公司概况与市场地位 - 渣打集团是一家全球布局的国际银行集团，截至3Q25总资产规模近9140亿美元，同比增长5% [1] - 公司前十大股东均为淡马锡（持股比例近20%）、贝莱德及挪威央行等顶尖资管机构，持股比例长期稳定 [1] - 公司业务布局全球54个市场，亚洲是其基石市场，2024年对集团营收和税前利润贡献均超过60% [1] - 公司明确将东盟和中东作为下一阶段的战略发力方向 [1] 股价表现与估值比较 - 2023年以来，受益于盈利稳定修复和极高的综合回报率（股息率+回购收益率）催化，渣打股价累计涨幅超过250% [1] - 当前估值较汇丰银行仍有13%的折价，这主要源于汇丰前期更高的ROTE（有形股东权益回报率）获得了市场溢价 [1] - 未来3年，渣打ROTE较汇丰的劣势有望缩小，而其综合回报率优势将扩大，从而驱动估值水平再上台阶 [1] 盈利能力与ROTE驱动因素 - 当前渣打ROTE已提升至16.5%（2024年为11.7%），高于全年13%的官方指引 [2] - ROTE提升核心归因于非利息收入贡献高位提升及信用成本长期保持低位 [2] - 非利息收入占比长期稳定在约50%，是稳定营收的重要支柱 [2] - 非利息收入主要来源于交易银行、金融市场和财富管理三大业务 [2] - 交易银行非息收入占比约20%，锚定东盟和中东市场，直接受益于中国企业旺盛的出海结算需求 [2] - 环球市场业务贡献对公营收近40%，其中流量收入占比超过70%，业务模式足以穿越周期 [2] - 财富管理业务以富裕客群为锚，2022-2024年营收CAGR高达17.5%，2025-2029年公司继续指引双位数增速 [2] 净息差与利率风险管理 - 只要“零利率”不再现，公司净息差就不会断崖式受挫 [3] - 本轮美联储“预防式”降息始于2025年9月，目标利率是中性水平（约3%）而非“零利率”，这对稳定信贷需求是积极的 [3] - 截至2Q25，公司拥有750亿美元的结构性对冲工具（利率掉期、长期限债券等），平均利率水平为3.6% [3] - 极端假设下，若利率继续下降100个基点，对净利息收入的冲击仅为5.7亿美元，内部测算仅影响净息差10个基点 [3] - 3Q25公司净息差为1.94%，高于汇丰银行的1.57% [3] 资产质量与信用成本 - 公司对中国商业地产的风险敞口有限且拨备计提充分，2Q25其内地及中国香港房地产贷款合计仅占总贷款的0.6% [3] - 相关不良贷款的拨备覆盖率高达89%（2021年为18%），地产风险无需过虑 [3] - 3Q25集团整体不良率为1.93%，较2015年下降近300个基点 [3] - 拨备覆盖率（计算口径为“总拨备/阶段三贷款”）为80%，为过去10年新高，并明显领先于汇丰银行（43%）等其他同业 [3] - 预计后续信用成本将稳居低位，2024年约为0.2%，公司中期审慎指引为0.3%-0.35% [3] 成本控制与效率提升 - 通过精简机构且不拖累高收益业务，公司成本收入比有望延续2020年以来的下降趋势 [4] - 通过盘活集团内部财务资源，公司所得税率有改善空间，2024年所得税率为29%，而汇丰银行为23% [4] 投资分析与盈利预测 - 短期看，公司综合回报领先，预计2026E综合回报率超过7%，在H股银行板块排名第一，领先同业平均近2个百分点 [4] - 中期层面，考虑到公司ROTE有能力保持高位且目标盈利有望上修，更明确的修复趋势将驱动估值回升 [4] - 预计2025-2027年公司归母净利润同比增速分别为25.1%、16.9%、16.2% [4] - 研究机构给予公司1.40倍2026年市净率（PB）目标估值，对应23%的上行空间，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

