一份创下三年最佳毛利率、经营现金流转正、交付量猛增的财报，让蔚来汽车久违地回到了聚光灯下。 在当晚的业绩交流会上，蔚来创始人、董事长兼CEO李斌表示："强劲的业绩增长势头得益于蔚来、乐道及萤火虫品牌产品的综合竞争力。这些产品在各自细分市 场持续得到用户的青睐。" 图源：网络 回顾蔚来十一年发展历程，"亏损"始终是它最显著的标签。放眼整个中国造车新势力阵营，蔚来也堪称累计亏损最为严重的一家。 公开数据显示，自2016年至2024年，蔚来的净亏损额依次为25.73亿元、50.21亿元、96.39亿元、112.95亿元、53.04亿元、40.20亿元、144.37亿元、55.93亿元及224 亿元。九年累计，这一数字已高达802.82亿元，如同一座沉重的大山。 市场振奋之余，一个核心问题也随之浮现： 这家深陷亏损泥潭多年的造车新势力，是否真的迎来了命运的拐点？ 细读财报便会发现，表象之下，蔚来仍行走于险峻的山脊。左侧是初现曙光的效率提升与成本优化，右侧则是深不见底的净亏损与尚未经历充分检验的规模困 境。 图源：网络 李斌主导的这场"效率革命"，为蔚来赢得了续命的时间，但通往最终盈利的征途，依然道阻且长。 效率红利兑 ...

作者丨彭鑫 编辑丨安安 11月25日，蔚来发布2025年第三季度财报。 数据显示，今年Q3营收为217.9亿元，同比增长16.7%，环比增长14.7%；净亏损为34.8亿元，同比收窄31.2%，环比收窄30.3%；经调整净亏损为27.4亿元， 同比收窄38.0%，环比收窄33.7%；截至今年三季度末，公司现金储备为367亿元，较上季度增长近百亿元。 | | 2025年 | 2025年 | 2024年 | | | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 第三季度 第二季度 第三季度 | | 變動 | | | | | | 環比 | | 汽車銷售額 | 19.202.3 | 16.136.1 16.697.6 | | 19.0% | | 汽車毛利率 | 14.7% | 10.3% | 13.1% | 440bp | | 收入總額 | 21.793.9 | 19.008.7 | 18.673.5 | 14.7% | | 毛利 | 3.024.6 | 1.897.5 | 2.007.4 | 59.4% | | 毛利率 | 13.9% | 10.0% | 10.7% | 390bp | | ...

核心观点 - 公司管理层重申四季度实现盈利为必须达成的目标，以证明运营效率和经营能力 [1] - 公司经营表现逐步向好，四季度盈利信心日益增强 [1] 销量表现与产能 - 公司销量持续攀升，8月整体销量突破3万辆，9月达34,749辆，创历史新高，同比增长64% [2] - 10月第三周单周整体交付突破1万辆，达10,600辆，月度交付能力已具备冲击4万辆以上的基础 [3] - 乐道L90上市后首个完整月交付10,575辆，9月保持万辆以上，产能爬坡速度行业罕见 [3] - 公司正有序提升产能，乐道L90单月产能从8、9月的约1万辆提升至10月的1.5万辆，全新ES8产能也将逐步提升至1.5万辆 [4] - 届时公司旗下三大品牌总产能将接近5.6万辆，四季度月均销量有望从三季度的3.5万辆提升至5万辆 [4] - 若四季度达成月交付5万辆，公司将打入新势力销量第一梯队 [4] 产品战略与市场定位 - 多品牌战略初显成效，乐道L90与全新ES8形成良性圈层互补，协同拓展纯电大三排SUV市场 [3] - 公司以旗舰大车为主的销量结构，与同行形成差异化，大车产品具备更强的盈利能力并对中端、入门产品有极强拉动潜力 [5] - 公司是首个真正打通“大三排纯电SUV”细分市场的品牌，乐道L90与全新ES8成为增长新支点 [9] - 三大品牌覆盖高端、家庭和高端小车市场，定位清晰、协同互补，构建弹性市场体系 [8] 运营效率与体系竞争力 - 公司重塑价格体系，乐道L90顶配价格不到30万元，全新ES8主销区间瞄准40万区间，产品力提升且更具市场竞争力 [6] - 主销车型全系标配100kWh大电池组而起售价不变，实现价值感与配置感同步提升 [6] - 技术驱动产品，精准洞察消费需求，L90和ES8在空间、能耗、性能及舒适性上提供领先体验 [6][7] - 充换电网络转化为核心优势，全国累计建成充换电站8,303座，其中换电站3,537座，累计换电服务近9,000万次 [7] - 十年技术积累资金投入超600亿元，全球申请中及已授权专利近1万项，体现在自研芯片、操作系统等领域，使第三代产品竞争力实现质的飞跃 [8] - 组织结构和项目管理优化，产品开发与交付节奏显著加快，研发、销售等环节效率和执行力大幅提升 [8] 盈利前景 - 自推行CBU制度以来，组织架构与成本管理持续优化，降本增效成效显著 [10] - 研发、销售、管理费用已基本稳定，只要保持交付增长节奏，四季度实现盈利具备坚实基础 [10] - 四季度盈利是验证公司体系竞争力的关键节点 [11]

