2021年以来，为更好支持企业用好资金池政策，中国人民银行、国家外汇管理局探索资金池政策合并方 案，推动跨国公司本外币一体化资金池、跨境资金集中运营（以下分别简称"高版本资金池""低版本资 金池"）两个版本的本外币一体化资金池试点。 7月25日，两项事关跨境资金的政策公开征求意见。相关措施将更好便利企业跨境资金统筹使用，进一 步促进贸易投资便利化，更好适应境内外人员经贸往来的形势需要。 其中，《中国人民银行国家外汇管理局关于印发〈跨国公司本外币跨境资金集中运营管理规定〉的通知 （征求意见稿）》（下称《通知》）明确，拟将前期试点相对成熟的"低版本资金池"政策推广至全国， 建立本外币一体化的资金池政策框架。 《中国人民银行海关总署关于优化银行业金融机构跨境调运人民币现钞工作的通知（征求意见稿）》 （下称"征求意见稿"），则优化了银行业金融机构跨境调运人民币现钞业务（下称"跨境调运业务"）办 理。 便利企业跨境资金统筹使用 《通知》旨在稳步推进本外币一体化资金池试点，更好便利企业跨境资金统筹使用，发挥跨境业务服务 实体经济、促进贸易投资便利化的作用。 《通知》的核心内容是，拟将前期试点相对成熟的"低版本资金池"政策 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 广发是民营系头部券商，兼具治理结构优化与戴维斯双击逻辑 [1] - A股与港股或走出中长周期Beta行情，券商板块有望迎来估值与业绩的戴维斯双击，广发或存在公司治理结构优化可能性 [1] - 预计2025E - 2027E归母净利润同比增速23.9%/16.4%/15.3%，按2026年1.5xPB估值，对应目标价27.18元，空间36％ [2][3] 超预期点分析 超预期点 - A股与港股正在逐渐走出长牛行情；券商板块或迎接新一轮鼓励创新浪潮；公司治理结构优化有较大的预期差 [1] 超预期驱动因素与机理 - 市场层面：人民币国际化有望推动人民币资产系统性重估，国内流动性宽松，叠加反内卷与雅江电站共同推动供需关系改善，A股与港股或走出中长周期Beta行情 [1] - 政策层面：为在资本市场与货币市场形成中美分置格局，政策需持续发力，券商有望享受鼓励创新的新政策周期红利 [1] - 板块层面：券商板块作为主要经营人民币金融资产与股市Beta放大器角色，有望迎来估值与业绩的戴维斯双击 [1] - 个股层面：广发是业务结构均衡、盈利能力优秀的大型综合类券商，财富管理业务布局领先，资管业务优势突出，投行业务逐渐回归正轨；但从股权结构看，广发缺少实控人，且前两大股东对公司提升综合竞争力的支持有限，因此存在公司治理结构优化可能性 [1] 催化剂 - A股与港股持续保持牛市趋势行情，成交活跃度与赚钱效应保持高位 [2] - 货币政策、财政政策等积极与宽松的宏观政策，以及证券行业与资本市场相关政策红利持续释放 [2] - 公司加强费用管控，利好净利润剪刀差释放 [2] 检验与跟踪依据 - 当前股价对应2025年PB仅1.2x，位置处于历史较低区间 [2] - 目前A股只反映了少量预期，不仅远低于券商板块平均估值1.4x，且在头部券商中处于较低水平；相比于H股广发，2025年A股广发大幅跑输47%，当前溢价率仅有25%，是所有AH券商股里面较低的之一 [2] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27,199|30,531|34,466|39,325| |(+/-) (%)|16.7%|12.3%|12.9%|14.1%| |归母净利润（百万元）|9,637|11,937|13,900|16,025| |(+/-) (%)|38.1%|23.9%|16.4%|15.3%| |每股净资产(元)|15.88|16.89|18.12|19.57| |PB|1.3|1.2|1.1|1.0|[8] 目标价及空间 - 按2026年1.5xPB进行估值，对应目标价27.18元，空间36％ [3] 基本数据 - 收盘价：￥19.93 - 总市值(百万元)：151,584.50 - 总股本(百万股)：7,605.85 [4] 财务及估值指标 |指标(元)|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益|1.15|1.45|1.71|1.98| |每股净资产|15.88|16.89|18.12|19.57| |PE|17.4|13.8|11.7|10.0| |PB|1.26|1.18|1.10|1.02|[10]

