高管变动 - 华润啤酒执行董事赵春武于2025年9月3日起正式获任董事会主席及财务委员会主席 职务 接替6月27日辞职的侯孝海[2] - 非执行董事郭巍同步获委任为公司财务委员会成员[2] - 赵春武自2003年加入华润雪花啤酒 历任销售发展部副总经理及浙江 福建 安徽 江苏 上海五大区域总经理 2022年5月升任副总裁 2023年8月担任执行董事及总裁[4] 管理层背景与风格 - 赵春武在长三角及东南沿海战略市场积累深厚 擅长渠道网络构建与终端精细化管理[4] - 内部人士评价其管理风格将偏向务实[4] - 过渡期内曾以代行主席身份主持2025年上半年业绩说明会 并两次公开露面[6] 行业趋势与公司战略 - 啤酒行业高端化远未到达天花板 消费者呈现多元化状态[6] - 公司将推出更多个性化 小众化及差异化产品[6] - 政策变化（包括禁酒令）对啤酒行业影响有限 因主要消费场景集中于火锅 烧烤等大众化餐饮 某些地区甚至促进消费[6] - 公司坚持高质量和高端化发展战略 深化啤酒+白酒双赋能商业模式[7] 财务表现 - 2025年上半年综合营业额239.42亿元 同比增长0.8%[7] - 股东应占溢利57.89亿元 同比增长23% 创历史新高[7] - 高端啤酒业务表现强劲 但白酒业务营业额7.81亿元 同比下降超33%[7] - 白酒业务未计利息 税项 折旧及摊销前盈利为2.18亿元[7]

高管变动 - 赵春武自2025年9月3日起由总裁调任为华润啤酒董事局主席及财务委员会主席 [1] - 赵春武自2023年8月担任执行董事并由副总裁调任总裁 2022年5月升任华润雪花啤酒副总裁 [3] - 赵春武职业轨迹深度融入华润体系 2003年加入后从销售发展部副总经理起步并执掌浙江福建安徽江苏及上海五大核心区域公司总经理要职 [3] 管理层背景与风格 - 赵春武在长三角及东南沿海等战略市场积淀扎实的渠道网络构建能力与终端精细化管理经验 [3] - 华润啤酒管理风格预计将偏向务实为主 [3] - 赵春武在代行董事局主席职务期间两次公开露面 包括2025年上半年业绩说明会 [3] 行业趋势与战略 - 啤酒行业高端化远未到达天花板 消费者呈现多元化状态 [6] - 公司将推出更多个性化小众化差异化产品 [6] - 政策变化包括禁酒令对啤酒行业影响不大 主要消费场景集中于火锅烧烤排档龙虾店等大众化餐饮 [6] 财务表现 - 2025年上半年公司综合营业额239.42亿元同比增长0.8% 股东应占溢利57.89亿元同比增长23%创历史新高 [7] - 高端啤酒业务表现爆发 但白酒业务营业额7.81亿元同比下降超过33% [7] - 白酒业务未计利息税项折旧及摊销前盈利2.18亿元 [7] 业务发展方向 - 公司坚持高质量和高端化发展战略 深化啤酒加白酒双赋能的商业模式 [7]

核心财务表现 - 上半年营业收入204.9亿元，同比增长2.1% [1] - 归属于上市公司股东的净利润39亿元，同比增长7.2%，创同期历史新高 [1] 经营战略与市场拓展 - 坚持高端化战略和精益运营，实现量稳质升利增发展态势 [1] - 深耕国内市场，巩固传统基地市场优势，三大战略带市场均实现量利双增长 [2] - 海外市场持续推进产品分销覆盖和品牌传播，提升全球品牌影响力 [2] - 全渠道发力，线上渠道深化传统平台运营，新兴渠道保持行业领先 [2] - 即时零售业务强化闪电仓、酒专营等新业态布局，连续5年交易额高速增长 [2] 品牌与产品策略 - 实施"青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌"战略 [2] - 主品牌销量271.3万千升，同比增长3.9% [3] - 中高端以上产品销量199.2万千升，同比增长5.1% [3] - 研发上市轻干、樱花味白啤、浑浊IPA等多款特色产品，满足个性化、健康化消费需求 [3] - 加速培育大单品及创新品类，推进"1+1+1+2+N"产品组合发展 [3] 行业环境与成本结构 - 啤酒行业原材料成本整体稳定，大麦和玻璃价格下行对利润形成正向贡献 [3] - 啤酒高端化仍是中长期主要趋势及竞争胜负手 [3] - 龙头企业充分受益于成本端改善，在消费升级背景下实现业绩企稳增长 [3]

