投资评级 - 首次给予买入-A评级 12个月目标价42.28元 [4][7] 财务表现 - 25H1营收4.70亿元(同比+11.62%) 归母净利润0.77亿元(同比+74.43%) [1] - 毛利率29.23%(同比+1.89pct) 净利率16.33%(同比+5.97pct) [1] - 经营活动现金流量净额0.94亿元(同比+343.22%) [2] - 预计25/26/27年净利润1.42/1.74/2.14亿元 增速60.6%/22.2%/23.3% [4] 业务结构 - 自研航材营收0.41亿元(同比+30.62%) 毛利率55.77%(同比+6.09pct) [1] - 分销产品营收4.29亿元(同比+10.08%) 毛利率26.67%(同比+1.14pct) [1] - 海外业务营收0.44亿元(同比+23.02%) [1] 研发与认证 - 新增485个PMA产品件号及2个精细化工产品适航认证 [3] - 累计超过2800个件号获民航局适航批准 [3] - 自研产品可等效替换波音、空客等进口航材 部分产品写入中国商飞批准书 [3] 费用控制 - 研发费用0.08亿元(同比-9.02%) 销售费用0.27亿元(同比-11.34%) [2] - 管理费用0.17亿元(同比-23.56%) 财务费用-0.12亿元(同比-287.63%) [2] 估值比较 - 可比公司25/26年平均PE为33/28倍 [4] - 当前股价对应25年PE 27.8倍 低于可比公司平均 [5][11] - 给予2026年28倍PE估值 与可比公司平均水平一致 [4] 成长性指标 - 预计25-27年营收增速12.4%/16.1%/17.4% [12] - 净资产收益率预计从11.0%提升至14.3% [5] - 毛利率预计从29.0%提升至30.9% [12]

财务表现 - 2025年中报营业总收入4.6亿元，同比增长33.4%，归母净利润8097.61万元，同比增长21.5% [1] - 第二季度营业总收入1.98亿元，同比增长88.73%，归母净利润2718.02万元，同比增长501.8% [1] - 毛利率48.7%，同比下降18.31%，净利率18.66%，同比下降23.36% [1] - 三费占营收比11.59%，同比下降28.26%，每股经营性现金流0.4元，同比增长244.52% [1] - 每股收益0.24元，同比增长20.0%，每股净资产7.74元，同比下降2.61% [1] 财务健康度 - 应收账款占最新年报归母净利润比达9496.41% [1][2] - 货币资金/流动负债为65.33%，近3年经营性现金流均值/流动负债为16.84% [2] - 存货/营收达173.24% [2] - 2024年ROIC为0.78%，净利率3.69%，低于上市以来中位数ROIC 17.43% [2] 业务发展 - 公司刹车制动产品属于国产大飞机机载系统类别，部分型号已进入CTSO和PM取证阶段 [4] - 国产大飞机C919 2024年底累计交付16架，日均利用率达7.1小时，与主流窄体机差距缩小至1小时内 [3] - 中国商飞规划C919产能2027年达150架/年，2029年达200架/年 [3] 市场预期与资金动向 - 证券研究员普遍预期2025年业绩2.14亿元，每股收益0.64元 [2] - 创金合信先进装备股票A基金持有13.75万股，2025年半年报显示减仓，该基金规模0.29亿元，近一年上涨61.34% [3]

公司财务表现 - 2025年上半年实现营收194.16亿元，同比下降4.49% [1] - 归母净利润6.89亿元，同比增长4.83% [1] - 扣非净利润6.52亿元，同比增长4.88% [1] - 航空制造业营收占比99.1%，达152.95亿元 [2] C919项目进展 - C919机体结构实现批产交付总量"四连增" [1] - 单机成本逐渐降低，受益于学习曲线和规模效益 [1] - 建成第二套翼盒总装数字化装配线提升生产效率 [3] - 航线覆盖国内16个城市，开通上海至香港跨境每日航班 [2] - 目标2026年在东南亚执飞，最早2025年内获得欧洲认证 [2] C929项目布局 - 