投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司正从高成长发展阶段步入高质量发展阶段，通过出栏增长和持续扩大的成本优势，有望在“反内卷”政策背景下构筑竞争优势 [4] 销售业绩 - 2025年9月销售商品猪557.3万头，同比增长11.05% [1] - 2025年9月商品猪销售均价为12.88元/公斤，同比降低30.94% [1] - 2025年9月商品猪销售收入为90.66亿元，同比降低22.46% [1] - 2025年1月至9月，公司共销售商品猪5732.3万头，同比增长27.0% [1] - 2025年1月至9月，公司销售仔猪1157.1万头，同比增加151.2% [1] 成本控制优势 - 2025年9月公司生猪养殖完全成本已降至11.6元/公斤左右，并计划在年底降至11元/公斤 [2] - 成本下降来源于生产成绩改善与单位期间费用下降 [2] - 核心降本路径包括种猪育种、健康管理以及人才与管理优化 [2] - 通过缩小内部场线间的成本离散度，推动整体成本持续下降 [2] 产能优化策略 - 截至2025年9月末，公司能繁母猪存栏已调减至330.5万头，短期内不考虑新增母猪 [3] - 公司通过有序淘汰低产低效母猪，持续优化能繁母猪群质量 [3] - 公司前期持续降低出栏体重，8月末育肥猪销售均重已降至120kg [3] - 公司已全面停止向二次育肥客户销售育肥猪，积极配合相关部门构建管控体系 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1446.10亿元、1554.93亿元、1606.91亿元 [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为184.71亿元、249.16亿元、300.57亿元 [4] - 预计公司2025-2027年EPS分别为3.38元、4.56元、5.50元 [4] - 对应2025-2027年PE分别为14.69倍、10.89倍、9.03倍 [4] 财务表现展望 - 预计营业收入增长率2025E为4.83%，2026E为7.53%，2027E为3.34% [10] - 预计归属母公司净利润增长率2025E为3.30%，2026E为34.90%，2027E为20.63% [10] - 预计毛利率从2025E的19.46%提升至2027E的24.74% [10] - 预计净利率从2025E的13.28%提升至2027E的19.46% [10]

猪价近期表现及驱动因素 - 生猪价格于10月30日反弹至12.51元/公斤，单日上涨0.18元/公斤，相比10月中旬最低点累计上涨约1.5元/公斤 [1] - 短期价格上涨由季节性消费回暖与二次育肥情绪升温共同驱动 [1] - 猪价上涨将抬高二次育肥成本，需关注二次育肥进场持续性 [1] 行业产能去化趋势 - 全国能繁母猪存栏量连续3个月下降，9月底为4035万头，较去年年末高点减少45万头 [2] - 头部企业积极响应产能调控，牧原股份9月末能繁母猪存栏330.5万头，相比6月末调减12.6万头 [2] - 政策调控已进入全面落实阶段，涉及产能调控、出栏体重和资金环保等要求 [2] 行业长期展望 - 近期猪价重心下移导致养殖亏损程度加深，叠加产能调控政策推进，行业产能去化预期增强 [1] - 产能去化有望推动长期猪价中枢上移 [1] - 政策引导下的产能调控是未来核心旋律，落后产能去化预期提升，优质产能成本优势将凸显并在调控后获得更好盈利弹性 [2]

