王思聪与何猷君的创业历程 - 王思聪出让北京寰聚商业管理有限公司股份给何猷君，何猷君以星竞威武集团董事长身份接手 [3][4] - 寰聚商业成立于2023年7月，注册资本1000万元，管理资产规模超过60亿元，布局项目70余个 [4] - 王思聪此前通过杭州艾亢企业管理有限公司持有寰聚商业70%股份 [4] - 2023年11月王思聪以寰聚商业董事长身份出席泰安文旅项目签约活动，计划投资37亿元 [5] - 2024年6月何猷君实控的武汉星竞威武文体发展有限公司成为寰聚商业大股东，持股40% [8] 王思聪的商业布局 - 王思聪创立普思资本，累计管理资产规模超过10亿美元，投资近80个项目 [11] - 2011年收购电竞俱乐部CCM并更名为IG，2012年发起中国电子竞技俱乐部联盟 [11] - 2015年创立熊猫互娱并担任CEO，熊猫直播完成5轮融资，估值达50亿元 [12] - 2019年熊猫互娱关闭，王思聪多次被列为被执行人 [12][14] - 普思资本表示熊猫互娱失败不代表整体创业失败，将继续创业 [13] 何猷君的商业成就 - 2018年创办V5电子竞技俱乐部并出任澳门电竞总会会长 [12] - 2020年推动V5与eStar合并成立星竞威武 [13] - 2023年星竞威武收入8370万美元，同比增长27% [13] - 2023年完成与瑞典电竞俱乐部NIP的合并 [13] - 2024年7月星竞威武登陆纳斯达克，发行价9美元/ADS，何猷君持股14.2% [14] 寰聚商业项目进展 - 泰安寰聚文旅中心预计2025年5月开业，将建设华北最大室内四季滑雪场 [6] - 丛里·TAI项目总投资37亿元，总建筑面积35.5万平方米，商业面积14.5万平方米 [8] - 项目包括华北最大室内雪世界、首进华北动物主题公园等创新业态 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在境内“资产荒”背景下，部分保险次级债具有相对票息优势，可积极关注部分保险次级债机会，从发行主体类型看寿险、养老及财险公司二级活跃程度较好，从评级看债项AAA保险次级债利差高于银行二级资本债及券商次级债且风险可控，从发行主体资质看需审慎选择已出现不赎回情况或长时间未披露财务信息的发行主体 [5] 各部分总结 保险公司次级债发展历程 - 保险次级债发展历经三阶段，当前永续债为主流发行品种，存量保险次级债包括保险资本补充债券及无固定期限资本债券两类，截至2025年6月6日，56家保险公司拥有存续次级债100只，余额4954.1亿元，2005 - 2024年末发行规模呈四波上涨和三波回落，高评级债券占主流，不同主体评级机构发行票面利率差异较大 [2][9][10][15][19] - 从“偿一代”到“偿二代”，保险监管政策导向由关注资产规模到控风险，保险公司资本补充债与永续债主要区别在发行期限、清偿顺序及资本认定方面，部分保险次级债含减记条款存在优势，但需警惕不赎回风险 [3][33][36] 保险公司次级债活跃程度 - 截至2025年6月6日，56家保险机构存续次级债100只，资本补充债剩余期限分散，永续债剩余期限分布于3 - 4Y及4 - 5Y，仅部分公司有存续永续债 [48][49] - 近6个月，89只保险次级债有二级交易记录，各类型保险机构次级债二级成交笔数和金额排序有别，永续债平均换手率高于资本补充债，除保险集团次级债成交规模上涨外其余呈下降趋势，成交活跃度介于银行、券商次级债之间 [50][52][53][56] 保险公司次级债的供需情况 - 供给端偿付能力充足率有所下降，债券发行量有望提升，自2020年末至2025年1季度末，保险公司综合和核心偿付能力充足率均下降，在“偿二代”监管要求下有资本补充压力 [60] - 需求端多为保险机构互持，资管产品持仓较少，25Q1三类资管产品持有保险次级债市值规模208.16亿元，占总市值规模2.34%，公募基金持仓信用下沉程度弱于券商资管及银行理财 [4]

