财务表现 - 2024年营业收入106.22亿元，同比增长49.3%（2023年71.15亿元）[3] - 坚果产品收入53.66亿元占比50.52%，烘焙产品15.01亿元占比14.13%，肉制品9.61亿元占比9.05%[3] - 2024年前三季度归母净利润3.4亿元，同比增长101.15%[11] 业务结构 - 国内收入占比99.99%，海外收入仅69.68万元占比0.01%[3][4] - 第三方电商平台收入占比从2023年78.4%提升至2024年81%[6] - 主品牌三只松鼠收入98.25亿元占比92.49%，子品牌小鹿蓝蓝收入7.94亿元占比7.48%[9] 渠道发展 - 线下门店战略从万店计划调整为关闭所有直营店，2024年加盟店从266家缩减至37家[6] - 量贩零食品牌"国民零食店"开设296家门店，收入3.46亿元，远低于行业龙头万辰集团6638家门店106.74亿元收入[6] - 海外渠道主要依赖电商平台，线下渠道几乎空白[7] 战略布局 - 二次上市募资用于全球供应链布局、渠道拓展和数字化建设[4] - 实施"高端性价比"策略，综合品类毛利率从2022年33.06%降至28.97%[8] - 2023-2024年广告推广投入超20亿元，2024年上半年销售费用8.94亿元同比增长79.37%[8] 供应链模式 - OEM采购金额44.82亿元，占主要采购内容比例超50%[12] - 坚果类产品部分自建工厂生产，部分通过合作供应商加工[12] - 同行企业如洽洽、盐津铺子已在海外建立生产基地[7] 资本动态 - IDG资本和今日资本累计减持套现超41亿元，持股比例从41.56%降至不足5%[11] - 今日资本2024年7月减持套现超13亿元，持股比例降至4.9999%[11] - 股东减持导致股价在半个月内下跌超16%[11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q1集团流水中双增长，安踏/FILA/其他品牌（含Maia Active）流水分别为高单、高单、65 - 70%增长，FILA及其他品牌表现好于预期，总体线上增长近20%，线上好于线下 维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润134.6/149.9/165.7亿元，当前股价对应PE为16.6/14.9/13.5倍 公司各品牌定位清晰，主品牌打造爆品并在新业态突破；Fila潮牌及儿童调整迅速，组织变革后持续高质量增长；高端垂类品牌维持高速增长；收购狼爪补全户外矩阵并加速全球化渠道发展，深化战略，维持“买入”评级 [6] 各品牌情况总结 安踏 - 2025Q1安踏品牌流水高单增长，成人/儿童线下流水高单/高单增长，电商流水低双增长 库销比<5，环比Q4底改善，线下折扣持平、线上折扣略加深 常规门店调改、新业态发展有望带动店效增长，超级安踏店效高于普通大货门店，安踏冠军预计平均月店效超50万元 [6] FILA - 2025Q1 FILA流水高单增长，大货中单增长，儿童及潮牌分别低双增长/中双增长 库销比维持5左右，折扣略加深，大货专业品类增长突出，儿童电商流水增长超20%，潮牌产品差异化提升 [6] 其他品牌（含Maia Active） - 2025Q1其他品牌流水增长65 - 70%，迪桑特增长接近60%，可隆翻倍增长，Maia Active显著增长，迪桑特及可隆品牌定位清晰，可隆品牌势能提升 公司拟以2.9亿美金基础对价收购狼爪品牌100%权益，狼爪定位中端大众户外市场，与旗下始祖鸟、迪桑特形成差异化覆盖，收购后预计与集团协同，补全户外矩阵并加速全球化渠道布局 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|62356|70826|78576|86693|94871| |YOY(%)|16.2|13.6|10.9|10.3|9.4| |净利润(百万元)|10236|15596|13458|14991|16567| |YOY(%)|34.9|52.4|-13.7|11.4|10.5| |毛利率(%)|62.6|62.2|62.5|62.8|63.2| |净利率(%)|16.4|22.0|17.1|17.3|17.5| |ROE(%)|18.3|23.4|17.7|17.3|16.9| |EPS(摊薄/元)|3.6|5.6|4.8|5.3|5.9| |P/E(倍)|21.8|14.3|16.6|14.9|13.5| |P/B(倍)|4.1|3.4|3.0|2.7|2.3| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q1集团流水中双增长，安踏/FILA/其他品牌（含Maia