市场表现 - 12月12日港股三大指数午盘持续走强，港股消费ETF（513230）涨幅持续扩大，现涨近1.5% [1] - 该ETF持仓股多数上涨，涨幅靠前的包括老铺黄金、名创优品、理想汽车、创科实业、蒙牛乳业、小米集团等 [1] - 少数持仓股下跌，包括古茗、雅迪控股、中国儒意、统一企业中国等 [1] 政策背景 - 中央经济工作会议于2025年12月10日至11日举行，确定了2026年“八大”经济工作重点任务 [1] - 会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”置于2026年经济工作重点任务首位 [1] - 会议明确了提振消费专项行动、城乡居民增收计划、扩大优质商品和服务供给、优化“两新”（大规模设备更新、消费品以旧换新）政策实施、释放服务消费潜力等措施及政策的重要作用 [1] 行业观点 - 中银证券表示，结合会议确定的2026年重点任务，从社会服务行业的视角，预计内需主导是提振消费的重要支撑动力 [1] 产品信息 - 港股消费ETF（513230）跟踪中证港股通消费主题指数，一键打包互联网电商龙头与新消费 [1] - 该ETF成分股近乎囊括港股消费的各个领域，包括老铺黄金、名创优品等新消费龙头，以及腾讯、阿里巴巴、小米等互联网电商龙头 [1]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2026 年债务周期仍处出清阶段，财政货币双宽松政策组合延续，维持该政策具必要性，政策强调提质增效，重点领域风险化解方向更清晰，政策注重量速与质提，将推动经济高质量发展为“十五五”奠基 [28] 根据相关目录分别进行总结 形势任务：压力边际缓和，定调统筹内外 - 中央经济工作会议 12 月 10 - 11 日召开，明确“稳中求进、提质增效”基调，定调货币政策适度宽松，提出应对举措，关注重点领域风险化解 [12] - 会议对经济形势认识相对持稳，总结过去五年成绩，阐述工作体会，对经济问题表述总括，对形势认识边际好转，压力缓和，预计 2026 年 GDP 增速 5%左右，上半年稳增长诉求或强，政策随经济调整节奏 [13] - 政策目标强调经济“质的有效提升”，将做强国内大循环放首位，更重提质增效和扩大内需，对重点任务安排有变化，未提“能早则早”，政策发力迫切性或降，经济增长节奏更稳健 [19] 宏观调控：政策提质增效，灵活降息可期 - 宏观调控首提“提质增效”，政策基调“稳中求进，提质增效”，重视存量与增量政策协同，把控逆周期与跨周期调节节奏，新提健全预期管理机制 [21] - 财政政策“继续更加积极”，预计 2026 年赤字率约 4%，广义赤字率约 9.8%，举债净融资规模 14.42 万亿，提出规范税收优惠和财政补贴政策 [21] - 货币政策“继续适度宽松”，提出“灵活高效”运用降准降息工具，“物价合理回升”纳入货币政策定调，后续将提振总需求和推动通胀修复，继续为重点方向提供定向支持 [21] 发展规划：强调内需主导，整治内卷竞争 - 2026 年“内需主导”更突出，首提城乡居民增收计划，清理消费领域不合理限制，释放消费需求，投资端重心向中央倾斜，增加中央预算内投资推动止跌 [23] - 产业政策聚焦科技创新，加强制度性供给，完善创新链条，首提“创新科技金融服务” [23] - 改革方面，“整治内卷式竞争”纳入改革攻坚，推进清理拖欠企业账款，平台经济改革迈向劳动者权益保护，财税体制改革方向更清晰，中小金融机构“减量提质” [23] 防范风险：房地产去库存，化债有序推进 - 2026 年风险防范聚焦房地产与地方政府债务，未提中小金融机构风险说明化险有进展，对房地产和地方债务重视点有变化 [27] - 房地产方面，明确“去库存”，前置“因城施策”，再提收购存量商品房用于保障性住房，关注配套政策 [27] - 地方债务方面，重申不得违规新增隐性债务，明确优化债务重组和置换办法化解融资平台经营性债务风险，监管将加强宽口径管理 [27]