行业现状与经营压力 - 制造业面临持续设备更新压力，一台二手印刷机售价高达40万，工厂收益大部分用于购买机器[5] - 行业普遍存在"压三付一"的账期问题，导致工厂现金流紧张，部分客户连续4年未付清尾款，某工厂当前未收回款项达2000万[36][44] - 温州地区制造业集中，年收入超2000万的工厂达9000多家，市场经营主体突破150万户[64] 企业运营模式 - 家族企业倾向"任人唯亲"，某工厂20多名工人全为亲戚，月休仅4天[46] - 典型工厂规模为1000平米、70名工人，2024年工资支出达700万，但继承人月薪仅4000元[5][7] - 企业主学历普遍较低，超60%民营企业创始人学历在大专及以下[25] 接班困境 - 00后被迫放弃医学、商务英语等专业选择，按父母要求学习电子商务以接班[18][20] - 接班后需处理人员管理、财务亏空、经营转型等难题，某继承人发展50多个客户并管理90个客户群[26][53] - 工作强度极高，月休1天，每日工作12小时，曾连续加班87小时[1][9][52] 代际冲突与管理问题 - 父母对工厂控制欲强，某继承人三次离家出走抗议工作条件[56][58] - 亲戚介入管理导致经营效率低下，长辈通过告状影响决策[48] - 客户关系维护困难，需24小时待机应对催货，曾有客户直接闯入车间监督生产[27][31] 财务与成本结构 - 设备投入与工资构成主要成本，工人收入反超老板，出现"开奥迪的工人，开电驴的老板"现象[8] - 行业普遍负债经营，工厂常需贷款更新设备以维持竞争力[6] - 大客户依赖严重，某客户拖欠70万账款仍被保留以防客源流失[43]

JS207药物特性 - JS207是一种重组人源化抗PD-1和VEGF双特异性抗体，临床前研究显示其具有高亲和力结合PD-1和VEGFA的能力，抗原亲和力、免疫活化及血管增殖调控作用与同类药物相当或更优 [1] - JS207在多种肿瘤模型中表现出强劲的抗肿瘤活性，同时具有良好的耐受性和热稳定性，在40℃条件下放置96小时或55℃高温下24小时仍能保持较强活性（24小时时活性约65%） [2] - JS207以特瑞普利为骨架，兼具特瑞普利的内吞优势以及与VEGFA的亲和力，体外细胞试验验证其阻断PD1/PDL1以及PD1/PDL2的能力与特瑞普利相当，抑制HUVEC增殖的能力与AK112相当 [2] JS207临床前研究结果 - 在小鼠肿瘤模型中，JS207在MC38结肠癌模型中显示出剂量依赖性的抗肿瘤作用，优于特瑞普利单药或联合VEGF DotAb治疗 [2] - 在人源化A375黑色素瘤小鼠模型中，JS207在10mg/kg的剂量下优于11.1mg/kg的AK112 [2] - JS207刺激T细胞分泌IL-2与IFN-γ的能力与AK112相当 [2] JS207临床研究及市场潜力 - JS207已开展多项I-II期临床研究，涉及非小细胞肺癌（NSCLC）、肝细胞癌（HCC）、肾癌（RCC）、结直肠癌（CRC）等多种肿瘤 [3] - JS207在特瑞普利优势适应症如黑色素瘤、肺癌、尿路上皮癌等领域具有较大潜力，且与公司其他产品如DKK1抑制剂、CTLA-4单抗、CLDN18.2ADC有联用潜力 [3] - JS207具备BD潜力，海外药企如Summit、BioNtech、默沙东、辉瑞、Instil已分别引进中国PD1/VEGF产品，仍有MNC未布局二代PD1产品 [3] 公司盈利预测 - 预计公司2025-2027年营收分别为26、35、45亿元，同比增速分别为33 45%、34 62%、28 57% [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-6 85、0 29、3 06亿元，同比增速分别为46 53%、104 18%、968 22% [4]