Active）流水+高单/+高单/+65 - 70%，FILA及其他品牌表现好于预期，总体线上增长近20%，线上表现好于线下 [6] - 维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润134.6/149.9/165.7亿元，当前股价对应PE为16.6/14.9/13.5倍 [6] - 公司各品牌定位清晰，主品牌成功打造爆品并于新业态取得突破；Fila潮牌及儿童调整迅速，预计组织变革后持续高质量增长；高端垂类品牌预计维持高速增长；收购狼爪补全户外矩阵并加速全球化渠道发展，深化单聚焦、多品牌、全球化战略，维持“买入”评级 [6] 各品牌情况总结 安踏 - 2025Q1安踏品牌流水高单增长，成人/儿童线下流水高单/高单增长，电商流水低双增长 [6] - 经营指标良好，库销比<5，环比Q4底改善，线下折扣持平、线上折扣略有加深 [6] - 预计常规门店调改、新业态蓬勃发展有望带动店效增长，超级安踏店效显著高于普通大货门店；安踏冠军预计平均月店效超过50万元 [6] FILA - 2025Q1 FILA流水高单增长，大货中单增长，儿童及潮牌分别低双增长/中双增长 [6] - 经营指标相对健康，库销比维持5左右，折扣略加深，FILA大货专业品类增长突出，儿童电商流水增长超20%，潮牌产品差异化提升 [6] 其他品牌（含Maia Active） - 2025Q1其他品牌流水增长65 - 70%，其中迪桑特增长接近60%，可隆翻倍增长，Maia Active显著增长，迪桑特及可隆品牌定位清晰，流水延续亮眼表现，可隆品牌势能提升 [7] - 公司拟以2.9亿美金基础对价收购狼爪品牌100%权益（全球业务），狼爪定位中端大众户外市场，与旗下始祖鸟、迪桑特形成差异化覆盖，收购后预计与集团实现多方面协同，补全集团户外矩阵并加速全球化渠道布局 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|62356|70826|78576|86693|94871| |YOY(%)|16.2|13.6|10.9|10.3|9.4| |净利润(百万元)|10236|15596|13458|14991|16567| |YOY(%)|34.9|52.4|-13.7|11.4|10.5| |毛利率(%)|62.6|62.2|62.5|62.8|63.2| |净利率(%)|16.4|22.0|17.1|17.3|17.5| |ROE(%)|18.3|23.4|17.7|17.3|16.9| |EPS(摊薄/元)|3.6|5.6|4.8|5.3|5.9| |P/E(倍)|21.8|14.3|16.6|14.9|13.5| |P/B(倍)|4.1|3.4|3.0|2.7|2.3| [8]

安踏收购狼爪品牌 - 公司以2.9亿美元（约21亿元人民币）全资收购德国户外品牌Jack Wolfskin狼爪，预计于2024年二季度末或三季度初完成交割[3] - 收购旨在强化多品牌战略并拓展户外赛道纵深，狼爪定位大众户外运动，与公司现有高端户外品牌形成差异化[4][5] - 交易公告后公司股价上涨2.82%至83.85港元每股，但市场对收购性价比存在争议[5] 狼爪品牌发展历程 - 品牌成立于1981年，主打冲锋衣、徒步鞋等产品，曾位列欧洲户外市场前三[9] - 2007年进入中国市场后快速扩张，2015年中国门店数突破700家[9] - 2006-2018年四度易主，2018年被Callaway Golf以4.18亿欧元（约33.95亿元人民币）收购，但Callaway股价因业务协同性不足下跌[10] - 2020年启动品牌重塑但效果不佳，2024年完全退出美国市场，聚焦中国及欧洲[11][12] 狼爪当前市场表现 - 中国市场份额下滑，被消费者视为"奥莱品牌"，存货周转与渠道管理问题突出[14] - 欧洲市场销售疲软，拖累母公司Callaway 2024财年净营收同比下降1.1%至42.39亿美元[14] - 与竞品如凯乐石、北面相比缺乏竞争力，品牌力持续衰减[14] 安踏多品牌战略成效 - 2024年营收同比增长13.6%至708.26亿元，股东应占溢利大增52.4%至155.96亿元[17] - 2025年一季度迪桑特、可隆体育等品牌零售额同比增65%-70%，FILA与主品牌实现高单位数增长[17] - 公司已在东南亚布局243家海外门店，加速全球化进程[20] 行业竞争与收购争议 - 户外赛道为体育用品行业增速最快领域，公司通过收购狼爪加码欧洲市场布局[19][20] - 分析师质疑狼爪品牌价值衰减，收购价仅为Callaway 2018年交易价的6折[18] - 公司需解决狼爪与现有户外品牌（如迪桑特）的定位重叠问题，通过"赛马机制"筛选优胜者[19]