核心人事变动 - 知名首席经济学家张忆东于2025年12月31日官宣离任兴业证券，将转型海外业务，专注于香港及海外资本市场拓展 [1][3] - 张忆东在兴业证券任职近二十年，负责策略研究、大类资产配置及海外市场研究，曾十一次获得新财富卖方分析师评选第一名，是A股和港股策略双料第一，并于2023年成为中国总量研究领域首位新财富钻石分析师 [3][4] - 兴业证券经济与金融研究院表示尊重其个人选择，并指出张忆东的离职不会对相关业务造成影响，研究院已建立一支规模超200人的研究团队，全面覆盖A股、港股及海外中概股市场 [3] 公司业务与团队状况 - 兴业证券经济与金融研究院表示，经过多年发展，已建立起一支规模超200人、兼具年轻活力与专业深度的研究团队 [3] - 研究院的研究范围全面覆盖A股、港股及海外中概股市场，汇聚了众多业内明星分析师 [3] - 未来，研究院将以更加开放的视野和进取的姿态持续深化战略布局，秉持“研究发现价值，研究创造价值”的核心理念，继续为客户提供前瞻性和深度的专业研究服务 [3] 2026年港股市场投资展望 - 张忆东在2025年12月中旬的年度策略会上提出，2026年港股投资应耐心稳行、戒骄戒躁，超额收益将来自“成长乘势聚力+价值重构红利” [5][6] - 他认为AI浪潮是“时代之火”，2026年将受益于美联储降息，并指出此轮AI热潮大概率更像1996年至1998年的互联网浪潮 [6] - 2026年宏观经济的变化在于名义GDP同比增速有望改善、通胀温和修复，中国经济“火在结构”，是股市机会所在，且港股资金面将呈现中美友好期、内外齐发力格局 [6] 2026年具体投资方向 - 成长乘势聚力：重点关注AI浪潮下的互联网、端侧AI、传媒；同时关注“十五五”规划驱动的军工科技、能源科技（如储能、固态电池）及新消费等领域 [7] - 红利资产：在低利率环境下，保险、银行、能源等高息资产具备战略配置价值 [7] - 传统行业价值发现：关注全球供应链重构、出海链以及“反内卷”政策下盈利改善的行业龙头 [7] - 战略资产：建议逆向布局黄金、稀土等在全球秩序重构中的核心资产 [7]

国际黄金市场表现 - 2025年开盘于2625.92美元/盎司，年度最低价2614.66美元出现在1月，年度最高价4549.60美元出现在12月，年振幅达1934.94美元 [1] - 全年最终收于4314.72美元，较开盘价上涨1688.8美元，最终年度涨幅为64.31% [1] - 年内最高涨幅曾达到73.26% [1] 国际白银市场表现 - 2025年开盘于28.71美元/盎司，年度最低价28.325美元出现在4月，年度最高价83.874美元出现在12月，年振幅55.522美元 [3] - 全年最终收于71.52美元，较开盘价上涨42.81美元，最终年度涨幅高达149% [3] - 年内最高涨幅曾达到192% [3] 贵金属市场核心驱动因素 - 年内美联储降息3次以及持续的降息周期预期、对关税政策的担忧、地缘政治热点、各国央行购买和ETF资金流入共同推动了贵金属价格上涨 [5] - 白银涨幅远超黄金，额外受到被列入美国关键矿产清单、供应短缺以及工业与投资需求增长的推动 [5] 贵金属市场短期回调与中长期展望 - 年末价格反弹受阻，因美元和收益率上涨引发大幅获利了结，同时芝商所再次上调贵金属期货保证金要求进一步重挫市场，导致年度涨幅缩水 [6] - 市场仍显示出逢低买盘和避险需求的支撑，中长期看涨观点未改变 [7] - 2026年，市场预计将继续受益于美联储降息预期、持续的地缘政治紧张、对冲通胀需求、各国央行强劲的购金需求以及大量资金流入黄金ETF，牛市仍有空间，5000美元上方仍可期待 [7] WTI原油市场表现 - 2025年开盘于71.527美元/桶，年度最低价54.76美元出现在4月，年度最高价79.355美元出现在1月，年振幅24.595美元 [8] - 全年最终收跌19.75% [8] 原油市场核心驱动因素与走势回顾 - 2025年油价围绕产量预期的持续变动而波动，大部分时间市场受增产预期主导，这是价格持续疲软的核心逻辑 [10] - 年初，欧佩克+成员国（包括沙特阿拉伯）坚持自愿减产，每日减少全球供应近150万桶，为价格提供了有力支撑 [10] - 随着非欧佩克+国家（如美国）产量稳步攀升，油价显现结构性疲软，并受到技术回落趋势压力，反弹未能持稳 [10] - 4月，美国原油库存增幅远超预期，叠加欧佩克+成员国表态强硬，市场对全球供应过剩的担忧升温，强化看空情绪，价格坠落至年内低点 [10] - 6月，以色列与伊朗紧张局势升级，伊朗向以色列发射超过150枚弹道导弹，市场担忧霍尔木兹海峡（全球约20%石油运输途经）通航稳定性，油价应声暴涨逾20% [10] - 冲突在美国介入下迅速缓和，油价随即重回下行轨道 [10] - 7月，欧佩克+宣布更大幅度增产，每日供应量增加逾40万桶，这一趋势持续至年底，再度激活供应过剩担忧，对油价形成强劲下行压力，价格在之后几月维持回落趋势，再度触及年底低点附近 [11] 原油市场未来展望 - 从技术分析角度看，下跌趋势目前保持不变，在打破趋势压力之前，市场将保持看空前景 [11] - 欧佩克+增产及全球供应宽松对油价形成中期压力，预计未来一年左右油价仍将偏弱 [11]

