健康科技产业链分类 - 健康科技产业链分为应用层、技术层和基础层三大板块 [1] - 应用层涵盖研发、生产制造、服务支付等关键节点 [1] - 技术层由提供各类人工智能技术的供应商构成 [1] - 基础层包括数据服务、硬件设备及底层技术服务等核心要素 [1] 医疗大模型发展现状 - 医疗大模型分为五类：大型语言模型(LLM)、语言条件多智能体大模型、多模态大模型、图学习大模型、视觉语言大模型 [1] - 全球已发布医疗大模型中大语言模型占比近65% [1] - 中国发布医疗大模型数量占比超70% [1] AI医疗市场前景 - AI医疗市场2024-2032年预计年增长43% 2032年市场规模达4910亿美元 [3] - AI大模型赋能医疗全链条 覆盖健康监测、慢病管理、辅助诊断、个性化治疗、医学影像分析、药物研发等场景 [3] - 国内企业已落地AI健共体 依托自研医疗大模型及"5+1智能体"实现诊疗全链路贯通 [3] 医疗大模型商业化挑战 - 医疗大模型处于早期发展阶段 需通过"性能验证"释放商业价值 [5] - 目前缺乏明确的安全性、有效性验证和监管体系 限制商业化推广 [5] 伦理与公平性议题 - AI医疗应用需关注数据隐私保护和医疗资源均衡分配 [4]

行业背景 - 老龄化社会来临，民众对健康管理与就医诊疗的需求日益多元化 [2] - 互联网平台纷纷依托AI赋能，布局万亿级健康管理市场 [3] - 国内三级医院仅占医疗机构总数的7.8%，却承担全国逾50%的门诊量，优质医疗资源供给不足 [8] - 当前国内每万人口对应全科医生3.28人（46万家庭医生），距离目标5人（70万家庭医生）仍有差距 [12] 公司产品 - 蚂蚁集团推出AI健康管家APP"AQ"，提供健康科普、就诊咨询、报告解读等上百项AI功能 [3] - AQ连接全国超5000家医院、近百万医生、近200个名医数字分身 [3] - AQ基于蚂蚁医疗大模型，具备千亿参数视觉语言识别，能精准分辨50种常见皮肤疾病 [7] - AQ开通"名医数字分身"服务，首批包括200位三甲名医，如毛洪京医生的数字分身一天最多能服务超11万人次 [9][10] 技术能力 - 蚂蚁医疗大模型学习逾万亿tokens专业医疗语料，具备多模态交互能力 [7] - 每个医生智能体需经过严格训练与测评，全国10余所顶级三甲医院学科带头人组成专业顾问团 [7] - "名医数字分身"基于大量临床数据、超5万篇科普及论文资料打造，加训100小时结构化诊疗经验 [9] 应用场景 - 解决传统互联网医疗三大痛点：信息准确度低、服务分散、名医资源不足 [5] - 每天逾2亿人次网上搜索健康问题，AQ可引导用户准确表述症状，避免误诊 [6] - 赋能家庭医生生态，上海市黄浦区已在AQ上线10位家庭医生数字分身，将覆盖全区190位 [13] - AI家庭医生提供模型预问诊、精准转诊、智能预约挂号等"千人千面"服务 [13]

公司表现与财务数据 - 讯飞医疗科技2024年营收7.34亿元，同比增长32%，亏损1.33亿元，相比上一年减亏0.12亿元 [1] - 科大讯飞持有讯飞医疗科技49.42%股份，2024年智慧医疗业务收入6.92亿元，占科大讯飞营收的2.96% [1] - 公司总裁预计未来1~2年时间内将实现盈利 [1] - 国内18家AI医疗公司中，仅乐心医疗、迈瑞医疗、医脉通、京东健康4家去年净利润增长，阿里健康在截至今年3月底的一年中也实现净利润增长 [3] - 卫宁健康、理邦仪器、联影医疗、安必平等8家企业去年净利润同比减少，迪安诊断、贝瑞基因、鹰瞳科技、金域医学4家企业去年出现亏损，医渡科技在截至去年9月底的半年出现亏损 [3] 业务布局与产品 - 讯飞医疗科技业务覆盖G端、B端和C端，产品包括智医助理、智慧医院解决方案、智慧医保、AI诊后患者管理产品、AI健康助手、影像云与辅助诊断平台、智能医疗器械等 [1] - 公司6月24日发布星火医疗大模型V2.5国际版，升级讯飞晓医APP并发布香港版，C端讯飞晓医增加对常见疾病、症状和药品的覆盖 [4] - 中文医疗大模型评测平台MedBench最新榜单显示，讯飞星火医疗大模型以98.4分位居综合能力第一 [5] - 公司围绕医疗服务构建硬件生态以支撑更大市场，此前推出助听器等C端产品 [3] 行业现状与技术挑战 - 医疗大模型技术未全面爆发，短时间内缺乏医生与患者沟通的人文属性能力 [1][5] - AI或大模型在医疗领域的商业价值还需进一步证明，需深入医生工作场景了解真实需求并结合技术可实现能力实现商业化 [3] - AI在医疗领域有望较快落地的方向包括辅助诊断和面向大量患者提供健康咨询服务 [3] - 医疗大模型仍处于爬坡过程，技术未到全面爆发的时候，从理解并遵守各地法规到融入当地文化仍面临挑战 [5]