安踏收购狼爪的核心交易信息 - 安踏集团计划以现金2.9亿美元全资收购德国户外品牌Jack Wolfskin 预计2025年Q2末或Q3初完成交割 [3] - 狼爪2025财年预估营收3.25亿欧元 调整后EBITDA为1200万欧元 [3] - 收购完成后狼爪将直接归属安踏集团管理 具体执掌人选未定 [3] 狼爪品牌历史与现状 - 品牌创立于1981年 产品线覆盖徒步、滑雪等场景 在欧美有较高知名度 [5] - 经历多次转手：2006年9000万欧元出售 2011年黑石7亿欧元收购 2018年Callaway Golf以4.76亿美元收购 此次估值继续下滑 [5] - 2024年退出美国和俄罗斯市场 专注欧洲、EMEA及亚洲业务 全球拥有495家专卖店（欧洲226家 亚洲269家）和4000+零售点 [8] - 中国市场曾贡献21%销售额 2007年进入后经历代理转自营 2022年团队大换血 现任CEO Matthew Jung曾带领业绩回升 [9] 安踏的战略意图与品牌协同 - 狼爪定位大众户外 填补安踏现有高端户外品牌矩阵空白 形成价格带全覆盖 [11] - 安踏通过FILA、迪桑特等品牌已验证多品牌运营能力 具备跨国管理中台经验 [13] - 收购后狼爪增长引擎将是中国市场 欧洲市场稳中有进 可能复制亚玛芬运营路线 [15] - 安踏全球化战略将受益于狼爪与亚玛芬的协同效应 [16] 行业竞争格局影响 - 狼爪拥有TEXAPE防水技术等专利 环保材料应用经验超10年 [11] - 安踏入主后可能改变外资品牌在中国市场短期利润导向的现状 [15] - 大众户外价格带的布局将对本土户外品牌形成直接竞争压力 [11]

文章核心观点 安踏集团将以2.9亿美元全资收购狼爪品牌，预计2025年二季度末或三季度初完成，收购将强化其户外运动领域竞争力，是全球化新里程碑，多品牌战略为应对全球化不确定性提供基础 [2] 收购情况 - 4月10日晚间安踏集团发布公告将全资收购起源于德国的狼爪品牌，基础对价为现金2.9亿美元，预计2025年二季度末或三季度初完成收购 [2] 强化户外运动领域竞争力 - 狼爪自2007年进入中国，在热衷户外生活方式消费群体中人气较高，产品线涵盖徒步、自行车、滑雪及露营等场景，截至2025年1月全球有495家专卖店，其中226家在欧洲、269家在亚洲，全球超4000家零售店 [2] - 狼爪加入能为安踏集团品牌矩阵增添专注大众户外领域及中端市场的高价值拼图，让其在户外赛道达成全品类、更细分化的全面布局 [3] - 2024年安踏集团旗下全球户外运动集团亚玛芬体育营收同比增长18%，以始祖鸟品牌为主的功能性服饰业务营收同比增长36%，旗下以迪桑特和可隆体育为代表的所有其他品牌营收同比增长超50% [3] - 安踏集团规模化供应链与数字化能力将成狼爪降本增效引擎，其在中国及东南亚的成熟供应链网络可助狼爪管控生产成本，利用智慧仓储系统优化全球库存周转效率，“欧洲技术+亚洲制造”协同模式为狼爪全球包括中国纵深发展提供更多增长可能 [3] 持续践行多品牌战略 - 自2009年拿下意大利品牌FILA在大中华区商标使用权和经营权起，安踏集团以“单聚焦、多品牌、全渠道”战略打破行业边界，目前旗下品牌覆盖大众运动、时尚运动、专业户外、高端运动等多个赛道 [4] - 安踏集团构建起多品牌协同管理、零售运营、全球化运营与资源整合等核心能力，新品牌加入能在成熟可复制管理机制下，完成市场定位等系统工作，发挥集团多方面优势走上高速发展道路 [4][5] - 狼爪能为安踏集团在户外领域带来更多市场机会和份额，巩固此前收购在户外市场形成的基础 [5] - 除主品牌外，安踏集团其他品牌均为户外赛道强竞争力和影响力品牌，在户外话题及热度上升背景下，相关品牌2025年有望延续高增长态势 [5]