已入围C929初选供应商名单，涉及后机身前段、缝翼、副翼、小翼等部件 [1][5] - 积极争取外翼盒段工作包以扩大参与度 [5] - C929计划2032年取得国内型号合格证，2035年前实现商业首飞 [5] - 国内供应商将从2027年起交付包括机身中段在内的大型零部件 [6] - 中国国航签署C929首家用户框架协议，意向成为全球首家用户 [6] 国际市场拓展 - 国外收入占比4.35%，达8.44亿元 [2] - 承担空客A320/A321机翼、机身及波音B737垂尾与内襟翼制造 [2][3] - 通过全球竞标和客户互访拓展国际转包新工作包机会 [3] - 中国商飞在巴黎航展与赛峰集团、克瑞公司签署合作备忘录 [6] 战略发展规划 - 同步推进国内民机订单储备和国际市场拓展 [3] - 航空产业主业延伸瞄准"有人无人化，无人智能化"发展趋势 [6] - 2025年度经营目标设定为449.88亿元 [7]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 公司作为我国唯一的大中型特种民用飞机研制生产基地，在国产民机和国际转包业务上积极拓展，并瞄准"有人无人化，无人智能化"的发展趋势，以无人运输、有人无人协同、无人特种飞机为产业发展方向；在高端制造衍生应用方面，重点发展复材结构件制造、增材制造等项目，打造发展新动能 [4] - 业绩表现符合预期，上半年公司紧抓国内民机产业高速发展机遇，持续做大做强国际转包业务 [1] 财务表现 - 1H25实现营收194.2亿元，同比下降4.5%；归母净利润6.9亿元，同比增长4.8%；扣非净利润6.5亿元，同比增长4.9% [1] - 2Q25实现营收109.8亿元，同比下降7.5%；归母净利润4.0亿元，同比增长4.0%；扣非净利润3.5亿元，同比增长2.8% [1] - 1H25毛利率同比提升1.4个百分点至7.3%；净利率同比提升0.3个百分点至3.5% [1] - 净利率由1H18的0.81%逐年提升至1H25的3.55%，连续八年（上半年）实现同比提升 [1] - 1H25期间费用率同比减少0.3个百分点至2.5%：销售费用率同比减少1.0个百分点至0.1%；管理费用率同比增加0.4个百分点至2.4%；财务费用率为-0.3%，去年同期为-0.6%；研发费用率同比增加0.05个百分点至0.3% [3] - 1H25资产及信用减值损失7711万元，同比增加6240万元 [3] - 1H25经营活动净现金流为-119.1亿元，去年同期为-131.5亿元 [3] - 截至2Q25末，应收账款及票据239.2亿元，较年初增加89.8%；预付款项14.6亿元，较年初减少25.6%；存货212.1亿元，较年初减少6.5%；合同负债58.5亿元，较年初减少25.1% [3] 业务发展 - 公司研制的飞机零部件已涵盖所有国产民用大中型飞机主力型号，承担C909、C919、AG600、新舟系列的机身、机翼等关键核心部件研制工作，是上述型号最大的机体结构供应商 [2] - 目前C919部件已实现稳定交付，交付数量持续增加；公司也是C929后机身前段、缝翼、副翼、小翼初选供应商，并积极争取其外翼盒段工作包 [2] - 国际业务方面，公司承担空客A320/A321系列飞机机翼、机身，波音B737系列垂尾与内襟翼等制造工作，空客项目交付速率稳步提升 [2] - 子公司航空工业陕飞1H25实现营收32.06亿元，同比下降36.36%；净利润0.43亿元，同比下降69.18% [2] 盈利预测 - 预计公司2025~2027年归母净利润分别是11.46亿元、13.13亿元、15.40亿元，同比增长率分别为12.0%、14.5%、17.2% [4][5] - 当前股价对应2025~2027年PE分别是71倍、62倍、53倍 [4][5] - 预计2025~2027年营业收入分别为453.02亿元、484.20亿元、512.73亿元，增长率分别为4.8%、6.9%、5.9% [5][12] - 预计2025~2027年毛利率分别为6.73%、7.17%、7.60%；净利润率分别为2.53%、2.71%、3.00% [12]

