报告公司投资评级 - 2025年6月18日，中诚信国际将闻泰科技主体信用等级由AA调整至AA -，评级展望为稳定，将“闻泰转债”信用等级由AA调整至AA -；2024年6月21日，中诚信国际将其主体评级由AA +调整至AA，评级展望为稳定，将债项信用等级由AA +调整至AA [5] 报告的核心观点 - 中诚信国际下调闻泰科技评级的理由具有现实性，出售资产、大规模商誉、大幅亏损以及面临的国际政治环境等符合公司目前困境；经营端剥离低盈利能力产品集成业务聚焦半导体业务，但半导体业务盈利规模和能力边际下降；现金流端2024年投资活动现金净流出收窄，历年大规模资产减值损失侵蚀利润；资产端商誉构成过高和应收账款集中度高是潜在风险点；负债端正股价格低迷与转股价格差距大，为后续偿债压力带来不确定性；股东股权质押风险值得关注 [2][19] 外部评级下调 - 2024年评级下调原因包括光学业务停滞、产品多元化及产业链延伸受阻、资产减值及处置亏损、在建项目进度及产能消化待关注、商誉规模高且减值风险上升、可转债转股失败风险及股东股权质押风险 [5] - 2025年评级下调原因包括出售产品集成业务致业务多元化和营收下降、对安世集团管控需关注、行业周期等对半导体业务转型成效影响待观察、收购安世集团商誉减值风险、2024年公司业绩大幅亏损 [5] - 出售资产方面，2024年12月30日拟出售产品集成业务相关资产，2025年完成三家子公司股权交割并收到部分价款，该业务原占2024年收入的79.17%，剥离后业务多元化下降且营收将大幅下降 [6] - 大规模商誉方面，2025年3月末商誉规模214.98亿元，占总资产比重30.39%，主要因收购安世集团形成 [7] - 大幅亏损方面，2024年净利润亏损28.58亿元，较2023年的9.67亿元大幅下滑，资产减值损失30.77亿元侵蚀利润 [7] - 国际政治环境方面，2024年12月2日公司被列入实体清单，产品集成业务采购、研发和销售受不利影响 [7] 经营状况 - 股东方面，截至2025年4月11日，闻天下持有公司12.37%股权为控股股东，张学政及其一致行动人合计控制15.38%股权为实际控制人；董事会换届，张学政离任，张秋红接任董事长；闻天下和张学政累计股份质押分别占其持有股份的36.51%、45.95% [9] - 业务营收方面，2022 - 2024年与2025年1 - 3月营收分别为580.79亿元、612.13亿元、735.98亿元和130.99亿元，2025年1 - 3月同比下降19.38%；同期净利润分别为13.60亿元、9.69亿元、 - 28.58亿元和2.58亿元，波动大 [10] - 毛利率和费用率方面，2022 - 2024年与2025年1 - 3月毛利率分别为18.16%、16.08%、9.77%、13.97%，期间费用率分别为12.39%、11.09%、8.61%、11.30%，年度均呈下降态势 [10] - 核心业务板块方面，2024年产品集成、半导体收入占比分别为79.17%、19.99%，毛利率分别为2.49%、37.52% [10] - 资产减值损失方面，2022 - 2024年分别为 - 11.10亿元、 - 9.34亿元、 - 30.77亿元，2024年主要包括固定资产减值 - 18.08亿元、无形资产减值 - 6.28亿元、商誉减值 - 2.00亿元；2025年3月末商誉214.98亿元，较2021年峰值无实质性变化，为后续减值埋下隐患 [10] - 半导体业务方面，2024年实现营收147.15亿元、净利润22.97亿元，剔除产品集成业务后公司仍有竞争力；安世集团是半导体业务承载平台，是全球领先厂商，产品料号近1.6万种；半导体业务排名逐年攀升，在细分领域领先；2024年主要收入来源于汽车等领域，主要区域为中国等；产品线重点包括晶体管等三类产品 [11][12] - 盈利能力方面，2024年半导体业务毛利率37.52%，较2022、2023年下降，收入也下降；同期末总资产收益率分别为5.38%、5.07%、 - 1.88%，下降明显 [13] 资产、现金流与债务概况 - 