文章核心观点 - 赢家时尚2024年营收下降但盈利有韧性，多品牌协同发展，渠道多元化，未来有清晰品牌发展战略 [1][2][4] 财务数据 - 2024年公司实现营业收入65.89亿元，较上一年度下降4.68% [1] - 公司毛利率从过往年度稳步提升至76.4%，2024年归母净利润为4.69亿元，同比下降44% [1] - 财报发布后，公司股价上涨1.05%，总市值约54亿港元 [1] 品牌矩阵 - 公司旗下拥有8个自主品牌，3个品牌年销售额超10亿元，Koradior和NAERSI营收总和超35.9亿元，跻身女装行业十大品牌 [2] - 2024年La Koradior、FUUNNY FEELLN、NEXY.CO实现增长，FUUNNY FEELLN增速最快 [2] 渠道策略 - 公司采用直营、批发和电商相结合的多元化销售模式，2024年直营营收51.92亿元，下降6.97%，全国有1444家直营店 [3] - 批发渠道营收下降25.17%至2.87亿元，经销商零售店数量为395家 [3] - 电商渠道营收增长16.57%，达到11.29亿元 [3] 未来展望 - 2025年公司旗下各品牌将进一步完善定位，Koradior延伸至“精致社交”，NEXY.CO致力于打造轻奢女装头部品牌 [4]

核心观点 - 蔚来汽车2024年财报显示全年净亏损224亿元，平均每售出一辆车亏损约10万元，尽管交付量同比增长38.7%至22.2万辆，收入增长18.2%至657.3亿元，但净亏损同比扩大8.1% [1] - 公司自2014年成立至今累计归母净亏损高达1093亿元，仍未实现盈利 [27] - 高研发投入（2024年130.37亿元，占营收近20%）、高销售及行政费用（157.4亿元）以及换电网络重资产投入是亏损主因 [22][23][32][34] - 多品牌战略面临高端增长见顶、中端开局疲软、低端竞争激烈的挑战，2025年销量翻倍目标存疑 [45][46] - 短期偿债压力大，现金及等价物420亿元仅能覆盖流动负债574亿元的73%，资产负债率升至87.45% [58][60] 财务表现 - 2024年汽车销售收入582.34亿元，毛利率9.8%，远低于理想的20.5%和小鹏的14.3% [25][26] - 平均每辆车收入26.24万元，毛利3.22万元，净亏损10.09万元，显著低于竞争对手 [26] - 四季度研发投入36.4亿元，营销支出48.78亿元，单台车销售行政费用达7.1万元，为理想(2.4万元)的3倍 [23][32] - 流动比率1.04，速动比率0.93，显示短期偿债能力承压 [58] 战略与运营 - 技术投入覆盖三电系统、智能驾驶、换电网络及自研芯片"神玑"，但项目进度落后且未转化为盈利 [24] - 换电网络已建成超3000座换电站，年支出超10亿元，拉低毛利率2-3个百分点 [34][35] - 多品牌战略中：主品牌1月交付量环比下滑61.4%，乐道品牌首款车型L60交付不及预期，萤火虫品牌面临比亚迪等巨头挤压 [45][46] - 2025年Q1交付指引4.1万-4.3万辆，同比增速36%-43%，但预计亏损55亿元加剧资金压力 [59][70] 资本市场与融资 - 上市至今累计融资超800亿元，包括2018年IPO募资10亿美元、2020年合肥政府70亿元注资等 [53][54][55][56][57] - 2024年股价表现疲软，3月21日美股跌4.46%至4.5美元，港股同日大跌8.77% [51][64] - 近期通过关闭低效门店、可转债回购、与宁德时代换电合作（获注资25亿元）等措施降本增效 [70] 行业对比 - 2024年"蔚小理"阵营中：理想盈利80.45亿元，小鹏亏损57.9亿元，蔚来亏损224亿元断层垫底 [25][26] - 研发效率偏低：蔚来单台车研发投入5.87万元，高于小鹏(3.4万元)和理想(2.2万元) [37] - 换电模式面临特斯拉超充、比亚迪"充电5分钟续航400公里"等技术冲击 [37]

