报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 海外美国经济呈“就业走弱、需求尚稳、通胀黏性犹存”格局，国内明年扩大内需，A 股缩量下跌，债市弱反弹 [2][3] - 各商品走势分化，贵金属金银高位震荡、铂钯走强，铜、铝等金属及工业硅、螺卷、铁矿、双焦、豆菜粕、棕榈油等或震荡或承压 [4][6][8][18][20][21][22][24][25] 各品种情况总结 宏观 - 海外美国 11 月新增非农 6.5 万人超预期，但失业率升至 4.6%创四年新高，就业质量走弱，10 月核心零售超预期支撑四季度增长，12 月 Markit PMI 回落，经济动能放缓与通胀压力并存，美股涨跌分化，美元指数最低回落至 97.8，美债利率下行，金价、铜价窄幅震荡，油价下跌 [2] - 国内中央财办表示明年扩大内需，实施适度宽松货币政策，A 股周二缩量调整，两市近 4300 只个股收跌、成交额回落至 1.75 万亿，双创板块领跌、红利风格抗跌，经济基本面数据偏冷、年末增量资金意愿不足，短期预计震荡偏弱，债市弱反弹，10Y、30Y 国债利率小幅回落至 1.852%、2.279%，2026 年供给侧放量预期下承压，短期维持观望 [3] 贵金属 - 周二国际金银价格高位震荡，铂钯期货价格持续走强，美国 11 月非农新增就业超预期但失业率升至四年高位，交易员仍估明年降息两次，10 月零售销售总体持平但核心指标大超预期，12 月 Markit 综合 PMI 创六个月最低，价格指标大涨、就业指标疲软，欧元区 12 月制造业 PMI 加速萎缩，美财长预计明年上半年通胀大幅下降，美联储主席人选或 1 月初公布 [4] - 短期供应紧张为钯价格提供基本面支撑，铂、钯供给端存在现货压力，现货租赁利率处于高位，白银价格创新高使铂、钯受投资者追捧，预计短期铂钯价格将继续表现强劲 [4][5] 铜 - 周二沪铜主力维持震荡，伦铜回落至 11600 美金一线，国内近月 C 结构收窄，电解铜现货市场成交冷清，下游畏高观望，内贸铜跌至贴水 185 元/吨，LME 库存维持 16.6 万吨，COMEX 库存升至 45.5 万吨 [6] - 美国 11 月新增非农就业 6.4 万人高于预期，但失业率意外升至 4.6%，亚特兰大联储主席表示进一步降息或使美国面临通胀预期上行风险，损害美联储公信力，新任联储主席预计在哈西特和凯文·沃什中产生，日本 JX 先进金属公司将秘鲁 Quechua 铜矿项目股份出售给嘉能可 [6] - 非农数据对明年 1 月降息概率影响有限，部分鹰派官员担忧通胀，市场聚焦新任联储主席人选，基本面海外主要矿山中断、非美货源紧缺，国内终端消费承压，关注年底长协 TC 谈判结果，预计铜价短期转为震荡 [7] 铝 - 周二沪铝主力收 21845 元/吨，跌 0.21%，LME 收 2875 美元/吨，涨 0%，现货 SMM 均价 21630 元/吨，跌 80 元/吨，贴水 100 元/吨，南储现货均价 21520 元/吨，跌 70 元/吨，贴水 210 元/吨，12 月 15 日，电解铝锭库存 59.6 万吨，增加 1.2 万吨，国内主流消费地铝棒库存 12.65 万吨，环比增加 1 万吨 [8] - 美国 11 月非农就业人口增加 6.4 万人高于预期，但失业率升至 4.6%创 2021 年 9 月以来新高，10 月非农就业大幅减少 10.5 万人，8 月和 9 月合计下修 3.3 万人，10 月零售销售环比持平略低于预期，12 月标普全球制造业 PMI 初值下滑至 51.8 创 5 个月新低，欧元区 12 月制造业 PMI 初值为 49.2 为 8 个月以来新低，服务业 PMI、综合 PMI 均创 3 个月新低 [8] - 就业降温与消费韧性交织使美国经济前景不确定，美联储需更多参考数据，商品保持震荡，电解铝供需市场相对平稳，供应铝水比例提升、铝锭供应缓慢提升但发运影响未见明显增加，消费步入淡季但步伐较缓，供需两端无明显矛盾，加上对明年上半年铝供需紧缺预期，铝价下方支撑较好，预计保持高位震荡 [9][10] 氧化铝 - 周二氧化铝期货主力合约收 2541 元/吨，跌 0.2%，现货氧化铝全国均价 2776 元/吨，跌 5 元/吨，升水 235 元/吨，澳洲氧化铝 F0B 价格 310 美元/吨，持平，理论进口窗口开启，上期所仓单库存 24.6 万吨，减少 2394 吨，厂库 0 吨，持平 [11] - 交割后仓单库存流入市场预计增多，近期氧化铝开工维持高位，供应压力不减，消费端增幅有限，采购长单为主，库存高位，基本面保持弱势，盘面上方有压力，预计氧化铝反弹受限，近期波幅扩大 [11] 铸造铝 - 周二铸造铝合期货主力合约收 20960 元/吨，跌 0.19%，SMM 现货 ADC12 价格为 21600 元/吨，平，江西保太现货 