事件概述 - 新加坡政府投资公司（GIC）于2025年8月向美国纽约南区联邦法院提起诉讼，指控蔚来汽车证券欺诈 [1] - 诉讼直接导致蔚来汽车在香港交易所股价于2025年10月16日暴跌8.99%，盘中一度跌超12%，收盘价6.8美元逼近发行价 [1] - 此案是主权财富基金首次在美国就中概股提起证券欺诈案，象征意义重大 [1] 诉讼核心与会计争议 - GIC指控蔚来通过未合并的关联方“武汉蔚能”虚增超过6亿美元的电池租赁收入，误导投资者 [2][3] - 争议焦点在于蔚来“电池即服务”（BaaS）模式的收入确认时点：蔚来在向蔚能销售电池时一次性确认全部收入，而GIC认为应根据用户付费进度逐步确认 [3] - GIC提供证据表明蔚来对蔚能实施实质控制，包括持有19.84%股份、决定其业务运营及定价、并通过应收账款和担保形成55%的实际经济利益控制，主张蔚能是应合并报表的“可变利益实体”（VIE） [4][6] 事件历史脉络 - 本次诉讼根源可追溯到2022年6月美国做空机构灰熊（Grizzly Research）发布的质疑报告，蔚来当时迅速回应并完成独立调查，结论为指控“均无事实依据” [2] - 2020年11月，香橼（Citron Research）也曾发布做空报告，主要围绕蔚来估值过高和市场竞争压力，导致其股价当日从高点下跌超16% [12] - 蔚来方面将GIC的诉讼定性为“旧事重提”，强调公司已通过独立审查并始终遵守合规要求 [10] 市场表现与业务近况 - 尽管面临诉讼，蔚来2025年第三季度交付87,071辆汽车，创历史新高；截至8月底，今年累计交付约16.65万辆，同比增长接近三成 [17] - 2025年7-8月，蔚来港股股价从低点反弹约80%，主要得益于子品牌乐道L90上市和新ES8发布带来的销量提振希望 [17] - 诉讼消息公布前，公司股价正处于产品切换空窗期导致的低迷阶段，2025年4月总市值曾不足600亿港元 [17] 潜在影响与法律框架 - 若GIC胜诉，蔚来可能面临5亿至20亿美元的民事赔偿，以及美国证券交易委员会（SEC）可能启动的行政执法程序 [18][19] - 案件目前已被法院下令暂停审理，等待另一宗始于2019年的美国投资者集体诉讼案的结果 [26][31] - 美国法院对此案拥有管辖权是基于其“长臂管辖”原则，因蔚来在纽约证券交易所上市 [7] 行业影响与中概股挑战 - 本案对探索换电模式的新能源车企具有深远警示，可能影响行业商业模式的会计处理方式 [23][24] - GIC作为大型主权基金的诉讼行为，反映了国际资本对中概股信任度的转变，标志着主权基金从被动投资者向积极维权者的角色转变 [25][31] - 案件凸显了在美上市中概股面临日益复杂的合规挑战和游戏规则 [31]

