货币政策操作与流动性管理 - 2025年，中国人民银行通过各项公开市场操作累计净投放6万亿元，其中买断式回购净投放3.8万亿元，净买入国债1200亿元 [2] - 中国人民银行通过买断式回购操作的国债、地方政府债券余额接近7万亿元，提高了政府债券的市场流动性 [2] - 中国人民银行将综合考虑基础货币投放需要、债券市场供求情况等因素，灵活开展国债买卖操作，以保持流动性充裕 [3] 政府债券发行与市场结构 - 2025年国债发行16万亿元，全年净增6.6万亿元，年末余额约40万亿元 [2] - 银行、非银行金融机构、境外机构分别持有国债27万亿元、5万亿元和2万亿元，银行是持有国债的主力 [2] - 中国人民银行买卖国债有助于保障国债以合理成本顺利发行，并加强货币政策与财政政策的协同配合 [2] 2026年货币政策展望 - 中国人民银行将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [4] - 灵活高效运用包括降准降息在内的多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松 [4] - 发挥货币政策总量和结构双重功能，引导金融机构支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [4] 降准降息空间分析 - 目前金融机构平均法定存款准备金率为6.3%，降准仍有空间 [5] - 外部约束方面，人民币汇率稳定且美元处于降息通道；内部约束方面，银行净息差已连续两个季度稳定在1.42% [5] - 中国人民银行下调了各项再贷款利率，有助于降低银行付息成本，为降息创造空间 [5][6] 物价走势与政策目标 - 2025年12月CPI同比上涨0.8%，为2023年3月以来最高水平；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续4个月保持在1%以上 [7] - PPI同比降幅较2025年7月低点收窄1.7个百分点，环比连续3个月上涨 [7] - 中国人民银行将把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，继续实施适度宽松的货币政策 [7] 企业汇率风险管理 - 2025年企业利用外汇衍生品管理汇率风险的规模超1.9万亿美元，较2020年翻了近一倍 [8] - 2025年企业外汇套保比率为30%，较2020年提高8个百分点 [8] - 国家外汇局将持续加强企业汇率避险服务，通过宣传引导、案例参考、产品创新和流程简化，支持企业“更想”、“更会”、“更能”、“更好”地进行套期保值 [8]

中国人民银行副行长关于国债买卖操作的讲话要点 - 中国人民银行副行长邹澜表示，国债买卖操作有利于发挥国债收益率曲线定价基准作用，并丰富宏观审慎管理的手段，防止市场急涨急跌的风险 [1] 2025年政府债券发行与持有情况 - 2025年国债发行16万亿元，全年净增6.6万亿元，年末余额约为40万亿元 [1] - 银行、非银行金融机构、境外机构分别持有国债27万亿元、5万亿元和2万亿元，银行等市场机构是持有国债的主力 [1] - 2025年，人民银行通过买断形式回购国债、地方政府债券的规模接近7万亿元，对提高政府债券的市场流动性发挥了重要作用 [1] 2025年央行国债买卖操作复盘 - 2025年初，债券市场供不应求较为突出、市场风险有所累积，央行暂停了买债操作，不与市场‘抢’债 [1] - 2025年下半年市场供求趋于平衡，央行在四季度恢复了操作，以保障债市平稳运行 [1] 未来操作方向 - 下一步，人民银行将综合考虑基础货币投放需要、债券市场供求情况、收益率曲线形态变化等因素，灵活开展国债买卖操作 [1] - 该操作将与其他流动性工具一起，保持流动性充裕，为政府债顺利发行创造适宜的货币金融环境 [1]

货币政策总体方向 - 央行表示将把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量 灵活高效运用包括降准降息在内的多种货币政策工具 [3] - 央行表示将保持流动性充裕 保持社会融资条件的相对宽松 引导金融总量合理增长 信贷均衡投放 [3] - 央行表示将发挥好货币政策总量和结构的双重功能 加快落地近期推出的一系列结构性货币政策工具 引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [3] 降准降息空间 - 央行表示从今年看 降准降息还有一定空间 [2] - 从法定存款准备金率看 目前金融机构的法定存款准备金率平均为6.3% 降准仍然还有空间 [2] - 从政策利率看 外部约束方面 人民币汇率比较稳定 美元处于降息通道 汇率不构成很强约束 内部约束方面 2025年以来银行净息差已经出现企稳迹象 2026年还有规模较大的3年期及5年期长期存款到期 为降息创造一定空间 [2] - 央行近期下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点 有助于降低银行付息成本 稳定净息差 [2][7] 央行国债操作 - 央行表示将灵活开展国债买卖等操作 为政府债券顺利发行创造适宜的货币金融环境和条件 [4] - 2025年国债发行了16万亿元 全年净增6.6万亿元 年末余额约40万亿元 其中银行、非银行金融机构、境外机构分别持有27万亿元、5万亿元和2万亿元 [4] - 2025年央行通过买断式回购国债、地方政府债券的操作量接近7万亿元 对提高政府债券市场流动性发挥了重要作用 [4] - 央行认为国债买卖操作有利于发挥国债收益曲线定价基础的作用 并丰富宏观审慎管理的手段 防止市场急涨急跌的风险 [4] - 下一步央行将综合考虑基础货币投放需要、债券市场供求情况、收益曲线形态变化等因素 灵活开展国债买卖操作 与其他流动性工具一起保持流动性充裕 [4]