穆迪分析经济学家对美联储降息路径的预测 - 核心观点：穆迪分析首席经济学家Mark Zandi预测，疲软的就业市场、通胀不确定性及政治压力可能迫使美联储在2026年初采取比市场预期更激进的降息行动，预计到2026年中可能实施三次、每次25个基点的降息 [1] 对降息预测的具体分析 - 降息驱动因素：推动进一步放松货币政策的核心原因将是2026年初仍显乏力的就业市场，企业因担忧贸易、移民政策等潜在风险而谨慎招聘，导致就业增长不足以阻止失业率上升，从而促使美联储降息 [1] - 降息节奏预测：预测美联储可能在2026年年中之前实施三次、每次25个基点的降息，这一判断领先于市场与官方预期 [1] 市场与美联储的预期对比 - 市场预期：根据芝商所(CME)期货数据，市场当前仅定价2026年可能有两次降息，首次至少要到4月之后，第二次更可能出现在下半年约9月左右 [1] - 美联储官方预期：美联储12月更新的利率路径“点阵图”显示，官员们对全年仅一次降息的预期占据主流，且未来降息节奏将相当克制 [2] 影响美联储决策的政治因素 - 人事结构变化：美国总统特朗普已任命七名美联储理事中的三人，随着理事米兰任期在1月到期，预计将再提名一名立场相近的人选，且主席鲍威尔的主席任期将于5月届满 [2] - 政治压力：这些人事变化将增加总统对联邦公开市场委员会(FOMC)施压的可能性，特朗普一贯主张更低利率，随着其任命更多FOMC成员并在5月任命新主席，央行的独立性将逐步削弱，加之中期国会选举临近，要求降息支持经济增长的政治压力或将持续升温 [2] 近期货币政策会议展望 - 下次会议安排：美联储下一次议息会议定于1月27日至28日举行 [2] - 市场预期概率：根据CME数据，市场目前仅赋予该次会议约13.8%的降息概率 [2]

贵金属与原油市场动态 - 纽约期银价格盘中一度跌近10%，收盘跌8.91%至70.98美元/盎司，但2025年全年累计上涨超128% [2][10] - 现货白银价格收跌6%，2025年全年累计上涨超147% [10] - COMEX黄金期货价格跌1.24%至4332.1美元/盎司，2025年全年累涨约55% [10] - WTI原油期货价格收跌0.91%至57.42美元/桶，2025年全年累跌约20% [9] - 布伦特原油期货价格收跌0.78%至60.85美元/桶，2025年全年累跌超18%，年线三连跌创历史最长连跌纪录 [9] - CME集团宣布上调黄金、白银、铂金和钯金的交易保证金要求，以应对市场波动 [9] 中国资产与中概股表现 - 纳斯达克中国金龙指数收跌1.13%，2025年全年累计上涨11.33% [9] - 中概股指数下跌1.4% [5] - 蔚来股价下跌近10%，小鹏汽车跌5.97%，理想汽车跌4.81%，跌幅居前 [6][8] - 网易股价下跌2%，百度股价下跌超1% [9] 美国经济数据与美联储政策预期 - 美国截至2025年12月27日当周首次申领失业救济人数减少1.6万至19.9万，低于经济学家预估的21.8万，并降至2025年以来最低水平附近 [8] - 穆迪分析首席经济学家Mark Zandi预计，劳动力市场疲软、通胀不确定性及政治压力将促使美联储在2026年上半年实施三次降息，每次幅度25个基点 [9] - 市场普遍预期美联储2026年仅会适度宽松，但Zandi的预测更为积极 [9] - 美联储现任主席鲍威尔的任期将于2026年5月结束，继任者可能加快降息节奏，市场目前已定价2026年降息两次的预期 [14] 有色金属市场与铜价分析 - 2025年，A股有色金属行业以94.73%的全年涨幅位居申万一级行业首位 [12] - LME期铜2025年累计上涨超41%，期铝累涨逾17%，期镍累涨超8%，期锡累涨超39% [11] - 铜价在历史高位区间震荡，伦铜与沪铜多次创历史新高，金融属性（美联储降息预期和避险情绪）被认为是核心推手 [12] - 国内现货市场呈现消费不足、库存累积的“弱现实”，下游加工制造业经营承压 [12] - 尽管下游对高铜价接受度偏低，但海外市场高升水使得国内铜出口利润可观，月均出口量维持高位，减缓了国内显性库存累积速度 [13] - 2025年因关税预期和AI硬件建设预期，美国COMEX铜库存激增至55万吨，未来其变化可能影响全球供需关系 [14] - 分析师认为，东南亚等地基建需求扩张、购买力上升，以及全球新能源转型带来的需求增量，将支撑铜价中长期上行，铜价已进入易涨难跌的新阶段 [14]