产品发布 - 讯飞医疗发布星火医疗大模型V2 5国际版 [1] - 全面升级讯飞晓医APP并正式发布香港版 [1] - 星火医疗大模型V2 5国际版支持中文 英文两文和普通话 粤语及英语三语 [1] 产品功能 - 星火医疗大模型V2 5国际版在全科诊疗能力基础上可实现深层次专科诊断推理 [1]

融资信息 - 联影智能完成A轮融资 总规模10亿元 由易方达私募基金管理有限公司和上国投资管共同领投 其他参与机构包括上海联和 盛石资本 保览投资 苏创投 均为创投 清松资本 张家港创投 联影集团 联影医疗等 [1] 公司背景 - 联影智能是联影集团旗下人工智能公司 专注于医疗AI领域 依托集团高性能软硬件技术平台与资源优势 [1] - 公司总部位于上海 在北京 武汉 成都 深圳 美国波士顿设立子公司/分支机构 计划在西安等地组建研发团队 [1] - 已完成10+ AI平台 100+ AI应用研发 落地全国三千余家医院 贯穿诊疗全流程 [1] - 承担参与国家 省市及地方各类科技项目80余项 累计发表科研论文400+篇 [1] 业务与技术 - 提供多场景 多疾病 全流程 一体化智能医疗AI解决方案 覆盖院级管理 医疗创新生态 工作流优化 精准诊疗 个人健康管理等应用场景 [1] - 以AI赋能临床 科研及设备 推动高端全维医疗AI创新 [1] 融资用途 - 推动技术创新和产品落地双线提速 [2] - 技术方面 加大医疗大模型 智能体等前沿方向研发投入 加速AI技术在医疗领域的深度创新与应用拓展 [2] - 产品方面 优化服务体系 加快市场拓展 推动技术创新临床转化与落地 让更多医疗机构和患者受益 [2]