文章核心观点 - 建材行业正面临需求疲软、价格下跌、盈利大幅下滑的严峻挑战，行业处于深度调整期 [3][7] - 为应对困境，行业在政策引导下正通过严格产能调控、培育新兴市场和加快绿色低碳转型三大路径，向高质低碳方向发展 [5][8][10][14] - 头部企业通过淘汰落后产能、跨界布局新产业和出海发展等策略积极转型，以重塑竞争秩序并寻找新的增长点 [8][11][12][13] 严控产能应对低迷市场 - 行业盈利水平急剧恶化：2024年国内水泥全行业利润为266亿元，较2019年历史高点（1867亿元）下降约九成；2024年水泥行业利润同比降幅达18.8% [7] - 市场需求持续萎缩：2025年1月至9月国内水泥产量仅为12.59亿吨，同比下降达5.2%，需求规模已回落至2010年前水平；产品价格持续走低，例如2025年8月中旬P.O 42.5散装水泥价格达到全年最低的267.11元/吨 [7] - 企业间分化严重：中小企业产能利用率不足50%，亏损面已超55% [7] - 产能淘汰力度加大：2025年1月至9月，停产水泥熟料总产能约118,000吨/日，较2024年同期的99,600吨/日淘汰幅度扩大；预计2025年至2026年将淘汰水泥产能1亿吨，占总产能的10% [8][9] - 行业集中度提升：前十大企业熟料产能集中度从56.5%已升至65%以上 [9] - 政策强力引导：要求严禁新增熟料产能，并执行强制性错峰生产，头部企业停窑执行率超80% [8] 提质创新培育新兴市场 - 企业积极进行业务多元化转型：例如海螺新材收购同行公司股权，并加快发展铝材、SCR（选择性催化还原）、生态家居等新兴产业以优化产业布局 [11] - 头部企业跨界投资寻求新增长点：如上峰水泥投资19亿元入股电子级多晶硅龙头鑫华半导体；中国建材设立150亿元产业基金投向光伏玻璃、碳纤维等领域 [12] - 向产业链上下游延伸：水泥行业通过横向拓展砂石骨料，纵向延伸至混凝土等相关产业，利用协同效应获得竞争优势 [12] - 加速全球化布局以对冲国内风险：截至2024年底，中国大陆中资水泥企业海外熟料总产能近9300万吨，覆盖20多个国家，较2023年的6465万吨增长约44% [13] - 玻璃行业同样寻求多元化：由传统建筑白玻向超白玻璃及颜色玻璃转型，并向深加工领域延伸；部分头部企业在东南亚及北美等海外市场建厂投产 [13] 绿色低碳提升竞争实力 - 能源结构绿色转型：玻璃行业推进“煤改气”，当前可使用天然气做能源的玻璃在产产能已达到总在产产能的65%，且占比预计将继续增加 [15] - 广泛应用低碳技术：水泥行业正应用碳捕集与利用、智能化管控系统及替代燃料技术，以降低单位产品能耗与碳排放强度 [15] - 绿色金融与碳市场形成激励：引导企业通过技改降低碳排放，水泥绿色工厂与智能工厂占比呈现上升态势，产能集中度提高至68%以上 [15] - 企业实践绿色生产：例如海螺新材利用厂房屋顶建设分布式光伏电站，容量约38兆瓦，2024年光伏发电量达2774万度，电力自发自用比例达到80%以上 [15] - 政策支持绿色生产：国家通过专项补贴、税收减免、绿色金融等措施支持企业扩大绿色生产，逐步淘汰落后产能 [16]

行业概况 - 行业供需结构显著改善，产能调控卓有成效，2023-2024年冷修关停产能约100万吨，有效缓解供给过剩压力 [1] - 需求端受益于风电、新能源、电子等板块需求旺盛，2025年上半年显著拉动需求高增 [1] - 产品价格经过2024年以来多轮挺价、提价后稳步恢复，2025年上半年规模以上玻纤及制品企业主营业务收入同比增长13.5%，工业利润同比增长142.5% [1] - 行业市场份额集中度持续提升，国内前三合计市占率超60% [1] 公司竞争优势 - 公司为玻纤行业头部企业，技术积淀深厚，在超高模风电纱、LDK电子纱等细分领域处于行业领先地位 [2] - 产品矩阵丰富，聚焦风电、热塑、热固、电子等中高档产品，结构优异 [2] - 全球销售体系完善，市场竞争力稳步提升 [2] - 公司与LM、杜邦、台光、生益科技等行业龙头企业建立了稳定的合作关系 [2] 公司业务亮点 - 在风电叶片领域市场占有率超过25%，其中高模、超高模产品产量居全球领先地位 [2] - 在电子纱领域成功开发低气泡、低膨胀、低介电超细纱等优势产品，解决高端PCB关键材料进口依赖难题 [2] - 在热固领域，高端绝缘纱、高模量光缆阻水纤维用纱、全缠绕水处理膜壳用纱等多类产品性能优异，市场份额居行业领先地位 [2] 公司经营与增长 - 公司有序推进老旧产线改造，智能化、规模化不断提升，成本端不断改善 [1] - 公司持续推进降本增效，费用率得到有效管控，业绩弹性十足 [1] - 公司销量保持稳健增长，LDK电子纱等优势产品成长空间广阔，产品结构持续改善 [3] - 公司扩产能力强，长期成长能力突出 [2]