资产方面，截至2025年3月底总资产707.42亿元，较2024年末下降；主要构成中商誉占30.39%、固定资产占14.93%、应收账款占12.01%、存货占9.50%、货币资金占8.23%；应收账款前五大合计占比70.33%，集中度高；2024年末存货跌价准备等金额较高；还有交易性金融资产48.96亿元、无形资产44.70亿元；资产构成中商誉过高和应收账款集中度高是潜在风险点 [14][15] - 现金流方面，2022 - 2024年经营活动现金流净额分别为16.64亿元、58.24亿元、44.92亿元，有波动；投资活动现金流净额分别为 - 71.49亿元、 - 51.29亿元、 - 15.62亿元，2024年净流出收窄；筹资活动现金流净额分别为20.08亿元、 - 29.64亿元、 - 5.72亿元，波动大 [16] - 债务方面，2025年3月底有息债务173.00亿元，短期占比48.95%，期限结构一般；除可转债外以银行借款为主，短期借款56.31亿元是主要科目；偿债压力总体尚可 [16] - 债券方面，“闻泰转债”发行规模86.00亿元，到期日2027年7月28日；调整后募集资金使用计划已累计使用60.17亿元；初始转股价格96.67元/股，2024年11月12日起调整为43.60元/股；截至2025年3月31日累计转股金额258.5万元，未转股债券余额85.97亿元；截至2025年7月7日，正股收盘价与转股价有差距；2024年7月4日公告已触发向下修正条款，董事会决定本次不向下修正转股价格 [17][18] 总结 - 中诚信国际下调评级理由符合公司困境；经营端剥离低盈利业务聚焦半导体业务，但半导体业务盈利规模和能力下降；现金流端2024年投资活动现金净流出收窄，资产减值损失侵蚀利润；资产端商誉过高和应收账款集中度高有风险；负债端正股价格与转股价格差距大带来偿债不确定性；公司谨慎采用下修策略表明对未来发展有信心；股东股权质押风险值得关注 [19]

公司赴港上市进展 - 锦江酒店宣布委任中信里昂证券、中金香港证券、申万宏源证券(香港)为整体协调人，保荐人兼整体协调人仍为东方证券(香港) [1] - 拟发行H股不超过总股本15%(超额配售权行使前)，募资主要用于拓展海外业务、偿还银行贷款及补充营运资金 [1] - 自6月4日官宣至6月29日递交招股书期间，公司股价累计下跌2.6%，一度触及年内最低点21.7元/股，最新市值约219.85亿元，较2023年4月峰值蒸发超400亿元 [1] 行业规模地位 - 以1.3万家酒店、近130万间客房稳居国内连锁酒店行业第一，酒店数量比第二名华住高出20.4%，客房数量高出18.6% [1] - 首旅酒店和亚朵的酒店数量分别为锦江的52.2%和12.1%，客房数量分别为40.2%和14.2% [1] 财务业绩表现 - 2024年总营收140.63亿元同比减少近6亿元，归母净利润9.11亿元疫情后首次下滑 [2] - 2025年Q1总营收同比缩水8.2%至29.09亿元，归母净利润暴跌81%至3601万元，净利率仅1.8% [6] - 预计2025年上半年归母净利润同比下降44.7%-50.8% [6] 经营效率对比 - 2024年境内酒店ADR为240.67元同比下降4.4%，OCC为65.4%同比下降1个百分点，RevPAR为157.47元 [4] - 华住集团、亚朵和首旅酒店2024年OCC分别为81.0%、77.1%、65.7%，RevPAR分别为235元、350元 [4] - 2025年Q1境内酒店ADR降至225.83元，OCC回升1%至60.9%，RevPAR同比降5.3%至137.53元 [6] 海外业务状况 - 截至2024年底拥有1171家境外酒店，其中773家位于法国，在法国酒店市场排名第二(份额8.2%) [7] - 2020-2024年境外业务累计亏损超3亿欧元，其中卢浮集团贡献近九成亏损 [8] - 2024年卢浮集团营收下降1.8%至5.56亿欧元，2025年Q1境外业务营收占比降至26.7% [8] 财务风险因素 - 为卢浮集团提供担保总额88.57亿元，占归母净资产57.5%，远超A股50%警戒线 [9] - 2025年Q1有息负债达133.89亿元占总负债45%，利息费用1.02亿元超过当期营业利润 [11] - 商誉账面价值114.84亿元占净资产73.2%，其中卢浮集团商誉45.76亿元占比39.8% [11]