发布会上介绍，中国人民银行将综合考虑基础货币投放需要、债券市场供求情况、收益率曲线形态变化 等因素，灵活开展国债买卖操作，与其他流动性工具一起，保持流动性充裕，为政府债顺利发行创造适 宜的货币金融环境。 经济观察网 据央视新闻客户端消息，今天（15日），国务院新闻办公室举行新闻发布会，介绍货币金 融政策支持实体经济高质量发展成效，并答记者问。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利多因素为资金面转松，税期影响消退后银行间流动性明显改善，且央行重启国债买卖操作，为市场提供直接买盘需求 [2] - 利空因素是经济基本面仍显疲弱，投资与出口等指标持续承压，美债收益率上行对国内债券收益率形成外部压力 [2] - 交易咨询建议关注远月合约的布局机会，并注意基差走阔带来的短期波动风险 [2] 根据相关目录分别总结 国债到期收益率 - 涉及2Y、5Y、10Y、30Y、7Y国债到期收益率在2024年4月至2025年8月的数据 [3] 资金利率 - 包含存款类机构质押式回购加权利率1天、7天及逆回购利率7天在2023年12月至2025年6月的数据 [3] 国债期限利差 - 有7Y - 2Y、30Y - 7Y国债期限利差在2024年4月至2025年8月的数据 [4][5] 国债期货成交 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货在2024年4月至2025年8月的成交数据 [8] 国债期货基差 - 涉及2年期、5年期、10年期、30年期国债期货当季合约基差不同时间段的数据 [9][10][11] 国债期货跨期价差 - 包含2年期、5年期、10年期、30年期国债期货当季 - 下季跨期价差不同时间段的数据 [17][19] 国债期货跨品种价差 - 有TS*4 - T、T*3 - TL跨品种价差不同时间段的数据 [20][21] 国债期货持仓 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货在2015年12月至2023年12月的持仓数据 [18]

央行公开市场操作与资金面分析 - 本周央行公开市场有20680亿元逆回购到期，周一至周五分别到期3373亿元、4753亿元、5577亿元、3426亿元、3551亿元 [3] - 周五另有7000亿元91天期买断式逆回购到期 [3] - 11月6日央行开展928亿元逆回购操作，中标利率1.4%，因当日有3426亿元逆回购到期，实现净回笼2498亿元 [5] - 11月3日至6日，央行连续四日净回笼资金，分别净回笼2590亿元、3578亿元、4922亿元、2498亿元 [6] 资金利率市场表现 - 11月6日Shibor隔夜报1.3130%下行0.2BP，7天Shibor报1.4210%下行0.2BP [6] - 11月6日DR007加权平均值下行至1.4253%下行1.25BP，DR001加权平均利率报1.3168%上行0.17BP [6] - 11月6日GC001下降至1.32%下行11BP [6] 11月流动性到期压力与央行对冲操作 - 11月将有1万亿元买断式逆回购及9000亿元MLF到期，合计到期规模较10月减少1000亿元 [6] - 央行已于11月5日开展7000亿元3个月期买断式逆回购操作，对到期资金进行等量续作 [6] - 10月央行通过公开市场国债买卖净投放200亿元，向银行体系注入长期流动性 [7] - 11月中长期流动性到期压力环比下降约1000亿元，缴税规模预计减少约8000亿元，对缓解流动性紧张形成支撑 [7] 机构对11月资金面展望 - 市场分析认为在支持性货币政策呵护下，11月资金面压力不大，除税期和跨月可能出现小幅波动外，隔夜资金利率大概率维持在略高于政策利率-10BP的水平 [9] - 预计本周资金面惯例转松，政府债净缴款转负、存单到期规模大幅下降，隔夜资金利率将维持在略高于1.30%的水平 [9] - 长期来看国债买卖操作对资金面影响不大，央行会合理把控各种工具的流动性投放规模 [10] - 预计11月资金面较10月变动不大，DR001将继续运行在政策利率下方，DR007持续运行在1.5%左右 [10]