股价表现 - 钢铁股跌幅居前，马鞍山钢铁股份跌3.89%报2.47港元，鞍钢股份跌3.69%报2.09港元，重庆钢铁股份跌2.9%报1.34港元 [1] 行业供需现状 - 供给端钢厂利润下行至亏损约100元/吨，导致铁水及钢材产量小幅下降 [1] - 需求端旺季表现不及预期，螺线及热卷表观需求偏弱，高产量下热卷出现累库，其他品种库存维持相对高位 [1] - 地产对钢铁需求的负向拖拽影响已明显减弱，需求有望逐步触底 [1] 行业前景展望 - 短期来看，利润压制或引发市场化减产，从而缓解库存压力 [1] - 长期来看，产能调控是行业发展的长期主线 [1] - 行业亏损时间较长，供给的市场化出清已开始出现，预期行业基本面有望逐步修复 [1] - 若供给政策落地，行业供给收缩速度将加快，上行进展将更快展开 [1]

股价表现 - 马鞍山钢铁股份(00323)下跌3.89%至2.47港元 [1] - 鞍钢股份(00347)下跌3.69%至2.09港元 [1] - 重庆钢铁股份(01053)下跌2.9%至1.34港元 [1] 行业短期基本面 - 钢厂利润下降至亏损约100元/吨 [1] - 铁水及钢材产量因利润压制而小幅下降 [1] - 热卷出现累库，其他品种库存维持相对高位 [1] - 旺季需求不及预期，螺线及热卷表需偏弱 [1] 行业长期展望与驱动因素 - 产能调控被预期为行业长期主线 [1] - 地产对钢铁需求的负向拖拽影响已明显减弱，需求有望逐步触底 [1] - 行业亏损时间较长，供给的市场化出清已开始出现 [1] - 若供给政策落地，行业供给收缩速度将加快，基本面修复进程有望提速 [1]

行业投资评级 - 报告对钢铁行业给予“推荐”评级 [4] 核心观点 - 钢价小幅回落，需关注即将召开的二十届四中全会制定的“十五五”规划指引，其为中长期经济发展引领方向 [3] - 供给端，钢厂利润继续下行，利润压制下铁水、钢材产量小幅下降 [3] - 需求端，旺季需求不及预期，螺线、热卷表需偏弱，高产量下热卷出现累库，其他品种库存也维持相对高位 [3] - 短期来看，钢材利润端已下降至亏损100元/吨左右，供给端或将出现市场化减产，库存压力或将缓解 [3] - 长期来看，产能调控仍将是长期主线，产能调控下钢企盈利能力有望修复，同时龙头企业受益于精准调控和分级分类管理，有望实现超额收益 [3] 价格表现 - 本周国内钢材价格普遍下跌：上海20mm HRB400螺纹价格3210元/吨，较上周降50元/吨；高线8.0mm价格3400元/吨，较上周降10元/吨；热轧3.0mm价格3280元/吨，较上周降120元/吨；冷轧1.0mm价格3770元/吨，较上周降40元/吨；普中板20mm价格3380元/吨，较上周降70元/吨 [1] - 国际钢材市场价格涨跌互现：美国中西部钢厂热卷出厂价900美元/吨，较上周升15美元/吨；欧盟钢厂热卷报价690美元/吨，较上周升25美元/吨 [23] 利润情况 - 本周钢材利润下降：测算行业螺纹钢、热轧和冷轧毛利分别环比前一周变化-36元/吨、-55元/吨和-17元/吨 [1] - 短流程电炉钢毛利环比前一周变化-3元/吨 [1] 产量与库存 - 五大钢材品种产量857万吨，环比降6.36万吨，其中建筑钢材产量周环比减3.65万吨，板材产量周环比降2.71万吨 [2] - 螺纹钢本周减产2.24万吨至201.16万吨，长、短流程螺纹钢产量分别为174.73万吨、26.43万吨，环比分别-5.38万吨、+3.14万吨 [2] - 五大钢材品种社会总库存1124.51万吨，环比降2.38万吨；钢厂总库存456.42万吨，环比降16.14万吨 [2] - 螺纹钢社库降10.89万吨，厂库降7.7万吨 [2] - 测算本周螺纹钢表观消费量219.75万吨，环比升73.74万吨 [2] - 本周建筑钢材成交日均值9.78万吨，环比下降6.29% [2] 原材料市场 - 国产矿市场价格稳定，进口矿市场价格稳中有跌，废钢价格持平 [28] - 焦炭市场价格持平，华北主焦煤价格上涨7元/吨至1302元/吨，华东主焦煤价格持平 [28] 下游行业动态 - 2025年1—9月，我国造船完工量3853万载重吨，同比增长6.0%；新接订单量6660万载重吨，同比下降23.5%；手持订单量24224万载重吨，同比增长25.3% [8] - 9月中国出口钢材1046.5万吨，较上月增加95.5万吨，环比增长10.0%；1-9月累计出口钢材8795.5万吨，同比增长9.2% [9] - 9月乘用车生产283.8万辆，同比增长17.2%，环比增长15.7% [10] - 2025年8月城镇固定资产投资完成额累计同比增速为0.5%，房地产开发投资完成额累计同比下滑12.9% [60] 投资建议 - 推荐普钢板块：华菱钢铁、宝钢股份、南钢股份 [3] - 推荐特钢板块：翔楼新材、中信特钢、甬金股份 [3] - 推荐管材标的：久立特材、友发集团、武进不锈 [3] - 建议关注高温合金标的：抚顺特钢 [3]