公司业绩亏损 - 预计2025年上半年归母净利润亏损2 23亿元-3 33亿元 同比亏损增加855 45%-1323 55% [1] - 亏损主要源于两家海外子公司Airwork公司和意大利MCM公司持续亏损 [1] - 自2022年以来延续营收下滑、净利亏损势头 2024年营收18 04亿元 同比下降13 4% 净利润亏损6 75亿元 最近三年累计亏损约31 08亿元 [3] 海外子公司经营危机 - Airwork公司飞机租赁业务规模大幅缩减 相关收入及利润明显下降 飞机及相关资产出售状况不及预期 [1] - 自2025年7月2日起 银团已正式对Airwork公司采取接管措施 实际控制权发生变更 [2] - Airwork名下5架波音飞机被扣留在俄罗斯境内 2022年10月计提资产减值准备7 41亿元 [2] - 意大利MCM公司亏损额同比扩大 外部融资能力丧失 运营资金周转困难 已启动破产保护程序 [2] - 意大利MCM公司2022年至2024年度合并亏损额占公司亏损额比例分别为1 53%、4 57%、20 40% 2025年1-3月比例进一步扩大 截至2025年3月底净资产为-5733万元 [2] 高溢价并购后遗症 - 2017年12月 日发集团以13 35亿元价格全面要约收购Airwork 产生6 68亿元商誉 [4] - 2018年12月 日发精机以12 5亿元价格购买捷航投资100%股权 间接控股Airwork公司100%股权 [4] - Airwork公司未能完成2022年度业绩承诺 日发集团应补偿股份数1 06亿股 应补偿现金金额合计3 9亿元 双方就业绩补偿事项未能达成一致 日发精机将日发集团告上法庭 [5] - 2014年 日发精机斥资1104万欧元收购意大利MCM公司80%股权 形成2625 56万元商誉 2016年再次斥资476万欧元收购剩余股权 每股收购价为前次收购价的172 46% [5] - 意大利MCM公司2022年度-2024年度营收分别为5 27亿元、6 89亿元、6 91亿元 净利润分别为-2345 37万元、-4119万元、-1 38亿元 2025年一季度未经审计营收1 22亿元 未经审计净利润-3987 29万元 [7] - 2024年度 日发精机对收购意大利MCM公司股权时确认的商誉全额计提减值损失2625 56万元 [7] 公司背景 - 日发精机前身为浙江新昌日发精密机械有限公司 2000年设立 2010年登陆深交所 [3] - 主要从事数字化智能机床及产线、航空航天智能装备及产线、智能制造生产管理系统软件的研制及服务和飞机租售等运营服务 [3]

会计差错更正 - 公司披露前期会计差错更正涉及合并范围内内部交易收入成本抵消错误、租金使用权资产资本化金额不准确、IDC系统集成业务收入确认和存货暂估跨期等问题 [2] - 差错更正对2023年度合并财务报表影响显著：调整后营业收入增加6,218.91万元至243,261.46万元，营业成本增加10,454.52万元至201,726.93万元 [5] - 公司已采取整改措施加强财务与业务部门协同机制，建立单据跟踪机制确保财务核算准确性 [7] 主营业务情况 - 2024年公司实现营业收入16.21亿元，同比减少33.36%，其中IDC业务收入15.88亿元，占比97.96% [10] - 收入下滑主要因传统桩基业务收缩及IDC项目收入确认周期影响，公司已完成向IDC服务转型 [12] - IDC业务在手订单达48亿元，覆盖未来三年收入，行业受益AI需求爆发呈现增长拐点 [22] 商誉减值测试 - 商誉原值14.64亿元，前期已计提减值11.16亿元，本期未计提减值 [10] - 减值测试显示资产组可回收金额97,700万元，高于账面价值85,576.01万元 [20] - 测试采用13.3%折现率，预测2025年收入170,472.03万元，毛利率23.49%，低于行业平均水平 [21][23] 应收账款风险 - 期末应收账款余额20.25亿元，其中三年以上账龄5.31亿元，同比增长61.62% [37] - 坏账准备余额2.82亿元，计提比例13.92%，同比增加12.47个百分点 [37] - 长账龄应收账款主要与IDC系统集成项目验收延期有关，公司已加强客户信用管理 [12][37] 审计意见 - 年审会计师对2024年财务报告出具保留意见，主要因无法获取充分审计证据验证IDC收入确认准确性 [9] - 审计程序包括访谈、函证、检查合同等，但部分项目施工日志不完整且存在验收后施工情况 [8][9] - 除IDC收入确认问题外，会计师认可其他差错更正符合会计准则 [9]

