核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入15.99亿元，同比增长11.99% [1] - 归母净利润3.74亿元，同比增长26.16%，扣除股份支付费用后归母净利润约3.87亿元，同比增长30.83% [1] - 扣非归母净利润3.72亿元，同比增长27.24% [1] - 单季度2025Q2营业收入7.75亿元，同比增长2.60%，归母净利润1.92亿元，同比增长25.20%，扣非归母净利润1.90亿元，同比增长28.30% [1] 分业务收入表现 - 乌灵系列销售收入8.97亿元，同比增长7.23%，产品在广东联盟等多省份集采中选并已执行 [2] - 百令系列销售收入1.13亿元，同比增长38.51%，受益于全国28省份集采执行加速市场拓展 [2] - 中药饮片系列销售收入3.49亿元，同比下降10.10%，主要因2024Q2互联网端销售高基数，剔除该影响后保持稳定增长 [2] - 中药配方颗粒已完成460余个国标和省标备案，实现销售收入0.74亿元，同比增长56.60% [2] 渠道与市场战略 - 深化乌灵胶囊心身同治理念，通过分科室标杆和慢病联合用药方案提升临床价值，加速渗透县域与基层市场 [3] - 推进乌灵胶囊在MCI领域应用，构建脑效能健康管理第三增长曲线 [3] - 推出108粒包装，与头部连锁战略合作打造慢病管理新模式，拓展B2C、O2O及电商平台，建设新媒体矩阵 [3] - OTC事业部合并销售与市场职能实现组织升级，开展专项培训打造高执行力团队 [3] 研发与对外合作 - 完成乌灵胶囊改良型新药AD动物药效学研究，灵香片开展Ⅱ期临床试验，乌灵系列3个项目立项并开展临床前研究 [4] - 聚卡波非钙片IBS-D注册临床研究推进中，聚卡波非钙颗粒已提交药品注册上市申请 [4] - 与浙江大学共建智赋食药联合研发中心，利用AI技术研发食药同源大模型，赋能乌灵菌深度研发和创新型大健康产品开发 [4] - 以自有资金2000万元增资入股凌意生物3.15%股权，优先取得其帕金森症管线LY-N001在中国大陆经销权或销售代理权 [4]

财务表现 - 公司上半年营收微增4.99%至148.1亿元，但净利润暴跌24.31%至18.15亿元 [1] - 第二季度单季净利润5.45亿元，同比大幅下滑47.3%，创近年最大跌幅 [1] - 销售费用激增18.94%至39.39亿元，日均营销支出超过2170万元 [1][2] 核心业务(CHC)状况 - CHC业务作为公司支柱贡献54%营收，上半年仅增长2.8%至79.94亿元，增长明显乏力 [2] - 明星产品"999感冒灵"销售额达37.5亿元，但面临流感需求萎缩和集采政策双重压力 [2] - 存货激增至65.23亿元，合同负债同比缩水20% [2] 处方药业务与并购风险 - 处方药业务通过收购天士力等动作实现营收暴增100%至48.38亿元 [3] - 公司商誉飙升至70.45亿元，占非流动资产23.4%，存在重大减值风险 [3] - 被收购方天士力上半年营收下滑1.91%，整合效果不及预期 [3] 战略调整与行业挑战 - 公司通过挂牌转让安国中药、九州通医药股权等进行"瘦身"举措，但交易规模相对商誉规模较小 [3] - 中成药集采政策持续推进，感冒灵产品曾被纳入安徽集采草案，面临白云山、以岭药业等竞争对手低价竞争 [2] - 公司面临CHC业务存量竞争、处方药商誉包袱和政策风险三重压力 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心财务数据 - 2025H1营收33.51亿元（同比-11.68%），归母净利润1.98亿元（同比-26.88%），扣非归母净利润1.51亿元（同比-5.57%） [8] - 2025Q2单季度营收17.43亿元（同比-6.68%），归母净利润1.08亿元（同比-22.96%），扣非归母净利润0.79亿元（同比+67.70%） [8] - 2025E全年营收预测81.27亿元（同比-3.26%），归母净利润6.17亿元（同比-4.82%），EPS 0.81元/股 [1][8] - 2026E营收预测89.98亿元（同比+10.71%），归母净利润7.43亿元（同比+20.43%），EPS 0.98元/股 [1][8] 业绩承压原因 - 院内中成药集采扩围接续执行落地晚于预期 [8] - 零售药店整合出清及医保监管政策趋严 [8] - 渠道改革（乐成改革）进入深水区影响短期销量 [8] 业务亮点与策略 - 集采执行推进：湖北、江西4月30日起执行中选结果，20余省份计划5-7月执行，三七血塞通系列产品有望加速放量 [8] - 核心产品升级：777血塞通软胶囊焕新包装，昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒切入情绪健康蓝海市场 [8] - 渠道改革：销售模式从分散控销转向集约化商道体系，终端覆盖密度提升，血塞通口服系列在中小连锁及单体药店增长 [8] 市场数据 - 当前股价14.69元，一年最低/最高价11.92/18.64元，总市值111.20亿元 [5] - 市净率2.13倍，2025E市盈率18倍 [1][5] 财务预测 - 2025E毛利率41.88%，归母净利率7.59% [9] - 2025E经营活动现金流净额-2.42亿元，2026E恢复至9.99亿元 [9] - 2025E资产负债率38.53%，较2024A下降7.98个百分点 [9]