政策环境转变 - 2025年6月底以来光伏行业"反内卷"顶层信号密集释放 推动板块持续性反弹 [1] - 2025年"反内卷"政策规格相比2024年显著提升 在存量过剩产能退出和避免低价竞争方面有明显推进 [1] - 工信部等六部委明确提出打击低于成本价销售行为 并以市场化法治化方式推动落后产能有序退出 [3] - 相关部门或将发布"关于加强光伏产能调控的通知" 推动产业从"野蛮生长"迈向"高质量突围" [1] 行业供需与价格变化 - 多晶硅价格于2022年最高超过30万元/吨 2024年价格跌破成本线 最低跌至3万元/吨 [2] - 多晶硅行业在产加在建合计产能高达376万吨 产能扩张速度远超下游装机速度导致严重过剩 [2] - 在政策干预下行业供需关系持续改善 多晶硅料主连期货价格自今年6月至今涨超50% [3] - 截至9月底国内在产多晶硅企业数量维持在10家 整体开工率保持相对低位 去产能任务艰巨 [3] 下游需求前景 - 2024年中国光伏发电装机容量886.6GW 近五年复合增速为36.82% [4] - 双碳政策指引是光伏下游扩张主要逻辑 预计未来仍保持中高双位数增速 [4] - 储能系统能解决可再生能源并网波动性与消纳问题 将推动光伏装机量需求持续释放 [4] 公司财务与业务对比 - 2025年上半年通威股份 晶澳科技 隆基绿能股东净亏损分别为49.55亿元 25.8亿元 25.7亿元 [5] - 港股新特能源2025年上半年仅净亏损不到3亿元 亏损率远低于同行 [5] - 新特能源业务多元化 2025年上半年多晶硅业务 电站建设 运营收入贡献分别为13.68% 67.62% 18.9% [8] - 新特能源多晶硅业务毛亏损10.33亿元 但电站建设及运营毛盈利合计14.23亿元 有效抵消亏损 [8] - 隆基绿能电站业务收入占比仅为3.54% 光伏产品占比高达93.5% TCL中环光伏电站占比仅为0.76% [8] 投资机会分析 - 光伏板块经历连续四年大幅回调 估值缩水基本超过70% 2025年6月开始出现政策拐点 [1] - 头部电池厂商有望凭借TOPCon产能升级打破行业同质化竞争 率先走出周期底部 [5] - 隆基绿能及TCL中环等细分龙头对产业链价格敏感性高 估值弹性大 或获更高估值溢价 [9] - 新特能源具备多元业务驱动业绩韧性 价格敏感性低 盈利能力强劲 或为稳健投资者首选 [9]