会计差错更正 - 公司披露前期会计差错涉及合并范围内内部交易收入成本抵消错误、租金使用权资产资本化金额不准确、IDC系统集成业务收入确认和存货暂估跨期等问题 [1] - 合并范围内内部交易差错导致2023年合并报表少计营业成本8,769.67万元，多计存货8,769.67万元 [4] - 租金使用权资产资本化差错导致2023年在建工程多计2,336.61万元，长期待摊费用少计660.14万元 [4] - IDC系统集成业务收入确认跨期导致2023年营业收入少计6,218.91万元，营业成本少计10,454.52万元 [4] - 差错更正对2023年合并利润表影响为营业收入调增6,218.91万元，营业成本调增10,454.52万元，所得税费用调减917.44万元 [4] 主营业务情况 - 2024年公司实现营业收入16.21亿元，同比下降33.36%，其中IDC业务收入15.88亿元，同比下降23.51%，占比97.96% [13] - 营收下滑主要因传统桩基业务收缩(IDC业务转型)及部分IDC项目验收延迟导致收入确认推迟 [18] - 前三大客户为中国电信(2.76亿元)、华为技术(1.34亿元)和中国联通(1.33亿元)，合计占比35.8% [15] - 商誉账面余额34,838.38万元，本期未计提减值，主要基于在手订单48亿元及行业增长预期 [21][36] 应收账款风险 - 应收账款期末余额20.25亿元，其中三年以上账龄5.31亿元，同比增长61.62% [40] - 坏账准备余额5.77亿元，按单项计提1.47亿元，计提比例26.83% [40] - 前十大应收账款客户中汇天网络等存在回款困难情况，主要因客户资金链紧张 [41] IDC行业前景 - 中国数据中心市场规模2023年增长率26.68%，预计2030年达1.2万亿元，复合增长率25-28% [28] - AI应用需求爆发带动算力基础设施需求增长，公司2024年下半年新增大量IDC订单 [18] - 行业可比公司毛利率平均水平约30%，公司IDC业务毛利率23.34%，低于行业均值 [29]

业绩预告 - 公司预计本报告期归属于上市公司股东的净利润亏损180,000万元至240,000万元，上年同期盈利71,640万元 [1] - 扣除非经常性损益后的净利润预计亏损210,000万元至270,000万元，上年同期盈利53,224 10万元 [1] - 基本每股收益预计亏损0 2910元/股至0 3881元/股，上年同期盈利0 1158元 [1] 业绩变动原因 - 公司拟出售Global Sea Containers Ltd 100%股权，交易价格低于净资产，出现商誉减值迹象 [1] - 预计需计提商誉减值准备约32-34亿元，该事项为经常性损益 [1] - 飞机租赁业务利润较上年同期有所增长，主要因飞机市场价值、租赁费率及续约率维持高位 [2] - 公司完成Castlelake Aviation Limited 100%股权交割，并持续推进飞机资产结构优化 [2] - 飞机机队收益率水平进一步提升 [2] 与会计师事务所沟通 - 本次业绩预告为公司财务部门初步测算结果，未经会计师事务所预审计 [1]