公司财务表现 - 上半年营收33.51亿元，同比下滑11.68% [1] - 归母净利润1.98亿元，同比下降26.88% [1] - 核心业务承压 [1] 行业环境因素 - 全国中成药集采执行延迟影响业务 [1] - 零售药店整合加速对销售渠道形成压力 [1] - 医保控费政策压制院外市场需求 [1] 机构持仓变动 - 富国天惠精选成长混合型证券投资基金（LOF）和富国研究精选灵活配置混合型证券投资基金合计减持13,585,200股 [1] - 广发医疗保健股票型证券投资基金减持2,548,100股 [1]

业绩简评 - 1H25公司实现收入33.5亿元，同比-11.7% [1] - 1H25归母净利润1.98亿元，同比-26.9% [1] - 1H25扣非归母净利润1.5亿元，同比-5.6% [1] - 2Q25公司实现收入17.4亿元，同比-7% [1] - 2Q25归母净利润1.08亿元，同比-23% [1] - 2Q25扣非归母净利润0.79亿元，同比+68% [1] 经营分析 - 全国中成药集采扩围续约各省执行落地节奏不一，湖北、江西两省自4月30日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7月期间执行 [2] - 零售药店行业处于整合期，叠加公司渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率 [2] - 已有20余省份发文公布国采执行时间，2H25集采放量有望更明显 [2] - 公司围绕"777"品牌提升核心品牌价值，正式发布777血塞通软胶囊焕新包装 [2] - 舒肝颗粒持续切入情绪健康蓝海市场，参苓健脾胃颗粒打造消化领域核心IP [2] 盈利预测 - 25-27年归母净利润预测由7.40/8.93/10.72亿元调整至6.27/7.68/9.67亿元 [2] - 25-27年归母净利润分别同比-3%/+22%/+26% [2] - 25-27年EPS分别为0.83/1.01/1.27元 [2]

业绩表现 - 1H25公司实现收入33.5亿元，同比-11.7%；归母净利润1.98亿元，同比-26.9%；扣非归母净利润1.5亿元，同比-5.6% [2] - 2Q25单季度收入17.4亿元，同比-7%；归母净利润1.08亿元，同比-23%；扣非归母净利润0.79亿元，同比+68% [2] - 2025E归母净利润预测下调至6.27亿元（原7.40亿元），2026E/2027E分别调整为7.68/9.67亿元，对应EPS 0.83/1.01/1.28元 [4] 经营分析 - 中成药集采执行进度慢于预期，湖北、江西两省4月30日起执行，其余省份计划5-7月落地，导致血塞通产品2Q25集采放量有限 [2] - 零售药店行业整合叠加渠道重构影响终端覆盖效率，1H25业绩承压 [2] - 预计2H25将有20余省份执行国采，集采放量效应将更显著，同时渠道重构效果逐步释放 [2] 产品战略 - 推出"777"血塞通软胶囊焕新包装，强化"三七就是777"品牌认知 [3] - 昆中药新增24款产品线，覆盖典藏名方和臻选精品，涉及补肾养肾、健脾益胃等五大品类 [3] - 舒肝颗粒切入情绪健康市场，参苓健脾胃颗粒打造消化领域IP，战略单品认知度持续提升 [3] 财务预测与估值 - 当前股价对应2025-2027年PE分别为18/14/11倍，维持"增持"评级 [4] - 2025E营业收入预计8,319百万元（同比-0.99%），毛利率42.7%；2026E营收增速回升至9.78% [9] - ROE预计从2025E的11.25%提升至2027E的15.16%，每股经营性现金流2026E转正至1.43元 [9] 市场评级 - 近6个月市场评级中"买入"建议占比最高（33次），综合评分1.0对应"买入"共识 [12]