国内新能源车市概况 - 国内新能源车市热度持续高企，消费格局加速走向多元化 [1] 新车市场热销情况 - 2025年8月，在12万-18万元指导价区间内，比亚迪秦PLUS DM、海狮06EV、秦L DM等多款车型居热销榜前列 [2] - 比亚迪秦PLUS DM在8月销量排名中位列TOP 1，指导价为6.78-11.38万元 [15] - 比亚迪秦L DM在8月销量排名中位列TOP 3，指导价为8.38-14.38万元 [12] - 小鹏MONA M03在8月销量排名中位列TOP 4，指导价为11.98-13.93万元 [12] - 比亚迪海豚在8月销量排名中位列TOP 6，指导价为8.38-11.78万元 [26] - 零跑C10在8月销量排名中位列TOP 7，指导价为11.18-15.18万元 [21] - 比亚迪宋Pro DM在8月销量排名中位列TOP 8，指导价为3.98-12.58万元 [23] - 深蓝S07在8月销量排名中位列TOP 9 [26] 二手新能源车市场趋势 - 消费者理性消费趋势凸显，将目光转向二手新能源车市场，以"平替"思路升级用车体验 [3] - 新能源车首年贬值率达15%-30%，1-2年车龄的二手车正成为高性价比的"越级之选" [3] - 以10万元预算为例，购入全新秦PLUS DM的资金在二手市场可换购2025款埃安AION RT 650智豪版 [3] - 海狮06EV的目标用户可转向二手价格下探至10万元以下的蔚来EC6，获得更优的品牌溢价、驾控体验及智能座舱 [3] - 特斯拉Model 3也进入10万元价位区间，其在智能驾驶、电动化体验和品牌力上优势明显 [3] 其他提及车型信息 - 比亚迪海狮06EV指导价为14.38-16.38万元 [11] - 埃安AION RT-2 650智豪版被提及为二手市场的高性价比选择 [3][12] - 蔚来EC6 2020款 615KM性能版被提及为二手市场的"越级平替"选择 [3][12] - 特斯拉Model 3标准续航后驱升级版被提及已进入10万元二手价位区间 [3][13] - 小鹏P7 2022款被提及 [14] - 零跑C11 2024款 300智享版被提及 [19] - 吉利银河E5 202款 530km星舰版被提及 [25] - 吉利银河A7被提及 [26]

行业竞争态势 - 新能源汽车行业渗透率突破45%，市场从增量争夺转向存量博弈[3] - 降价换销量已成为众多车企应对竞争的常规策略，但部分车企面临不降价丢份额、降价丢利润的困境[2][3] - 公司缺乏特斯拉、比亚迪的规模成本优势，同时丢失了曾经引以为傲的品牌溢价[3] 公司财务表现 - 第二季度交付7.2万辆，同比增长25.6%，环比激增71.2%[3][5] - 第二季度营收190亿元，同比增长9%，但汽车毛利率仅为10.3%，同比下降近2个百分点，不到特斯拉、理想等车企的一半[3][14] - 上半年归属母公司普通股股东的净亏损约120.32亿元，自成立以来持续亏损[19] - 截至6月底现金及现金等价物约71.11亿元，较2024年末193.29亿元大幅缩减122.18亿元[17][18] 销量目标与达成情况 - 公司2025年计划实现整体销量翻番，即超过44万辆的目标[6] - 上半年整体交付量约11.42万辆，仅完成全年目标约26%，全年达成目标希望渺茫[8][10] - 乐道品牌上半年合计销售约3.19万辆，月均销量仅5310辆，远未达到月销2万辆的预期目标[8][9] 产品策略与成本优化 - 公司通过限时优惠、国补加商家折扣等方式进行降价，例如萤火虫车型最低售价仅6.68万元-8.08万元[12] - 全新ES8预售价格41.68万-45.68万元，比上一代便宜8万-11万元，但毛利率反而更高[16] - 成本下降主要源于采用自研神玑NX9031芯片替代英伟达Orin-X芯片，每台车成本降低超1万元，以及车身用料和研发上的降本[16] 管理层变动与预期 - 原乐道汽车总裁艾铁成因销量未达标离职，由原能源业务负责人沈斐接任[9] - 公司预计第三季度总交付量将达到8.7万至9.1万辆[10] - 管理层有信心在2025年第四季度实现盈利，该预期与全新ES8的上市关系很大[11][15]