贵金属市场年度表现 - 2025年最后一个交易日，现货黄金价格徘徊在每盎司4320美元附近，白银价格则跌至每盎司71美元 [1] - 黄金与白银全年涨幅稳居四十余年来最高水平，均创下1979年以来的最佳年度表现 [1] 近期价格波动与市场反应 - 节后市场交投清淡，两大贵金属价格波动剧烈，经历周一大幅下挫、周二反弹回升、周三再度走跌的震荡 [1] - 价格大幅震荡促使芝加哥商品交易所集团两度上调保证金要求 [1] 价格上涨的核心驱动因素 - 地缘政治风险加剧带来的避险资产需求激增，对贵金属价格形成支撑 [1] - 美联储降息对贵金属价格形成支撑 [1] - 发达经济体通胀高企、债务负担日益沉重引发市场担忧，催生了所谓的货币贬值交易，进一步助推贵金属价格一路飙升 [1]

核心观点 - 穆迪分析公司首席经济学家Mark Zandi预计，美联储将在2026年上半年积极降息三次，每次幅度为25个基点 [1] 降息预期与市场共识对比 - 市场与美联储官员普遍预期2025年仅会适度宽松 [1] - 穆迪分析的观点比市场共识更为激进，预测2026年初将采取积极行动 [1] 降息驱动因素 - 劳动力市场疲软是促使美联储降息的因素之一 [1] - 通胀不确定性是促使美联储降息的因素之一 [1] - 政治压力是促使美联储降息的因素之一 [1]

核心观点 - 尽管近期首次和连续申请失业救济人数从高点回落，但美国劳动力市场在2025年整体疲软且几乎停滞，处于“不雇佣、不解雇”模式，就业环境未见改善 [1][2] - 劳动力市场疲软受特朗普第二任期政策（如提高关税、打击移民）及雇主等待政策明朗、评估AI工具影响等因素影响，导致招聘大幅放缓 [1][2] - 失业率攀升与领取救济金人数占比稳定之间的背离，以及美联储在降息问题上的分歧，凸显了当前劳动力市场的不寻常属性，未来政策路径将高度依赖后续数据 [3][4][6] 劳动力市场现状与数据 - **首次申请失业救济人数**：截至12月27日当周，意外减少1.6万人，经季节调整后为19.9万人，为11月底以来最低，低于经济学家预测的22万人 [1] - **连续申请失业救济人数**：在截至12月20日的一周内，减少4.7万人，经季节调整后为186.6万人，已从10月下旬接近200万的高点回落，但仍略高于去年同期水平 [1][2] - **失业率**：11月失业率升至4.6%，为四年高点（部分受43天政府停摆的技术性因素影响），芝加哥联储跟踪显示12月失业率保持在4.6%不变 [2] - **领取救济金人口占比**：领取失业救济金的美国人数量占劳动力比例仅为1.1%，今年以来变化不大，与失业率从1月3.7%升至11月4.6%的变动缺乏相关性 [3] 就业市场疲软原因分析 - **政策影响**：特朗普第二任期政策急剧转变，包括大幅提高进口关税和积极打击移民，影响了劳动力供求，限制了工人供应 [1] - **招聘活动放缓**：2025年招聘速度大幅放缓，截至11月平均每月新增就业岗位仅为5.5万个，约为2024年水平的三分之一，招聘广度缩小 [2] - **雇主观望**：雇主正在等待特朗普政策的进一步明朗化，同时根据提高生产力的人工智能工具的快速推广情况来衡量劳动力需求 [2] - **市场模式**：劳动力市场处于经济学家和政策制定者描述的“不雇佣、不解雇”模式 [1] 对美联储政策的影响 - **政策讨论核心**：就业市场的不寻常属性是美联储讨论核心，即需权衡进一步降息以防止就业减弱，还是维持利率稳定以控制高于2%目标的通胀 [4] - **近期利率行动**：美联储本月将隔夜基准利率再次下调25个基点，至3.50%至3.75%区间，但表示利率短期内不太可能进一步下降 [4] - **决策层分歧**：12月会议纪要显示决策者之间存在深度分歧，即使一些支持降息者也承认决定是“微妙平衡的”，或本可支持维持利率不变 [4][6] - **未来路径依赖数据**：对于美联储官员，未来政策很大程度上取决于2026年初几周即将到来的一系列劳动力市场和通胀数据 [5][6]