港股市场表现与资金流向 - 2025年12月11日，港股三大指数均下跌，恒生指数跌0.04%，国企指数跌0.23%，恒生科技指数跌0.83% [2] - 大市成交金额为1,824.77亿元，主板总卖空金额265.65亿元，占可卖空股票总成交额比率为16.27% [2] - 南向资金（北水）净流入7.91亿港元，净买入最多的是美团、小米集团、农业银行，净卖出最多的是阿里巴巴、中芯国际、中兴通讯 [2] - 北向资金成交2,060.87亿元，占A股两市总成交额的11.10%，沪股通成交前三为紫金矿业（20.94亿元）、寒武纪（11.21亿元）、洛阳钼业（10.69亿元），深股通成交前三为中际旭创（34.77亿元）、宁德时代（33.14亿元）、新易盛（27.96亿元） [3] - 板块方面，电讯设备跌幅显著，中兴通讯大跌13.08%，京信通信跌3.41%，中国通信服务跌1.72%，中国铁塔跌1.31% [3] - 芯片股录得下跌，华虹半导体跌4.8%，地平线机器人-W跌3.34%，上海复旦跌2.55%，中芯国际跌2.26%，贝克微跌2.49% [3] 中央经济工作会议政策要点 - 会议指出明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，加大逆周期和跨周期调节力度 [4] - 将继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，优化财政支出结构，重视解决地方财政困难 [4] - 将继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕 [4] - 会议确定明年八项重点任务，包括：坚持内需主导，建设强大国内市场；坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能；坚持改革攻坚，增强高质量发展动力活力；坚持对外开放，推动多领域合作共赢；坚持协调发展，促进城乡融合和区域联动；坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型；坚持民生为大；坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险 [5] - 在风险化解方面，着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房，加快构建房地产发展新模式 [5] 美团公司点评：财务与运营表现 - 2025年第三季度总收入为955亿元人民币，同比增长2%，略低于预期 [7] - 核心本地商业收入同比下降2.8%，新业务收入同比增长16% [7] - 经调整经营亏损为153亿元，其中核心本地商业经营亏损141亿元，较一致预期高15亿元，新业务亏损13亿元，好于预期 [7] - 经调整净亏损为160亿元，大于市场预期 [7] - 第三季度为行业补贴峰值季度，但美团App日活跃用户（DAU）同比增长20%，餐饮外卖DAU及月交易用户（MTU）创新高，核心用户规模稳健增长，订单频次及粘性提升 [8] - 外卖业务：第三季度日订单同比健康增长，但收入同比下降，主要因骑手及用户补贴增加、平均订单价值（AOV）下降拖累佣金收入 [8] - 据业绩会数据，10-11月行业补贴水平较7-8月峰值下降，近期观测到美团外卖订单份额回升，净客单价超15元的订单总交易额（GTV）份额超三分之二，净客单价超30元的订单GTV份额约为70% [8] - 闪购业务：第三季度新用户增速、核心用户订单频次均同比增长，订单量增速维持远高于餐饮外卖订单的增速 [8] - 到店酒旅业务：商户数及用户规模同比增长近20%，创新高，用户交易频次稳健增长，订单量及GTV维持健康增速，但经营收入增速略低于GTV增速，利润率同比及环比均有下降 [8] 美团公司点评：海外业务与展望 - 海外业务Keeta于第三季度进入科威特、迪拜、阿布扎比，10月底启动巴西试点 [9] - 10月，Keeta在中国香港市场实现盈利，早于3年实现盈利的目标 [9] - 