报告核心观点 国内经济企稳主要靠政府加杠杆，下半年政府债券融资增速将减弱；贸易战存在不确定性，政策以稳为主，降准降息可期；债券投资以票息为主，积极持券，大幅调整风险不大 [116]。 宏观经济 - 出口增量贡献大但占经济体量可控，经济企稳以海外补库和抢出口为核心，内生性偏弱，出口占我国GDP比重约20% [4] - 关税风暴下，出口增速受损区间为（-3%，-11%），对应GDP增速受损1.5 - 2个百分点 [12] - 贸易战持久战会使全球产能重置，美国关税策略有4种情形，B和C概率更高，会对我国造成产能冗余与通缩压力 [15][18] - 国内经济基础不错，一季度实际GDP同比增长5.4%，3月和4月月度GDP同比增速约为5.9%和5.1% [19] - 生产法下，第三产业房地产和信息技术是主要拖累项，第一、二产业增速高于疫情前，第三产业差距较大 [22][28] - 疫情以来第二产业固定资产投资增速持续高企，2024年第二产业增速12%，第三产业 - 1.1% [29] - 2025年安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，首批810亿元已下达地方，拉升一季度社零总额增速1.6个百分点 [40] - 核心CPI同比短期最低点在2024年9月，食品项同比短期低点在2023年11月，能源项今年3月和4月走弱 [41] - 生活资料下行明显，生产资料今年3月和4月走低，生活资料同比创新低 [46] - 金融数据中政府债券融资快速扩张，2025年4月累计同比20.9%，长期品种占比提升 [49] - 下半年政府债券增速面临下滑，若不临时增加预算，预计三季度开始减速 [54] - 经济增长企稳后回落，外需走弱和政府托底效应减弱，三季度GDP增速回落至5%以下，通胀同比抬升 [58] 国内政策 - 4月25日政治局会议提出强化底线思维，实施积极宏观政策，防范化解风险，完善政策工具箱 [64] - 4月对等反制，采取“以牙还牙”策略，推进“双循环”战略 [65] - 短期要“稳住楼市股市”，修复资产端，短长结合 [74] - 短期可能降准降息，乐观情形是有节制的结构性逆周期政策，冲击情形下货币和财政政策加码 [76] - 507一揽子金融政策支持稳市场稳预期，央行、金融监管总局、证监会分别出台相关政策 [78][79][80] 债券策略 - 4月债券跳空高开后持续横盘，经济悲观预期有所消散，负carry逐渐收敛 [82][85] - 利率偏低但经济基础不牢靠，大幅调整风险不大，可安心持券，选择利差高的品种 [95] - 主要债券品种利率绝对水平低，利差偏窄，二级市场拥挤，一级市场利率债供给多 [100] - 超长信用债发行放量且流动性好转，信用利差总体在历史低位 [105][110] - 3年期品种持有3个月，不同评级品种票息抵御收益率上行能力不同 [113]

特朗普的贸易策略 - 特朗普宣布对支持对中国加征关税的国家提供贸易优惠"免死金牌" [1] - 该策略旨在拉拢盟友共同对中国施压 但多数国家反应消极 [3][5] - 欧盟虽接受美国游说 但未同意实施对华加关税计划 [5] - 日本韩国表面回应美国要求 但未采取实质性配合行动 [8] - 加拿大和澳大利亚也选择保持沉默 [8] 各国反应分析 - 欧盟不愿放弃中国这一重要出口市场 汽车和奢侈品行业依赖对华贸易 [5][8] - 日本电子产品行业和韩国化妆品行业在中国市场占有重要份额 [8] - 各国担忧中国反制措施 如限制稀土出口和断供关键资源 [8] - 特朗普政策不稳定性和信誉问题使各国不愿冒险 [8][18] 中美贸易博弈现状 - 中国展现出强硬立场 但保持谈判开放态度 [10] - 中美已达成部分协议 逐步减少部分关税 [10] - 特朗普威胁对欧盟加征50%关税 但欧盟立场未变 [15] - 特朗普贸易战略陷入僵局 盟友不愿配合 [12][15] 中国市场重要性 - 中国市场对全球经济至关重要 各国不愿放弃与华贸易 [8] - 中国拥有强大经济实力和坚定立场 成功抵御美国贸易压力 [19] - 任何损害中国利益的行为都将面临反制 [10][19] 未来展望 - 特朗普可能寻求访华以缓解局势 [21] - "免死金牌"策略效果存疑 各国持观望态度 [18][22] - 贸易战下半场发展取决于中美双方应对策略 [22]