ADC12 价格 21000 元/吨，跌 100 元/吨，上海型材铝精废价差 2091 元/吨，跌 18 元/吨，佛山型材铝精废价差 1864 元/吨，跌 135 元/吨，交易所库存 6.9 万吨，减少 89 吨 [12 ] - 近两日受原铝大幅回落影响，铸造铝市场报价下行，市场惜售情绪升温，原料端废铝因进口及国产废铝皆偏紧跌幅有限，成本对铸造铝价格形成支撑，需求端仍然偏弱，铸造铝预计维持区间震荡 [12] 锌 - 周二沪锌主力 2601 期价日内震荡偏弱，夜间重心小幅下移，伦锌连收三根大阴线，现货市场上海 0锌主流成交价集中在 23220 - 23420 元/吨，对 2601 合约升水 210 元/吨，下游询价改善，逢低点价增多，贸易商报价维持高位，升水维稳，纳米比亚 Tsumeb 冶炼厂多金属综合循环回收项目第一期火法冶炼工艺工程已建设完毕并成功点火试生产运营，锗锌渣处理能力为 8 万吨/年，2026 年将推进一期生产运营及二期工程建设，摩根士丹利预计 2026 年锌价将小幅下跌至每吨 2,900 美元，Nyrstar 与韩国锌业就田纳西州 Clarksville 锌冶炼厂资产收购达成协议，预计 2026 年上半年完成，该厂 2026 年锌金属产量仍销售给托克 [13] - 美国 11 月非农新增就业超预期但失业率升至四年高位，市场未加大对美联储降息押注，LME 库存大增 31075 吨至 95550 吨，叠加 LME0 - 3 现货转贴水，海外精炼锌紧张格局缓解，伦锌持续高位调整，国内天津 17 日起启动环保预警，车辆运输受限，镀锌企业生产受影响拖累沪锌走势，不过期价回落后下游点价增多，贸易商挺价情绪尚存，当前加工费跌势不止，炼厂亏损扩大，供应持续收缩预期将减缓锌价调整节奏及空间，短期关注下方 20 日均线支撑 [14] 铅 - 周二沪铅主力 2601 合约日内延续震荡偏弱，夜间企稳震荡，伦铅窄幅震荡，现货市场江浙沪地区现货流通货源较少，持货商出货积极性一般，报价较少，沪铅运行重心下移，持货商随行出货，对 2601 报价贴水收窄，主流报价对 SMM1铅均价贴水 25 元/吨至升水 75 元/吨，再生铅出货减少，再生精铅对 SMM1铅均价平水，下游按需采购，部分有意逢低接货，散单市场表现一般，中国恩菲工程技术有限公司 EPC 总承包的新疆火烧云铅锌矿 60 万吨/年铅锌冶炼项目第一批铅锭正式下线，该项目建成后将形成年产锌锭 56 万吨、铅锭 11 万吨的生产能力，摩根士丹利预测 2026 年铅平均价格将略高于每吨 2,000 美元 [15] - 华东检修原生铅逐步复产，且火烧云铅冶炼项目产出第一批铅锭，原生铅供应增加预期施压铅价，不过 15 日起安徽阜阳因天气污染启动应急响应，当地废旧电瓶回收及运输受限，部分大型再生铅企业宣布减产 50%直至响应结束，再生铅供应减少预期提供边际支撑，短期铅价跌至前期密集运行区域跌势放缓，预计震荡盘整修复 [16] 锡 - 周二沪锡主力 2601 合约期价日内跌势放缓，夜间重心小幅上移，伦锡企稳震荡，现货市场听闻小牌对 1 月贴水 400 - 贴水 100 元/吨左右，云字头对 1 月贴水 100 - 升水 200 元/吨附近，云锡对 1 月升水 200 - 升水 400 元/吨左右不变 [17] - 美国就业继续降温，11 月非农小幅回升但失业率创四年新高，12 月 Markit 综合 PMI 创六个月最低，就业指标疲软，市场维持对明年降息两次预期，美元先抑后扬，市场担忧日本央行加息，宏观情绪谨慎，基本面印尼精炼锡出口有效恢复，LME 低库存有望持续回升，缓解供应端紧张担忧，短期宏微观支撑均边际减弱，资金持续减持，预计锡价高位调整 [17] 工业硅 - 周二工业硅震荡走弱，华东通氧 553现货对 2601 合约升水 835 元/吨，交割套利空间持续为负，12 月 16 日广期所仓单库升至 8743 手，较上一交易日增加 124 手，近期交易所仓单到期后重新注销后再次入库，新仓单交割标准下主流 5 系货源成交割主力型号，周一华东地区部分主流牌号报价基本持平，通氧553 和不通氧553 硅华东地区平均价在 9200 元/吨，421 硅华东平均价为 9650 元/吨，上周社会库小幅升至 55.8 万吨，近期盘面回落拖累现货市场重心下移 [18] - 供应方面新疆地区开工率进一步升至 88%，西南地区枯水期开工率相对低迷，内蒙和甘肃产量难有增长空间，供应端总体平稳，需求侧多晶硅市场对行业自律信心增强，硅片维持弱现实和弱预期叙事，关注硅片龙头企业遵守自律协议程度，电池片总体进入减产周期，原料成本抬升推动市场代工费上涨，促使电池厂停止低价签单，当前银浆成本已占非硅成本的 60%，组件端临近年终终端下游采买力度大幅减弱，后续新增项目较少，企业成本库存将升至 31GW 左右，上周工业硅社会库存升至 56.1 