01 策略 Strategy - 港股市场流动性整体宽松，可以从宏观和微观的市场资金供需两个大的维度来理解，两者之间存在关联，例如宏观层面增长乏力和资产荒导致南向资金不断涌入和越来越多的公司赴港上市 [3] - 三季度预计会面临多方面的流动性边际趋紧的压力，下半年对资金的需求规模可能延续甚至加速（IPO和配售3000亿港币以上），但资金供给速度能否加速还要看"赚钱效应"（南向、外资和回购或为3000亿港币左右） [3] 02 宏观 Macroeconomy - 新古典框架认为经常账户是汇率的主要决定因素，而（后）凯恩斯主义认为资本流动才是影响汇率的根本力量，在全球资本流动体量大、波动大的情况下，（后）凯恩斯主义对汇率的分析框架与现实似乎更为吻合 [6] - 短期来看，因为三季度美债净供给将大幅增加，美元可能还有下行空间，对应的欧元短期还有升值空间 [6] - 中长期来看，市场对美元的信心减弱是共识，但国际货币体系尚未出现重大事件以检验市场对美元失去信心的程度，美元汇率是否将继续线性大幅下行还待观察 [6] 03 策略 Strategy - 本轮股债跷跷板与历史上典型的股债轮动明显不同：股票上涨由银行股与小微盘驱动，小盘跑赢大盘；本次是"股牛债平"，可能反映股债轮动并非增长预期驱动而是流动性主导 [9] - 去年9月以来宏观流动性明显提升，流动性传导已经改善，宏观流动性对市场的指引效应可能上升，流动性驱动的股债跷跷板风险偏好更低，对债市利空有限 [9] - 建议在8月关税不确定性排除之前暂时维持稳健的资产配置，继续超配高股息与债券，待关税不确定性落地后再做决断 [9] 04 策略 Strategy - A股资金面正在发生五大重要变化：货币秩序重构引发资产变局、个人投资者占比阶段性提升、居民储蓄存款增长叠加"资产荒"、资金面筹码结构改善赚钱效应提升、较多机构投资者的A股仓位处于历史低位 [12] - 在五个变化的共振下，对下半年市场可保持相对积极，虽然市场中期走势由基本面决定，但不可忽视资金流动的力量阶段性超过基本面 [12] 稳定币、金融市场和人民币国际化 - 稳定币有潜力成为一种新型的基础设施，发行离岸人民币稳定币或是中国参与稳定币发展的优先之选 [15] - 稳定币只是推进人民币国际化的"术"，人民币能否成为广受信任的国际货币根本上取决于"道"，即人民币的"法理之锚"和"功能之锚" [15]

欧阳晓红/文 7月22日、23日，国新办分别举行"介绍2025年上半年外汇收支数据情况"和"海南自由贸易港建设有关情 况"的新闻发布会，释放出进一步扩大开放的清晰信号。 中国坐拥3.6万亿美元净资产，人民币跨境结算占非银行跨境收支比重达到53%。二者并行意味着什 么？一个可能的解读是：中国国际收支结构正发生升级性的变革；另一个隐含的意义是：全球金融秩序 的重塑中，人民币开始成为新兴的重要变量。 2025年12月18日，海南自贸港全岛将正式"封关"，也将为有序扩大金融业对内对外开放发挥"试验田"的 作用。 市场积极回应。时隔9个月，A股上证指数在7月24日重新站上3600点。 联博基金市场策略负责人李长风表示，6月份以来，中国股市温和上涨，主要受益于中美贸易摩擦趋缓 及中国经济数据表现超出市场预期。这也暗示投资者或应更加聚焦中美资本市场转型带来的结构性投资 机会。 一 一张是流量，一张是存量，构成中国国际账户体系的两张表——国际收支平衡表（BOP）与国际投资头 寸表（IIP）均不乏"亮点"。 国家外汇管理局副局长、新闻发言人李斌在发布会上表示，上半年，企业、个人等非银行部门跨境收入 和支出合计7.6万亿美元，同 ...