纪要涉及的公司 海底捞国际控股有限公司（Haidilao International），2001年成立，2018年9月在香港证券交易所上市，目标为中高端火锅市场，2022年12月分拆大中华区以外业务并以“Super Hi”之名单独上市 [12]。 纪要提到的核心观点和论据 - **财务表现** - 2024年营收428亿人民币，净利润47.08亿人民币，分别同比增长3%和5%；下半年营收213亿人民币，同比下降6%，净利润26.7亿人民币，同比增长19%；下半年营收低于预期5%，主要因自营海底捞门店净新开数量少于预期；下半年净利润超出预期5%，得益于金融资产一次性收益、门店从自营转加盟，以及下半年毛利率达63.2%（同比提升4.2个百分点，高于预期2.2个百分点），不过被销售及行政开支比率48.4%（高于预期1.6个百分点）部分抵消；下半年净利率达12.5%，为2018年以来最高；2024年股息支付率为95%，与上半年持平 [1][5]。 - **运营亮点** - 2024年平均翻台率提升至4.1次/天（2023年为3.8次/天），下半年为4.0次/天，低于23H2的4.3次/天和24H1的4.2次/天，主要受9 - 12月压力影响 [2][5]。 - 2024年人均消费97.5元，较2023年的99.1元略有下降，下半年较上半年略有改善；管理层表示未来将维持人均消费稳定，并根据位置和时段实施差异化策略 [2][5]。 - 2024年新开62家门店（59家自营店和3家加盟店），关闭70家门店；截至2024年有13家加盟店，其中10家由自营店转换而来，3家为新开业；70%的加盟申请来自三线及以下城市或城镇 [2][5]。 - 多品牌战略方面，截至2024年运营11个小品牌共74家门店；超40家延庆烧烤餐厅月均单店销售额80万元，多数盈利；管理层称还有几个品牌有增加门店的潜力 [2][5]。 - **公司展望** - 管理层维持2025年开设MSD%新海底捞门店的指引，截至2月已签订41家新门店合同 [3][5]。 - **估值调整** - 基于DCF的目标价从19.35港元上调至20.66港元，原因是将估值基础向前滚动一年，不过部分被下调2025 - 2026年净利润预测2 - 4%所抵消；评级为“买入” [4][5]。 - **风险提示** - 行业风险包括宏观经济因素恶化影响消费者支出、商品和劳动力成本上升、食品安全事件 [13]。 - 公司下行风险包括激进扩张策略导致餐厅间的相互竞争、来自当地火锅店和火锅超市的竞争、不适应外卖业务 [14]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **交易数据和关键指标**：2025年3月26日股价17.62港元，52周股价范围为20.40 - 11.80港元，市值982亿港元/126亿美元，已发行股份55.74亿股，自由流通股占比7%，日均成交量2461.2万股，日均成交额3.904亿港元，2025年12月预期普通股股东权益112亿人民币，市净率8.0倍，净债务与EBITDA比率为NM [5][6]。 - **盈利预测调整**：2025 - 2027年摊薄后每股收益预测分别下调2%、4%、6% [5][7]。 - **预测回报**：预测价格升值17.3%，预测股息收益率5.6%，预测股票回报率22.8%，市场回报假设11.1%，预测超额回报11.7% [11]。 - **分析师信息**：Samuel Wang、Christine Peng、Viola Yang为报告分析师 [5][8]。

文章核心观点 - 2024年海底捞推出“红石榴计划”，希望内部创业孵化独立品牌，该计划是内部人才选拔赛，市场决定子品牌发展[1][2] 分组1：“红石榴计划”推出背景与目标 - 2024年海底捞迈入“三十而立”之年，在“啄木鸟计划”“硬骨头计划”带来复苏后，于8月推出“红石榴计划”，旨在将多个餐饮新品牌培养成独立且具广泛市场潜力的子品牌[1][3] 分组2：“红石榴计划”解决的问题与模式 - 计划推动“管双店”和“管多店”模式落地，让店经理管理原门店及主品牌门店和创业品牌，为员工提供晋升机会，解决人才短缺问题[3] - 公司内部选项目注重可复制性和符合经济趋势的高质价比品类，因可复制门店能覆盖更广泛市场并提供晋升机会[3] 分组3：“红石榴计划”旗下子品牌情况 - 财报显示海底捞旗下已有“焰请烤肉铺子”等11个子品牌，累计开设74家门店[7] 分组4：“红石榴计划”项目评估与标准 - 创业委员会负责评估新项目可行性，考量项目需具备高度可复制性、符合经济趋势、具备高质价比、融入数字化运营、产品研发过关、保障食品安全等[8] 分组5：“红石榴计划”激励与责任机制 - 激励机制分为股权激励、分红激励和薪酬保障，符合要求的创业团队可获股权，创始人和管理团队能享受分红[9] - 创始人权责利统一，享受收益同时承担项目失败责任，按比例承担损失，比例与股权激励阶段性挂钩[9] 分组6：“红石榴计划”项目关停机制 - 触发特定条件项目可能被叫停，创始人可主动关停，公司也会根据数据评估，有三个月、六个月、一年综合复盘机制[9]