中衡设计高管变动与战略调整 - 公司董事长冯正功因科技战略发展需求不再担任董事及董事长职务，转任首席总建筑师专注科技研发与技术进步 [1] - 现任总经理张谨接任董事长职务，董事会提名冯正功之女冯嘉音为非独立董事，冯嘉音为1993年生，拥有罗德岛设计学院学历背景，现任中衡新加坡子公司董事 [1] - 此次人事调整旨在完善治理结构，落实海外业务布局，推动业务转型升级 [1] - 公司主营业务为产业服务及城乡建设领域的工程设计、工程总承包等，是江苏省最大建筑设计企业及国内建筑设计领域首家IPO上市公司 [1] - 2024年年报显示公司营收主要来自华东和西南地区，已在马来西亚设立孙公司，并通过新加坡子公司与上海矶崎新建筑合资设立沙特下属企业，拓展中东业务 [1] A股二代接班现象分析 - 2024年A股市场频繁出现二代接班案例，涉及坤彩科技、天成自控、紫燕食品、洪通燃气等多家上市公司 [2][3][4][5] - 接班二代普遍具有高学历背景，如洪通燃气刘欣拥有曼彻斯特大学金融/会计双学位及伦敦大学学院硕士学位，曾任职西部证券投行部 [2] - 接班年龄集中在90后群体，典型案例包括：坤彩科技谢晋（2000年生）、天成自控陈昀（1994年生）、紫燕食品钟勤川（1995年生）、路德环境季维宽（1997年生）等 [2][3][4][5] - 部分二代接班前已在金融机构积累经验，如路德环境季维宽曾任国投证券投行部项目经理和启赋基金投资经理 [3] 行业接班背景与特点 - 光伏巨头天合光能增设联席董事长职位并由高纪凡之女高海纯（1993年生）担任 [4] - 食品行业接班案例包括祖名股份蔡水埼（1986年生）出任总经理，紫燕食品钟勤川进入董事会 [2][4] - 生物医药领域有我武生物胡沐霜（实际控制人之女）出任副总经理 [4] - 创二代加速上位与A股舵手老龄化相关，数据显示当前A股60岁及以上董事长超1550人，其中70岁以上逾210人，80岁以上达16人 [5] - 咨询机构建议接班需过渡期，创一代应提前布局，创二代需尽早参与公司业务以实现顺利传承 [5]

股权结构调整与要约收购 - 济川药业实际控制人家族内部进行股权结构调整，曹龙祥将其持有的济川控股10.10%股权转让给曹飞，转让后曹飞持有济川控股60%股权 [1] - 股权转让导致曹飞通过济川控股、西藏济川间接控制上市公司56.07%股份，触发全面要约收购义务 [1] - 本次要约收购涉及3.51亿股无限售流通股，占公司总股本38.06%，要约价格为26.93元/股，有效期30个自然日 [1] - 要约收购最高资金总额达94.48亿元，曹飞已存入18.95亿元作为履约保证金 [2] 公司控制权变更 - 转让完成后上市公司控股股东不变，实际控制人由曹龙祥变更为曹飞和曹龙祥共同担任 [1] - 此次股权转让属于家族内部调整，不会影响公司独立性和正常经营 [1] - 曹飞自2014年起在济川药业体系内担任多个重要职务，具备管理经验 [2] 行业背景与传承趋势 - 中国民营企业中80%以上为家族企业，目前正处于一代向二代密集交接的关键时期 [2] - 医药行业面临市场环境变化、政策调整和技术革新等挑战与机遇 [3] - 企业传承不仅关系家族财富延续，更影响企业战略布局与创新发展 [3] 公司未来发展战略 - 公司表示将在保持核心业务稳定发展的同时推进创新转型 [3] - 深化中药与化药双支柱布局，通过战略合作、技术引进及投资孵化等多元路径加快新产品上市 [3] - 优化产品结构，构建创新增长动能 [3]