核心观点 - 穆迪分析公司首席经济学家Mark Zandi预测，美联储将在2026年初采取激进的降息行动，预计上半年将进行三次降息，每次幅度为25个基点 [1] - 该预测基于对劳动力市场疲软、通胀不确定性及政治压力的判断，认为其比市场与美联储官员的预期更为激进 [1] 宏观经济与货币政策预测 - 预测美联储在2026年上半年实施三次降息，每次25个基点 [1] - 降息的主要驱动因素是预计将依然疲软的就业市场，尤其是在2026年初 [1] - 企业因贸易、移民政策等不确定性而谨慎招聘，导致就业增长不足以阻止失业率进一步上升 [1] - 只要失业率持续攀升，美联储就会降息 [1] - 此预测比市场与美联储指向的更缓慢降息节奏更为激进 [1]

美股市场表现 - 北京时间12月31日晚，美股三大指数小幅高开后全线转跌，道琼斯指数跌117.32点或0.24%至48249.74点，纳斯达克指数跌40.22点或0.17%至23378.86点，标普500指数跌12.48点或0.18%至6883.76点 [1][2] - 主要股指期货同步下跌，纳斯达克100期货跌62.50点或0.24%至25612.75点，标普500期货跌10.50点或0.15%至6933.75点 [2] - 纳斯达克中国金龙指数跌幅扩大至1%，报7528.80点，下跌87.23点或1.15% [2] 科技巨头与热门中概股 - 美国科技七巨头多数下跌，表现不佳，截至22:50，英伟达高开后涨幅缩小至0.41%，报188.310美元，特斯拉微涨0.06%，报454.680美元，谷歌-A跌0.06%，苹果跌0.11%，微软跌0.23%，亚马逊跌0.29%，脸书跌0.71% [2][3] - 多只热门中概股下跌，蔚来跌8.24%至5.047美元，小鹏汽车跌5.92%至20.020美元，理想汽车跌4.89%至16.425美元，百度、网易、新东方、阿里巴巴均跌超1% [3][4] - 部分中概股逆势上涨，联掌门户大涨超25%，灿谷涨超4% [3] 贵金属与大宗商品市场 - 贵金属在反弹仅一天后再度跳水，截至23:00左右，NYMEX铂期货跌177.5美元或7.87%至2077.6美元/盎司，COMEX白银期货跌5.034美元或6.46%至72.885美元/盎司，现货铂金跌121.10美元或5.53%至2067.90美元/盎司 [4] - 现货铂金盘中一度跌近13%，现货白银和钯金一度跌超7%，现货黄金一度跌约1.5%，随后反弹至微涨0.03% [4][5] - 原油期货小幅上涨，美国天然气期货日内大跌6% [4] 年度重要事件与市场影响 - 著名投资家沃伦·巴菲特（95岁）于12月31日正式卸任伯克希尔·哈撒韦CEO一职，其继任者副董事长格雷格·阿贝尔的能力备受市场关注 [6] - 2025年全球最富有的500人财富总计增加了创纪录的2.2万亿美元，其中约四分之一增长来自8人，包括拉里·埃里森、埃隆·马斯克、拉里·佩奇和杰夫·贝佐斯，这一贡献比例小于去年的43% [6] 美联储货币政策展望 - 美联储12月货币政策会议纪要显示，官员对降息决定未达成一致，对未来政策预期存在明显分歧 [7][8] - 景顺亚太区全球市场策略师赵耀庭表示，美联储降息配合美国名义增长率改善，将对中小市值企业形成利好，预计美股涨势将延续至2026年，市场领涨板块将呈现多元化趋势 [8] - 野村发达市场首席经济学家David Seif预计，2026年美联储动态变化可能会更加剧烈，并预测美联储将在2026年6月和9月各降息一次 [8]