央行重启国债买卖操作 - 中国人民银行于2025年10月恢复公开市场国债买卖操作，当月净投放长期流动性200亿元 [3] - 此次重启是继2025年1月暂停后的首次恢复，央行行长潘功胜在金融街论坛年会上宣布将恢复操作，因债市整体运行良好 [3] - 市场分析认为重启操作有利于支持实体经济、加强货币与财政政策协同、释放流动性并稳定市场预期 [3] 操作背景与历史规模 - 央行于2024年8月开始在二级市场进行国债买卖，截至2024年12月累计买入国债规模达1万亿元 [4] - 暂停操作的原因为年初债券市场面临供求不平衡压力较大、市场风险有所累积 [4] 市场对操作规模与意图的解读 - 中信证券认为200亿元的净买入规模较低，体现了央行操作稳健，意在呵护流动性及稳定债市预期，同时避免利率过快下行或对市场预期形成过度影响 [5] - 光大证券指出，若从10月28日恢复操作算起，至10月末仅4个交易日，日均净买入50亿元的规模并不小 [5] - 东方金诚分析，当前10年期国债收益率已升至1.8%附近，期限利差走阔，债市运行良好，为恢复操作创造了条件 [5] 操作对流动性及利率的影响 - 恢复国债买卖操作被视为加大对银行体系长期流动性的支持，有助于稳定2025年四季度及2026年一季度的宏观经济运行 [5] - 作为长期流动性供给工具之一，重启操作可在买断式逆回购和MLF面临较大到期压力的背景下，为呵护年底金融机构流动性充裕提供保障 [7] - 民生银行预计，恢复操作将稳固债市利率低位运行态势，但不会导致利率大幅下行，央行将保持流动性“不满不溢”，避免形成明显的进一步货币宽松预期 [8] 与其他流动性工具的协同 - 央行于11月5日开展7000亿元3个月期买断式逆回购操作，为对当月到期量的等量续作，以保持银行体系流动性充裕 [6] - 11月另有3000亿元6个月期买断式逆回购和9000亿元MLF到期，市场预计6个月期买断式逆回购可能加量续作，实现连续第6个月向市场注入中期流动性 [7]

央行公开市场操作与流动性 - 上周五（10月24日）央行净投放资金32亿元 [2] - 本周一在税期和月末因素影响下资金面收敛，央行净投放3483亿元 [2] - 本周二央行逆回购净投放力度加大至3158亿元，资金面供求相对均衡 [2] - 本周三央行净投放力度进一步加大至4195亿元，银行间流动性边际趋松，主要回购利率走低 [2] - 本周四资金面进一步边际放松，资金利率大幅下行，央行净投放1301亿元 [2] - 自上周五至本周四（10月30日），DR001下行1个基点收于1.31%，DR007上行9个基点收于1.50% [2] 国内外宏观经济与政策 - 美联储10月议息会议将基准利率下调25个基点至3.75%-4.00%，为年内第二次降息 [3] - 美联储宣布将于12月1日结束资产负债表缩减 [3] - 美联储主席鲍威尔表示12月是否再次降息“远非已成定局”，经济数据缺失可能成为暂停降息的理由 [3] - 10月27日，潘行长在金融街论坛年会提及“将恢复公开市场国债买卖操作” [3] - 若央行年内重启国债买卖操作，或有助于推动债市供需格局改善，债券收益率有望在年内向下突破前低 [3] - 四季度政府债券供给压力明显减轻，若央行重启国债买卖操作，政府债券供需格局或更偏债市友好 [3] 国开ETF产品特点 - 国开ETF（159650）投资标的为银行间市场国开债 [4] - 政策性金融债具有信用评级高、体量大、流动性好的特点 [4] - 该产品特点为流动性好，信用风险低，波动较低，风险收益比合理 [4] - 产品可现金申赎、场内交易灵活，是短久期配置的较好工具 [4]