万达集团资产处置 - 公司近期出售48座万达广场，交易金额达500亿元，接盘方包括腾讯、京东、阳光人寿等战略合作伙伴[3] - 公司旗下万达广场数量从高峰期368座缩减至200余座，资产规模收缩超45%[5] - 资产出售主要目的为缓解债务压力，维持基本盘稳定[13] 万达集团财务状况 - 公司当前面临数千亿债务压力，创始人频繁出席商业活动推进资产处置[13] - 资产处置节奏加快，2023年已形成500亿元级现金回流[3] - 公司创始人个人状态显示经营压力较大，与鼎盛时期形成鲜明对比[3][13] 关联方资源支持 - 林氏投资作为关联企业，与万达形成产业链互补，2015年个人财富达1830亿元[11] - 家族资源为二代成员提供创业容错空间，形成风险隔离机制[11][13] - 战略合作伙伴在关键时刻提供支持，反映商业网络价值[3] 家族企业代际差异 - 一代创始人持续进行资产重组，二代成员维持高消费生活方式[15] - 家族资源分配呈现明显代际差异，二代享有流量变现等新型盈利模式[13][18] - 企业传承路径尚不明确，存在经营战略与个人发展的潜在冲突[37]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，基于NPV和DCF法测算目标市值为58亿港元（汇率0.92），对应目标价为8.57港元 [3][95] 报告的核心观点 - 塞利尼索已商业化，随适应症扩增和上市地区增加，为公司提供稳定现金流支撑 [2] - 临床管线中，ATG - 022是有差异化竞争优势的CLDN18.2 ADC，CD73小分子抑制剂ATG - 037在免疫检查点抑制剂耐药肿瘤中疗效积极 [2] - 早研管线里，第二代TCE平台安全性更高、疗效更强，首款产品25H2递交IND [2] 根据相关目录分别总结 公司介绍：专注于肿瘤学及免疫学的创新先锋 - 德琪医药2016年成立，2020年港股上市，研发管线含多种药物形式，有1款商业化产品、5款临床管线和多个临床前项目 [6][8] - 首款商业化产品塞利尼索在多个亚太国家和地区获批上市并纳入医保 [8][9] - 2024年营业收入0.92亿元，同比增长36.7%，主要因塞利尼索纳入医保后销量大增 [8][23] - 高管团队经验丰富，创始人梅建明博士有超25年全球肿瘤疗法临床研发经验 [12] - 大股东梅建明博士截止2024年12月31日持股25.89% [14] - 2024年经调整年亏损大幅收窄，研发投入优化，现金储备可支持未来3年运营 [23] ATG - 022：差异化竞争的CLDN18.2 ADC - 中国年新发胃癌36万例，CLDN18.2是胃癌精准治疗潜力靶点，约三分之二患者为CLDN18.2中低表达 [3][26] - 全球仅佐妥昔单抗获批上市，多款产品处于临床阶段，德琪医药的ATG - 022处于临床2期 [32] - ATG - 022是自主研发的靶向CLDN18.2的ADC，在不同CLDN18.2表达水平胃癌患者中均有效，安全性良好 [34][39] - 与默沙东达成全球临床合作，获FDA两项孤儿药资格认定 [36] - 销售峰值（经成功率调整）预计为12亿元 [42] ATG - 037：全球领先的CD73小分子抑制剂，免疫耐药潜力品种 - CD73是腺苷生成限速酶，在肿瘤微环境中作用重要，ATG - 037是全球进度领先的小分子抑制剂 [48][51] - 正在进行I/II期临床，适应症为黑色素瘤和非小细胞肺癌，联合帕博利珠单抗对CPI耐药患者疗效积极 [51] - CPI耐药黑色素瘤未满足需求大，ATG - 037联合治疗免疫耐药黑色素瘤亚组ORR为36.4% [53][58] - 销售峰值（经成功率调整）预计为5亿元 [59] 第二代TCE平台：有望实现安全性和疗效显著提升 - CD3双抗在肿瘤和自免领域潜力逐步被证实，海外药企加大投入 [65] - 公司AnTenGager平台采用空间位阻遮蔽技术，有更高安全性和更强疗效 [66] - 