行业整体表现 - 酒行业上半年处于调整期 大部分上市公司通过降低业绩增速释放市场空间 为后续增长做准备 [1] - 白酒行业从大增转入主动调整 啤酒行业恢复增长 黄酒新品声势大但增幅未变 葡萄酒仍在调整周期 [1] - 行业结构未发生大变化 市场持续向头部企业集中 [1] 白酒行业 - 13家白酒上市公司出现营收和归母净利润双降 仅6家实现双增 1家亏损收窄 [2] - 头部企业如贵州茅台 五粮液 山西汾酒和古井贡酒保持业绩双增 展现较强抗风险能力 [2] - 区域属性强的酒企业绩下滑明显 行业呈现往头部集中和存量博弈特点 [2] - 部分酒企将业绩下滑归因于主动调整渠道库存和优化产品结构 如洋河股份 舍得酒业和酒鬼酒 [3] - 消费场景变化如商务接待减少和宴席渠道收缩对中高端产品销售形成阻力 如今世缘和水井坊 [3] 啤酒行业 - 除兰州黄河外 华润啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒和珠江啤酒均实现业绩双增 [6] - 燕京啤酒归母净利润同比增长超40% 华润啤酒和珠江啤酒涨幅超20% [6] - 外资企业百威亚太和重庆啤酒出现业绩收缩 百威亚太归母净利润同比下跌超20% [6] - 高端产品是竞争关键 华润啤酒次高端及以上产品销量实现单位数增长 青岛啤酒中高端以上产品销量199.2万千升增5.1% [6] - 8元价格带成为新增长动力 燕京啤酒销量235.17万千升增2.03% 珠江啤酒销量73.41万千升增5.1% [7] - 啤酒巨头通过跨界寻找第二增长曲线 如华润啤酒跨界白酒 重庆啤酒和燕京啤酒布局饮料 青岛啤酒跨界黄酒 [7] 黄酒行业 - 3家黄酒上市公司仅会稽山实现增长 古越龙山营收微增净利下滑 金枫酒业营收下跌亏损收窄 [8] - 黄酒企业推动全国化和年轻化 推出气泡黄酒和糯米威士忌等新品 [8] - 会稽山业绩增长主要靠中高端黄酒产品而非新品 第二季度归母净利润仅13.4万元 [9] - 古越龙山调价中高端产品和推新品未对财报产生实质影响 金枫酒业受市场竞争影响销售规模缩减 [9] - 黄酒面临价位 区域 场景和人群四大局限 全国化扩张难度较大 [9] 葡萄酒行业 - 除中信尼雅外 张裕 ST通葡 威龙股份及莫高股份营收均出现下降 [10] - 葡萄酒进口总量1.14亿升降12.67% 但进口总额51.15亿元逆势增1.45% 呈现量减额增特点 [10] - 澳大利亚葡萄酒进口增幅迅猛 对国产品牌形成冲击 [10] - 国产葡萄酒通过直播电商和推新品应对市场 如中信尼雅直播销售 张裕推出长尾猫等年轻化产品 [11] - 家庭消费 聚会消费和自饮消费成为基本盘 独酌微醺等情绪价值消费形式或助力行业复苏 [11]

投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 销量企稳回升带动营收增长 2025年上半年营业收入20491亿元（YoY+211%）主品牌销量2713万千升（YoY+395%）其中中高端产品销量1992万千升（YoY+506%）[2] - 成本下降推动盈利能力提升 毛利率4370%（同比+210pcts）净利率1939%（同比+085pcts）受益于大麦等原材料成本下行[3] - 高端化战略持续深化 公司在高端/超高端市场布局完善 未来均价提升空间可观[3] - 盈利预测保持乐观 预计2025-2027年归母净利润分别为4795/5229/5644亿元 同比增长1035%/906%/795%[3] 财务表现 - 营收与利润双增长 