万吨，工业品市场情绪走弱，预计期价短期转入震荡 [18][19] 螺卷 - 周二钢材期货震荡，现货市场昨日现货成交 9.9 万吨，唐山钢坯价格 2940 元/吨，上海螺纹报价 3280 元/吨，上海热卷 3270 元/吨，12 月 16 日，76 家独立电弧炉建筑钢材钢厂平均成本为 3322 元/吨，日环比增加 1 元/吨，平均利润亏损 19 元/吨，谷电利润为 93 元/吨，日环比增加 1 元/吨，国家发改委文章指出加快健全扩大内需体制机制，推动清理汽车、住房等消费不合理限制性措施，建立健全适应消费新业态新模式新场景的管理办法 [20] - 供需维持双弱格局，淡季终端需求疲软，房地产与基建投资数据持续承压，低供应提供一定支撑，但基本面缺乏实质好转，钢价上行乏力，预期与现实博弈下，钢材维持震荡偏弱走势，重点关注钢厂生产变化 [20] 铁矿 - 周二铁矿石期货震荡，昨日港口现货成交 101 万吨，日照港 PB 粉报价 783 元/吨，超特粉 670 元/吨，现货高低品 PB 粉 - 超特粉价差 113 元/吨，12 月 15 日，中国 47 港进口铁矿石港口库存总量 16092.66 万吨，较上周一增 68.68 万吨，45 港库存总量 15382.46 万吨，环比增 33.48 万吨，12 月 8 日 - 12 月 14 日期间，澳大利亚、巴西七个主要港口铁矿石库存总量 1172.0 万吨，环比下降 23.6 万吨，呈小幅回落态势，当前库存水平略低于今年四季度以来的平均值 [21] - 铁矿石供需格局趋弱，海外发运及到港量维持高位，港口库存持续累积，供应压力显著，需求端受钢厂盈利不佳与检修扩大影响，铁水产量延续回落，终端淡季消费下行，铁矿供强需弱，预计期价震荡承压走势 [21] 双焦 - 周二双焦期货震荡，现货方面山西主焦煤价格 1331 元/吨，山西准一级焦现货价格 1430 元/吨，日照港准一级 1350 元/吨，邯郸 12 月 14 日启动重污染天气Ⅱ级应急响应，辖区内钢铁企业严格落实限产管控措施，板材钢厂三座高炉处于检修状态，预计日均铁水产量将减少约 15000 吨，另有一座高炉计划加入检修行列，届时将进一步影响日均铁水产量约 5000 吨，12 月 10 日天津天铁一座 1780m³高炉开始停产检修，日均影响铁水产量 6000 吨左右，预计检修 34 天 [22] - 双焦市场短期供需双弱，价格或震荡筑底，焦煤端国内产量受安检影响维持低位，但蒙煤进口持续高位，口岸及上游库存攀升，供应整体趋松，需求端终端钢材疲弱叠加焦炭两轮提降落地，焦企利润承压，生产积极性有限，对原料煤采购谨慎，采销两弱，技术上焦煤在整数关口附近，政府“反内卷”表态及潜在的冬储需求，可能提供底部支撑，预计双焦短期震荡偏弱，但下方空间受限 [23] 豆菜粕 - 周二，豆粕 05 合约收涨 0.54%，报 2777 元/吨，华南豆粕现货收于 3060 元/吨，持平于前一日，菜粕 05 合约收涨 0.68%，报 2359 元/吨，广西菜粕现货跌 20 收于 2490 元/吨，CBOT 美豆 1 月合约跌 3.25 收于 1073 美分/蒲式耳，巴西植物油行业协会公布 2025 年 10 月，巴西工厂加工大豆 439 万吨，豆粕产量为 336 万吨，豆油产量为 90 万吨，油厂大豆期末库存为 1,126.5 万吨，豆粕期末库存为 251 万吨，豆油期末库存为 49 万吨，昨日进口大豆拍卖投放量为 51.39 万吨，成交率为 63%，成交价格为 3852 元/吨，生产年限集中在 2022 - 2024 年，天气预报显示未来 15 天，巴西大豆产区降水整体充足，阿根廷产区较前期降水增多，总体有利 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上一交易日国债期货价格涨跌不一，T2603合约上涨0.03%且持仓量增加，各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位无套利机会；短期市场利率涨跌不一；各关键期限国债收益率涨跌不一，10Y期国债收益率下行0.09bp至1.85%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为36.4bp；美国10Y国债收益率下行3bp，德国10Y国债收益率上行1bp，日本10Y国债收益率下行0.4bp [2] - 宽松政策出台预期增强，对短端国债期货价格具有一定的支撑 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 昨日TS2603收盘价102.426，前日102.454，涨跌 - 0.028，涨跌幅 - 0.03%，持仓量73564，成交量34784，持仓量增减 - 1474，跨期价差 - 0.044 [2] - 