行业投资评级 - 银行行业评级为“强于大市”（维持）[5] 报告核心观点 - 央行发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》，预计四季度政策将保持流动性宽松，但降息降准工具使用或保持谨慎[2][3] - 货币政策中间目标由量转价，关注金融总量指标的科学性，直接融资占比升至44.4%[3] - 强调保持合理的利率比价关系以引导资金流向，支持银行稳定净息差[4] - 上市银行三季度利润增速改善，营收端增速有望持续改善，高股息投资价值凸显[4] 投资要点总结 - **融资条件**：货币政策将保持社会融资条件相对宽松，以应对全球经济增长动能不足及国内经济基础需巩固的形势[3] - **金融总量指标**：社融和M2比银行贷款更全面合理，M2受金融脱媒等因素压低，前9个月已核销规模超1万亿元，地方政府发行4万亿元特殊再融资债券中约60%-70%用于偿还银行贷款[3] - **利率比价关系**：需关注政策利率与市场利率、存贷款利率等多重比价关系，增强银行资产和负债端利率调整的联动性[4] - **银行业绩与投资策略**：银行三季度利润增速改善，受拨备计提下降、净息差企稳等因素带动，业绩稳定性增强，高股息投资价值凸显[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月宏观金融、经济指标整体偏弱，政策加码预期稍有升温，海外劳动力市场趋于下行，AI及降息叙事分歧再起，市场风险偏好调整并可能外溢至国内，央行流动性呵护态度不变，阶段性因素对资金面扰动有限，对债市偏友好，但央行淡化总量金融指标重要性，股市“泡沫”破裂非主流预期，公募债基赎回费率新规对债市情绪扰动未消除，短期内债市单边走势或仍纠结 [5] - 套利方面，中性偏多思路下，30Y - 7Y期限利差处于近三年历史偏高分位水平，建议(TL - 3T)头寸继续适量持有；移仓进度偏慢可能是本周跨期价差未普遍走强的重要原因，后续随着交割月临近以及当季合约估值趋于合理，空头加快移仓或将带动价差走强，建议择机尝试做多T合约当季 - 下季跨期价差 [5] - 后市展望债市震荡运行，单边暂观望 [6] 第一部分 周度核心要点分析及策略推荐 宏观经济指标 - 高基数下，10月国内主要宏观经济指标普遍回落，产需两端均收缩 [7] - 债市对偏弱内需数据定价不多，或因完成年内经济增长目标难度不大，指标回落可能是阶段性的，但近期部分内需指标持续转弱意味着前期政策乘数效应不明显，国内基本面自发性修复动能不强 [10] 信用扩张 - 信用扩张继续放缓，10月新增人民币贷款2200亿元，同比少增约2800亿元，贷款余额同比+6.5%，较上月回落0.1个百分点，贷款结构转弱；社会融资规模8150亿元，同比少增5970亿元，社融同比+8.5%，较上月回落0.2个百分点，政府债券发行放缓是社融同比大幅少增的主要原因，但企业直接融资表现尚可 [14][17] M1与存款 - 信用扩张放缓影响存款派生，10月M2同比+8.2%，较上月回落0.2个百分点，M1同比+6.2%，较上月回落1.0个百分点，拐点初现；跨季后居民、非金融企业存款超季节性回落，非银金融机构存款大增，9月M1超预期上行可能是季末私人部门资金以活期存款方式暂回流银行体系，持续性不强 [25] - 10月新增财政存款7200亿元，同比多增1248亿元，财政支出力度可能放缓，或导致M1增速回落；11月政府债券发行放量，年内新增财政存款累计2.09万亿元，年底政府部门支出强度季节性提升预计对企业、居民部门现金流有支撑 [26] 市场资金面 - 本周受政府债券净缴款规模较大影响，市场资金面收敛，截止周五收盘，DR001、DR007分别为1.3729%、1.4673%，隔夜、7天期非银资金利差分别为5.67bp、2.72bp，AAA级1年期同业存单利率在1.63 - 1.64%区间附近窄幅波动 [37] - 下周政府债券净融资逾3600亿元，规模偏高，17 - 19日税期走款将给资金面带来阶段性扰动，但央行对流动性呵护态度不变，重启国债买卖后对冲手段丰富，预计下周市场资金价格先上后下，实际压力可控 [32][37] 央行货币政策报告 - 央行三季度货币政策执行报告延续宽松基调，“实施好适度宽松的货币政策”以及删除“防范资金空转”等表述更显积极，重提“跨周期调节”不意味着中短期内货币政策转向 [42] - 三季度报告淡化总量金融指标重要性，央行旗下《金融时报》刊文指出货币政策边际效率下降，需警惕过度放松货币金融条件的负面效果 [42] 期债盘面 - 按中债估值与期货结算价计算，TS、TF、T、TL主力合约IRR分别为1.3493%、1.3912%、1.2576%、1.6445%，下季合约IRR分别为1.6100%、1.6880%、1.6764%、1.7599%，下季合约普遍估值偏高 [48] - 本周主力合约移仓有所加速，但相较历史同期仍偏慢，截至周五收盘，TS、TF、T、TL合约移仓进度分别为31.1%、27.4%、30.6%、38.6%；前十席位空头持仓占优，移仓进度偏慢可能是本周跨期价差未普遍走强的重要原因，TS移仓明显加速，跨期价差随之走强，TF合约移仓最慢，跨期价差表现相对最弱 [54] 策略推荐 - 单边：暂观望 [6] - 套利：(TL - 3T)头寸继续适量持有、择机尝试做多T合约当季 - 下季跨期价差 [5][6] 第二部分 相关数据追踪 - 包含国债期货成交与持仓量、国债期货合约间价差、国债期货合约净持仓、国债现券收益率曲线、国债收益率期限利差、美国10年期国债收益率、中美10年期国债利差、美元指数、美元兑人民币离岸价等数据 [58][61][64][65][67][69][71]

央行利率传导机制核心观点 - 央行发布报告强调保持合理利率比价关系对提升货币政策有效性和减少资金空转套利至关重要 [1] - 理想状态下政策利率引导下各类利率应保持合理比价关系和联动性以反映期限风险流动性等变化规律 [1] - 未来加强政策协调和强化利率政策执行是畅通货币政策传导的重要环节 [2] 需关注的关键利率比价关系 - 央行政策利率与市场利率关系：市场利率应围绕政策利率中枢运行，若比价关系偏离合理范围将影响利率传导有效性 [3] - 商业银行资产端与负债端利率关系：存贷款利率同向变动但下降速度不同会压缩银行净息差，制约其支持实体经济能力 [3] - 不同类型资产收益率关系：贷款利率与债券收益率差异应合理，且需加强理财基金等金融市场间利率协同 [3] - 不同期限利率关系：短期与长期利率差异反映期限溢价，不同期限存款利率应维持合理期限利差 [3] - 不同风险利率关系：融资成本差异反映风险溢价，企业融资利率低于国债收益率违背风险定价原则不可持续 [3] 监管措施与成效 - 监管引导强化利率管理反对内卷式竞争已收到明显成效以支持银行稳定净息差 [4] - 央行将持续开展利率政策执法检查，加强对金融机构执行情况的现场评估以维护商业银行净息差合理水平 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 梳理四类利率比价，为债市投资者提供参考，建议短期继续挖掘α，静待年末抢跑行情到来 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 如何理解央行的利率比价 - 央行关注合理利率比价，一是低利率环境下利率比价失衡可能导致金融风险，二是理顺比价关系是完善利率传导体系的重要内容 [2] - 四组利率比价关系包括央行政策利率和市场利率、商业银行资产端和负债端利率、不同类型资产收益率、债券资产不同期限利率和不同风险利率的关系 [2] 债市策略 - 年末银行、保险、理财等配置型资金仍有配债需求，对市场调整形成保护，基金可能仍有抢跑行为，但力度或有限，年末抢跑行情仍可期待，但幅度需理性看待 [4] - 基金销售新规落地前10y国债或围绕1.8%区间波动，新规落地后或迎来年末配置行情驱动收益率小幅下行 [5][67] - 目前10y国债仍处震荡行情，α挖掘策略进入后半段，后续需关注性价比较高品种 [5][69] 利率债市场复盘 - 11月第二周，资金面整体均衡，债市缺乏交易主线，跟随股市小幅波动，现券收益率在1.8%附近盘整 [10] - 本周央行OMO净投放6262亿元，资金面中性偏紧，1y国股行存单发行价格上行，DR001、DR007加权价格上行 [11] - 国债和国开债期限利差均收窄，长端品种表现好于短端品种 [83]

