研报核心观点 - 中金维持中教控股跑赢行业评级，但基于审慎假设下调其2026财年收入预测4%至77.7亿元，下调经调整EBITDA预测1%至41.9亿元 [1] - 同时引入2027财年收入预测81.6亿元、经调整EBITDA预测44.2亿元 [1] - 目标价被下调30%至3.5港元，对应3.4倍2026年预期经调整EV/EBITDA，公司当前交易于2.8倍，对应22%上行空间 [1] 2025财年业绩表现 - 2025财年收入同比增长11.9%至73.6亿元，基本符合预期 [2] - 经调整EBITDA同比增长10.5%至41.7亿元，超出预期，主要得益于费用控制优于预期 [2] - 本财年未宣布派发股息 [2] 学生规模与增长 - 截至2025年8月31日，公司全日制在校生人数同比增长约5%至28.2万人 [3] - 截至2025年10月，2025/26学年全日制在校生同比增长0.2%，其中高等教育在校生同比增长2.8% [3] 盈利能力与资产状况 - 2025财年毛利率为53.3%，同比下降2.1个百分点 [4] - 经调整EBITDA率为56.6%，同比下降0.7个百分点 [4] - 期内对旗下三所学校计提商誉减值共计17.06亿元 [4] 资本开支与财务政策 - 期内资本开支总额同比下降45.2%至26.6亿元，显示资本开支拐点已至 [5] - 截至2025年8月31日，公司有息资产负债率约为26.0%，处于健康水平 [5] - 管理层表示未来分红政策存在不确定性 [5]

交易背景与性质 - 公司以债权抵偿方式收购瑞盛生物41%股权 交易对价为交易对方美伦公司应支付的交易差价约3.99亿元 收购后持股比例由55%增至96% [1][3][4] - 此次交易源于2024年10月公司支付9.35亿元收购瑞盛生物55%股权 后因目标公司估值基础变化 双方签订补充协议将交易价格下调至5.36亿元 美伦公司需返还差价约3.99亿元 [3] - 美伦公司因资金周转困难无法按期支付现金差价 建议以股权抵偿 公司为避免大额应收账款无法收回风险同意该方案 [1][3][4] 交易估值与溢价 - 瑞盛生物整体估值从17亿元大幅下调至9.74亿元 本次收购41%股权对应估值约3.99亿元 与债权金额相等 [3][5] - 尽管估值下调 本次交易仍存在高溢价 评估基准日股东权益账面价值3.01亿元 评估增值6.73亿元 增值率223.21% 较前次交易增值率952.12%显著收窄 [5] - 前次收购形成商誉7.82亿元 调减交易对价也将相应调减商誉 截至三季度末公司账面商誉余额为10.2亿元 [6] 标的公司经营与业绩 - 瑞盛生物专注于口腔组织修复与再生材料 2024年营业收入2.65亿元 净利润1.39亿元 2025年前三季度营业收入1.05亿元 净利润0.43亿元 [2][6] - 2025年二季度后受行业价格战及税收优惠政策收紧影响 业绩出现下滑 为保持市场份额被动大幅降价 [3][6] - 业绩承诺同步下调 2025年度和2026年度扣非净利润承诺数分别调整为5000万元和5800万元 [6] 交易影响与战略考量 - 交易进一步加强公司对瑞盛生物的控制 有利于整体资源调配和整合 优化口腔业务统一管理 提升运营效率 [4] - 通过股权抵债可立即锁定一块仍能盈利且公司熟悉的资产 避免长期诉讼或坏账风险 操作路径简单 减少额外现金交割和违约风险 [4] - 行业面临宏观压力 竞品连续降价与新品牌低价入市推动行业价格重心下移 种植牙患者数量下降、价格暴跌导致市场收缩 [6][9] 监管关注与争议 - 上交所就收购事项向公司下发监管工作函 涉及对象包括上市公司、董事、高级管理人员及监事 [1][8] - 监管关注公司短期内对瑞盛生物估值进行重大调整 且前期表述与后续披露存在矛盾 要求说明相关处理是否符合会计准则 是否存在前期评估不审慎、规避商誉减值计提的情况 [9] - 公司回复称2024年末瑞盛生物资产组未发生重大变化 且当年净利润高于预测值 不计提商誉减值准备具有合理性 税收政策影响客观上无法准确预计 [9]