营业收入结算扣减 - 2024年生态保护和环境治理行业营业收入为6,093.97万元，同比减少63.28%，毛利率为-31.48%，去年同期毛利率为3.66% [1] - 业绩下滑原因包括为加速回款对部分项目收入进行结算扣减，并对未结算项目进行全面检查和评估，调减部分未结算项目的收入 [1] - 2024年对未结算项目进行营业收入扣减的具体情况涉及多个项目，包括青浦区徐泾等镇2019年中小河道整治工程、江西抚州崇仁县乐丰水库水质恶化防治工程等，合计扣减收入917.35万元 [2] - 合同金额调减原因包括市场不景气导致竣工结算审减现象、业主方资金压力大、部分程序存在瑕疵等 [3][4][5] - 扣减金额在2024年度确认的依据符合《企业会计准则》关于可变对价的规定 [10] 商誉减值 - 海赫饮品 - 2024年计提海赫饮品商誉减值1,452.26万元，2023年计提246.53万元 [11] - 海赫饮品2022-2024年营业收入分别为1,306.40万元、1,855.44万元、2,242.88万元，净利润分别为173.81万元、298.83万元、269.31万元 [14] - 商誉减值测算采用收益法，预测期收入增长率7.78%，毛利率44.42%，税前折现率12.95% [15][16] - 减值金额增加主要因永续期利润经折现计算导致净现值差异较大，可收回金额4,408.21万元低于账面价值 [15][19] 商誉减值 - 中科砚云 - 2024年11月收购中科砚云55%股权，交易对价2,200万元，形成商誉2,558万元 [23] - 中科砚云2022-2024年营业收入分别为10,151.33万元、5,847.67万元、3,627.43万元，净利润分别为314.98万元、126.66万元、-1,495.81万元 [27] - 收购后短期内计提商誉减值1,447.66万元，因可收回金额2,026.05万元低于账面价值 [30][31] - 减值测试预测期收入增长率25%，毛利率19.67%，税前折现率13.99% [31][33] 合同履约成本 - 2024年末合同履约成本1.13亿元，同比增长102.68%，与收入反向变动 [40] - 主要涉及崇仁县乡村振兴生态价值试点(EOD)示范项目和珠溪河流域水产养殖转型升级EOD示范项目 [40] - 崇仁县EOD项目主要成本为土方开挖、水库清淤等，珠溪河EOD项目主要成本为土方开挖和大棚制作安装 [41][42] - 两个EOD项目合同金额分别为预计收入金额，成本金额为合同履约成本期末余额 [43]

信用业务 - 融出资金期末余额38.87亿元，同比增长11%，利息收入2.21亿元，同比下降13.79%，主要受市场整体融资利率普遍下调影响[1][2] - 融出资金维持担保比例274.13%，同比下降29.29%，减值计提比例0.15%，同比上升0.03个百分点[1] - 股票质押式回购期末余额12.75亿元，其中2.97亿元已全部逾期，担保比例61.73%，减值计提比例30.29%[1] - 大额违约客户仅一户为个人投资者，融资金额1,293.64万元，占融出资金0.33%，已计提减值准备382.71万元[2] - 股票质押业务中正常状态合约余额5.32亿元，平均履约保障比例超过300%，逾期状态合约余额7.43亿元[3] 商誉减值 - 公司确认思特奇商誉4.6亿元，2024年思特奇营业收入7.61亿元，归母净利润-5,110.85万元，由盈转亏但未计提商誉减值[7] - 思特奇毛利率从37.68%下降至29.31%，主要因未签约先开工项目成本增加、负毛利项目增加及无形资产摊销增加[8][9] - 思特奇采用市场法进行商誉减值测试，资产组可收回金额32.74亿元高于账面价值28.74亿元，未出现减值迹象[14] - 减值测试采用EV/S模型，关键参数包括市销率、价值影响因素和处置费用，比准EV/S为12.75[15][16] - 思特奇传统运营商业务平稳，智慧城市业务增长较好，企业业务有较大增长空间[17] 长期股权投资 - 长期股权投资期末余额2.44亿元，新增9家公司，权益法下确认投资损失1,972.37万元，减值准备684.33万元[19] - 成都考拉悠然科技确认投资损失749.07万元，智联信通计提减值684.33万元[20][23] - 贵州白酒交易所2022-2024年净利润分别为-1,327.43万元、246.70万元、-4,105.94万元，但未计提减值[24][25] - 四川信用通2022-2024年净利润分别为-1,327.43万元、246.70万元、-4,105.94万元，未计提减值[28] - 