报告认为香港市场的盈利路径对中东市场具有参考意义，考虑到中东市场的高客单价和付费意愿，其长期盈利潜力有望达到可观水平 [9] - 当前新业务亏损主要反映海外投入节奏，考虑到杂食零售业务效率提升，预计2026年新业务亏损可控 [9] - 财务预测：预计第四季度核心本地商业收入同比微降1%，随着补贴退坡，分部亏损环比收窄，但仍可能有明显亏损 [10] - 基于第三季度亏损，上调了2025年净亏损预测，考虑到核心本地商业在核心用户和高质量订单的投入可能持续至2026年，相应下调了2026年利润预测 [10] - 估值：采用分类加总估值法（SOTP），将目标价调整至120港元（前值134港元），其中核心本地商业按15.0倍2027年预期经营利润市盈率估值，新业务按1倍2027年预期市销率估值，并以10.5%的加权平均资本成本贴现至当前，对应2027年市盈率约为17.8倍，维持“买入”评级 [10] - 管理层维持日均高质量订单1亿单的目标不变，报告认为公司的履约效率、核心用户心智、商户服务等仍是行业领先，外卖单位经济效益（UE）水平将在理性竞争阶段逐步回归合理水平 [10]

中央经济工作会议核心观点 - 2026年经济增长将更多依靠内需发力，坚持内需主导，建设强大国内市场被列为明年八项工作任务首位 [3] - 政策重心从短期“刺激消费”转向中长期“增强消费能力”，标志性举措是首次系统提出制定实施“城乡居民增收计划” [12] - 投资端强调“止跌回稳”与“结构优化”，注重有质量的投资扩张，通过城市更新、专项债、新型政策性工具等组合激发投资活力 [3] 内需的战略地位与现状 - 2021年至2024年，内需对经济增长的贡献率达到86.4%，是经济发展的主动力和稳定锚 [5] - 过去四年最终消费对经济增长的平均贡献率达56.2%，较“十三五”期间提升8.6个百分点 [6] - 内需主导意味着经济增长动力转向国内市场驱动，核心是构建可持续、韧性强的超大规模市场，形成消费与投资的自我强化循环 [6] 提振消费的具体举措与思路 - 当前重点在于优化环境、创新场景、减少限制，包括取消消费领域不合理或“一刀切”限制措施，释放服务消费潜力 [7] - 长期重点在于增强居民消费能力，提高居民消费率，把扩大消费与发展新质生产力结合，扩大优质商品和服务供给 [7] - 供需适配成为新思路，政策将通过促进供需对接、柔性制造、人工智能赋能等方式提升消费韧性 [7] - 2024年用于消费品以旧换新的超长期特别国债资金为1500亿元，2025年增加至3000亿元，2026年财政促消费资金规模预计上调至5000亿元 [8][9] - 今年前10个月，消费品以旧换新带动销售额超2.4万亿元，惠及超3.6亿人次 [8] - 1—10月，新能源乘用车零售量达1015万辆，同比增长21.9% [8] 城乡居民增收计划与消费能力建设 - 首次系统提出“制定实施城乡居民增收计划”，旨在通过提升居民消费能力夯实消费基础 [12] - 政策将从四方面发力：在收入端提高可支配收入；在服务供给端促进养老、托育、健康、文旅等结构性消费；在消费环境端清理限制、提升数字场景；在投资端通过城市更新等形成消费与投资联动 [13] - 稳就业促增收是消费的前提，需提高居民收入在国民收入分配中的比重，实现居民收入增长和经济增长同步 [12] 投资端的部署与优化 - 推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力 [1] - 高质量推进城市更新，优化实施“两重”项目 [1]