核心观点 - 美国联邦法院裁定特朗普征收全面关税政策越权 法院认为总统无权依据《国际紧急经济权力法》宣布贸易逆差为"国家紧急状态"并加征关税 [1][10] - 裁决可能导致已实施的10%全面关税和对等关税被叫停 影响美国与欧盟、日本、印度等国家的贸易谈判 [14] - 该判决为总统使用《国际紧急经济权力法》设定重要先例 可能限制未来总统的贸易政策权力 [17] 市场反应 - 美股三大指数期货集体涨超1% [2] - 现货黄金短线下跌30美元 日内跌幅达0.9% 报3259美元/盎司 [3] - 美元指数上涨0.5% [5] 法律程序细节 - 裁决由美国国际贸易法院三位法官组成的合议庭作出 包括Timothy Reif、Gary Katzmann和Jane Restani [16] - 特朗普已决定上诉 案件可能最终提交至美国最高法院 [13][14] - 目前至少还有五项针对关税的其他法律挑战正在进行中 [13] 诉讼背景 - 诉讼由Liberty Justice Center代表五家小型美国企业和13个州联合发起 [11] - 涉案企业涵盖酒类进口商、教育工具制造商等多个行业 认为关税损害其商业运营能力 [11] - 这是特朗普在测试总统权力极限的诉讼中遭遇的最大挫败之一 [12] 法院特殊性 - 美国国际贸易法院对全国关税和贸易争端有管辖权 但知名度很低 多数律师不熟悉该机构 [15] - 该法院裁决涉及宪法权力分配问题 通常会格外谨慎处理 [16]

美股市场表现 - 当地时间周三美股三大指数集体收跌 道指跌0.58% 纳指跌0.51% 标普500指数跌0.56% [1] - 热门科技股多数下跌 特斯拉跌超1% 微软、亚马逊、英伟达、谷歌跌幅不足1% [1] - 热门中概股多数收跌 纳斯达克中国金龙指数跌0.71% 阿里巴巴、京东跌超2% 爱奇艺跌超4% 小牛电动涨超3% [1] 美联储货币政策会议纪要核心内容 - 美联储官员认为未来几个月可能面临“艰难的权衡” 即在通胀和失业率均上升的背景下 经济不确定性加剧证明谨慎的货币政策是适当的 [1] - 政策制定者判断自3月份决议以来 失业率和通胀上升的风险均有所增加 主要原因是特朗普关税政策引发 [1] - 会议纪要中“不确定性”一词出现19处 不是在提到不确定性高 就是在说有大量不确定性 或是不确定性增加 [1] - 与会者认为经济前景的不确定性异常高 已宣布的关税上调幅度和范围远超之前预期 财政、监管和移民政策的变化及其经济影响也存在巨大不确定性 [2] - 美联储官员警告特朗普发动的全球贸易战导致美国失去避险地位可能对美国经济产生“长期”影响 美国国债、股票和美元价格在宣布关税后几周内下跌 [2] - 美联储工作人员对2025年和2026年实际GDP增长的预测低于3月份会议的预测 已宣布的贸易政策将对实际经济活动造成更大拖累 并导致生产率增长放缓 从而降低未来几年的潜在GDP增长 [2] 市场对贸易政策的预期与美联储未来动向 - 华尔街流传一种说法 即特朗普最终并不愿意兑现极端关税威胁 特朗普称其有意“设定一个高得离谱的数字”然后“稍微下调一点”作为谈判策略 [3] - 存在所谓的“TACO”交易 即投资者趁特朗普发出关税威胁后逢低买入 等待其最终缓和语气后股市反弹 [3] - 美联储下次会议将在6月17日至18日举行 将公布对通胀、就业和经济增长前景的新预测及利率预期 市场目前预计在9月会议之前降息的可能性几乎为零 [3]