行业整体表现 - 2025年上半年生猪养殖行业呈现“量增利更增”特点，龙头企业牧原股份净利润同比暴增逾1000% [1] - 行业整体出栏量大幅提升，24家上市猪企累计销售生猪1.09亿头，同比增长31.95% [2] - 22家上市猪企中有18家实现盈利，合计盈利200.4亿元，其中16家实现净利润正增长 [4] 企业营收与盈利分化 - 从营收规模看，牧原股份以超过750亿元领先，温氏股份约327亿元位列第二，新希望（144亿元）与海大集团（97亿元）分列第三、第四位，其余上市猪企生猪养殖业务营收均未突破50亿元 [2] - 盈利水平高度依赖成本控制能力，牧原股份、巨星农牧、温氏股份、神农集团等企业净利润同比增幅均超过150% [2] - 头部企业通过规模化出栏摊薄固定成本，结合技术升级和管理优化，形成“量增—降本—增利”的良性循环 [4] 成本控制与驱动因素 - 2025年上半年生猪养殖成本从2024年的14元/公斤降至12元/公斤，部分企业单月养殖成本甚至低于12元/公斤 [2] - 仔猪价格较高，使自繁自养模式的成本优势更为明显 [2] - 业绩增长主要驱动力是企业成本管理能力提升，尽管生猪价格同比下跌，但出栏量提升且养殖成本下降对利润形成支撑 [1][4] - 上半年生猪养殖盈利还受供需阶段性错配驱动，包括春节前悲观预期导致出栏提前、养殖户压栏惜售和二次育肥行为造成供应后移 [3] 财务风险与负债水平 - 截至2025年上半年，26家上市猪企总负债为3975.23亿元，平均资产负债率为57.30%，相较于2024年同期下降5.68个百分点 [4] - 行业整体负债水平虽有改善，但天域生物、新五丰、金新农、龙大美食等4家企业负债率仍高于70%，另有5家企业负债率维持在65%左右高位 [4] - 高负债率仍是行业主要挑战，保证现金流安全、逐步降低资产负债率是更健康的发展方向 [4][5] 价格走势与未来展望 - 进入三季度，生猪价格持续下跌，上市猪企整体呈现“销售增长、收入下降”特征 [1] - 展望四季度，多位受访者预计生猪价格偏弱震荡，下半年供应增长导致价格承压运行 [7] - 四季度生猪市场供应总体呈现增长态势，但随天气转凉及元旦、春节临近，需求将为猪价带来一定支撑，春节前市场将呈现供需双增态势 [7] 行业发展趋势 - 生猪行业进入产业高质量发展阶段，头部企业从产能扩张逐步转向技术竞争和效率竞争 [7] - 规模化养殖推动专业分工加速，仔猪供需对猪价的指引作用明显加强 [7] - 期货与现货的联动性显著提升，产业资金主导的套保行为强化期现联动性，使期货远月合约定价主要围绕成本运行 [8] - 政策调控精准度不断提高，监管部门通过加强监测和交流等方式全面掌握行业动态 [8]

多晶硅期货价格走势 - 多晶硅期货主力2511合约连续两日收涨，市场看多情绪升温[1] - 期货价格此前快速下跌，2511合约最低跌至47720元/吨，国庆假期后现货价格小幅上涨，盘面贴水现货幅度较大，为期货价格上涨提供驱动[1] - 10月15日多晶硅现货价格趋稳，N型致密料均价为50000元/吨[1] 产能调控政策预期 - 相关主管部门或将发布加强光伏产能调控的通知文件，行业权威人士证实确有调控政策将出台[1] - 多晶硅市场已对产能调控预期进行充分计价，相关政策落地需要时间[1] - 若产能调控政策能及时出台且产能出清路径明确，市场看多情绪会进一步升温[1] - 多晶硅能耗相关征求意见稿已发布，后续收储等措施也可能逐步推进，市场仍受政策预期主导[1] 行业供需基本面 - 当前多晶硅市场仍保持供过于求的格局，若后续政策预期未能落地，市场交易逻辑将回归“弱现实”[2] - 10月全球多晶硅排产13.33万吨，硅片排产61.92GW，多晶硅减产情况不及预期导致社会库存或继续累积[2] - 硅片排产超预期增加使单月供应过剩幅度有所收窄，但行业隐性库存偏高，全行业库存总量约27.7万吨[2] - 从10月排产数据看，市场呈供增需减态势，硅片排产下降后投机情绪降温，硅料上游库存持续累积[2] 价格支撑与市场情绪 - 限销政策导致多晶硅现货货源趋紧，增强了硅料厂的挺价意愿，但下游厂商对高价货源接受度不高，抑制采购需求[2] - 在基本面偏弱情况下，市场后期仍有累库压力，若行业开工率下降，当前价格将得到有力支撑[3] - 若11月政策预期兑现且供需平衡表得到修复，多晶硅的价格表现值得期待[3] - 在政策内容明确前，预计多晶硅价格以区间震荡为主[3] 未来供需展望 - 11月多晶硅减产规模预计将大于硅片，届时供需平衡表有望得到修复[3] - 四季度市场核心矛盾是弱需求导致现货利润承压，加之供应压力较大，供过于求格局难以根本改变，上涨行情难以持续[2]