行业投资评级 - 维持社会服务行业“强于大市”评级 [1] 核心观点 - 中央经济工作会议明确了2026年经济工作重点，内需主导是提振消费的重要支撑动力，社会服务行业预计将受益 [1] - 会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”置于2026年经济工作重点任务首位，有望继续加强社会服务行业及企业的持续经营信心 [5] - “投资于物和投资于人紧密结合”或深度明晰未来五年甚至更长时间段内社会服务行业在新质生产力注入、多行业联动、新动能导入的前提下，将展现出“文商体旅健”综合创新效应下的新发展局面 [5] - 会议明确实施稳岗扩容提质行动的重要性，并鼓励支持灵活就业、新就业形态参加职工保险，同时增加普通高中学位供给和优质高校本科招生，以迎合对优质教育资源的需求 [5] 投资建议与关注主线 - 建议关注三条投资主线 [3] - 第一条主线是会议明确的稳岗就业标的，包括科锐国际、北京人力、上海外服 [3] - 第二条主线是跨境消费需求提振后有望进一步释放业绩增量的标的，包括同程旅行、岭南控股、众信旅游、长白山、黄山旅游 [3] - 第三条主线是新消费场景与创新联动的赛事会展及文化演艺赛道标的，包括中体产业、力盛体育、舒华体育、兰生股份、巨星传奇 [3] - 同时结合首发经济、国潮出海等重要赛道，建议关注豫园股份、大丰实业、锋尚文化等文化创意消费类标的 [3] 宏观政策与行业背景 - 会议提出以“四稳”（稳就业、稳企业、稳市场、稳预期）为着力重点，坚持稳中求进工作总基调 [5] - 会议部署了提振消费专项行动、城乡居民增收计划、扩大优质商品和服务供给、优化“两新”（大规模设备更新、消费品以旧换新）政策实施、释放服务消费潜力等措施及政策 [5] - 内需为主导、国内市场为建设重心的再次明确，是2026年经济工作的重中之重 [5]

中央经济工作会议重点任务解读 坚持内需主导，建设强大国内市场 - 深入实施提振消费专项行动并制定城乡居民增收计划 以释放服务消费潜力并扩大优质商品和服务供给 [1] - 推动投资止跌回稳 具体措施包括适当增加中央预算内投资规模 优化地方政府专项债券用途管理 并有效激发民间投资活力 [1] - 高质量推进城市更新 同时优化“两新”政策实施并清理消费领域不合理限制措施 [1] 坚持创新驱动，培育壮大新动能 - 制定一体推进教育科技人才发展方案 并强化企业创新主体地位 [1] - 建设北京(京津冀)、上海(长三角)、粤港澳大湾区国际科技创新中心 [1] - 深化拓展“人工智能+” 完善人工智能治理 并实施新一轮重点产业链高质量发展行动 [1] 坚持改革攻坚，增强发展动力活力 - 制定全国统一大市场建设条例 深入整治“内卷式”竞争 [2] - 制定和实施进一步深化国资国企改革方案 完善民营经济促进法配套法规政策 并加紧清理拖欠企业账款 [2] - 深入推进中小金融机构减量提质 持续深化资本市场投融资综合改革 [2] 坚持对外开放，推动多领域合作共赢 - 稳步推进制度型开放 有序扩大服务领域自主开放 并优化自由贸易试验区布局范围 [2] - 鼓励支持服务出口 积极发展数字贸易、绿色贸易 [2] - 推动共建“一带一路”高质量发展 并推动商签更多区域和双边贸易投资协定 [2] 坚持协调发展，促进城乡融合和区域联动 - 统筹推进以县城为重要载体的城镇化建设和乡村全面振兴 推动县域经济高质量发展 [3] - 严守耕地红线抓好粮食生产 促进粮食等重要农产品价格保持在合理水平 [3] - 支持经济大省挑大梁 加强重点城市群协调联动并深化跨行政区合作 [3] 坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型 - 深入推进重点行业节能降碳改造 并制定能源强国建设规划纲要以加快新型能源体系建设 [3] - 加强全国碳排放权交易市场建设 [3] - 实施固体废物综合治理行动 深入打好蓝天、碧水、净土保卫战 [3] 坚持民生为大，努力为人民群众多办实事 - 实施稳岗扩容提质行动 稳定高校毕业生、农民工等重点群体就业 [4] - 推进教育资源布局结构调整 增加普通高中学位供给和优质高校本科招生 [4] - 优化药品集中采购 深化医保支付方式改革 并实施康复护理扩容提升工程 [4] 坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险 - 着力稳定房地产市场 因城施策控增量、去库存、优供给 鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房 [4] - 加快构建房地产发展新模式 深化住房公积金制度改革 [4] - 积极有序化解地方政府债务风险 督促各地主动化债 并多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险 [4]