昨日TS2606收盘价102.470，前日102.494，涨跌 - 0.024，涨跌幅 - 0.02%，持仓量2399，成交量338，持仓量增减 - 151 [2] - 昨日TF2603收盘价105.795，前日105.785，涨跌0.010，涨跌幅0.01%，持仓量132812，成交量67776，持仓量增减3459，跨期价差0.000 [2] - 昨日TF2606收盘价105.795，前日105.785，涨跌0.010，涨跌幅0.01%，持仓量7221，成交量2233，持仓量增减199 [2] - 昨日T2603收盘价107.905，前日107.870，涨跌0.035，涨跌幅0.03%，持仓量222506，成交量77265，持仓量增减766，跨期价差 - 0.015 [2] - 昨日T2606收盘价107.920，前日107.900，涨跌0.020，涨跌幅0.02%，持仓量9397，成交量3573，持仓量增减17 [2] - 昨日TL2603收盘价111.39，前日111.53，涨跌 - 0.140，涨跌幅 - 0.13%，持仓量146205，成交量148857，持仓量增减526，跨期价差 - 0.160 [2] - 昨日TL2606收盘价111.55，前日111.75，涨跌 - 0.200，涨跌幅 - 0.18%，持仓量20744，成交量12758，持仓量增减1057 [2] - 各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，不存在套利机会 [2] 现货市场 - 短期市场利率方面，SHIBOR隔夜昨值1.2760，前值1.2740，涨跌0.2bp；SHIBOR7天昨值1.4290，前值1.4320，涨跌 - 0.3bp；DR001昨值1.3448，前值1.3466，涨跌 - 0.18bp；DR007昨值1.5003，前值1.5123，涨跌 - 1.2bp；GC001昨值1.6710，前值1.5100，涨跌16.1bp；GC007昨值1.5620，前值1.5380，涨跌2.4bp；FR001昨值1.37，前值1.373，涨跌 - 0.3bp；FR007昨值1.5，前值1.52，涨跌 - 2bp [2] - 中国关键期限国债收益率方面，6M昨日收益率1.39，前日1.40，涨跌 - 1bp；1Y昨日收益率1.38，前日1.39，涨跌 - 0.18bp；2Y昨日收益率1.40，前日1.40，涨跌0.49bp；5Y昨日收益率1.63，前日1.63，涨跌 - 0.02bp；7Y昨日收益率1.75，前日1.75，涨跌 - 0.53bp；10Y昨日收益率1.85，前日1.85，涨跌 - 0.09bp；20Y昨日收益率2.34，前日2.33，涨跌0.5bp；30Y昨日收益率2.28，前日2.28，涨跌0bp [2] - 中国关键期限国债收益率利差方面，10 - 2昨值36.40bp，前值36.75bp；10 - 5昨值34.42bp，前值35.44bp；5 - 2昨值1.98bp，前值1.31bp；30 - 10昨值43.15bp，前值43.06bp [2] 海外市场 - 海外关键期限国债收益率变化方面，美国2Y昨日收益率3.48，前日3.51，涨跌 - 3.0bp；美国5Y昨日收益率3.69，前日3.73，涨跌 - 4.0bp；美国10Y昨日收益率4.15，前日4.18，涨跌 - 3.0bp；美国30Y昨日收益率4.82，前日4.84，涨跌 - 2.0bp；德国2Y昨日收益率2.130，前日2.130，涨跌0.0bp；德国10Y昨日收益率2.940，前日2.930，涨跌1.0bp；日本2Y昨日收益率1.067，前日1.071，涨跌 - 0.4bp；日本10Y昨日收益率1.957，前日1.961，涨跌 - 0.4bp [2] - 内外利差方面，美国2Y - 207.7bp，美国5Y - 205.7bp，美国10Y - 230.2bp，美国30Y - 254.0bp，德国2Y - 72.7bp，德国10Y - 109.2bp，日本2Y33.7bp，日本10Y - 10.9bp [2] 宏观消息 - 12月16日央行开展1353亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日1173亿元逆回购到期，单日净投放180亿元 [3] - 中央财办有关负责同志指出扩大内需是2026年首位重点任务，要从供需两侧发力提振消费，统筹提振消费和扩大投资，稳定房地产市场，供给端严控增量、盘活存量，需求端释放居民刚性和改善性需求 [3] - 国家发改委党组指出加力稳定大宗消费，实施消费品以旧换新政策，在养老等领域实施重点项目，健全社会保障体系，治理企业低价无序竞争，推动清理消费不合理限制性措施 [3] - 