中成药集采政策进展 - 全国中成药联盟第三批集采中选结果加速落地 上海于2025年8月开通首批扩围接续药品申报挂网通道[1] - 第三批集采中选产品价格平均降幅达68% 多款产品降幅超90% 例如清开灵注射液从16.08元降至0.99元 降幅93.8%[1] - 集采覆盖范围持续扩大 第三批集采包含19个独家品种 平均降幅47.38% 供应清单包含492条信息[3] 地方集采执行情况 - 宁夏于6月20日落地执行集采结果 涵盖34个采购组/52个品种/805个药品 预计年均为患者节约费用3100余万元[4] - 广东医保局强调加强价格管理/确保中选药品进院/规范采购管理等核心任务 为集采提供全流程保障[4] - 上海/广东/江苏/重庆/黑龙江/湖南/贵州/海南等多省份积极推进集采政策落地[3] 价格治理机制建设 - 建立分级预警机制：超过地区最低价3倍标黄/5倍标红/10倍暂停挂网 广西针对169个高价中成药要求以日均费用为基础折算[7][8] - 吉林公示价格调整案例：穿心莲片从110元降至38.9元 通宣理肺丸从144元降至62.3元[8] - 对未调价企业实施红标管理：小柴胡颗粒131.67元/牛黄上清丸198元因超最低价5倍被纳入红标[8] 中成药价格虚高成因 - 中药材受气候/种植面积影响大 新型制剂如滴丸/软胶囊成本较高 部分价格达传统剂型5-8倍[6] - 独家品种垄断导致定价权集中 同方异名现象普遍造成同药不同价[7] - 流通环节层层加价 资本囤积居奇 品牌利用中医文化概念溢价[7] 长效治理方案 - 建议建立集采执行期间合理涨价机制 通过简易公式/可变系数调整价格 补贴从集采结余资金列支[5] - 推行全国协同治理：建立统一挂网规则 要求同名同方药价差限合理范围 建全国价格数据库监测异常波动[9] - 强化监督问责：推行医保+纪检协同检查 对虚高定价机构吊销医保资格 将违规企业列入黑名单[10] 历史集采成效 - 2021年首批19省联盟集采：97家企业/111个产品中选 平均降幅42.27%[3] - 2023年30省联盟集采：63家企业/68个产品中选 平均降幅49.36%[3]

公司战略调整 - 华神科技近期宣布出售旗下医药流通子公司西藏康域药业51%股权，挂牌底价为6378.06万元，此举旨在集中资源聚焦优势业务[2][3] - 公司表示出售西藏康域股权是基于战略发展规划和实际经营情况，以提升盈利能力和核心竞争力[3] - 华神科技近两年宣称重点推进非医药板块资产剥离，但此次出售的是医药流通子公司[2] 西藏康域药业交易详情 - 华神科技2023年8月以5100万元收购西藏康域51%股权，当时评估增值率达242.64%，形成商誉4278.07万元[6] - 此次出售挂牌价为6378.06万元，较收购价溢价25%，评估机构给出的股东权益评估值为1.25亿元[4][6] - 交易设置了业绩对赌，承诺2023年8-12月、2024年、2025年净利润分别不低于1500万、2000万、2500万元[6] 西藏康域经营状况 - 2023年8-12月实际净利润1567.24万元，完成率104.48%，但2024年净利润1678.43万元，完成率仅83.92%[6][7] - 2024年及2025年1-4月营收分别为2.2亿元和5949.08万元[8] - 四川证监局指出西藏康域存在会计核算不规范、内控制度不完善等问题，包括未完成实物流转即确认收入等[2][8] 华神科技整体经营情况 - 2023年公司营收10.03亿元，同比增长14.92%，其中医药业务营收5.11亿元，同比增长21.17%[6] - 但净利润持续下滑，2022年4121.75万元，2023年2765.95万元（同比下降32.89%），2024年亏损669.02万元[9][10] - 医药业务占比从48.33%上升至73.74%，建筑钢结构业务占比从33.47%降至10.03%[9] - 预计2025年上半年亏损4500-5500万元，主要因中成药集采影响、建筑钢结构业务收缩及子公司试生产费用增加[11]