产品发布与市场表现 - 问界M8纯电版于8月25日上市 售价35.98万元起 共发售6个版本 计划9月开始交付 [1] - 上市2小时内大定突破7000辆 [1] - 问界M8增程版7月销量达2.2万辆 领先于奥迪Q5L、奔驰GLC和理想L9等竞品 [2] 市场格局与竞争环境 - 40万级纯电SUV市场尚未形成稳定格局 7月销量领先的蔚来EC6和ES8月销量仅千余辆 [3] - 纯电车型与增程/燃油车存在显著销量差距 主因是用户对续航、充电便利性和安全性的基础焦虑 [3] - 高端纯电市场需要"无短板"产品 需同时满足品牌溢价、补能效率、智能领先和豪华质感 [3] 技术配置与性能参数 - 搭载宁德时代100kWh三元锂电池 长续航版CLTC续航705km 四驱版CLTC续航655km [4] - 采用0.255cd低风阻设计 通过高效电驱和热管理优化能耗 [4] - 搭载华为巨鲸800V高压平台 支持15分钟完成30%-80%补能 [5] - 四驱版本零百加速4.8秒 转弯半径5.75米 [5] - 华为DriveONE电驱系统实现晕车舒缓功能 晕动病剂量值MSDV平均降低13%-30% [5] 充电网络与基础设施 - 鸿蒙智行合作充电桩超140万根 覆盖超350城超14万个充电站 [5] 智能驾驶技术突破 - 搭载HUAWEI ADS 4辅助驾驶系统 配备30个传感器包括激光雷达和毫米波雷达 [7] - 实现无需预学习的泛化能力 首次驶入陌生路段即可启用全程辅助驾驶 [7] - 采用WEWA架构引入世界模型 能应对夜间雨天、无保护左转等长尾场景 [8] - 全维防碰撞4.0系统前向AEB生效范围4-150km/h 高于新国标要求的10-80km/h [8] 智能座舱与生态体验 - 鸿蒙座舱配备零重力座椅、24小时新风系统和MOFs抗菌滤芯 空调杀菌率超99.9% [9] - 搭载HUAWEI SOUND音响采用虚拟声像技术 [9] - 华为技术生态提供连贯稳定的全场景用车体验 [9] 战略意义与市场定位 - 补齐40万级纯电SUV产品空白 实现从轿车到SUV、增程到纯电的全覆盖 [1] - 展现高压平台、超充体系和辅助驾驶等技术成果 为纯电市场设立新基准 [1] - 验证高端用户愿为纯电支付溢价的三大要素：可信续航、高效空间利用和成熟智能体验 [4]

新车上市信息 - 蔚来汽车推出ET5和ET5T两款纯电动车型，上市时间为2025年7月4日，细分市场分别为B NB和B Wagen，MSRP范围为31.6-37.4万元，电池容量有75kWh和100kWh两种选择，续航里程分别为585/740km和550/710km [2][6][11][14] - 蔚来EC6将于2025年7月9日上市，定位B SUV市场，MSRP范围37-42.8万元，轴距2915mm，功率360kW，扭矩700N·m [2][19][22] - 奇瑞风云A9L插电混动车型将于2025年7月8日上市，定位C NB市场，MSRP范围14.99-20.79万元，搭载1.5T发动机和1DHT变速箱，纯电续航151/193km [2][27][30] - 吉利帝豪400万纪念款将于2025年7月9日上市，定位A NB市场，MSRP范围6.89-8.69万元，提供1.5L+5MT和1.5L+CVT两种动力组合 [2][35][37] - 零跑C11将于2025年7月10日上市，提供增程和纯电两种版本，增程版续航300km，纯电版续航640km，MSRP范围14.98-16.58万元 [2][41][44] - smart精灵3将于2025年7月10日上市，定位A SUV市场，MSRP范围16.59-25.99万元，提供415/555/520km三种续航版本 [2][48][49] 车型技术参数 - 蔚来ET5/ET5T采用纯电动动力系统，功率360kW，扭矩700N·m，轴距2888mm，车身尺寸4790×1960×1499mm [6][14] - 奇瑞风云A9L搭载1.5T插电混动系统，发动机功率115kW，电动机功率160/355kW，轴距3000mm，车身尺寸5018×1965×1500mm [30] - 零跑C11增程版采用1.5L增程器+电动机组合，电动机功率200kW，纯电版功率220kW，轴距2930mm [41] - smart精灵3纯电版提供200kW和315kW两种功率版本，轴距2785mm，车身尺寸4400×1844×1556mm [49] 产品更新类型 - 蔚来ET5/ET5T/EC6均为全新产品(NM) [2][6][14][22] - 奇瑞风云A9L为全新产品(NP) [2][30] - 吉利帝豪400万纪念款为小改款(MCE1) [2][35] - 零跑C11为大改款(MCE3) [2][41] - smart精灵3为小改款(MCE1) [2][49]