"本次试点为离岸人民币回流境内资本市场提供了新的渠道，有利于推进人民币国际化。" 关联内容 海南自贸港封关倒计时：零关税商品税目达74%，人员往来更便利 近日，为加快推进海南自由贸易港跨境资产管理业务试点工作，中国人民银行海南省分行等五部门联合 印发《海南自由贸易港跨境资产管理试点业务实施细则》（下称《细则》），支持境外投资者投资海南 自贸港内金融机构发行的理财产品、证券基金期货经营机构私募资产管理产品、公开募集证券投资基 金、保险资产管理产品，初期试点总规模上限为100亿元。本细则自2025年8月21日起生效。 《细则》明确，境外投资者投资的试点资管产品应当以人民币计价结算，范围包括："R1"至"R4"风险 等级的公开募集证券投资基金；"R1"至"R4"风险等级的证券基金期货经营机构私募资产管理产品；保 险资产管理公司发行的保险资产管理产品；其他经国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会等 部门认可参与试点的资管产品。 海南自贸港探索开展跨境资管业务试点由来已久。2020年6月，中共中央、国务院发布《海南自由贸易 港建设总体方案》首次提出"探索开展跨境资产管理业务试点"；2021年4月，原一行两会一局发 ...

美元霸权现状与挑战 - 美元长期作为全球储备、支付和定价工具，但美国金融霸权正因单边主义政策（如关税）和多边机制退群行为而受到削弱 [1][3] - 美元指数上半年下跌超10%，创1973年以来同期最差表现，主因市场对美国经济衰退担忧加剧 [4] - 美国主权信用评级被穆迪从Aaa下调至Aa1，财政赤字扩大或使联邦债务未来10年增加3万亿美元 [4] 美元地位动摇的驱动因素 - 特朗普政府"对等关税"政策导致投资者抛售美元，哈佛大学教授指出经济放缓预期降低美元需求 [4] - 美国债务水平上升及"大而美"减税法案进一步打压美元币值，复旦大学教授认为美元"重新抬头"难度大 [4] - 哥伦比亚大学教授预测10年后美元角色将显著弱化，主因美国滥用美元结算体系制裁他国促使替代货币需求上升 [5][6] 人民币国际化进展 - 人民币已成为全球第二大贸易融资货币、第三大支付货币，在IMF特别提款权货币篮子权重居全球第三 [7] - OMFIF报告显示30%央行计划未来10年增持人民币，预计全球储备占比将翻两倍 [7] - 人民币跨境支付系统（CIPS）近期接入非洲、中东及新加坡核心外资银行，覆盖区域显著扩大 [8] 人民币国际化的结构性支撑 - 中国作为第二大经济体拥有完整产业链，进出口规模扩大推动跨境贸易人民币结算发展 [8] - 货币互换、RQFII/RQDII等机制已为人民币国际化奠定基础，新接入的外资银行将加速离岸市场建设 [8]

国际货币体系新形势 - 美元信誉出现裂痕 美国股债汇"三杀"频繁出现 美债安全资产溢价持续缩水 美元霸权的"双锚"正在弱化 [1] - "中国制造"崛起 在新能源汽车 5G通信 AI等战略新兴领域取得突破性发展 中国制造业叙事更加积极 [1] - 经贸体系重构 美国对贸易伙伴大幅加征关税 全球最终消费国意愿下降 贸易渠道美元供给或逐步减少 [1] - 加密货币兴起 稳定币因便捷便宜和可及性强成为基础设施 对人民币国际化构成挑战 [2] 人民币汇率变化 - 人民币汇率走出贬值预期 呈现升值压力 4月末采取强力应对举措后走出"爬行升值"行情 [3] - 美国通胀水平远高于中国 2022年名义CPI最高超过9% 2024年为3% 人民币对美元名义汇率小幅走弱 可能存在低估 [3] - 2022年一季度至2025年一季度期间 人民币实际有效汇率降幅超过15% 尽管中国贸易顺差屡创新高 [3] - 2022年8月以来 人民币对美元风险逆转期权从超过1转为负值 显示市场预期从贬值转向升值 [3] 人民币升值压力来源 - 外部因素 美元霸权"双锚"松动 人民币贬值压力减少 [4] - 内部因素 中国制造业顺差不断上升 [4] - 中国具有完整财政主权和健康财政状况 拥有净资产 有能力扩大财政支出 为国际投资者提供安全资产 [4] 推进人民币国际化建议 - 推进人民币结算和计价 尤其在大宗商品领域 增强中国企业国际话语权和定价权 扩大人民币使用规则建设 [4] - 构建投融资闭环 扩大资本项目开放 强化人民币融资功能 扩大人民币海外授信 提高离岸人民币存量 [5] - 发行离岸稳定币 优先在香港推进试点 利用制造业优势推进线下应用场景 借助香港完善"链上"投融资闭环 [5] - 恢复和增强人民币汇率弹性 遏制套息交易 减轻单边下行压力 避免与美元绑定过深 走出独立行情 [5]