国内C919飞机交付与运营情况 - 国内三大航空公司共运营16架C919 其中东航10架（4架自有 6架融资租赁） 南航3架（全部融资租赁） 国航3架（全部自购）[1] - 东航C919机队已执行航班超6500班[1] 融资租赁机构参与情况 - 已交付16架C919中有9架通过融资租赁机构交付 南航3架交付方为交银金租 工银金租和南航租赁 东航6架交付方为东航租赁 招银金租和工银金租[2] - 工银金租累计订购100架C919（2011年45架 2017年增订55架） 成为拥有C919数量最多的金融机构[2] - 国银金租2010年签署50架C919购买意向书[2] - 多家银行系金融租赁公司参与订购 包括交银金租 农银金租 建信金租等 平安租赁订购50架 中航租赁订购30架（2024年与金鹏航空达成两架租购意向） 华宝租赁订购30架 中核建租赁订购40架[2] 行业订单与政策支持 - C919总订单量约1500架 其中超过600架由金融租赁公司或融资租赁公司订购[3] - 飞机租赁业务可缓解航空企业资金压力 通过租赁替代高额购置成本 促进商业航天产业链协同发展[3] - 金融监管总局明确支持金融租赁公司发展国产航空器等航空航天类别[3] - 融资租赁机构为国产大飞机提供金融支持 既服务实体经济助力产业升级 又开拓新业务领域获取长期稳定收益[3]

产品发行 - 华安国证航天航空行业ETF(认购代码：159267)于7月7日启动发行 紧密跟踪国证航天航空行业指数 [1] - 该ETF由拥有10年基金行业从业经验和5年投资管理经验的刘璇子管理 [2] - 华安基金指数与量化团队具备23年指数产品管理经验 发行并管理全国首只指数基金 [2] 指数特征 - 国证航天航空行业指数反映沪深北交易所航天航空行业公司表现 精选航天航空装备、军工电子、地面兵装领域优质企业 [1] - 指数在国防军工行业占比高达99.2% 为纯粹军工行业指数 [1] - 相较于中证军工和中证国防指数 该指数在航空装备和航天装备领域占比更高 小盘风格更突出 [1] - 前十大成分股均为国防军工行业 深度契合新质生产力发展方向 [1] 行业前景 - 政策强调航天航空行业重要性 推动商业航天和低空经济等新兴产业安全健康发展 [1] - 行业推动我国从"航天大国"向"航天强国"转变 实现技术广泛应用和产业高质量发展 [1] - 指数与国产大飞机C919产能提升及低空经济等新业态关联度高 C919已进入规模性批量生产阶段 [2] - 低空经济产业链辐射高端制造、航空航天、新材料等多个领域 有望成为中国经济增长新引擎 未来市场规模持续扩大 [2] 产品体系 - 华安基金旗下指数公募基金涵盖境内A股、债券、商品及港股、美股和其他QDII基金 提供多元化资产配置工具 [2]

行业投资评级 - 国防军工行业评级为"看好"并维持 [4] 核心观点 - 航空发动机作为军贸装备单独出口品种具有主机地位，2019-2023年飞机订单份额较2014-2018年提升6.01pct至50.09% [12][13][14] - 航空发动机具有高值消耗品属性，存量飞机市场催生长期换发和维修需求，军用战斗机寿命指标远超发动机总寿命 [15] - 国际航发公司维修业务占比高，罗罗军用航发维修收入占比超50%，GE航空维修收入占比从48%提升至71% [18][22][24] - 测算未来20年军用航发后市场空间约4287.4亿元，年均214.4亿元 [25][26] - 航发后市场占比提升与营业利润率呈正相关，GE航空后市场占比提升期间营业利润率从13.5%提升至21.3% [28][29] - C919国产大飞机在东南亚市场取得突破，马来西亚和巴基斯坦航空公司表现出采购意向 [41][46] - 空客和波音未交付订单分别为年交付量的11.43倍和18.93倍，显示全球商用客机需求旺盛 [47][49] - 中国商飞计划2029年C919产能达200架/年，较2027年提升33% [54] - 中国商飞预测2023-2042年全球新飞机交付价值46.78万亿元，中国占比超20% [60] 重点公司分析 航发动力 - 作为八月金股，在军贸装备中具有主机地位 [10] - 