货币政策基调 - 货币政策延续适度宽松基调但力度或相对温和央行时隔一年多再度提及做好逆周期和跨周期调节[1][2] - 政策大幅加码必要性下降因前三季度全国GDP增速达52预计全年实现目标难度不大同时资本市场活跃通胀改善国内经济展现韧性预计年内双降概率较低[2] 信贷增长趋势 - 信贷政策引导银行稳固信贷支持力度保持金融总量合理增长但未来金融总量增速自然下降市场被引导淡化总量要求[3] - 25Q3信贷增量同比少增092万亿元贷款增速持续下降至66四季度信贷增速中枢或延续下移主要因企业中长期贷款和居民贷款分别同比少增046万亿元和056万亿元[3] - 十五五开局在即开门红节奏前置信贷投放有望保持积极政策性工具或配合撬动更多信贷需求支撑贷款增长企稳改善[3] 银行净息差展望 - 央行首次详细阐述五组关键利率比价关系特别提到督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款以支持银行稳定净息差[4] - 截至25Q3上市银行测算净息差环比企稳主要得益于负债成本较年初大幅改善超30BP但资产端仍有下行压力前三季度资产收益率较年初下降41BP[4] - 反内卷推进对贷款合理定价有积极作用新发放贷款利率降幅持续收窄且25Q4和26Q1为负债集中重定价窗口期负债成本改善空间乐观支撑息差延续企稳改善态势[4] 金融风险化解与行业格局 - 报告首次提出构建覆盖全面的宏观审慎管理体系和系统性金融风险防范处置机制重点强调中小金融机构风险的有序化解[5] - 中小银行改革化险步伐加快国有大行积极参与村改支进程并首次收购城商行地方农信社改制陆续推进有望维护区域金融稳定构建更稳健金融体系助力银行业资产质量持续改善[5] 投资关注建议 - 建议关注基本面确定的优质中小行相关标的包括渝农商行宁波银行重庆银行南京银行杭州银行[6] - 建议关注基本面稳健具备较好防御价值的国有大行相关标的包括工商银行建设银行农业银行[6]

行业投资评级 - 报告对银行行业的投资评级为“看好（维持）” [6] 核心观点 - 报告看好25Q4银行板块的相对收益，主要依据是市场风险偏好阶段性回落，以及银行基本面出现息差企稳等积极变化 [3] - 货币政策延续适度宽松基调，但时隔1年多重提“跨周期调节”，预示政策力度将相对谨慎温和，年内双降概率较低 [9] - 央行首次详细阐述五组关键利率比价关系，特别指出“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”，以支持银行稳定净息差 [9] - 25Q3上市银行测算净息差环比企稳，负债成本较年初大幅改善超30BP，但资产收益率较年初下降41BP [9] - 信贷增速中枢料延续下移，25Q3信贷增量同比少增0.92万亿元，企业中长期贷款和居民贷款分别同比少增0.46万亿元和0.56万亿元，三季度贷款增速降至6.6% [9] - 风险层面强调有序化解中小金融机构风险，中小行兼并重组或将加速推进 [9] 投资主线与标的 - 投资主线一：关注基本面确定的优质中小行，相关标的包括渝农商行(买入)、宁波银行(买入)、重庆银行(未评级)、南京银行(买入)、杭州银行(买入) [4] - 投资主线二：关注基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的包括工商银行(未评级)、建设银行(未评级)、农业银行(未评级) [4] 货币政策与信贷环境 - 报告引导市场淡化信贷总量要求，指出随着基数变大，未来金融总量增速下降是自然的 [9] - “十五五”开局在即，开门红节奏前置，信贷投放有望保持积极，政策性工具或配合撬动更多信贷需求 [9] - 25Q4和26Q1为负债集中重定价窗口期，负债成本改善空间依然较为乐观 [9] 利率与息差分析 - 通过维持合理的利率比价关系和推进“反内卷”，对贷款合理定价有积极作用，新发放贷款利率降幅持续收窄 [9] - 图2数据显示，一般贷款名义收益率为3.67%，按揭贷款为3.06%，企业贷款为3.14% [15] - 图4显示商业银行净息差历史变动情况 [20] - 图6梳理了历次存款挂牌利率下调，例如2025年5月第七轮调整后，三年期利率为1.25%，五年期为1.30% [21]