报告公司投资评级 - 给予“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司受集采政策执行延长影响业绩短期内承压，但集采执行后核心产品销量有望提升，且中药创新药和参股公司的ADC药物研发迎来关键里程碑，有望成为未来新的增长驱动力 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 珍宝岛预计2025年半年度净利润约为 -7700万元到 -6600万元 [3] - 公司上半年净利由正转负，预计收入下降57%，毛利同比下降64% [4] 短期集采影响 - 中成药集采执标时间延期，核心品种降价、毛利率下降，销量增长未兑现致上半年业绩不佳 [4] - 公司注射用血塞通(冻干)等多个核心品种中选集采，占2023年度医药工业板块营收超70%，此次中选对销量恢复影响大 [4] - 2025年5月起已有河南等省份推进集采落地，预计下半年核心产品销量回升 [4] 中药创新药研发 - 2025年7月，公司1.1类中药创新药清降和胃颗粒II期临床试验实现全国首例受试者入组 [5] - 清降和胃颗粒针对非糜烂性胃食管反流病寒热错杂证，有望提供更优“中国方案” [5] 参股公司ADC平台 - 公司参股浙江特瑞思17.0211%股权，为第二大股东 [6] - 特瑞思核心产品TRS005是全球首个进入注册临床的CD20靶向ADC，2024年获药监局许可，纳入突破性治疗品种 [6] - 对64例R/R DLBCL患者分析，整体ORR为48.4%，DCR为78.1%，mPFS为5.4个月等，1.8mg/kg剂量组疗效信号明显 [6][7] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年收入分别为19.84、28.23、30.66亿元，EPS分别为0.07、0.50、0.54元，当前股价对应PE分别为185.9、24.8、23倍 [8] 财务数据 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|2707|1984|2823|3066| |增长率（%）|-13.9%|-26.7%|42.3%|8.6%| |归母净利润（百万元）|438|63|474|511| |增长率（%）|-7.3%|-85.5%|648.4%|7.9%| |摊薄每股收益（元）|0.47|0.07|0.50|0.54| |ROE（%）|5.3%|0.8%|5.5%|5.8%|[10] - 资产负债表、利润表、现金流量表等还展示了公司各年度流动资产、非流动资产、负债、所有者权益、各项费用、现金流等详细财务数据及相关财务指标 [11]

中成药集采价格调整 - 第三批全国中成药集采中选的双黄连和红花注射剂迎来二次降价 双黄连从19 7元 支降至12 45元 支 降幅36% 红花从74 98元 支降至50 64元 支 降幅32% 新价格自2025年7月4日起生效 [1] - 两款药品均为第三批全国中成药集采的中选品种 距离首次确定中选价仅半年时间 短期内"两连降"的节奏凸显中成药价格平衡的迫切性 [1] - 集采中选之后仍再调整价格的举措释放出中成药集采向"价差顽疾"开刀的强烈信号 为行业价格管控释放新的信号 [1] 第三批中成药集采概况 - 第三批全国中成药集采由湖北省医保局牵头 全国所有省份组成采购联盟 将95个通用名产品纳入20个采购组 涵盖血栓通胶囊 血脂康胶囊等"明星药" [2] - 400余家企业角逐 174个药品中选 中选率75% 平均降幅达68% 创下中成药集采以来的降幅新高 [2] - 山西太行药业的清开灵注射液从16 08元 支降至0 99元 支 降幅93 8% 哈药集团中药二厂的注射用双黄连以6 47元 支的低价中选 降幅91% 成为本轮集采的"价格标杆" [2] 价差问题与调整原因 - 第三批中成药集采中潜藏的"价差暗礁"成为此次价格调整的直接导火索 按照集采规则 非报价代表品往往成为价差"漏洞" [3] - 以红花注射液为例 亚宝药业的20ml规格最初中选价74 98元 支 而山西华卫药业同规格产品中选价仅46 94元 支 价差近30元 [3] - 调整后黑龙江省松花江医药生产的注射用双黄连价格是最低价的哈药集团中药二厂同品规产品的1 92倍 红花注射液与同组最低价山西华卫药业的中选价相比已基本持平 价差问题得到显著缓解 [6] 行业影响与市场现状 - 亚宝药业2021年年报显示 红花注射液的销售量为4738万支 同比减少22 51% [7] - 中成药市场长期存在价格虚高 价差过大等问题 同名中成药在成分 剂型 质量标准上的差异导致价格乱象丛生 部分产品价格远超合理区间 [8] - 随着老龄化加剧 民众对中医药需求攀升 医保控费压力剧增 中成药集采势在必行 [8] 地方执行与全国趋势 - 自2025年4月起 第三批中成药集采结果在全国密集落地 江苏 山东 浙江等25个省份已明确执行时间 [8] - 在扬州 血塞通注射剂从20 09元 支降至9 22元 支 血栓通注射剂从31 89元 支降至8 91元 支 患者用药成本平均下降65% [8] - 青岛市216家医疗机构纳入集采后 127种中成药年采购费用从8500万元降至2700万元 节省资金全部用于提升医疗服务能力 [8] 价差整治与未来方向 - 河北省率先打响"价差整治战" 要求第三批集采药品必须满足"日用金额不超同组最低价3倍"且符合差比价规则 对124个超标药品下达"整改令" [9] - 全国联盟跟进调整双黄连 红花注射剂价格 标志着"全国统筹+地方细化"的价差管控体系成型 [9] - 湖北省明确将在今年启动第四批中成药集采 届时价差计算方式 质量分层标准等规则有望进一步优化 [9]