核心观点 - 中国人民银行宣布将恢复公开市场国债买卖操作，此举旨在丰富货币政策工具箱、增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用，并增进货币政策与财政政策的协同 [5] - 央行重启操作的主要背景是当前债市整体运行良好，前期积攒的风险已明显释放，此举有助于为债券市场重新注入强心剂，利好债市做多信心凝聚 [5][6] - 预计央行此次操作将更为审慎，可能采取“买短”并配置一部分“中长债”的方式，短期可能带来利率一次性脉冲性下行利好，中长期则更多起到增强长端利率“上顶”的作用 [6] 事件回顾与操作背景 - 2023年10月中央金融工作会议提出“充实货币政策工具箱”，央行随后在2024年8月正式启动国债买卖操作 [5] - 2024年启动操作的三点考量：一是调整收益率曲线形态，减缓长端利率过快下行趋势（10年期和30年期国债收益率在2024年8月2日分别下行至2.13%及2.35%，较2023年末下行43和48BP）；二是缓释债券市场风险，应对机构行为一致性和潜在负反馈赎回潮；三是作为替代MLF等传统流动性工具的需要，优化基础货币投放 [5] - 2025年初，鉴于国债利率处于较低点位、政府债券市场供不应求及稳汇率需求，央行暂停了国债买卖操作 [6] 当下重启操作的原因 - 债市运行环境改善：三季度权益市场赚钱效应累积，市场风险偏好提升，股债跷跷板效应明显，国债收益率快速上行（10年期国债收益率从年初的1.61%上行至2025年10月27日的1.84%），前期利率快速下行积攒的风险已明显释放 [6] - 体现货币政策与财政政策协同发力：利率中枢上移导致财政付息支出压力加大，近期财政已新增5000亿元政府债限额，预计2026年财政政策将继续靠前发力，重启操作有助于支持实体经济并降低社会综合融资成本 [6] - 减少债券市场单边变化风险，稳定债市利率运行：受股债跷跷板效应、公募基金销售新规等潜在利空及四季度资金面季节性波动影响，利率存在上行压力，央行提前重启可增强政策灵活性，稳定市场 [6] 对债券市场的影响 - 有助于为近期情绪偏谨慎、缺乏明确主线的债券市场重新注入强心剂，利好做多信心凝聚 [6] - 操作方式预计将更为审慎，以“买短”和配置一部分“中长债”为主，“卖长”的必要性相对不大 [6] - 市场影响方面，短期可能带来利率一次性脉冲性下行利好；中长期看，短端利率确定性更高，对长端利率而言，操作更多起到增强“上顶”的作用而非“拓底” [6]

央行恢复国债买卖操作的核心观点 - 央行行长潘功胜表示人民银行将恢复公开市场国债买卖操作 [1] 政策背景 - 政府债发行高峰已过，当前买债可能重在呵护需求，避免债市波动过大影响降低社会综合融资成本的政策传导 [1] - 债市整体运行良好，央行买债对市场的直接影响总体可控 [1] - 经济运行仍然面临压力，买债投放流动性也是践行适度宽松的应有之义 [1] 操作路径 - 可能直接购买一级交易商的库存债券，实质上起到定向投放流动性的效果，对市场影响更小，此种情况下降准同步落地的概率依然较高 [1] - 也可能通过一级交易商在二级市场买入债券，实质上可以起到面向更大范围对象投放流动性的效果，一定程度上也符合"在特定情景下向非银机构提供流动性"的未来货币政策框架 [1] 操作方向 - 考虑到经济内生动能偏弱对于社会信用扩张起到约束作用，央行买卖国债工具短期大概率仍然以净买入投放中长期流动性为主 [1] - 买卖国债这一工具本身既可以买也可以卖，也是收益率曲线调控的方式，未来会否卖债也要看实际需要 [1] 操作规模 - 预计月均净买入国债的实质性规模可能难以明显大于2024年 [1] - 目前2025年的政府债发行基本接近尾声，货币政策配合诉求有所减弱 [1] - 参考2024年的每月央行净买入国债规模，经验视角下短期重启买债工具的规模可能也不大 [1] - 买卖国债工具本身在很大程度上可以被MLF、买断式逆回购等工具替代，买债规模扩容的同时可能同步压缩MLF、买断式逆回购等工具的操作规模 [1] 市场影响 - 短期可能脉冲式利多，但利好影响或难以持续，中长期影响或偏中性 [1] - 2024年央行买债对于短端利率起到了一定的压低作用，也在一定程度上进一步带动了长端下行 [1] - 债市核心矛盾仍然在于固收资产的性价比，久期资产短期做多空间可能有限 [1] - 目前债市可能仍在回补年初的行情透支，机构博弈心态仍重，长债和超长债与短债利差仍然修正过程中，长端及超长端波动加大，久期资产性价比仍不高，当前建议把握短债确定性 [1] 研究团队构成 - 研究团队由董事总经理/固定收益首席分析师黄伟平领导，拥有13年固收研究经验 [5] - 团队包括资深高级分析师负责利率策略、宏观政策研究 [6] - 高级分析师杨琳琳拥有8年市场利率定价自律机制工作经验，曾深度参与LPR改革等工作 [7] - 团队涵盖量化分析、可转债、信用策略、REITs等多个专业领域的研究人员 [8][9][10][11][12]