央行利率传导机制 - 央行政策利率体现宏观调控意图，短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行 [1] - 市场利率与政策利率变化的时间、幅度或方向不一致会削弱利率传导有效性 [1] - 保持合理的利率关系有助于提升货币政策有效性，减少资金空转套利 [1] 商业银行利率关系 - 存款利率是银行主要负债成本率，贷款利率是银行主要资产收益率 [1] - 存贷款利率同向变动但受重定价周期差异和银行竞争影响 [1] - 贷款利率下降快于存款利率会压缩银行净息差，制约其支持实体经济能力 [1] 不同类型资产收益率关系 - 贷款利率和债券收益率作为不同融资方式存在差异属正常现象 [2] - 对同一经营主体，发债融资利率和贷款利率理论上不应差距太大 [2] - 理财等资管产品丰富要求各金融市场之间利率更多协同 [2] 不同期限利率关系 - 短期利率和长期利率之间的差异反映期限溢价 [2] - 银行不同期限定期存款利率会联动调整，并维持合理期限利差 [2] 不同风险利率关系 - 不同信用等级融资主体的融资成本差异反映风险溢价 [2] - 融资主体信用等级越高融资利率越低，国债收益率被视为无风险利率 [2] - 企业融资利率低于国债收益率违背风险定价原则，不合理也不可持续 [2] 利率比价关系实践与政策 - 债市收益率下行、资本市场活跃度上升、房屋租售比回升体现资产收益比价关系变化 [3] - 央行通过指导利率自律机制整治违规手工补息、规范同业存款利率定价等措施保持合理利率关系 [3] - 央行开展利率政策执法检查，增强银行资产和负债端利率调整联动性，支持银行稳定净息差 [3]

货币政策总基调 - 坚持适度宽松的货币政策，重心从增量提速转向存量提质[1][11] - 强调做好逆周期与跨周期调节，保持社会融资条件相对宽松[1][11] 金融总量与成本 - 9月末社会融资规模存量同比增长8.7%，M2同比增长8.4%[2][11] - 人民币贷款余额达270.4万亿元，新发放贷款加权平均利率降至3.24%[2][11] - 企业贷款利率同比下降37个基点，个人住房贷款利率同比下降25个基点[2][11] 经济形势判断 - 前三季度GDP同比增长5.2%，10月核心通胀企稳回升[2][16] - 全球经济增长动能不足，外部环境复杂性增加[2][15] 政策框架转型 - 确立淡化数量目标、强化适配性的调控导向[2][24] - 货币政策从数量型管理向价格型调控为主转型[24][25] - 通过深化利率市场化改革，理顺利率传导关系[4][25][28] 融资结构变化 - 前三季度人民币贷款占社会融资规模增量比例降至48.3%，较2024年同期下降11.7个百分点[24] - 政府债券、企业债券等直接融资占比升至44.4%，较2024年同期提升9.6个百分点[24]

央行货币政策框架演进方向 - 央行发布2025年第三季度货币政策执行报告，多篇专栏文章指向货币政策框架的演进方向 [2] - 明确保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要 [2] - “十五五”规划提出要构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制 [2] 五组核心利率比价关系 - 第一组关系是央行政策利率和市场利率的关系，政策利率体现宏观调控意图，市场利率应围绕政策利率中枢运行 [4] - 第二组关系是商业银行资产端和负债端利率的关系，存贷款利率同向变动但下降速度不同会压缩银行净息差 [5] - 