厂使其具有竞争优势 [36][37] 问题3: 确认公司全年指导方针中收入、毛利率和毛利润美元的关系 - 公司计划实施价格上涨，预计收入增长略高于原指导，但考虑到销量的不确定性，目标是保持毛利润美元不变，这将导致全年毛利率百分比下降，以维持每股收益指导 [42][43] 问题4: 价格上涨的时机和策略，是否仅转嫁制造商的价格上涨 - 公司目前的价格上涨旨在保留毛利润美元，通过对现有库存和未来高关税库存进行成本平均，并执行采购和制造变更，以保持零售速度，保留货架空间 [45] - 公司需要综合考虑全球采购的关税增加情况，并非完全机会主义，但会在合适的地方适度提价 [46] 问题5: 公司与客户沟通价格上涨的情况以及客户反馈 - 公司已与一些关键零售商沟通，他们不喜欢按项目征收关税附加费，公司希望尽量减少价格调整次数，以减少对零售的干扰 [48][49][50] - 零售商预计产品成本会因关税上涨而增加，目前都在观望中国关税情况 [51] 问题6: 公司向越南、印度和柬埔寨转移产能的量化情况以及确保产能的能力 - 公司与相关工厂有良好关系，已在进行产能转移，目前认为有足够的产能来管理2025年的业务，并计划在2026年及以后继续减少在中国的制造业务 [53][54][55] - 公司已为约90 - 92%的产品找到合适的生产地，正在努力提高这些工厂的产能，约8%的产品仍在中国，公司将继续寻找新的生产地 [56]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 李宁2025Q1流水稳健增长，渠道库存健康，成人流水同比增长低单位数，电商表现优异，预计2025年营收同比持平左右，归母净利润下降17.5% [1][2] - 综合考虑短期消费环境的不确定性以及公司长期经营效率的不断提升，预计公司2025 - 2027年业绩为24.86/26.66/28.81亿元，对应2025年PE为15倍 [3] 各部分总结 经营情况 - 2025Q1李宁成人流水同比增长低单位数，线下渠道流水同比增长低单位数（直营渠道流水同比下降低单位数，批发渠道流水同比增长低单位数），电商流水同比增长10% - 20%低段 [1] - 截至2025Q1末李宁young门店为1453家，对比年初净关闭15家，预计2025Q1童装流水表现优于成人，公司持续优化童装产品结构，强化品牌推广 [2] - 2025Q1末库销比预计在5左右，对比2024年末略有提升，主要因期末备货，整体处于健康可控水平 [2] 渠道分析 - 2024年直营门店关店较多对2025Q1直营渠道流水产生压力，2025Q1直营流水同比下降低单位数，预计2025年直营门店或仍有净关店，但单店销售同比或有增长 [7] - 2025Q1批发业务整体保持稳健增长态势，流水增长低单位数，预计2025年批发门店仍将实现净开店 [7] - 2025Q1电商业务流水同比增长10% - 20%低段，快速增长或因春节假期带动和公司对电商渠道经营效率的优化改善 [7] 财务预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|27,598|28,676|28,919|30,808|32,611| |增长率yoy（%）|7.0|3.9|0.8|6.5|5.9| |归母净利润（百万元）|3,187|3,013|2,486|2,666|2,881| |增长率yoy（%）|-21.6|-5.5|-17.5|7.2|8.1| |EPS最新摊薄（元/股）|1.23|1.17|0.96|1.03|1.11| |净资产收益率（%）|13.1|11.5|9.1|9.3|9.6| |P/E（倍）|11.3|12.0|14.5|13.5|12.5| |P/B（倍）|1.5|1.4|1.3|1.3|1.2|[4] 股票信息 - 行业为服装家纺，前次评级为买入，2025年04月28日收盘价为15.00港元，总市值为38,771.97百万港元，总股本为2,584.80百万股，自由流通股占比100.00%，30日日均成交量为37.28百万股 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供应端前期价格连续下挫，上游陆续有停减产动作，5月预计整体供应量环比下降，但仍有新增项目投产，且矿山/一体化项目成本在近两个季度降幅明显 [4] - 需求端关税问题使市场对后市需求普遍担忧，5月需求环比难有增量；下游库存达到历史最高水平，即便后续需求增长，实际采购力度也有限；电芯端需求旺盛更多拉动正极库存消化而非新增产量 [4] - 库存端整体社会库存仍在累库，但周度累库幅度有所减少，库存拐点是否来临有待观察 [4] - 综合来看，5月或将延续供需双弱格局，若无大面积停减产，对价格仍偏悲观 [4] 根据相关目录分别进行总结 价格 - 碳酸锂主力合约价格下跌2.8%，锂矿锂盐价格下跌、正极材料涨跌分化 [6] 库存 - 周度碳酸锂库存环比增加259吨至131864吨，上游库存环比增加270至52400吨，其他环节减少1100至36641吨，下游库存环比增加1089至42823吨 [6][14] 理论交割利润及进出口利润 - 报告展示了碳酸锂进口利润、理论交割利润、锂辉石矿和锂云母矿生产碳酸锂理论交割利润、氢氧化锂出口利润、外购生产利润等图表 [21] 锂资源 - 报告展示了锂精矿从巴西、加拿大、澳洲、尼日利亚、津巴布韦的进口量图表 [23] - 中国样本云母+辉石产量总量有相关数据及样本锂云母矿山总产量、中国样本辉石矿山产量数据 [24][26] - 展示了氯化锂进口量、进口月度均价及样本锂云母矿山总产量图表 [28] 碳酸锂 - 周度产量环比减少488吨至16900吨，其中锂辉石提锂环比减少390吨至8743吨，锂云母提锂环比减少100吨至3527吨，盐湖提锂环比增加20吨至2923吨，回收提锂环比减少18吨至1707吨 [4][6][29] - 报告展示了碳酸锂分原料产量、产能、月度产量、开工率、分地区产量、进口量等图表 [35] 氢氧化锂 - 报告展示了氢氧化锂产量-分工艺、产能、产量、产能-分工艺、产量-分地区、进出口等图表 [44] 六氟磷酸锂 - 报告展示了六氟磷酸锂产量、出口、进出口、月度开工率、外采LiF生产固态六氟磷酸锂理论生产成本等图表 [46][47] 废料回收 - 报告展示了废旧锂电池回收量及季节性图图表 [51] 三元前驱体 - 报告展示了三元前驱体523（多晶/消费）利润—外采原料、产能、产量、开工率、月度出口量、月度进口量等图表 [54] 三元材料 - 周度库存环比减少263吨至14195吨 [6][56] - 报告展示了三元材料生产毛利、产能、产量、开工率、周度库存、进出口等图表 [57] 其他材料 - 报告展示了锰酸锂产能、钴酸锂产能、产量、开工率、锰酸锂产量等图表 [61] 动力电芯 - 周度电芯产量环比增加7.9%至24.98GWh，其中铁锂环比增加10.7%至17.37GWh，三元环比增加1.9%至7.61GWh [6][63] 锂电池 - 报告展示了锂电池-铁锂、其他、产量、三元、结构等图表 [67] 终端-新能源汽车 - 4月1 - 20日，全国乘用车新能源市场零售47.8万辆，同比增长20%，环比下降11%，零售渗透率53.3%，今年以来累计零售289.8万辆，同比增长33%；全国乘用车厂商新能源批发53万辆，同比增长23%，环比下降7%，批发渗透率53.3%，今年以来累计批发337.8万辆，同比增长39% [4][6][72] 供需平衡 - 报告展示了碳酸锂、锂矿、磷酸铁锂、三元前驱体月度供需平衡图表 [75][77][80][82] 期权 - 报告展示了历史波动率、历史波动率锥、碳酸锂收盘价&期权持仓量认沽认购比率、碳酸锂收盘价&期权成交量认沽认购比率等图表 [86][88][89]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 蒙牛乳业2024年营收和归母净利润同比减少 但液态奶业务调整向好 多品类盈利能力改善 原奶价格下行拉升毛利率 经营利润率同比提升 未来盈利有望恢复 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 蒙牛乳业发布2024年年报 全年实现营业收入886.75亿元 同比减少10.09% 归母净利润1.05亿元 同比减少97.83% [1] 业务表现 - 液态奶业务收入同比下滑 主要因主动调整常温奶发货节奏致销量下滑及促销使均价下降 24H2终端库存健康度提升 价盘和收入环比改善 各品类中特仑苏表现好于基础白奶 乳饮料收入回稳 低温酸奶盈利改善 低温鲜奶表现良好且盈利能力提升 2025年每日鲜语计划拓展市场 [2] - 冰淇淋业务2024年因去库存收入承压 2025年库存恢复良性 [2] - 奶粉业务国内婴配粉经调整向好 剔除减值影响基本实现正向盈利 [2] - 奶酪业务2024年完成整合 市占率和盈利能力提升 [2] 财务情况 - 2024年毛利率39.57% 同比+2.42Pct 销售费用率26.04% 同比+0.50Pct 管理费用率4.77% 同比-0.04Pct 经营利润率8.2% 同比+1.9pct 剔除相关影响后经调整归母净利润44.35亿元 经调整净利率同比+0.12pct [3] 盈利预测与估值 - 维持2025 - 2026年归母净利润预测50.91/52.92亿元 新增2027年预测55.75亿元 对应2025 - 2027年EPS分别为1.30/1.35/1.42元 当前股价对应P/E分别为14/13/13倍 [4] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|98624|88675|91091|94253|97882| |营业收入增长率|6.51%|-10.09%|2.72%|3.47%|3.85%| |净利润（百万元）|4809|105|5091|5292|5575| |净利润增长率|-9.31%|-97.83%|4771.26%|3.95%|5.35%| |EPS（元）|1.22|0.03|1.30|1.35|1.42| |ROE|10.9%|0.3%|11.5%|11.2%|11.1%| |EV/EBITDA|13.1|21.0|12.3|11.7|11.0| |P/E|15|674|14|13|13| |P/B|1.6|1.7|1.6|1.5|1.4| [5] 收益表现 |%|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|7.77|-2.92|-26.03| |绝对|5.94|13.97|15.60| [9] 财务报表预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表展示了2023A - 2027E的相关财务数据 [10][11]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总合并净销售额为 3.528 亿美元，同比增长 6.1%，主要受 Marucci 收购和自行车业务同比增长的影响；毛利率提高 120 个基点至 28.9%；调整后毛利率提高 20 个基点至 29.2%；总运营费用为 9060 万美元，占净销售额的 25.7%；调整后运营费用占销售额的比例增至 21.7%；公司税收优惠为 410 万美元；净亏损 10 万美元；调整后净收入为 1280 万美元；调整后 EBITDA 增至 4040 万美元；调整后 EBITDA 利润率为 11.5% [41][42][43] - 2024 财年净销售额为 13.9 亿美元，净收入为 660 万美元；调整后净收入为 5540 万美元；调整后 EBITDA 为 1.67 亿美元 [47][48] - 资产负债表和现金流方面，营运资金改善 5500 万美元；循环信贷余额为 1.53 亿美元；定期贷款余额约为 5.52 亿美元；第四季度偿还债务 6300 万美元 [49][50][51] - 2025 财年公司预计净销售额在 13.85 - 14.85 亿美元之间，调整后摊薄每股收益在 1.6 - 2.6 美元之间，全年调整后税率在 15% - 18%之间；第一季度预计净销售额在 3.2 - 3.5 亿美元之间，调整后摊薄每股收益在 0.12 - 0.32 美元之间 [52][54] 各条业务线数据和关键指标变化 动力车辆集团（PVG） - 净销售额为 1.16 亿美元，较上年同期略降，较第三季度增长 600 万美元或 5%；调整后 EBITDA 利润率环比提高 310 个基点 [16] 售后应用集团（AAG） - 净销售额为 1.12 亿美元，较上年同期下降，较第三季度增长 1200 万美元或 11%；调整后 EBITDA 利润率环比提高 250 个基点 [22] 特种运动集团（SSG） - 净销售额为 1.25 亿美元，主要受 Marucci 影响增长 4150 万美元，自行车类别增长 670 万美元；调整后 EBITDA 利润率环比下降 190 个基点 [29] 各个市场数据和关键指标变化 - 汽车行业，公司继续面临 OEM 生产问题带来的逆风，高端卡车类别表现出韧性但增长较为温和；动力运动行业，OEM 积极管理生产水平以解决经销商库存和销售问题，预计 2025 年零售销售持平或低个位数下降，潜在复苏可能在下半年 [18][19] - 自行车业务在不同地区、渠道和客户的复苏速度不同，这种不均衡模式可能会持续到 2025 年 [30] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司实施 2500 万美元的成本削减计划，包括简化和整合业务布局、修复或淘汰非盈利产品、改善营运资金、降低间接成本等举措；继续推进多元化战略，扩大在农业和赛车运动市场的业务，成为 MLB 的官方球棒合作伙伴 [8][12][15] - 