文章核心观点 - 公司就深交所关于其申请发行可转换公司债券的审核问询函进行详细回复 回应了客户集中度 毛利率波动 应收账款回收及商誉减值等核心问题 [1] 客户集中度 - 客户集中度较高符合行业特性 2022年至2024年对国家电网及其下属企业销售收入占比分别为86.39% 85.33%和87.58% [2] - 对比同行业 平高电气2024年对国家电网销售占比为72.15% 国电南瑞为60.74% 公司集中度略高主因产品结构聚焦高压开关及封闭式组合电器等核心产品 [2] - 为应对风险 公司已采取措施包括丰富产品组合 加大特高压产品研发及拓展南方电网等客户 2025年1-6月国家电网体系外新增订单金额达2.94亿元 占新增订单总额25.02% [2] 毛利率表现 - 报告期内公司高压开关 封闭式组合电器及成套电器产品毛利率呈上升趋势 2024年综合毛利率达40.84% 较2022年提升7.95个百分点 [3] - 具体产品中 高压开关毛利率从2022年41.00%升至2024年47.67% 封闭式组合电器毛利率从34.81%升至40.54% [3] - 毛利率上升主因产品结构优化 高毛利特高压产品收入占比提升 行业价格合理上涨 主要原材料价格下降及规模效应 [3] - 2025年上半年 封闭式组合电器和成套电器毛利率略有下滑 但高压开关毛利率继续提升至50.13% [3] 应收账款风险 - 截至2025年3月31日 公司对淳化中略风力发电有限公司有应收账款8093.08万元 其他应收款514.25万元及合同资产1918.78万元未收回 已对前两者计提80%坏账准备 对合同资产全额计提坏账准备 [4] - 该项目符合电价补贴申请条件 控股股东正推进申报 若补贴落实款项可收回 若未落实 剩余未计提部分对业绩无重大影响 [4] - 报告期各期末 公司五年以上应收账款整体坏账计提比例分别为96.97% 93.21% 94.08%和91.93% 以单项全额计提为主 [5] - 尽管组合计提部分采用80%比例低于行业平均 但款项主要来自国家电网等优质客户 账龄长系质保期结算特性 2022年末和2023年末五年以上应收账款回款比例分别达203.46%和121.33% 显示计提充分 [5] 商誉与子公司业绩 - 公司商誉账面价值6540.81万元 源于收购湖南长高电气和湖南长高森源电力设备有限公司 [6] - 两家子公司业绩稳定增长 长高电气2024年净利润1.58亿元 较2020年增长1.8倍 长高森源2024年净利润3092.08万元 较收购初期增长约3倍 [6] - 减值测试显示资产组可收回金额均高于账面价值 商誉不存在减值风险 [6] 财务性投资与募资用途 - 截至2025年6月末 公司财务性投资金额1127.53万元 占归母净资产比例0.5% [7][8] - 本次发行董事会前六个月至今未新增财务性投资 募集资金将投向金洲生产基地三期 望城生产基地提质改扩建等主业项目 [8] - 公司就未取得权属证书的房屋情况进行说明 相关房产主要为停用老办公楼及配套设施 对生产经营无重大影响 [8]

文章核心观点 - 公司对深圳证券交易所关于向特定对象发行股票的审核问询函进行了详细回复 披露了应收账款 固定资产 商誉 资质 行政处罚及财务性投资等市场关注问题的具体情况[1] 应收账款与合同资产 - 报告期各期末应收账款账面价值逐年上升 从12.02亿元增至13.75亿元 占流动资产比例最高达45.32%[2] - 合同资产账面价值从1.48亿元增至4.01亿元 占流动资产比例最高达13.23%[2] - 应收账款和合同资产占比较高主要因下游客户以特殊行业及政府事业单位为主 其内部付款审批流程较长 该类客户合计贡献应收账款53%以上 合同资产占比超60%[2] - 账龄结构显示1年以内应收账款占比保持在65%以上 2年以内占比超84%[2] - 公司1年以内应收账款占比66.54% 处于行业中游水平 应收账款周转率2024年为2.47次 高于行业平均值2.22次[2] - 截至2025年11月26日 2025年9月末应收账款及合同资产合计回款率为12.27% 2024年末回款率达53.10%[3] - 累计坏账计提比例15.74% 