文章核心观点 - 面对复杂的国际经贸环境，中国总结并实践了一套包含多种策略的“打法”体系，以维护国家发展利益并拓展国际合作空间，这些策略包括精准反制、自主开放、借力打力、推动改革和内需主导 [1][10] 以“精准反制”抵御“贸易霸权” - 针对美国发起的贸易战，中国形成了集产业制衡、规则博弈与外交协同等于一体的“精准反制”体系 [3] - 例如在服务贸易领域对美国展开精准反击，以局部领域的关键制衡能力对冲全局性贸易霸权 [3] 以“自主开放”应对“封闭退群” - 针对单边主义和保护主义，中国通过高质量共建“一带一路”、推动RCEP高质量实施、扩围自贸试验区、海南自由贸易港“全岛封关”、制造业外资准入限制“清零”等一系列举措，实施更大范围、更宽领域、更深层次的对外开放 [4] - 中国的开放重点正从商品和要素流动型开放向规则、规制、管理、标准等制度型开放转变 [4] 以“借力打力”击破“单点围猎” - 面对部分国家在科技、投资等领域的协同施压，中国借助国际规则和多边机制化被动为主动 [6] - 以荷兰干预安世半导体事件为例，中国通过暂停相关芯片出口、引发欧洲汽车行业不满，并借助与欧盟的合作向荷兰施压，予以坚决反击 [6] 以“推动改革”穿越“规则壁垒” - 当前国际经贸规则存在代表性、公平性与适应性的结构性缺陷，中国正积极参与国际经贸体制改革创新 [7] - 目标是从“规则接受者”向“规则贡献者”乃至“规则引领者”转变，推动全球治理体系向更加包容、均衡、普惠的方向演进 [7] 以“内需主导”对冲“外部挤压” - 立足扩大内需战略基点，目标是构建内部可循环、内需为主导的稳健经济体系 [9] - 根据《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，目标到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点，到2030年基本形成供给与消费良性互动的高质量发展格局 [9] - 通过抓好就业、解决民生问题、加大公共服务投入来激发居民消费意愿，形成“以新需求引领新供给、以新供给创造新需求”的动态平衡 [9][10]

2026年经济工作政策取向 - 坚持稳中求进、提质增效的政策总基调 [1] 2026年经济工作重点任务 - 明确以扩大内需为主导的发展方向 [1] - 强调通过创新驱动经济增长 [1] - 提出深化改革作为攻坚任务 [1] - 将保障和改善民生置于重要位置 [1] - 会议共部署了八大重点任务 [1]

财政政策 - 财政政策延续更加积极的政策基调，总体表述偏稳 [1] 货币政策 - 货币政策把“物价合理回升”写进总要求，价格和传导机制被放在更加突出的位置 [1] 内需与消费 - 内需主导和国内大市场仍是发力的关键抓手 [1] - 将以制度性增收为基础进一步提振消费 [1] 投资 - 明确提出推动投资止跌回稳，直面投资下行压力 [1] 科技与产业政策 - 把建设国际科创中心和重点产业链作为两大抓手 [1] - 对AI+、数字贸易、绿色贸易、海洋经济、新型能源体系等重点产业提出了明确指向 [1]

财政政策 - 财政政策延续更加积极的政策基调 总体表述偏稳 [1] 货币政策 - 货币政策把“物价合理回升”写进总要求 价格和传导机制被放在更加突出的位置 [1] 内需与消费 - 内需主导和国内大市场仍是发力的关键抓手 [1] - 将以制度性增收为基础进一步提振消费 [1] 投资 - 明确提出推动投资止跌回稳 直面投资下行压力 [1] 科技与产业政策 - 把建设国际科创中心和重点产业链作为两大抓手 [1] - 对AI+、数字贸易、绿色贸易、海洋经济、新型能源体系等重点产业提出了明确指向 [1]