动力车辆集团通过赢得新客户和扩大业务范围来抵消其他领域的下滑；售后应用集团优化库存、加强经销商关系、推出新产品以实现长期增长 [19][25][28] - 特种运动集团在 Marucci 业务上扩大生产能力、设计新产品，并在垒球业务上进行投资；自行车业务继续推进产品开发和市场拓展 [33][34] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管市场环境充满挑战，但公司在第四季度实现了财务目标，在成本削减和营运资金管理方面取得进展；公司将继续专注于运营卓越和战略定位，通过成本优化和运营卓越举措提高利润率和自由现金流 [8][9][36] - 2025 年公司预计 OEM 客户环境仍将面临挑战，但各业务线有增长机会，成本削减计划将在下半年带来收益 [36][52] 其他重要信息 - 公司分析了潜在和计划中的关税影响，目前制造布局相对政策变化具有优势，部分产品将通过成本降低和价格调整来减轻影响；自行车业务受铝关税影响主要由客户承担，影响程度尚不完全明确 [37][38] 问答环节所有提问和回答 问题 1: 台湾设施整合后产能与疫情前及业务正常化预期的对比 - 产能与疫情前大致相当，从效率和精益角度看，在相同布局内产能有所增加；未来增长可能在东南亚地区而非台湾 [62] 问题 2: 改装业务、经销商对话及 2025 年经销商数量预期 - 公司与经销商进行了沟通并获得积极反馈，正在与经销商建立良好关系并推动产品创新；为实现增长，需拓展经销商网络并使其多元化 [66][67] 问题 3: 自行车业务 2025 年收入持平的原因 - 公司对自行车业务持保守态度，目前看到了积极信号，如库存得到更好控制、产品推出和多元化良好；认为 2024 年业务触底，新产品推出可能带来增长 [72][73] 问题 4: Marucci 新 MLB 合作伙伴关系的规模和影响时间 - 影响时间主要在第二和第三季度；目前难以量化规模，公司和 MLB 正在探索合作潜力，积极信号表明合作前景良好 [76][77][78] 问题 5: 汽车业务 OEM 方面，与关键合作伙伴就关税问题的沟通及应对计划 - 公司与福特合作的高端产品受关税影响较小；Stellantis 业务有改善迹象，预计关税对现有预测影响不大；丰田业务集中在高端车型，受关税影响相对较小；公司产品定价有指数机制，关税主要影响终端客户需求 [83][84][87] 问题 6: Marucci 业务增长是否仍以低两位数为基准 - 是的，Marucci 在 2024 年表现良好，有三个季度创纪录；2025 年预计实现两位数增长，MLB 合作和新产品将提供助力 [89][90] 问题 7: 公司销售指引的影响因素及高低端预期的假设 - 影响因素主要是产品推出时间和市场接受度，而非宏观改善；要达到高端预期，需产品规划得到有力执行、交付和接受，同时实现 2500 万美元的成本削减目标；低端预期则考虑了宏观和高利率的压力 [95][112][114] 问题 8: 关税影响及应对措施 - 关税情况不确定，公司从供应链控制、成本谈判、采购变更等方面进行应对；最担忧的是关税对经济、终端消费者和 OEM 客户的影响，这难以控制；公司会帮助 OEM 客户解决制造布局问题 [117][118][120] 问题 9: PVG 和 AAG 汽车改装业务的需求趋势 - PVG 高端产品需求保持稳定，Stellantis 业务有所反弹，预计 2025 年持平或有一定增长；AAG 业务情况复杂，高端标志性品牌产品表现良好，中端市场面临挑战，利率对卡车销售有影响；公司将继续拓展经销商关系和产品多元化 [127][129][130] 问题 10: 2500 万美元费用节省是针对 2025 年还是也包括第三和第四季度 - 这是 2025 年的目标，公司正在取得进展，预计主要在下半年实现，涉及关闭设施、人员调整等举措 [138][140] 问题 11: 各业务线 EBITDA 利润率全年的变化情况 - SSG 业务第一季度利润率可能较弱，下半年随着 Marucci 销量回升和成本削减措施生效而改善；自行车业务类似；AAG 业务成本节省和销量增长将推动利润率提升；PVG 业务第一和第二季度环比增长，下半年成本节省措施将发挥更大作用 [143][144][145] 问题 12: 自行车业务在第一季度是否有消费者情绪改善的迹象 - 数据在高端和低端自行车市场有所不同，目前看到了一些积极信号，如第四季度表现略好于预期，库存下降对 OEM 客户有帮助；消费者是否购买新车型还需观察春季 2026 款车型上市后的情况 [149][150][152] 问题 13: 销售指引范围是否假设今年利率无变化 - 是的，指引未考虑宏观或利率变化带来的额外收益 [156]