2014-2024年总收入从267.6亿元增长至478.8亿元，内贸收入从149.8亿元增长至449.9亿元 [26] - 参考国际经验，国内航发维修业务处于起步阶段，未来成长空间大 [18][22] 华秦科技 - 掌握隐身材料核心技术谱系，产品包括隐身涂层和结构材料 [86][110] - 前瞻布局陶瓷基复合材料，持股51.5%的上海瑞华晟公司开展航空发动机用陶瓷基复材研发 [114] - 隐身结构材料制造工艺复杂附加值高，毛利率可达80%以上 [108] 中航光电 - 2024年实现营业收入206.86亿元，同比增长3.04% [121][125] - 从连接器向系统互联解决方案拓展，配套级别和价值量持续提升 [127][128] - 布局智能网联汽车、通信、民机等多领域 [130][134] - 2023年启动27.2亿元高端互连科技产业社区项目建设，聚焦光传输和液冷散热产品 [144] 投资建议 - 短期关注"补欠账"主线，中长期优选"产品力提升、渗透率提升、客单价提升"标的 [149] - 超配含"弹"量标的如菲利华、航天电器 [149] - 关注下一代战机产业链中航沈飞、航发动力、中航高科等 [149]

华安国证航天航空行业ETF产品特征 - 紧密跟踪国证航天航空行业指数 国防军工行业占比高达98.2% 为市场纯度最高的军工主题指数之一 [2] - 前三大成分股权重集中：中航沈飞(8.37%)/航发动力(8.27%)/光启技术(8.18%) 覆盖航空装备/军工电子/地面兵装/航天装备领域龙头企业 [2][3] - 指数成分股总市值规模显著：中航沈飞1824.10亿元/中航成飞2275.00亿元/航发动力1132.34亿元 代表产品线涵盖歼击机/航空发动机/隐身材料等核心军品 [3] 国证航天指数历史表现 - 2020年以来累计收益38.4% 年化收益6.4% 年化波动33.4% 与中证军工指数表现贴近 [5] - 高波动风险与高弹性特征并存 在市场反弹期相比中证国防指数超额收益显著 [5] 商业航天产业催化 - 国家航天局发布商业航天全周期质量监管通知 首次系统性规范行业质量监管 [7] - 政策技术资本协同发力 产业迈向规模化市场化新阶段 2025年上半年发展亮点纷呈 [7][8] - 证监会6月增设科创板成长层 支持未盈利科技企业上市 投融资活跃度持续提升 [11] 商用飞机产业链机遇 - C919累计交付20架 步入规模性批量生产阶段 中国商飞累计获得订单近1500架（确认订单近1000架） [9] - 单架采购价格0.99-1.08亿美元 已确认订单对应价值量近千亿美元 [9] - 中国商飞预测未来20年中国市场需9323架新飞机 市场价值约1.4万亿美元 [9] - 2029年产能规划突破150架 增幅达33% 超出市场预期 将显著拉动大飞机产业链发展 [9] 低空经济发展态势 - 2023年产业规模达5059.5亿元 增速33.8% 预计2026年突破万亿元至10644.6亿元 [10] - 形成国家规划-地方补贴-基建招标的纵向落地体系 应用场景持续拓展 [10] 航天产业多维进展 - 发射端：2025年上半年航天发射35次 全部成功 多款可复用火箭计划年底首飞 [11] - 产业端：千帆星座等巨型项目进入实质建设 卫星制造向大批量生产模式转型 [11] - 应用端：手机直连卫星从应急走向常态化 三大运营商推出卫星通信服务 终端普及加速产业爆发 [11] 板块中长期展望 - 短期：商业航天发射与星座建设驱动板块波动 中报业绩有望环比提速 [10] - 中期：卫星制造等细分领域2025年迎行业拐点 主题活跃与业绩提振形成主旋律 [10] - 长期：需求释放带动基本面改善与估值提升 板块重心持续上移 [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 润贝航科 2025H1 预计归母净利润 0.65 亿 - 0.90 亿元，同比增长 47% - 103%，主要因收入上升、股份支付费用下降及汇兑损益影响；2025Q1 营收 2.38 亿元，同比增 21%，归母净利润 0.34 亿元，同比增 68%；2025Q2 单季度业绩区间 0.31 亿 - 0.56 亿元，中值 0.43 亿元 [4][5] - 