第三组关系是不同类型资产收益率的关系，同一主体发债利率和贷款利率不应差距太大，需金融市场间利率协同 [5] - 第四组关系是不同期限利率的关系，反映期限溢价 [5] - 第五组关系是不同风险利率的关系，企业融资利率低于国债收益率违背风险定价原则 [5] 当前市场存在的比价失衡问题 - 市场利率与政策利率变动不同步 [2] - 银行存贷利率因“内卷”导致利差承压 [2] - 同一主体发债与贷款利率差距过大 [2] - 期限利率曲线出现阶段性倒挂 [2] - 部分企业贷款利率低于同期限国债收益率 [2] 市场专家对利率比价关系的解读 - 厘清利率比价关系是为了“抓执行”，比价失衡会阻滞市场化利率形成与传导，削弱货币政策有效性 [6] - 意味着利率调控模式转变，未来不仅调整政策利率，还需通过自律机制等理顺广谱利率“网络” [6] - 保持合理利率关系是未来畅通利率传导机制的客观需要，有助于提升货币政策有效性，减少资金空转套利 [3] 未来利率调控方向与预期 - 未来将继续推进货币政策调控框架转型，更加注重发挥价格型调控的作用 [8] - 将不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，进一步畅通利率传导 [8] - 预期DR007与7天逆回购之间的利差会逐步缩小，7天逆回购将成为DR007的波动中枢 [8] - 短期利率走廊的宽度可能较当前的70BP进一步收窄，政策利率向市场利率的传导可能更加精准、同步 [8] 商业银行存贷款利率调整实践 - 自2024年“924”以来，央行调降政策利率同时，重视引导存款利率和贷款利率的同步调降 [9] - 2025年5月存款挂牌利率下调中，1年和2年存款利率分别下调15BP，3年和5年存款利率分别下调25BP [10] - 下调后存款利率曲线更加扁平，但与国债利率曲线相比仍显陡峭，未来可能对较长期限存款利率进行更大幅度下调 [10] - 存款利率下调趋势仍未结束，后续需关注国有大行动向 [10]

央行货币政策框架演进方向 - 央行发布2025年第三季度货币政策执行报告，明确保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要[2] - 报告专栏重点厘清五组核心利率比价关系，包括政策利率与市场利率、银行资产与负债端利率等[2] - 市场分析认为该表述直指当前市场存在的比价失衡问题，如市场利率与政策利率变动不同步、银行利差承压等现象[2] 五组关键利率比价关系 - 第一组关系是央行政策利率和市场利率的关系，政策利率体现宏观调控意图，短端货币市场利率应围绕政策利率中枢运行[5] - 第二组关系是商业银行资产端和负债端利率的关系，存贷款利率应同向变动，避免因竞争等因素导致贷款利率下降快而存款利率下降慢，压缩银行净息差[5] - 第三组关系是不同类型资产收益率的关系，同一主体的发债融资利率和贷款利率不应差距过大，需各金融市场之间利率协同[6] - 第四组关系是不同期限利率的关系，短期和长期利率差异反映期限溢价[6] - 第五组关系是不同风险利率的关系，企业融资利率低于国债收益率违背风险定价原则，不合理也不可持续[6] 利率调控模式转变与未来方向 - 专家解读认为央行关注利率比价关系意味着利率调控模式转变，未来不仅要调整政策利率，还要通过自律机制等理顺广谱利率网络[7] - 央行表示未来将继续推进货币政策调控框架转型，更加注重发挥价格型调控作用，深化利率市场化改革[10] - 市场预期政策利率与市场利率的传导将更精准同步，DR007与7天逆回购利差会逐步缩小，短期利率走廊宽度可能从70BP进一步收窄[11] 商业银行净息差与存款利率调整 - 从商业银行资产和负债端利率关系看，央行在调降政策利率时重视引导存款和贷款利率同步调降，以保持银行合理净息差[12][13] - 在存款利率调整中，2025年5月1年和2年存款利率下调15BP，3年和5年下调25BP，使存款利率曲线更扁平，但未来仍可能对较长期限存款进行更大幅度下调[14] - 存款利率下调通常由国有大行先行，中小银行跟随，当前下调趋势仍未结束，后续需关注大行动向[14]