高于华测检测的12.76%和苏试试验的12.07%[3] 固定资产与商誉 - 2024年末固定资产账面价值因总部及华东检测基地转固8.22亿元而增至22.09亿元 占非流动资产比例67.16%[4] - 截至2025年9月末 固定资产成新率53.54% 其中房屋建筑物成新率94.82% 通用仪器仪表设备成新率43.70%[4] - 2024年单位仪器仪表产生收入2.65万元 较2022年增长23.8% 未出现减值迹象[4] - 截至2025年9月末商誉账面价值2.20亿元 其中中安广源累计计提减值1.31亿元 占商誉原值比例73.5%[4] - 减值测试关键参数包括收入增长率2%-10% 毛利率35%-57%及折现率10.14%-12.93% 测试结果显示可收回金额高于账面价值[4] 资质与行政处罚 - 公司下属无锡广电计量CMA证书已于2025年11月完成续期 有效期至2031年10月[5] - 公司及子公司共拥有26项CMA资质及多项CNAS认可 覆盖全国主要业务区域[5] - 报告期内公司及子公司累计受到5笔行政处罚 罚款金额合计24.87万元 其中天津广电计量因伪造监测数据被罚款15万元[5] - 公司已对相关责任人进行开除处理 并修订作业指导书 组织全司质量培训 所有处罚均已整改完毕[5] 财务性投资与募集资金 - 截至2025年9月末 公司持有广湾创科基金投资4650.73万元 占净资产比例1.36% 未达金额较大标准[5] - 本次向特定对象发行股票拟募集资金13亿元 用于航空装备测试平台 人工智能芯片测试平台等项目[6]

并购交易核心条款 - 公司拟以交易差价约3.99亿元收购瑞盛生物41%股权，交易完成后持股比例由55%增至96% [1][3][4] - 交易对价基于瑞盛生物股东全部权益价值评估值9.74亿元，41%股权对应估值约3.99亿元，与应收交易差价相抵后无需支付额外股权转让款 [3][4] - 交易对方美伦公司因资金周转困难无法支付现金差价，已支付首期交易差价5000万元，剩余部分以股权抵偿 [1][3][4] 交易背景与估值调整 - 公司于2024年10月完成重大资产重组，以9.35亿元收购瑞盛生物55%股权，但2025年二季度起标的公司业绩出现明显下滑 [1][3][7] - 瑞盛生物整体估值从17亿元下调至9.74亿元，交易价格由9.35亿元调整为5.36亿元，调整幅度约3.99亿元 [1][3] - 业绩下滑原因为行业竞争者增加引发价格战及税收优惠政策执行收紧 [3][8] 财务数据与溢价情况 - 本次交易评估增值率223.21%，标的公司股东权益账面价值3.01亿元，评估增值6.73亿元，较前次交易增值率952.12%大幅下降 [7] - 瑞盛生物2024年营业收入2.65亿元、净利润1.39亿元，2025年前三季度营业收入1.05亿元、净利润4305.67万元 [7] - 前次收购形成商誉7.82亿元，截至三季度末公司商誉余额10.2亿元，调减交易对价将相应调减商誉 [7] 业绩承诺与风险因素 - 下调2025-2026年业绩承诺，扣非净利润承诺数分别调整为5000万元和5800万元 [8] - 标的公司面临市场竞争加剧、价格重心下移压力，为保持市场份额被动采取大幅降价策略 [7][8] - 上交所就交易下发监管工作函，关注公司前期评估是否审慎、是否存在规避商誉减值计提情形 [9][10] 战略整合与行业影响 - 交易进一步加强公司对瑞盛生物控制，有利于口腔业务统一管理和资源整合，提升运营效率 [6] - 瑞盛生物专注于口腔组织修复与再生材料研发，在种植牙修复材料领域具备较强市场竞争力 [8] - 行业受宏观经济影响，种植牙患者数量下降、价格暴跌导致市场收缩，但长期需求空间仍被看好 [10]