国产航材前景广阔，可提高供应链安全性、降低采购成本；公司持续推进国产化自研产品相关工作，2024 年惠州生产基地投产，截至 2024 年末约 2400 个件号通过适航认证，部分自研产品写入中国商飞工艺材料产品批准书 [6] - 随着国产大飞机生产交付提速，C919 制造端航材需求有望快速增长，中国商飞预计 2025 年 C919 年产能提至 75 架，2029 年达 200 架，2025 年航材采购量预计为 2024 年 4 倍；公司自 2011 年服务中国商飞，有望受益于需求增长 [7] - 公司多措施应对关税冲击，经营稳健；2024 年末存货 3.01 亿元，同比增 33%，2025Q1 末 2.91 亿元；2024 年将 1.94 亿元剩余募集资金补充流动资金并加大备货；与客户协议含价格调整条款，还通过完善产品结构等方式对冲影响，部分进口产品成本提高给国产化业务带来增长契机 [8] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润 1.38 亿、1.70 亿和 2.05 亿元，对应当前股价 PE 估值分别为 28、23、19 倍 [8] 公司基本情况 - 最新收盘价 33.28 元，总股本 1.15 亿股，流通股本 1.11 亿股，总市值 38 亿元，流通市值 37 亿元，52 周内最高/最低价 51.99 / 25.26 元，资产负债率 13.5%，市盈率 30.43，第一大股东为深圳市嘉仑投资发展有限公司 [3] 盈利预测和财务指标 简单财务指标 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 909 | 1052 | 1210 | 1384 | | 增长率(%) | 10.14 | 15.70 | 14.98 | 14.38 | | EBITDA（百万元） | 134.45 | 175.37 | 216.38 | 256.14 | | 归属母公司净利润（百万元） | 88.52 | 138.40 | 169.85 | 205.37 | | 增长率(%) | -4.16 | 56.34 | 22.72 | 20.92 | | EPS(元/股) | 0.77 | 1.20 | 1.48 | 1.78 | | 市盈率（P/E） | 43.28 | 27.69 | 22.56 | 18.66 | | 市净率（P/B） | 3.22 | 2.98 | 2.74 | 2.50 | | EV/EBITDA | 13.96 | 19.56 | 14.70 | 12.12 | [10] 详细财务指标 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 909 | 1052 | 1210 | 1384 | | 营业成本（百万元） | 655 | 753 | 858 | 973 | | 税金及附加（百万元） | 2 | 2 | 3 | 3 | | 销售费用（百万元） | 60 | 69 | 80 | 91 | | 管理费用（百万元） | 43 | 32 | 28 | 29 | | 研发费用（百万元） | 19 | 22 | 25 | 28 | | 财务费用（百万元） | -7 | -7 | -6 | -9 | | 资产减值损失（百万元） | -19 | -8 | -9 | -11 | | 营业利润（百万元） | 122 | 174 | 213 | 257 | | 利润总额（百万元） | 121 | 173 | 212 | 257 | | 所得税（百万元） | 36 | 35 | 42 | 51 | | 净利润（百万元） | 85 | 138 | 170 | 205 | | 归母净利润（百万元） | 89 | 138 | 170 | 205 | | 每股收益（元） | 0.77 | 1.20 | 1.48 | 1.78 | | 货币资金（百万元） | 557 | 444 | 693 | 770 | | 交易性金融资产（百万元） | 46 | 46 | 46 | 46 | | 应收票据及应收账款（百万元） | 297 | 340 | 388 | 441 | | 