2026年货币政策“支持性”基调有望延续，央行将实施适度宽松货币政策，运用降准降息等工具，运用结构性货币政策工具，探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能 [3] - 美国财政部长贝森特对美国经济前景乐观，预计2025年全年GDP增速达3.5%，特朗普将于明年1月初公布美联储主席人选 [3] - 美国11月非农就业人口增加6.4万人高于预期，但失业率升至4.6%创2021年9月以来新高，10月非农就业大幅减少10.5万人，11月平均时薪同比增长3.5%为2021年5月以来最低增速 [3] 行业信息 - 12月16日货币市场利率多数上行，银存间质押式回购加权平均利率1天期、7天期、14天期、1月期分别上行0.04BP、0.48BP、0.09BP、0.24BP；银存间同业拆借加权平均利率1天期、7天期上行，14天期、1月期下行 [3] - 美债收益率集体下跌，2年期、3年期、5年期、10年期、30年期美债收益率分别跌1.45、2.49、2.97、3.12、3.15个基点 [3] 评论及策略 - 国债收益率涨跌不一，10年期国债活跃券收益率下行至1.854%，央行公开市场逆回购净投放180亿元，开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作且连续四个月加量续作，Shibor隔夜创2023年8月以来新低，市场资金面宽松 [3] - 海外美联储宣布年内第三次降息并购买短债，鲍威尔讲话温和，11月非农就业数据有喜有忧，美债收益率回落，关注本周日本央行操作情况 [3] - 11月规模以上工业增加值和消费同比增长不及前值，固定资产投资降幅扩大受房地产拖累，商品房销售和二手房价格降幅扩大 [3] - 中央政治局会议和中央经济工作会议要求加大逆周期和跨周期调节力度，实施积极财政政策和适度宽松货币政策，宽松政策出台预期增强，对短端国债期货价格有支撑 [3]

核心观点 - 报告认为中央经济工作会议为明年定调积极 坚持稳中求进 继续实施积极的财政政策与适度宽松的货币政策 为资本市场营造宽松环境 [3] - 扩大内需被置于首要位置 消费边际改善为大概率事件 同时基建投资有望迎来增量 [4] - 反内卷力度将进一步提高 有利于恢复相关行业盈利水平 有望引领周期股走出一波较好行情 [4] - 综合判断 维持A股是慢牛行情的判断 预计以科技和周期为核心的慢牛行情将会持续 同时消费板块存在阶段性机会的概率显著增加 [5] 宏观政策定调 - 货币政策将坚持适度宽松 灵活高效运用降准降息等多种政策工具 保持流动性充裕 政策考量新增稳增长和物价合理回升 [3] - 财政政策将更加积极 保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量 通过发行国债、专项债和地方债为经济托底 [3] 扩大内需方向 - 扩大内需是当前首要选项 反映出提振内需的紧迫性 将制定实施城乡居民增收计划 [4] - 将优化“两新”政策实施 清理消费领域不合理限制措施 释放服务消费潜力 解决消费堵点 [4] - 推动投资止跌回稳 预计明年基建投资有望迎来增量 传统基建产业链有望在政策加持下景气回升 [4] 反内卷方向 - 明年将制定全国统一大市场建设条例 深入整治内卷式竞争 有利于恢复相关行业的盈利水平 [4] - 通过更精准的政策调控维持行业良性竞争格局 但进一步推进相关工作面临更复杂的操作环境 [4] - 反内卷政策对相关行业的投资逻辑将产生较大影响 有望在明年引领周期股走出一波较好行情 [4] 投资策略与市场展望 - 财政与货币政策维持“两宽”有利于股票市场稳定向好 [5] - 消费板块在2026年有望迎来边际改善 [5] - 反内卷政策深化有利于传统过度竞争行业恢复盈利水平 [5] - 会议对新质生产力支持力度不变 对房地产提出新的政策指引 加强民生工作 [5] - 维持A股是慢牛行情的判断 预计以科技和周期为核心的慢牛行情将会持续 [5]

股指市场 - 12月15日，主要股指普遍下跌，Wind全A下跌0.63%，日均成交额1.79万亿元，中证1000下跌0.84%，中证500下跌0.78%，沪深300下跌0.63%，上证50下跌0.25% [2] - 市场板块表现分化，科技板块重新走弱，非银金融和商贸零售板块领涨 [2] - 近期股指期货市场围绕10月以来的中枢下沿持续震荡，大小盘指数分化有限，板块轮动频繁，市场情绪相对温和 [2] - 12月政治局会议与中央经济工作会议相继召开，短期内政策对市场的影响有望增强 [2] - 重要会议提及“实现‘十五五’良好开局”，预计明年5%的GDP增长目标不会改变，政策发力方向主要集中在“稳内需”和“促进新质生产力快速发展” [2] - 会议强调“必须坚持投资于物和投资于人紧密结合”，提振居民收入水平和消费能力是宏观通胀预期回升的重要条件 [2] - 会议表明明年财政政策与货币政策组合发力的政策不会改变，规模可能较今年小幅提升 [2] - 海外方面，美联储如期降息25个基点并重启扩表，但点阵图显示2026年降息预期存在分化，导致美股科技股震荡 [2] - 日本央行将于近期召开议息会议，需关注其加息对套息交易资金的影响 [2] - 重要会议对股指的影响偏向长期，短期市场预计仍以震荡为主 [2] 国债市场 - 12月15日国债期货收盘下跌，30年期主力合约跌0.99%，至10月31日以来最低；10年期主力合约跌0.12%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约跌0.01% [3] - 中国30年期国债现券收益率上行逾3个基点至2.281%，为10月10日以来最高 [3] - 中国央行12月15日开展1309亿元7天期逆回购操作，中标利率1.4%，与上次持平，并预告当日开展6000亿元买断式逆回购 [3] - 据qeubee统计，公开市场有1223亿元逆回购和4000亿元买断式逆回购到期，实现净投放2086亿元 [3] - 资金面方面，DR001下行0.06个基点至1.27%，DR007下行2.5个基点至1.44% [3] - 中央经济工作会议定调明年继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具 [3] - 货币政策同时强调把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，预计2026年大方向保持稳中偏松，但降息操作偏谨慎 [3] - 短期来看，在资金合理充裕、经济企稳回升、物价回暖的背景下，债市震荡格局难改 [4] 贵金属市场 - 隔夜伦敦现货黄金冲高回落，现货白银表现强势，价格再次站上64美元/盎司，现货铂钯震荡走高，铂价突破前期高位 [5] - 金银比降至67.3附近，铂钯价差扩大至221美元/盎司附近 [5] - 纽约联邦储备银行一般商业状况指数大幅下降约23点至-3.9，表明制造业处于收缩状态 [5] - 然而，对未来六个月的整体前景指数上升16.6点，升至今年年初以来的最高水平，反映出对订单和出货的乐观情绪增强 [5] - 美国波士顿联储主席支持上周降息决定，但仍对高企的通胀表示担心 [5] - 市场就美联储未来主席人选及2016年降息节奏展开讨论和定价，出于对金融市场流动性和经济就业疲软前景的考虑，市场仍偏乐观看待，这支撑金价维系偏强走势 [5] - 周二晚间将公布非农就业数据，可能指引未来美联储货币政策 [5] - 白银保持强势，连创新高且快速拉涨之势有挤仓意味，需关注近期消息面 [5] - 铂钯跟随金银反弹，在金银继续高走后凸显性价比 [5] - 日本央行会议临近，美股表现偏谨慎，可能影响短线贵金属走势 [5]

报告基本信息 - 报告行业：国债 [1] - 报告日期：2025年12月16日 [2] - 研究员：何卓乔、黄雯昕、聂嘉怡 [3] 报告核心观点 - 国内基本面从年中以来边际走弱，投资端下滑拖累信用扩张，债市显著调整或走熊风险有限，但政策跨周期调节及公募新规加大市场短期波动 [11] - 债市连续调整后利率回归合理定价，若市场情绪改善期货有补涨空间，基本面支撑债市，海外流动性有望宽松，但国内宽松预期未升温，配置盘谨慎，交易盘拥挤致波动剧烈 [12] 各部分总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：11月经济数据低于预期，投资端跌幅扩大，银行间资金宽松，但债市集体走弱，超长端调整剧烈 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率多数回升，长端上行幅度大，10年国债活跃券250016收益率报1.857%上行1.45bp [9] - 资金市场：银行间资金面进一步走松，公开市场净回笼714亿元，资金情绪指数平稳，银存间隔夜加权在1.27%附近，7天回落2.51bp至1.444%，中长期资金平稳 [10] 行业要闻 - 11月经济数据：规模以上工业增加值同比增长4.8%，服务业生产指数同比增长4.2%，社会消费品零售总额同比增长1.3%，1 - 11月固定资产投资同比下降2.6%，房地产开发投资下降15.9%，失业率为5.1%与上月持平 [13] - 11月金融数据：前11个月人民币贷款增加15.36万亿元，社会融资规模增量累计33.39万亿元，M2同比增长8%，M1同比增长4.9%，社融存量同比增长8.5%，人民币贷款余额同比增长6.4% [13] - 政策表态：央行将实施适度宽松货币政策，财政部将落实积极财政政策，做到“两个保持”和“三个坚持” [14] 数据概览 - 国债期货行情：展示国债期货主力合约走势、跨期价差、跨品种价差等数据 [15][16][17] - 货币市场：涉及SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动等数据 [29][33] - 衍生品市场：展示Shibor3M利率互换定盘曲线、FR007利率互换定盘曲线等数据 [35]