2025Q2单季营收10046亿元（同比+128%）归母净利润2194亿元（同比+732%）[2] - 费用管控稳健 销售费用率1067%（同比-014pcts）管理费用率333%（同比+001pcts）[3] - 盈利能力持续改善 预计2025年营业利润率1945%（2024A为1818%）净利润率1481%（2024A为1398%）[12] 业务数据 - 销量结构优化 2025Q2啤酒总销量2471万千升（同比+102%）主品牌销量增速388%高于其他品牌481%增速[2] - 资产质量提升 货币资金预计从2024A的17979亿元增至2027E的24490亿元 流动资产占比持续扩大[12] - 股东回报稳健 每股收益从2024A的319元预计提升至2027E的414元 ROE保持在15%左右水平[14] 估值指标 - 当前估值具吸引力 基于2025年8月29日股价6950元 对应2025-2027年PE为20/18/17倍[3] - 绝对估值指标改善 PB从2024A的326倍预计降至2027E的247倍 EV/EBITDA从1485倍降至904倍[14]

核心财务表现 - 上半年啤酒销量73.41万吨，同比增长5.10% [2] - 营业收入31.98亿元，同比增长7.09% [2] - 归属于上市公司股东的净利润6.12亿元，同比增长22.51% [2] 业务结构分析 - 啤酒主业收入31.00亿元，同比增长7.80% [2] - 普通渠道收入29.03亿元（+6.57%），商超渠道1.26亿元（+49.29%），夜场渠道0.38亿元（-4.58%），电商渠道0.33亿元（+47.72%） [2] - 各渠道毛利率区间为39.52%至51.38% [2] 区域市场表现 - 华南地区营收30.17亿元，占比94.36%（同比提升1.17个百分点） [2] - 其他地区营收合计1.80亿元，占比5.64% [2] 产品高端化进展 - 高档产品收入23.64亿元，同比增长15.87% [3] - 中档产品收入5.35亿元，同比下降17.47% [3] - 大众化产品收入2.01亿元，同比增长7.50% [3] - 高端化"3+N"品牌战略清晰推进 [4] 行业竞争与产能布局 - 百威啤酒在广东份额收缩，珠江啤酒与燕京啤酒成为主要受益者 [3] - 梅州珠啤瓶装纯生线已投产，中山/湛江产能扩建项目稳步推进 [3] - 啤酒行业进入平稳发展期，高端化成为明确趋势 [4] 战略发展方向 - 持续推进创新驱动和产品结构优化 [4] - 加快啤酒产业向高端化、智能化、绿色化转型 [4] - 广东省啤酒消费需求旺盛，高端化潜力充足 [4]

核心财务表现 - 上半年营收204.91亿元同比增长2.11% 归母净利润39.04亿元同比增长7.21% [1][2] - 第二季度营收100.5亿元同比增长1.33% 归母净利润21.94亿元同比增长7.33% [2] - 经营活动现金流净额47.99亿元同比下降16% 主要因税费支付增加及预收货款变动 [2][4] 产品与业务发展 - 中高端产品销量199.2万千升同比增长5.1% 占总销量比例提升至42% [3] - 上半年研发上市轻干白啤/樱花味白啤/IPA等多款中高端特色产品 [3] - 跨界收购即墨黄酒交易尚未完成交割 业绩未并表 [3] 区域市场表现 - 华南地区销售收入14.58亿元同比下降0.4% 面临增长阻力 [6] - 同行企业重庆啤酒南区营收下跌1.47% 燕京啤酒华南仅增0.3% [6] - 珠江啤酒华南市场表现突出 上半年营收31.97亿元同比增长7.09% [7] 行业动态与趋势 - 啤酒高端化进入发展停滞期 华南市场8元价格带产品放量 [7] - 兴业证券研报认为高端化仍是中长期趋势 现饮渠道提价潜力充足 [7] - 暴雨天气/性价比消费趋势/本土品牌崛起等因素影响华南市场拓展 [6][7] 运营数据细节 - 销售商品收到现金202.9亿元同比下降2.04% 