并购交易核心条款 - 晶丰明源拟以32.82亿元的交易对价收购易冲科技全部股份，收购价格较购买日经审计净资产9.84亿元增值260.08% [2] - 交易完成后将新增16.61亿元商誉，需每年进行减值测试，若标的公司经营恶化将对收购方利润造成冲击 [3] - 交易采用了“差异化定价”和“业务拆开对赌”的创新性条款，旨在满足不同投资人诉求并推动重组落地 [2] 业绩承诺与补偿安排 - 业绩补偿协议分为两部分：充电芯片业务板块承诺2025-2027年净利润分别不低于0.92亿元、1.2亿元、1.6亿元；“其他电源管理芯片板块”承诺同期营业收入分别不低于1.9亿元、2.3亿元、2.8亿元 [4] - 业绩补偿触发条件设置为承诺净利润或营业收入的90%，公司解释此为应对外部经济及行业波动的缓冲区 [5] - 若承诺期内对应板块对应项目达标率达90%，则不触发补偿程序 [5] 标的公司财务与经营状况 - 易冲科技2023年、2024年营业收入分别为6.51亿元、9.57亿元，但净利润分别亏损5.02亿元、5.12亿元，剔除股份支付费用后仍分别亏损0.94亿元、0.77亿元 [7][8] - 2025年1-5月，公司营业收入4.77亿元，净利润0.42亿元，实现扭亏 [7][8] - 同期充电芯片业务收入3.91亿元，毛利率40.61%，净利润0.77亿元，但评估报告预测该业务全年净利润为0.92亿元，意味着6-12月净利润预计仅0.15亿元，环比将大幅下滑 [8][9] 核心产品价格与成本分析 - 易冲科技充电芯片产品单位价格持续下滑：2024年为5.34元/颗，2025年1-5月降至4.35元/颗，同比下降18.54%，较2023年的6.15元/颗累计下降近30% [10] - 同期单位成本分别为3.29元/颗和2.62元/颗，同比下降20.36% [10] - 2025年1-5月该业务毛利率回升至39.80%，主要依赖成本降幅大于价格降幅，反映行业竞争加剧而非单纯回暖 [10] 其他业务板块与费用疑点 - “其他电源管理芯片业务”2025年1-5月毛利率为21.07%，较2024年的6.09%大幅提升14.98个百分点，但该板块同期仍亏损0.33亿元 [12][14] - 公司2025年1-5月期间费用率合计26.25%，较2024年的34.52%下降，其中研发费用率从23.65%降至18.74% [12][13] - 存在两大业务板块可能共用生产要素（如厂房、设备、渠道）的情形，这可能影响收入、成本及费用分摊的准确性，进而影响对赌业绩数据的真实性 [14]

股价表现 - 国晟科技为11月A股涨幅最大的股票，月累计涨幅达155.85% [1][2] - 自10月13日至11月28日的34个交易日内，公司股价区间累计涨幅高达231.14% [2] - 股价大涨期间，公司曾4次发布股票异常波动公告，重组公告披露前2个交易日股价涨停 [2][3] 并购交易 - 公司拟以2.41亿元收购孚悦科技100%股权，评估增值2.22亿元，增值率高达1167.27% [2] - 交易完成后，公司合并资产负债表中预计将形成约2.2亿元商誉 [2] - 孚悦科技于2024年6月设立，主要从事高精密度新型锂电池外壳材料生产 [3] - 交易设有业绩承诺，孚悦科技2026至2028年扣非后净利润目标分别为2000万元、3000万元、4000万元 [3] 公司财务状况 - 公司净利润自2020年起连续亏损，2020至2024年归属净利润分别为-8044.91万元、-2.11亿元、-1.62亿元、-6888.01万元、-1.06亿元 [4][5] - 今年前三季度营业收入约4.5亿元，同比下降57.79%，归属净利润约-1.51亿元 [5] - 营收下降主要系光伏行业政策影响、市场需求减少、公司销量下滑所致 [5] 控股股东股权质押 - 控股股东国晟能源累计质押股份6150万股，占其持股比例的56.79%，占公司总股本的9.37% [5] - 国晟能源未来半年内到期的质押股份数量为1500万股，占其持股数量的13.85% [5] - 国晟能源存在需履行的业绩补偿义务，合计金额约1.3亿元 [5] 交易所问询函 - 上交所就收购孚悦科技一事下发问询函，主要关注交易公允性、交易对手方、交易后续安排和内幕交易四个方面 [7][8] - 针对交易公允性，要求公司补充披露收益法评估的主要参数及选取依据 [7] - 要求公司说明收购后的战略规划、整合能力，以及交易对现金流的潜在影响 [8] - 要求公司全面自查内幕信息知情人登记及管理情况，是否存在内幕信息提前泄露 [8]