智联信通因市场环境及政府财政支出调整导致收入未达预期，按未来现金流量现值计提减值684.33万元[31][32] 应收款项 - 应收账款期末余额14.89亿元，同比增加9.08亿元，主要新增数字科技业务应收账款8.43亿元[34] - 数字科技业务应收账款主要来自电信运营商客户，占比约90%，客户付款受预算支出和内部审批影响[36] - 思特奇应收账款坏账计提比例与同行业公司相比处于合理水平，1年以内计提5%，1-2年计提10%[38] - 其他应收款期末余额29.82亿元，累计计提减值准备1.16亿元[34] - 证券业务应收账款计提减值6,367.1万元，数字科技业务计提减值8,840.05万元[34]

公司业绩增长 - 2024年收入同比增长21.78%，主要由于主要客户采购需求增大、新产品开发、销售渠道开拓以及新增合并单位善恩康 [1] 善恩康收购及商誉减值 - 2024年4月7日收购善恩康52%股权，标的资产增值率656.94%，形成商誉9101.28万元 [2] - 交易对手方承诺善恩康2024-2026年累计扣非净利润不低于6000万元，但2024年实际扣非净利润为-90.26万元，未完成业绩承诺 [2] - 计提商誉减值准备3962万元，含少数股东权益的100%商誉为1.59亿元 [2][3] - 商誉减值测试中，善恩康资产组组合可收回金额为1.98亿元，较账面值减值6933万元 [4] - 善恩康2021-2023年毛利率分别为47.1%、47.54%、46.59%，2024年因AKK菌市场反响较好，预测期毛利率较收购评估高 [3] - 益生菌行业原料市场供大于求，微康生物产能大幅扩张，善恩康盈利情况不佳 [4] 薇美姿长期股权投资 - 对联营企业薇美姿长期股权投资期末余额7.11亿元，2024年权益法核算投资收益为-870.84万元，上年同期为538.40万元 [5] - 2024年计提减值准备1.38亿元，上年同期计提5032.30万元 [5] - 薇美姿创始股东与其他股东存在股权纠纷，诉讼涉及金额7.33亿元，部分财产及子公司股权被冻结 [5] - 薇美姿以线下渠道为主，受大环境影响收入持续下降，2024年加大营销费用投入但未能带动营收高增 [6] - 2024年长投减值测试预测期平均销售费用率为50%，较2023年的45%提升5%，主要因加大线上电商推广 [7] - 2023年减值测试评估未来现金流量现值为25.63亿元，2024年降至21.01亿元 [7]

公司经营与财务表现 - 倍加洁2024年实现营业收入12.99亿元，同比增长21.78%，其中海外业务营收7.84亿元，占比60.35% [2] - 海外业务毛利率为25.44%，较国内高出4.81个百分点 [2] - 公司合并善恩康后新增益生菌产品业务，2024年益生菌收入5565.95万元 [6] 客户与销售情况 - 薇美姿子公司为国内主要客户，2024年销售收入7564.56万元，应收账款余额3900.30万元 [3] - 海外前三大客户2024年销售收入合计27921.94万元，占海外收入57.59% [3] - 国内销售以口腔护理产品为主，手动牙刷收入4.83亿元，占口腔护理产品收入57.28% [8] 行业与市场分析 - 2024年中国口腔护理市场规模495.5亿元，同比增长0.8%，预计2029年达551.6亿元 [13] - 中国湿巾市场规模129.2亿元，同比增长4.3%，预计2029年达164.5亿元 [13] - 益生菌行业2023年市场规模1188.47亿元，2019-2023年复合增长率11.76% [13] 并购与商誉减值 - 收购善恩康形成商誉9101.28万元，2024年计提减值3962万元 [14] - 善恩康2024年扣非净利润-90.26万元，未完成1200万元业绩承诺 [14] - 减值测试显示资产组可收回金额19,804万元，低于账面价值26,737.19万元 [17] 关联方交易与投资 - 对薇美姿长期股权投资期末余额7.11亿元，2024年计提减值1.38亿元 [22] - 薇美姿2024年净利润3296.04万元，同比下降79.91% [25] - 薇美姿销售费用率从2023年44.5%升至2024年55.23% [27]