回款速度持续放缓 [4] - 存货总额20.73亿元同比下降6.33% 库存商品从15.23亿元降至4.26亿元 [4][5] - 存货环比下降42.05% 系销售旺季子公司库存减少所致 [4]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [2][6][18] 核心观点 - 珠江啤酒是广东省区域型啤酒龙头，聚焦啤酒主业，20-24年收入CAGR达7.8%，归母净利润CAGR达9.2% [1][6] - 公司高端化成效显著，高档酒收入占比从2019年49.1%提升至2024年70.8%，建立"3+N"产品矩阵 [1][11][23] - 广东省作为基地市场消费潜力大，竞争格局中百威份额下滑，珠江和燕京受益明显 [1][60] - 纯生系列产品快速放量，差异化优势显著，97纯生为核心大单品 [12][73][75] - 新董事长黄文胜上任后推动创新变革，销量增长跑赢行业，省外市场及餐饮渠道有望突破 [12][78][87] 财务表现与预测 - 2024年营业收入57.31亿元（+6.6%），归母净利润8.10亿元（+30.0%） [4][6] - 预计2025-2027年收入分别为60.31亿元（+5.2%）、63.89亿元（+5.9%）、67.65亿元（+5.9%） [2][4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.82亿元（+21.2%）、11.05亿元（+12.5%）、12.37亿元（+12.0%） [2][4] - 预计2025-2027年EPS分别为0.44元、0.50元、0.56元 [2][4] 行业与市场分析 - 啤酒行业进入平稳发展期，高端化成为共识，中国啤酒零售价2006-2023年CAGR为6.5% [40][46][48] - 广东省2024年啤酒产量444.8万千升，成为全国第一大省，人口超1.27亿，人均GDP达11.1万元 [53][55][59] - 广东省内啤酒格局中，珠江份额领先，百威份额下滑，燕京通过漓泉子品牌异军突起 [60][62][66] 公司竞争优势 - 纯生系列工艺优良，2024年全国纯生啤酒销量领先，97纯生主打8-10元价格带 [73][75][76] - 股权结构为广州国资委控股+百威英博参股，平衡稳定性与创新活力 [1][26] - 省外市场收入占比仅5%，但产能提前布局河北、湖南等地，经销商数量近三年省外增长快于省内 [87][89][91] 产品与渠道策略 - 高端产品储备充足，包括雪堡系列、原浆系列和1985系列，雪堡传承欧洲城堡酿造工艺 [85][86] - 餐饮渠道2016年后重新培育，2022年团队初步成型，仍在完善中 [92] - 销售人员占比从2013年10.4%提升至2016年19.4%，强化渠道分销能力 [78][80] 盈利预测假设 - 高档酒收入2025-2027年预计增速11%/10%/10%，毛利率达51.3%/52.1%/52.9% [15][94] - 中档酒收入预计增速-10%/-8%/-8%，毛利率稳定在38.4% [15][94] - 大众酒收入预计增速-2%/-2%/-2%，毛利率稳定在37.6% [16][94]

白酒行业增长困境 - 白酒企业集体面临增长困境 业绩增速逐年下滑 核心产品销量连续下降 渠道库存压力不断累积[1] - 2024年全国规模以上白酒产量414.5万千升 同比下降1.8% 主力消费群体31-40岁人群逐渐趋于保守[1][4] - 年轻消费群体对白酒兴趣有限 更偏好啤酒 低度酒等轻饮场景[1] 白酒企业跨界啤酒市场现状 - 珍酒于8月通过吴向东直播首秀发布"牛市"高端精酿啤酒 单瓶定价88元/375毫升 正式入局高端精酿赛道[1] - 茅台曾收购遵义高原啤酒厂推出自有啤酒 泸州老窖推出"百调精酿"系列最高价698元/750毫升 