公司概况与上市背景 - 江苏鼎泰药物研究（集团）股份有限公司（鼎泰药研）向港交所主板提交上市申请，花旗、海通国际为联席保荐人 [1] - 公司成立于2008年，提供从非临床研究到临床试验的一体化CRO服务，曾于2016年至2021年在新三板挂牌 [1] - 按2024年相关收入计算，公司是中国心血管代谢疾病非临床研究领域的第一大CRO [1] 财务表现与利润波动 - 2022年至2024年及2025年上半年，公司营业收入分别为7.25亿元、7.67亿元、7.13亿元和3.77亿元 [2] - 同期净利润波动剧烈：2022年盈利1.43亿元，2023年亏损5194.6万元，2024年亏损扩大至2.52亿元，2025年上半年扭亏为盈，盈利6471.2万元 [2] - 利润剧烈波动主要源于实验猴价格波动导致的生物资产公允价值变动：2023年至2025年上半年，该变动分别为-1700万元、-5800万元和1.36亿元 [3] - 2025年上半年，若剔除实验猴公允价值带来的1.36亿元收益，公司主营业务实际处于盈亏平衡边缘 [3] 现金流与流动性状况 - 经营活动现金流除2022年为净流入2.54亿元外，2023年、2024年及2025年上半年均为净流出，分别流出0.66亿元、2.52亿元及1.61亿元 [3] - 截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物仅剩4.19亿元 [3] - 经营现金流转负主要因大规模采购实验猴以扩充海南基地种群 [3] 核心资产（实验猴）与行业需求 - 公司拥有超过2万只实验猴，种群规模位居国内第三，仅次于药明康德和昭衍新药 [2] - 实验猴平均价格波动巨大：从2020年的4.2万元/只飙升至2022年的18.4万元/只，随后在2024年下降至8.49万元/只，2025年小幅回升至9.2万元/只 [2] - 下游药物研发需求放缓：2025年国内药物管线增速为4.6%，创2019年以来新低；全球管线增速为15.1%，创2018年以来新低 [4] - 近三年国内医疗健康投融资金额及事件数持续走低，药物研发热度疲软 [6] 估值、融资与对赌协议 - 公司估值在两年内大增近13倍：2021年5月整体估值约5.17亿元，至2023年6月估值约70.24亿元 [8] - 历次融资附带优先权条款，若未在预定日期前完成合格上市，投资者有权要求公司按发行价加每年10%单利回购股份 [8] - 截至2025年上半年末，公司赎回负债高达27.27亿元，而同期流动资产仅为15.78亿元，其中现金及现金等价物为4.19亿元 [8] 收并购与商誉风险 - 公司在2019年至2021年间收购了鼎岳生物与江苏亚东，以补充实验平台与动物资源 [9] - 整合效果不及预期，2022年计提商誉减值6600万元 [9] - 截至2025年6月30日，公司商誉账面价值仍达8800万元，存在减值风险 [9] 上市目的与行业挑战 - 公司此次赴港IPO旨在缓解流动性压力并为后续发展寻求资金支持 [10] - 在CRO行业整体增长前景存疑的背景下，其上市估值能否达到预期存在变数 [10]

公司港股上市计划 - 新国都（300130.SZ）已向港交所提交上市申请，计划于香港主板挂牌上市，中信证券担任独家保荐人[2] - 此次赴港上市集资用途包括：未来五年内在各本地市场建立销售及营运网络、提升研发能力、在东莞设立智能总部、寻求战略投资与收购机会、以及用作营运资金[2] - 公司是A股上市公司，截至11月27日A股市值超过145亿元人民币，成立于2001年，2010年于创业板上市[3] 业务概况与市场地位 - 公司是深耕中国、覆盖全球的支付技术服务供应商，采用“支付硬件+支付服务”一体化模式，提供端到端数字支付技术解决方案[3] - 主要业务包括提供收单及增值服务、电子支付产品及其他服务，产品包括智能POS终端、二维码扫码POS终端等[3] - 支付硬件设备营收全球领先，近15年累计销量超5000万台，2019年至2024年期间TPV连续6年突破1万亿元[5] - 