2025年6月份的我国"银行代客涉外收付款"数据显示了一个值得关注的现象：人民币跨境收付呈现净流出，而美元却保持显著净流入状态——人民币净流出 216亿美元，美元净流入555亿美元。 | 单位:亿美元 | | | | | --- | --- | --- | --- | | 项目 | 2025年4月 | 2025年5月 | 2025年6月 | | 一、收入 | 7,031 | 6,227 | 6, 478 | | 按币种:南生分享:我国跨境交易人民币,美元的收、支 | | | | | 人民币 | 3,784 | 3, 174 | 3, 202 | | 外币 | 3, 246 | 3, 053 | 3, 276 | | 美元 | 3,013 | 2,819 | 2, 996 | | 香港元 | 53 | 53 | 78 | | 欧元 | 125 | 128 | 147 | | 日元 | 33 | 33 | 32 | | 其他 | 22 | 20 | 22 | | 二、支出 | 6, 858 | 5,897 | 6, 225 | | 按市种: | | | | | 人民币 | 3,754 | 3, 148 | 3, ...

征求意见稿主要内容包括：明确业务办理主体。在我国境内依法设立的银行业金融机构，可办理跨境调 运业务。 人民银行表示，《中华人民共和国国家货币出入境管理办法》（国务院令108号，1993年3月1日起实 施）规定"不得擅自运输国家货币出入境"。在中国人民银行和海关总署推动下，银行业金融机构（以下 称银行机构）跨境调运人民币现钞业务（以下称跨境调运业务）于1999年启动，主要目的是适应境内外 人员交流日益密切、经贸往来日益增加的形势需要，为人民币现钞跨境流动提供安全、便利的渠道。实 践来看，办理跨境调运业务的银行主要集中于国有大型商业银行，以及边境地区规模较大的地方性商业 银行，近年来个别农村商业银行也开办跨境调运业务。 提出相关工作要求。对于银行机构，要求事前认真开展风险评估、清晰界定与境外银行的权责关系、完 善风控制度措施、做好调运前准备工作；事中规范开展跨境调运操作、严密防控委托外包风险；事后及 时报备通关信息。对于中国人民银行分支机构，要求做好银行机构身份甄别，及时识别处置异常情况， 加强监督管理，跟踪研判毗邻国家（和地区）人民币现钞需求。对于海关部门，要求按照现有规定办理 通关手续。对于违法违规行为，监督 ...

香港稳定币转型机遇 核心观点 - 香港成为北京探索稳定币应用的离岸试验田，8月生效的《稳定币法案》为离岸人民币稳定币开辟合法路径 [2][5] - 拥有成熟区块链技术的稳定币发行方、经纪商和金融科技公司将率先受益，传统银行和电商领域转型较慢 [1][3] - 人民币稳定币（CNH）发展可能滞后于美元/港元稳定币，受限于离岸人民币资金池仅1万亿元及资本管制 [4][8] 监管政策分析 - 香港《稳定币条例》要求：1:1高流动性储备资产、2500万港元最低资本金、强制披露储备构成及审计报告 [6] - 香港制度比美国更包容，允许符合资质的海外企业参与，首批监管沙盒企业包括京东科技、渣打银行等 [6] - 政策导向聚焦跨境支付和供应链金融，而非投机交易 [6] 行业受益格局 早期受益者 - 富途控股凭借加密货币平台优势可快速对接稳定币业务 [3][7] - 众安在线通过参股RD InnoTech提前布局生态 [3][7] - 港交所可能因跨境资金流动增加提升交易量 [3][7] 传统金融机构 - 银行可通过担任储备资产托管方获利（如渣打香港），但稳定币不产生利息，对存款业务冲击有限 [3][7] - 稳定币作为区块链支付手段，与传统银行服务的竞争吸引力受限 [3] 电子商务 - 稳定币可降低跨境电商90%交易成本并实现即时结算，但欧美市场现有支付体系成熟导致转换意愿低 [7] - 新兴市场因本币波动剧烈或更快采用稳定币 [7] 人民币稳定币挑战 - 离岸人民币资金池1万亿元远低于在岸300万亿元，流动性不足制约发展 [8] - 数字人民币（e-CNY）跨境试点获更强政策支持，形成竞争 [8] - 长期突破需接入CIPS系统或扩大离岸人民币债券发行 [8] 市场规模与竞争 - 全球稳定币规模达2500亿美元，其中99%以美元计价 [6] - 美国《GENIUS法案》强化美元稳定币主导地位，加剧数字金融竞赛 [2][6]