美股市场表现 - 道指跌244.95点至42098.70点，跌幅0.58% [1] - 纳指跌98.23点至19100.94点，跌幅0.51% [1] - 标普500指数跌32.99点至5888.55点，跌幅0.56% [1] - 特朗普媒体科技集团跌近7%，游戏驿站跌10.8%，英伟达跌0.5% [1] - 纳斯达克中国金龙指数跌0.7%，阿里巴巴跌超2% [1] 欧股市场表现 - 德国DAX30指数跌222.44点至24035.84点，跌幅0.92% [1] - 英国富时100指数跌51.10点至8726.95点，跌幅0.58% [1] - 法国CAC40指数跌38.69点至7788.10点，跌幅0.49% [1] - 欧洲斯托克50指数跌39.20点至5376.25点，跌幅0.72% [1] - 西班牙IBEX35指数跌156.80点至14088.00点，跌幅1.10% [1] - 意大利富时MIB指数跌15.90点至40109.00点，跌幅0.04% [1] 亚太股市表现 - 日经225指数微跌，韩国KOSPI指数涨超1.2%，印尼综合指数跌0.32% [2] 外汇市场 - 美元指数上涨0.35%至99.874 [2] - 1欧元兑换1.1294美元，低于前一交易日的1.1337美元 [2] - 1英镑兑换1.3470美元，低于前一交易日的1.3511美元 [2] - 1美元兑换144.84日元，高于前一交易日的144.26日元 [2] 金属市场 - 现货黄金价格跌至3276.84美元，日内跌幅扩大至0.7% [2] - COMEX黄金期货跌0.26%至3291.80美元/盎司 [2] 加密货币 - 比特币跌超1.3%至107522.3美元 [3] - 以太坊跌0.45%至2649.39美元 [3] 原油市场 - 纽约轻质原油期货价格上涨1.56%至61.84美元/桶 [3] - 伦敦布伦特原油期货价格上涨1.26%至64.90美元/桶 [3] 美联储政策动向 - 美联储官员普遍认为经济不确定性加剧是耐心调整利率的理由 [4] - 美联储警告美国资产失去"避风港"地位可能对美国经济产生长期影响 [5] - 美联储工作人员预测今年通胀将"显著"上升，2026年价格涨幅将"较小" [6] 英伟达业绩 - 一季度营收同比增长69%至441亿美元，高于预期的431亿美元 [8] - 数据中心营收同比增长73%至391亿美元，占销售额的88% [8] - H20芯片库存过剩产生45亿美元费用，若不限制可额外销售25亿美元 [8] 苹果操作系统更新 - 苹果计划将操作系统名称改为年份标识，如iOS 18变更为"iOS 26" [9] - 新命名旨在统一品牌标识，解决版本号混乱问题 [9] 大行评级 - 摩根大通将百度目标价从100美元下调至90美元 [10]

市场表现 - 美国三大股指小幅震荡 道指微涨0.05% 标普500涨0.01% 纳指跌0.03% [1] - 科技七巨头涨跌互现 英伟达盘前跌0.2% [1] - 拼多多继周二下跌13%后 周三开盘继续走低近3% [1] - Spero Therapeutics因新药临床试验成功 股价飙涨228%触发停牌 换手率达174.89% [1][2] 贸易战动态 - 美国推迟对欧盟加征关税 欧盟表示持续对话探讨合作 [5] - 东盟承诺不对美国关税采取报复措施 但担忧贸易不确定性 [5] - 美国可能将部分国家关税降至10%或更低 [5] - 近期美英、美中达成贸易协议 令国际贸易紧张局势显著降温 [6] 税改法案影响 - 美国税改法案预计未来10年增加3.8万亿美元赤字 前5年占2.2万亿美元 [8] - 德意志银行预计未来几年赤字仍将超过GDP的6% [9] - 摩根士丹利预测2026年赤字占GDP7.1% 税改失败或引发经济衰退 [9] 英伟达财报前瞻 - 英伟达股价自4月低点已上涨40% 市场关注财报表现 [11] - 分析师预期营收432.8亿美元(同比增66%) 净利润190亿美元(增31%) [11] - 重点关注Blackwell芯片供应情况和中东/中国市场表现 [11] - 毛利率可能受Blackwell芯片产能提升带来的成本压力影响 [11]

在全球贸易局势变化对经济的影响明确之前，美联储几乎没有理由调整自去年12月以来维持的 4.25%-4.50%政策利率。 美联储在5月会议上削弱了市场对其近期调整政策利率的预期，而周三发布的会议纪要可能显示政策制 定者对当前观望态度的坚持程度。 这份纪要将于北京时间周四2:00公布，不过自会议召开以来，部分关键内容已被新进展覆盖。会议召开 时，特朗普于4月初宣布的大规模关税正引发市场对贸易战冲击全球经济的强烈担忧。 一周后，特朗普宣布推迟实施最高关税，缓解了此前推动债券收益率飙升、提振暴跌股市的压力，并促 使那些认为高关税必然导致美国经济衰退的分析师上调增长预期。 尽管如此，会议纪要可能显示，政策制定者既要应对5月初的负面前景，也要与不确定性角力。正如特 朗普上周五至周日在对欧盟商品加征关税方面的态度所显示的一样，其政策的反复无常并未改变。 "我一直把这比作在迷雾中驾驶，"里士满联储主席巴尔金周二表示，"实在太难了。" 巴尔金称，今年以来的数据显示经济仍在原有轨道上，失业率相当低，通胀正朝着美联储2%的目标回 落。 但他和其他政策制定者表示，目前存在两种对立的叙事：一种认为随着关税生效，未来几个月通胀将再 度飙 ...