反内卷与供需错配 - 反内卷的核心在于解决供需错配 政策重心预计将从需求刺激转向供给控制 未来新增产能审批或将更加困难 [1] - 打破"价格战"的关键在于推出能激发潜在需求的特色产品 小米YU7的成功证明了独特产品能实现市场"破圈"扩容 [1] - 下半年中高端市场中 能提供差异化产品的品牌如理想 江淮 赛力斯 小米等将拥有获取超额收益的机会 [1] 福达股份 - 二季度经营性业绩可能实现6500万至7500万元 同比增速在70%至80%之间 [1] - 业绩增长核心动力来自比亚迪曲轴的持续放量 以及成功开拓赛力斯与奇瑞的曲轴业务 [1] - 1万套反向行星滚柱丝杠产能有望在7月份落地 将对公司估值产生显著弹性贡献 [1] 继峰股份 - 二季度业绩有望环比增长至1.2亿至1.3亿元 同比提升显著 [2] - 增长核心驱动力来自国内座椅业务 理想L6贡献销量 蔚来ES6与EC6销量回升 领克900成为超预期增长点 [2] - 领克900月销已达约5000辆 单车座椅价值量近2万元 [2] 长城汽车 - 二季度销量环比一季度增长5.6万辆 [2] - Q2净利润有望从Q1的17亿元提升至接近42亿元 部分受益于俄罗斯报废税款 [2] - 下半年将有多项变革 包括魏牌新车 智能驾驶平台大规模上车(首批搭载于坦克400 500 700车型)以及欧拉品牌渠道变革 [2] 投资主线与推荐标的 - 基于科技+国央企改革两条主线 推荐国内强α主机厂如比亚迪 吉利 小鹏 [3] - 智能化趋势下推荐华为鸿蒙高端智能代表江淮汽车 赛力斯 以及理想汽车 科博达 德赛西威 经纬恒润 [3] - 国央企整合推荐关注上汽集团 东风集团股份 长安汽车 [3] - 推荐具备强业绩增长 机器人布局或海外拓展能力的零部件企业如福耀玻璃 新泉股份 福达股份 双环传动 银轮股份 无锡振华等 [3]

产品发布与定价 - 小米YU7定位为豪华高性能SUV，配置和产品力突出，起步价25.35万元，比Model Y便宜1万元，Max版定价32.99万元 [1][7] - 小米YU7标准版定价25.35万元，Pro版27.99万元，Max版32.99万元，与机构预测的25-32万元价格区间基本一致 [7][8] - 多家机构预测小米YU7起售价约为25万元，最大直接竞争产品为特斯拉Model Y、蔚来EC6及小鹏G7 [9] 市场反应与订单情况 - 小米YU7大定3分钟突破20万台，1小时突破28.9万台 [2] - 小米美股ADR一度涨超10% [3] - 新车发布前网上已出现出租、代拍和转单链接，代抢首批车订单的黄牛费用普遍为2000～10000元 [10][11] 产品性能与配置 - 小米YU7最大马力达690PS，0-100km/h加速时间3.23秒（扣除起步时间为2.98秒），最高时速253km/h [5] - 全系采用800V碳化硅高压平台，Max版支持5.2C最大充电倍率，10%-80%充电最快12分钟，15分钟充电可行驶620km [6] - 全系标配1000万Clips版本小米端到端辅助驾驶，纵向舒适性提升57%，绕行成功率提升67%，路口通过率提升23% [6] - 外观延续小米SU7家族化设计，车长近5米、车宽近2米、轴距3米，内部配置包括3块MiniLED屏幕和Nappa真皮座椅 [6] 市场竞争与定位 - SUV被视为汽车行业主战场，小米YU7的发布将加剧车圈竞争 [4] - 外资机构预测YU7月销量或突破3万辆，将大幅影响特斯拉Model Y在中国的市场份额 [9] - 小米官方强调YU7不是SU7的拉高版，基于摩德纳平台开发但90%零部件重新设计 [10] 租赁市场反应 - 小米YU7短租一天价格普遍高于1000元，部分平台喊出6000元高价，而通常2000多元可租一天宝马M5 [12] - 平台方表示随着市场车辆增多，租金将回归正常，未来日租价格降至千元以下是大概率事件 [13]