预付款项（百万元） | 9 | 10 | 11 | 13 | | 存货（百万元） | 301 | 494 | 340 | 378 | | 流动资产合计（百万元） | 1223 | 1347 | 1492 | 1662 | | 固定资产（百万元） | 82 | 76 | 70 | 64 | | 在建工程（百万元） | 1 | 1 | 1 | 1 | | 无形资产（百万元） | 35 | 33 | 31 | 29 | | 非流动资产合计（百万元） | 159 | 149 | 140 | 131 | | 资产总计（百万元） | 1382 | 1497 | 1632 | 1793 | | 短期借款（百万元） | 38 | 38 | 38 | 38 | | 应付票据及应付账款（百万元） | 71 | 81 | 93 | 105 | | 其他流动负债（百万元） | 74 | 85 | 96 | 109 | | 流动负债合计（百万元） | 183 | 204 | 227 | 253 | | 其他（百万元） | 3 | 3 | 3 | 3 | | 非流动负债合计（百万元） | 3 | 3 | 3 | 3 | | 负债合计（百万元） | 186 | 207 | 230 | 256 | | 股本（百万元） | 82 | 115 | 115 | 115 | | 资本公积金（百万元） | 682 | 649 | 649 | 649 | | 未分配利润（百万元） | 405 | 478 | 565 | 670 | | 少数股东权益（百万元） | 6 | 6 | 6 | 6 | | 其他（百万元） | 21 | 41 | 67 | 98 | | 所有者权益合计（百万元） | 1196 | 1290 | 1402 | 1538 | | 经营活动现金流净额（百万元） | 46 | -69 | 305 | 146 | | 投资活动现金流净额（百万元） | -81 | 2 | 2 | 2 | | 筹资活动现金流净额（百万元） | -24 | -48 | -59 | -71 | | 现金及现金等价物净增加额（百万元） | -57 | -113 | 248 | 78 | [13]

股价表现与交易活跃度 - 6月中旬以来公司股票交易活跃，6月13日涨停后两周内股价从10.78元最高涨至20元，6月27日收盘价17.99元，两周涨幅达66.88%，市值接近50亿元 [2] - 最近11个交易日内收获6个涨停板，股价创近7年新高 [2] - 公司频繁发布《股票交易异常波动公告》，称市场关注其半导体光刻胶用酚醛树脂相关信息 [2] 业务与产品结构 - 公司主营业务为有机合成树脂的研发、生产、销售和技术服务，产品包括酚醛树脂和铸造树脂两大类 [2] - 酚醛树脂下游应用广泛，包括耐磨、保温、光刻胶及固态电池负极材料等领域 [2] - 合成树脂是公司最大收入来源，2024年营收10.4亿元占总营收72%，但毛利率仅10.49%同比下降3.12个百分点 [6] 新兴业务进展 - 半导体光刻胶用酚醛树脂目前仅处于送样测试阶段，尚未形成销售收入 [3] - 国产大飞机C919刹车片用浸渍树脂2024年营收22.90万元，2025年1-5月营收32.90万元 [3] - 酚醛树脂在新能源电池领域应用受关注，同花顺分析称其在固态电池、钾离子电池等技术迭代中具有材料基因优势 [4] 财务表现 - 2022-2024年营业收入分别为17.87亿元、15亿元、14.84亿元，净利润分别为1.16亿元、7594万元、4051.86万元 [5] - 2024年业绩下滑主因原材料价格上涨（苯酚、甲醛及MDI采购均价上涨）而产品销售均价同比下降6.92% [5] - 2025年一季度营业收入同比增长8.63%但净利润下滑17.47% [5] 股权结构与股东动态 - 公司为家族企业，实际控制人为王进兴、曹连英夫妇和王泉兴、沈根珍夫妇四人 [7] - 控股股东沈根珍计划2025年6月17日至9月16日减持不超过262.08万股，减持计划首日股价11.5元，6月27日已涨至17.99元 [6][8] - 截至2025年3月底，王进兴持股28.17%为第一大股东，王泉兴持股25.96%为第二大股东 [7]