市场表现与指数动态 - 2025年12月15日早盘，中证A500ETF(560510)上涨0.18%，成交额达3222.67万元，其跟踪的中证A500指数(000510)上涨0.10% [1] - 中证A500指数成分股表现强势，其中东方日升上涨20.02%，固德威上涨12.42%，南大光电上涨10.94%，航天电子上涨10.01%，彤程新材上涨7.37% [1] - 中证A500指数从各行业选取市值较大、流动性较好的500只证券作为样本，旨在反映各行业最具代表性上市公司的整体表现 [2] - 该指数市场表征性强，对新兴领域覆盖度高，兼具行业代表性与成长弹性，其“百业龙头”特性契合经济转型升级中行业集中度提升的趋势 [2] 宏观政策导向 - 中国人民银行会议强调，将继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种工具，保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行 [1] - 央行将畅通货币政策传导机制，优化结构性货币政策工具运用，加强与财政政策协同，激励引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [1] - 有券商解读认为，重要会议强调“供强需弱”矛盾，提出要推动经济实现质的有效提升和量的合理增长 [1] - 预计明年政策将更注重内需主导，消费韧性提升，创新驱动和改革攻坚成为重点，政策的协调与落地效果是关键 [1] - 整体预计2026年经济将保持稳定增长，政策将继续支持高质量发展 [1] 机构市场观点与配置建议 - 中航证券指出，年末资金或倾向于稳健，A股整体或仍维持震荡格局 [2] - 后续需关注日本央行的加息指引对全球流动性的影响，以及A股小微盘股的业绩情况和政策变化 [2] - 建议在资产配置上采取红利与科技风格均衡的策略，可关注具有边际催化的行业，并等待“春季躁动”行情 [2]

核心观点 - 宏观政策协同发力，特别是适度宽松的货币政策与积极的财政政策，为经济高质量发展营造了适宜的金融总量环境，并支撑了社会融资规模的合理增长 [1][2][3][4] - 信贷结构持续优化，金融资源更多投向普惠小微、制造业中长期以及国民经济重点领域和薄弱环节，体现了金融支持实体经济质效的提升 [7][8] 金融总量与货币环境 - 截至2025年11月末，广义货币（M2）余额336.99万亿元，同比增长8.0%，比上年同期高0.9个百分点 [1] - 狭义货币（M1）余额112.89万亿元，同比增长4.9%；流通中货币（M0）余额13.74万亿元，同比增长10.6% [1] - 社会融资规模存量440.07万亿元，同比增长8.5%，比上年同期高0.7个百分点 [1] - 1至11月社会融资规模增量为33.39万亿元，同比多3.99万亿元 [1] - 社会融资规模和M2增速比名义GDP增速高出约一倍，体现了适度宽松的货币政策状态 [2] 财政政策与政府债券融资 - 今年新增政府债务总规模11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元 [3] - 1.3万亿元超长期特别国债已全部发行完毕，2万亿元用于偿还存量隐性债务的再融资专项债和4.4万亿元主要用于项目建设的新增专项债也已基本发完 [3] - 初步测算，今年政府债券净融资额有望突破12万亿元，政府债券融资占社会融资规模增量比重达四成 [3] - 财政赤字率提升，政府债券对社会融资规模的贡献度明显提高 [3] - 货币政策与财政政策在政府债券领域协同，央行通过流动性操作为政府债券发行提供支撑，稳定了市场资金面和预期 [4] 直接融资发展 - 1至11月，企业债券净融资2.24万亿元，同比多3125亿元 [4] - 1至11月，非金融企业境内股票融资4204亿元，同比多1788亿元 [4] - 直接融资具有风险共担、利益共享与长期陪伴的特征，与高成长、重研发、轻资产的新动能领域更为契合 [5] 信贷规模与结构 - 前11个月，人民币贷款增加15.36万亿元 [1] - 11月末，人民币贷款余额271万亿元，同比增长6.4%，还原地方化债影响后在7.5%左右，仍高于名义经济增速 [6] - 企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约30个基点，较2018年本轮降息周期以来的高点下降250个基点 [7] - 