中俄煤炭贸易谈判 - 中俄双方正在就取消俄罗斯煤炭进口关税问题进行谈判 目前尚未达成一致 谈判处于磋商阶段[1] - 俄罗斯动力煤出口即使在最盈利的远东港口渠道 上一季度也出现亏损[1] - 2023年中俄贸易额首次突破2400亿美元 其中70%来自能源合作 包括原油 天然气和煤炭[5] 俄罗斯能源出口形势 - 俄乌冲突导致欧洲市场封锁 俄罗斯能源出口被迫转向东方市场[5] - 俄罗斯副总理诺瓦克亲自牵头谈判 寻求中国取消煤炭进口关税 以避免煤炭库存积压[5] - 俄罗斯面临国内经济压力 特别需要维持与中国的贸易往来以支撑特别军事行动[3] 中俄经贸合作背景 - 中俄经贸往来紧密 但遵循"不对抗 不结盟 不针对"的合作原则[5] - 俄罗斯科学院与中国同行曾模拟相互加征关税影响 结论显示贸易战中没有绝对赢家[3] - 中俄在金砖国家和上海合作组织框架下保持密切合作 共同维护国际体系稳定[7] 全球经贸环境 - 全球经济面临债务攀升 贸易金融失衡和美国霸权地位等挑战[3] - 部分国家通过不平等贸易 货币政策和高附加值产业限制等手段向边缘经济体施压[3]

| | 集运指数（欧线）期货日报 | | | | | 2025/5/28 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 项目类别 数据指标 | 环比 数据指标 | 最新 | | 最新 | | 环比 | | EC主力收盘价 | | 1773.000 | -22.7↓ EC次主力收盘价 | | 1949.5 | -82.90↓ | | 期货盘面 EC2506-EC2508价差 | +89.90↑ EC2506-EC2510价差 | -176.50 | | | 423.60 | +24.90↑ | | EC合约基差 | | -525.95 | +9.00↑ | | | | | 期货持仓头寸（手） EC主力持仓量 | | 15946 | 0↑ | | | | | SCFIS（欧线）（周） | -18.25↓ SCFIS（美西线）（周） | 1247.05 | | | 1,719.79 | 273.43↑ | | SCFI（综合指数）（周） | 106.73↑ 集装箱船运力（万标准箱） | 1586.12 | | | 1,227.97 | 1.58↑ | | 现货价格 ...

上周，标普500指数刚刚结束自4月初特朗普宣布对等关税以来最糟糕的一周。上周五，特朗普威胁数对 欧盟加征50%关税，并警告可能对苹果公司非美国制造的iPhone实施高额关税，导致主要指数当周下跌 逾2%。 随后，在上周末与欧盟委员会主席冯德莱恩通电话后，特朗普表示将把对欧盟新关税的实施推迟至7月9 日。欧盟称将加快与美国的谈判。特朗普在社交媒体上发帖称，欧盟已呼吁尽快确定谈判日期。 关税谈判与试探性协议的"拉锯战"让投资者神经紧绷，而目前人们越来越预计上周的威胁更多是一种谈 判策略，而非重启贸易战的信号。特朗普政府为期90天的全球关税暂停期定于7月结束。 华尔街正押注特朗普贸易战最糟糕的时刻已经过去。周二的市场表现正是最新例证。美欧贸易紧张局势 缓和的消息推动标普500指数（SPX）上涨2%，为5月12日以来最大单日涨幅，当时中美互降关税曾引 发更大规模的反弹。 尽管近几周企业盈利和债市波动引发股市震荡，但贸易政策仍是市场走势的关键驱动因素。投资者热切 欢迎任何有关贸易紧张局势缓和的信号，希望美国最终能够在不给经济或企业利润造成持久损害的情况 下达成协议。 几乎没有人认为贸易紧张局势已经平静，或者不会引发近期 ...