具有二价结合疾病相关抗原、自主研发CD3抗体序列、空间位阻遮蔽效应技术等特点 [68] - ATG - 201（CD19xCD3）进度领先，计划2025年下半年递交自免适应症IND申请 [75] 塞利尼索：首款商业化产品，提供稳定的现金流支撑 - 塞利尼索是全球首款获批上市的XPO1抑制剂，已在10个亚太地区市场获批，中国有2项适应症获批并纳入医保，1项处于NDA阶段 [79] - 2024年销售收入0.92亿元，同比增长37%，主要因中国内地收入增长 [80][82] - 联合芦可替尼治疗骨髓纤维化的3期临床预计2025H2数据读出，临床1期数据显示疗效和安全性良好 [83][85] - 销售峰值（经成功率调整）预计为8亿元 [86] 盈利预测及估值 - NPV法测算目标市值为42亿元，PE倍数为20倍，WACC为10% [92] - DCF模型测算目标市值为65亿元，WACC为10%，永续增长率为1% [95] - 取NPV和DCF法平均数，测算目标市值为58亿港元（汇率0.92），对应目标价为8.57港元 [95] - 给出2025 - 2027年公司财务预测，包括营业收入、归母净利润等指标 [100][104] - 2025年公司有多个核心催化剂，如ATG - 037数据读出、塞利尼索获批上市等 [97]

行业资本补充趋势 - 头部保险公司进入补充资本的窗口期，中国平安、太平人寿、阳光人寿、泰康人寿等多家险企今年已通过发债方式补充资本 [1] - 行业"内卷"加剧、利率中枢下行、转型步入深水区，险企面临经营压力，补充资本需求持续提升 [1] - 业内预测未来险企补充资本需求将维持高位，头部险企可能更多采用永续债等工具，中小险企可能通过增资扩股、引入战略投资者等方式增强资本实力 [5][6] 中国平安可转债发行 - 中国平安拟发行117.65亿港元零息可转债，初始转换价55.02港元/股，较6月3日收盘价46.45港元溢价18%，2030年到期 [3] - 资金用途包括补充集团资本需求、支持医疗养老新战略发展等 [3] - 可转债更接近股权融资，不同于资本补充债券和永续债直接提升偿付能力充足率 [4] - 2024年7月中国平安曾成功发行35亿美元H股可转债 [4] 行业背景与监管动态 - "偿二代"二期监管框架下保险公司需满足更高资本充足率要求，发债可快速补充资本优化监管指标 [5] - 当前市场利率处于低位，险企倾向于利用窗口期锁定低成本资金 [5] - 金融监管总局局长李云泽提到完善资本补充机制，大型保险集团资本补充已提上日程 [5] - 监管政策收紧对资本充足率要求提高，险企需充实资本增强风险抵御能力 [5]

悄悄的，陈奕迅女儿已经到"基因觉醒"的年龄了。今年20岁的陈康堤，早前被证实已经与华纳音乐签约。 近期"基因觉醒"的还有游鸿明的女儿游宇潼和摇滚歌手谢天笑的女儿Yulan与兰。游宇潼发布了自己的首张个人专辑《楚门》，女儿Yulan与兰签入博山娱 乐旗下新厂牌浮盐唱片。 在欧美乐坛，13岁的Blue Ivy成为母亲Beyonce巡演舞台上的一大亮点，并在外娱引发了热议，与此同时，Gracie Abrams和Doechii等"二代"今年上半年玩 得风生水起，上升势头格外亮眼。 随之而来的还有外界的"审视"，"关系户""资源咖""走后门"等议论不绝于耳，而且，这种"审视"并不会轻易消失，而是将伴随"二代"的事业始终，直到他 们有一天能成功迈过这道坎儿。 基因觉醒 今年4月19日，Yulan与兰在小红书上开通了自己的账号，身份是"音乐人"。她在第一条视频中自我介绍："我的爸爸叫谢天笑。" 这并不是Yulan与兰第一次"基因觉醒"，2021和2022年，Yulan与兰曾经发过两支个人单曲，但随后她归于沉寂，微博也差不多两年没有更新。直到今年4 月，Yulan与兰才重新开始在社交媒体上活跃起来，看起来，她终于决定认真玩音 ...