普惠小微贷款余额为35.88万亿元，同比增长11.4% [7] - 制造业中长期贷款余额为14.94万亿元，同比增长7.7% [7] - 以上贷款增速均高于同期各项贷款增速，信贷结构变化反映了经济动能向科技创新、绿色低碳等新兴领域转换 [7] - 金融管理部门引导金融机构将更多信贷资源投向国民经济重大战略、重点领域和薄弱环节，围绕金融“五篇大文章”及支持扩大内需 [8] - 银行通过改进内部资金转移定价、优化绩效考核等方式，推动信贷结构优化，实现量增质升 [8]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 政策利好预期持续发酵，短期内股指震荡偏强为主 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - IH2512短期震荡、中期震荡、日内偏强，观点为震荡偏强，核心逻辑是政策利好预期持续发酵 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - IF、IH、IC、IM日内观点偏强、中期观点震荡，参考观点震荡偏强 [5] - 上周五各股指均震荡反弹，沪深京三市全天成交额2.12万亿元，较上日成交额放量2335亿元 [5] - 中央经济工作会议指出2026年要继续实施积极财政政策和适度宽松货币政策，重点任务为坚持内需主导和创新驱动，政策利好延续并加码，促进经济稳定和转型升级 [5] - 股市风险偏好回升，外部风险因素缓和，国内流动性环境偏宽松，短期内股市风险偏好积极乐观 [5]

宏观经济与政策 - 前11个月社会融资规模增量超过33万亿元人民币 [1] - 中央财经委员会办公室表示明年将根据形势出台实施增量政策 [1] - 国务院国有资产监督管理委员会计划靠前推动一批重大项目落实落地，以增量投入支撑扩大内需 [1] - 中国人民银行表示将继续实施适度宽松的货币政策，并坚定维护金融市场平稳运行 [1] 消费促进政策 - 三部门联合发文推出11条举措，以政策“组合拳”再加码促进消费 [1] - 政策重点包括加强商务与金融协同，以更大力度提振消费 [1] 金融与市场监管 - 国家金融监督管理总局表示将支持稳定房地产市场，助力构建房地产发展新模式 [1] - 中国证券监督管理委员会表示将依法严厉查处私募基金违法违规活动 [1] 光伏行业动态 - 中国光伏行业协会宣布“多晶硅产能整合收购平台”正式落地 [1] 电影行业数据 - 2025年中国电影票房已突破500亿元人民币 [1]

中央经济工作会议政策基调 - 政策取向坚持稳中求进、提质增效 发挥存量政策和增量政策集成效应 加大逆周期和跨周期调节力度 提升宏观经济治理效能 [1] 货币政策要点 - 继续实施适度宽松的货币政策 把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量 [2] - 灵活高效运用降准降息等多种政策工具 保持流动性充裕 畅通货币政策传导机制 [2] - 引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 保持人民币汇率基本稳定 [2] - 相较于去年“适时降准降息”的表述 本次更强调政策的效率和主动性 [2] - 降准降息仍是可选项 但更强调“灵活高效”和“相机抉择” 央行将继续综合运用逆回购、MLF、公开市场买卖国债等多种工具保持流动性充裕 [3] - 2026年货币政策发力点包括总量政策和结构性政策 将引导金融资源更多支持科技创新、制造业转型升级、绿色发展、小微企业及促消费稳外贸等领域 [3] 财政政策要点 - 继续实施更加积极的财政政策 保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量 [4] - 加强财政科学管理 优化支出结构 规范税收优惠和财政补贴政策 重视解决地方财政困难 兜牢基层“三保”底线 严肃财经纪律 [4] - 2026年是“十五五”规划开局之年 有必要发挥积极财政政策作用以稳定预期和提振信心 [5] - 财政将继续保持一定的支持力度和支出强度 [5] - 2026年更加积极的财政政策将体现为“一平三升” 财政赤字率与今年持平 新增专项债、超长期特别国债、准财政政策工具规模上升 [5] - 2026年超长期特别国债发行规模有望扩大 以支持规模趋于扩大的“两重”建设 并着眼于大力提振内需 使“两新”政策扩围加力 [5] - 2026年还可能设立类似准财政性质的金融工具 规模估计会高于2025年的5000亿元 以扩大基建和制造业投资 缓解地方财政压力 [6] - 2026年财政支出将更加向“投资于人”倾斜 社保、教育、医疗、科技等方面支出比重上升 与基建投资相关的城乡社区事务、农林水事务、交通运输等支出比重或将下降 [6]