公司持有完整的海外支付牌照组合，包括国内第三方收单牌照、卢森堡PI牌照、美国MSB牌照及香港MSO牌照[5] 财务业绩表现 - 2022年至2024年收入持续下降，分别为43.15亿元、38亿元、31.46亿元；年内溢利波动巨大，分别为0.45亿元、7.54亿元、2.31亿元[6] - 2023年溢利大增主要因2022年基数较低（受商誉减值计提和营业外支出影响），以及电子支付设备业务海外收入增长[7] - 2024年溢利下降主要原因：全资子公司嘉联支付涉税调整，以及对全资子公司长沙法度计提商誉减值1.22亿元[8] - 2025年上半年收入同比下降3.15%至15.27亿元，溢利同比下降38.74%至2.74亿元[8] 业务分部分析 - 收单及增值服务是主要收入来源，但2025年上半年该业务收入同比下降12.86%至9.45亿元，毛利率下降15.3个百分点至27.0%，是业绩下降主因[8] - 电子支付产品业务收入相对稳定，2025年上半年实现收入5.38亿元[9] - 中国内地市场收入占比持续下降，从2022年的78.9%降至2025年上半年的64.4%；其他市场收入占比持续提升，从2022年的21.1%增至2025年上半年的35.6%[9][10] 商誉与现金流情况 - 公司存在商誉减值风险，截至2025年6月末账上商誉为5.58亿元，其中收购嘉联支付产生的商誉仍有4.99亿元[11] - 2022年、2024年及2025年上半年均出现商誉减值，对业绩造成负面影响[11] - 截至2025年上半年末，公司现金及现金等价物为20.48亿元，按公平值计入损益之金融资产为17.42亿元[13] - 2025年3月公司公告拟使用不超过30亿元进行委托理财及证券投资，但2025年中期仍派息1.7亿元（超过2024年全年派息）[13]

交易与业绩承诺 - 公司披露发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函回复 [1] - 标的公司2023年和2024年归母净利润分别为5975.54万元和4450.88万元 [1] - 标的公司2023年和2024年主营业务毛利率分别为47.30%和42.98% [1] - 交易对方承诺2025至2027年扣非净利润分别不低于5200万元、6500万元及7800万元 [1][4] 收购与商誉 - 2024年8月通过境外子公司收购美国SAMM Solutions业务形成商誉4875.24万元 [1] - 经减值测试，该商誉无需计提减值准备 [1] - SAMM Solutions资产组可回收价值达6469.56万元，高于账面价值5790万元 [2] - 商誉减值测试采用16.60%的税前折现率 [2] 财务表现 - 标的公司营收从2023年3.18亿元增长至2024年3.31亿元，复合增长率4.12% [3] - 药效学评价业务2024年收入1.88亿元，毛利率49.52%，境外客户收入增幅43.69% [3] - 药代动力学评价业务2024年收入4192.25万元，毛利率19.83% [3] - 医疗器械评价业务2024年收入5565.22万元，毛利率36.18% [3] - 2024年末应收账款8920.92万元，较2023年增长55.02% [3] 成本与研发 - 主营业务成本中直接材料占比28.37%，人工成本35.03%，制造费用36.60% [4] - 实验用猴会计估计变更，首次用于大分子实验摊销比例从60%降至40% [4] - 2024年研发费用投入3767.54万元，占营收11.39% [4] - 研发费用中职工薪酬占比74.35%，研发人员人均薪酬47.90万元 [4] 行业与经营 - 公司所处CRO行业需求高度依赖下游医药研发支出 [2] - 2023年和2024年境外收入分别为9368.08万元和10941.64万元，占营收比例30.45%和34.81% [2] - 2024年收购的SAMM Solutions业务贡献营收567.72万元，但当年亏损659.65万元 [2] - 前五大客户集中度15.50%，低于行业平均20.22% [3]