评级与目标价 - 海通国际予阿里健康"优于大市"评级 目标价5.42港元 [1] 收入与利润预测 - 预测FY26-FY27收入分别为334.2亿元(+9.2%)、361.4亿元(+8.1%) 较前值328.0亿元小幅上调 [1] - 预测FY26-FY27经调整净利润为23.2亿元(+18.8%)、26.4亿元(+13.7%) 前值FY26为19.8亿元 [1] 业绩表现 - FY3/25收入306.0亿元(+13.2%) 经调整净利润19.5亿元(+35.6%) 净利率提升至6.4%(+1.1pp) [2] - 医药自营业务收入261.2亿元(+10.0%) 医药电商平台业务收入35.9亿元(+54.0%) 医疗健康及数字化服务收入8.9亿元 [2] - H2收入163.2亿元(+16.0%) 医药自营业务H2同比增长13.9%(H1为5.9%) [3] 业务驱动因素 - 线上渗透率提升 线上个账医保逐步接通 处方外流推动业务规模增长 [1] - 慢病相关原研药 国补医疗器械推动H2增长提速 [3] - SKU增长91%至1.33亿 平台能力稳步提升 [1] 运营效率与费用 - 财年毛利率24.3%(+2.5pp) 履约费率8.4% 销售费率7.4% 管理费率1.3% 研发费率2.4% [4] - 履约优化成效显著 销售费用投入加大以推动增长 [4] - 广告收入增量用于商家运营和消费者体验提升 [4] 未来关注点 - 海外保健品与药品类目策略进展 [1] - 医疗大模型应用侧布局 AI对经营成本的节降 [1] - 扩品类与加强自营成效显著 [1]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价5.42港币/股，现价4.50港币 [2] 报告的核心观点 - FY3/25财年收入略超市场预期，利润因并表广告业务增厚，看好公司自营和平台业务同步发力，建议关注海外保健品和药品类目策略、医疗大模型应用侧布局及AI对成本的节降 [1][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - FY3/25公司收入306.0亿元（+13.2%），经调整净利润19.5亿元（+35.6%），净利率提升至6.4%（+1.1pp） [3] - 分业务看，医药自营业务收入261.2亿元（+10.0%），医药电商平台业务收入35.9亿元（+54.0%），医疗健康及数字化服务业务收入8.9亿元（-7.6%） [3] - 半年维度，H2收入163.2亿元（+16.0%），主要得益于医药自营业务发力，同比增长13.9%（H1同比增长5.9%） [4] 运营情况 - 财年毛利率24.3%（+2.5pp），履约费率、销售费率、管理费率、研发费率分别为8.4%（ -0.5pp ）、7.4%（+0.8pp）、1.3%（持平）、2.4%（-0.3pp），整体运营费率19.5%（持平） [4] - 公司将部分广告收入增量投入商家运营和消费者体验，提高平台竞争力，并通过品类结构提升盈利能力 [4] 业务展望 - 受益于线上渗透率提升、线上个账医保接通、处方外流等因素，预测FY26 - FY27收入334.2亿元、361.4亿元，分别同比增长9.2%、8.1% [6] - 预测FY26 - FY27经调整净利润为23.2亿元、26.4亿元，分别同比增长18.8%、13.7% [6] 估值分析 - 根据DCF估值法，预测公司1年后股权价值为871.2亿港币，对应股价5.42港币/股，保持目标价不变，维持“优于大市”评级 [9] 财务报表分析和预测 - 收入、净利润、毛利率、ROE等指标呈增长趋势，预计FY26 - FY27继续保持增长 [2][12] - 现金流方面，经营活动现金流量稳定增长，投资和融资活动现金流量有一定波动 [12] ESG评价 - 环境方面，公司通过提供在线平台致力于改善气候变化和节约自然资源 [24] - 社会方面，公司通过提供更好的管理系统和丰富产品类别，致力于改善人力资源和产品责任 [25] - 治理方面，公司拥有综合的治理系统 [26]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价5.42港币/股，现价4.50港币/股 [2][9] 报告的核心观点 - 阿里健康FY3/25财年收入略超市场预期，利润因并表广告业务增厚，维持“优于大市”评级，建议关注降本增效和药品类目发力节奏对利润的影响 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - FY3/25公司收入306.0亿元（+13.2%），经调整净利润19.5亿元（+35.6%），净利率提升至6.4%（+1.1pp） [3][15] - 医药自营业务收入261.2亿元（+10.0%）；医药电商平台业务收入35.9亿元（+54.0%）；医疗健康及数字化服务业务收入8.9亿元（-7.6%） [3][15][16] - H2收入163.2亿元（+16.0%），医药自营业务H2同比增长13.9%（H1同比增长5.9%） [4][17] 财务指标 - 财年毛利率24.3%（+2.5pp），履约费率8.4%（ -0.5pp ）、销售费率7.4%（ +0.8pp ）、管理费率1.3%（持平）、研发费率2.4%（-0.3pp），整体运营费率19.5%（持平） [4][18] - 预测FY26-FY27收入334.2亿元、361.4亿元，分别同比增长9.2%、8.1%；经调整净利润为23.2亿元、26.4亿元，分别同比增长18.8%、13.7% [6][20] 业务展望 - 线上平台购买原研药优势受认可，将推动线上药品零售渗透率提升 [4][17] - 公司将部分广告收入增量投入商家运营和消费者体验，通过品类结构提升盈利能力 [4][18] - 建议关注海外保健品、药品类目策略进展，医疗大模型应用侧布局及AI对经营成本的节降 [5][19] 估值分析 - 通过DCF模型（WACC 8.3%，永续增长率3.5%）估计公司1年后股权价值为871.2亿港币，对应股价5.42港币/股，保持目标价不变 [9][10][21]

医疗健康行业大模型标准体系进展 - 中国信通院公布医疗健康行业大模型标准体系最新进展 [1] - 蚂蚁集团旗下"AI健康管家"成为全国首个通过医疗健康行业大模型双领域可信选型评估的AI产品 [1]

医疗大模型评测 - 深兰科技DeepBlue-MR-v1医疗大模型以94.2的高分在MedBench多个综合评测中排名第一 [1] - 该模型在复杂医学推理评测中持续霸榜并扩大领先优势 [1][2] - MedBench评测平台由上海人工智能实验室与上海市数字医学创新中心联合多家机构设立 已评测全球超过387个模型 [1] 技术能力与研发 - DeepBlue-MR-v1基于Transformer架构 通过海量医学数据预训练构建医学推理语义空间 [2] - 模型采用自研训练体系 包括监督微调 指令增强和多阶段自适应强化学习算法 [2] - 在医学语言理解 生成 知识问答 复杂推理 安全伦理五个维度综合得分领先 [2] 产品应用与商业化 - 基于DeepBlue-MR-v1开发的AI医疗产品包括问诊助手 远程视频问诊 辅助诊断系统等 [3] - 已与武汉市中心医院 协和医院等多家医疗机构达成合作 [3] - 合作重点为问诊 诊断和专科服务等场景的AI技术深度应用 [3]