五粮液8月推出"风火轮"啤酒[2] - 除五粮液外 白酒企业均选择中高端市场 茅台以"啤酒中的茅台"作为宣传口径[2] 珍酒李渡财务表现 - 2021-2024年珍酒李渡营收增速分别为112.7% 14.8% 20.0%和0.5% 2024年增速达历史最低[3] - 2024年营收70.67亿元 归母净利润13.24亿元 同比下滑43.1% 并于8月5日发布盈利预警[3] - 核心产品珍酒系列占总营收超六成 2021-2024年销量连续下滑 分别为14761吨 12856吨 12630吨 12284吨[3] 渠道库存与价格压力 - 珍三十和珍十五经销商出现货物积压 利润空间减少 部分经销商依靠贷款维持生存[4] - 终端销售显示800元进货的珍五 当前700多元也愿意出手 否则持续积压无法售出[4] - 价格倒挂问题凸显 存货积压严重[4] 跨界啤酒市场动因 - 白酒企业选择接近年轻人的啤酒市场作为新经济增长点 侧面协助白酒业务扩大消费群体[5] - 白酒品牌底蕴深厚 高溢价可自然嫁接至啤酒品牌 相同竞争体系下可获得更高毛利率[5] - 通过高端精酿寻找新增长点 扭转业绩下滑局面[1][5] 啤酒与白酒商业模式差异 - 啤酒是"吨价低 周转快"的快消品 盈利模式依赖规模化生产和广泛经销网络铺货[6] - 白酒是"吨价高 溢价足"的奢侈品 分销模式建立在高利润空间和压货返利机制上[6][9] - 啤酒价格普遍较低 与饮料处于同一选择范畴 形成低价市场认知[7] 高端啤酒市场竞争格局 - 华润 百威 青岛早已将"高端化"写入财报 中高端产品价格集中在8-15元区间[12] - 华润推出999元/盒的"醴"仅在线发售 不追求销量 百威定位中国高端啤酒市场领导者[12] - 传统高端啤酒竞争集中在10-15元价位 牛市88元定价高出数倍且无补充产品[12] 渠道运营体系冲突 - 白酒渠道分为深度分销 团购分销和专卖店销售 线上线下均设直营店[9] - 啤酒依赖即饮场合 商超终端和电商铺货实现高曝光和销售 存在充分市场竞争[9] - 利用白酒渠道推广啤酒与啤酒即饮快消性质矛盾 成功案例寥寥无几[9] 产品生产模式与品质风险 - 牛市由珍酒旗下公司委托湖州特思拉啤酒有限公司贴牌代工 非自产自销[10] - 生产环节外包对品质把控提出更高要求 若产品与宣传不符易损害品牌形象[10] - 研发虽宣称花费三年 但实际为代工模式[10] 战略定位与真实使命 - 牛市依托珍酒李渡经销渠道 从宴席和圈层团购切入 用于商务接待酒水替代或补充[13] - 团购价60元/瓶与零售价88元/瓶形成价差 结构与白酒返利逻辑一致[13] - 真正使命或是作为"社交货币"帮助珍酒去库存 稳价盘 锁客群 而非参与啤酒市场竞争[14]

财务业绩表现 - 公司上半年实现营业收入204.91亿元，同比增长2.11% [2][3] - 归属于上市公司股东的净利润达39.04亿元，同比增长7.21% [2][3] - 利润总额为52.63亿元，同比增长7.20% [4] - 扣除非经常性损益的净利润为36.32亿元，同比增长5.99% [4] - 经营活动产生的现金流量净额为47.99亿元，同比下降16.00% [4] 销量与产品结构 - 总产品销量达473.2万千升，同比增长2.3% [3] - 主品牌产品销量实现271.3万千升，同比增长3.9% [3] - 中高端以上产品销量达199.2万千升，同比增长5.1% [3] 资产与负债状况 - 报告期末总资产达523.69亿元，较上年度末增长1.84% [4] - 归属于上市公司股东的净资产为299.63亿元，较上年度末增长3.11% [4] 公司治理动态 - 拟回购注销因离职激励对象持有的1667股限制性股票 [3] - 回购资金来源于公司自有资金 [3] 行业竞争态势 - 啤酒行业处于高端化贴身肉搏的存量竞争阶段 [3] - 公司营收与净利润增速尚未恢复至2023年同期的双位数增长水平 [3]