产品定位与市场表现 - 公司推出全新阿尔法T5车型，定位为“长续航智慧中型SUV”，旨在重新定义15万级中型SUV价值标杆 [1] - 新车以限时优惠价10.98万至15.48万元上市，提供纯电和增程两种动力共7个版型 [1] - 新车预售订单已突破1万台 [1] 智能驾驶与科技配置 - 该车型是行业首个将城市NOA（导航辅助驾驶）功能门槛拉至15万元售价以内的SUV [3] - 车型全球首搭骁龙8775舱驾一体芯片，配备公司自有的元境智能辅助驾驶系统 [3] - 系统采用独创的“惯导双目立体视觉系统”模拟人类双眼，配合IMU惯性测量单元，可精准识别隧道明暗变化、夜间强光等复杂路况，无需依赖既定数据库即可避让障碍物 [3] - 144Tops超高算力支持座舱与智驾域协同，能实现堵车跟车、无保护左转、高速自主上下匝道等复杂场景操作 [3] 动力系统与续航表现 - 增程版搭载公司神擎增程动力与宁德时代骁遥电池，增程器热效率达43% [3] - 增程版满电零百加速6.5秒，馈电状态零百加速6.8秒，WLTC馈电油耗为5.18L/100km，CLTC综合续航高达1215公里 [3] - 纯电版最长续航升级至705km，配备800V高压超充平台，电量从30%充至80%需8.9分钟，15分钟补能超过500km，并兼容全品牌充电桩 [3] 产品设计与核心卖点 - 车型车长4760mm，轴距2845mm，第二排座椅放倒后后备箱容积可达1546L [5] - 依托麦格纳豪华制造水准与1500MPa潜艇级车身，车型延续“安全、品质、健康”的品牌基因 [5] - 公司提供“三电终身质保、电池自燃烧一赔一、8年或15万公里电池衰减低于70%只换不修”三重行业独有的保障承诺 [1]

行业核心观点 - 2025年被定位为汽车智能化的拐点之年，将开启一个为期3年的发展周期，推动国内电动汽车渗透率实现从50%到80%以上的跃升，整车市场竞争格局将迎来重塑 [4][110] - 头部智能驾驶主机厂及方案供应商的技术已取得显著进展，能够实现包括环岛、掉头在内的复杂城市领航辅助驾驶（NOA）场景落地，并不断完善从车位到车位、场景理解等更高阶功能，提升了处理各类极端情况的能力和驾乘体验 [4][110] - 从第一季度到第三季度，各家车企的智能驾驶能力差距呈现不断缩小的趋势，主要体现在第二梯队厂商对复杂场景的不断完善以及接管次数的减少，而第一梯队厂商则处于底层架构切换期 [6][110] 路测方法与样本 - 研究报告采用了两种路测形式：大样本集中路测和小样本深度路测，对尊界（华为）、小鹏、智己、理想、小米、蔚来共6家厂商的智能驾驶体验进行了多维度评价 [5][110] - 大样本集中路测在固定路线（国谊宾馆-车公庄-首都师范大学-国谊宾馆，约12.5公里）上进行，参与人员近50人，时段为8:00至18:00，旨在获取标准化路线下的丰富样本 [14][37][40] - 小样本深度路测由固定的安全员和评价员在不同时段完成，路线为国谊宾馆-航天桥环岛-公主坟-国谊宾馆，测试时长约40至60分钟，旨在保证评价尺度和安全边际的一致性 [14][62][63] 各厂商智能驾驶系统版本与架构 - 尊界（华为）搭载ADS 4.0系统，采用全新的WEWA架构，云端算力提升至7.5 EFLOPS，并配备了4颗激光雷达 [18][32] - 小鹏XOS大模型共创版4.0实现了视觉语言动作模型上车，其AI鹰眼视觉融合感知从图片式升级为视频流感知融合 [20][32] - 理想OTA 8.0版本正式升级了VLA模型，实现了语音控车功能 [22][32] - 蔚来cedar雪松1.3.0 CN版本搭载于ES8车型，采用了自研的NWM世界模型和自研智驾芯片NX9031 [25][32] - 智己采用Momenta提供的IM AD 3.0方案，小米则采用自研的端到端辅助驾驶方案V1.9.7 [29][31][32] 大样本集中路测核心结果 - 尊界（华为ADS 4.0）总体评价得分最高，为4.41分（满分5分），平均总接管次数为1.16次，在掉头、博弈场景表现优异 [44] - 小鹏（XOS 4.0）平均总接管次数为本次路测最低，仅0.94次，总体评价得分4.22分，场景表现均衡 [46][48] - 理想（OTA 8.0）平均总接管次数为1.06次，驾驶风格较为保守，平稳性表现好 [52] - 智己（IM AD 3.0）总体评价3.55分，平均接管次数1.44次，掉头成功率较高 [49] - 小米（V1.9.7）平均总接管次数为3.86次，蔚来（雪松1.3.0）平均总接管次数为4.14次，两者均能覆盖城市NOA基本场景，但接管次数相对较多 [55][58][60] 小样本深度路测场景分析 - 华为ADS 4.0在深度路测中接管总数为2次，分别发生在障碍物/车辆绕行和左转场景，其智驾风格偏激进，处理能力强 [74][78] - 小鹏XOS 4.0接管总数仅为1次，发生在复杂的车车博弈场景，在环岛、复杂路口等困难场景下表现优异 [79][80] - 智己IM AD 3.0接管总数为2次，理想OTA 8.0接管总数也为2次，主要发生在高难度博弈或非常规复杂路况 [90][93][96] - 小米V1.9.7接管总数为4次，蔚来雪松1.3.0 CN接管总数为6次，接管多出现在环岛、掉头、上下匝道等复杂或非常规场景 [98][108] 厂商表现总结 - 华为和小鹏在总体接管次数和细分场景表现上持续领跑，各项维度评价优秀且均衡，尤其在困难场景中反应及时，呈现“强者恒强”的态势 [5][110] - 智己采用的Momenta方案表现亮眼，相比之前的测试体验有提升；理想的VLA架构体验稳定，绝对接管次数少 [5][110] - 小米和蔚来能够覆盖城市NOA的基本场景，并正在逐步优化细节体验 [5][110]

产业规划与目标达成 - 新能源汽车渗透率2022年突破20% 提前三年完成2025年目标 2025年上半年达44.3% 有望提前十年实现2035年50%渗透率目标 [1] - 根据《新能源汽车产业规划(2021—2035年)》 2025年渗透率目标超20% 2035年目标超50% [1] - 预计2030年新能源汽车产销量达2100万辆左右 销量占比由2024年40.9%提升至65% [4][6] 市场销量与增长态势 - 2024年新能源汽车销量达1286.6万辆 同比增长35.5% 占全球销量70.5% [2] - 2024年上半年新能源汽车出口106万辆 同比增长75.2% [4] - 2018年新能源乘用车批发量首破100万辆 2021年销量331万辆同比增长183% 2024年产销量首破千万辆 [2] 技术路线与产品结构 - 2024年纯电动汽车销量771.9万辆占比60% 较2023年下降10.4个百分点 插电混动(含增程)销量514.1万辆占比40% 较2023年提升10.4个百分点 [6] - 预计2025年纯电市场份额降至50% 插混增至40% 增程式保持10% [4] - 插混车型增速跑赢大盘 PHEV增速明显高于BEV 预计2030年后BEV占比将逐步回升 [5][6] 竞争格局与产业集中度 - 自主品牌市场份额逼近70% 打破合资品牌主导地位 比亚迪年销量达400万辆规模稳居国内盈利榜首 [2][3] - 2024年国内乘用车市场集中度前3家为50% 前5家为62% 前10家为81% 前20家为97% [8] - 行业形成"一超多强"格局 比亚迪一家独大 广汽/长安/奇瑞/吉利/问界/理想等快速成长 [3][7] 产业链优势与技术输出 - 宁德时代自2017年起稳居全球动力电池市占率第一 比亚迪市占率持续提升 [3] - 外资品牌开始采购中国技术方案 丰田与比亚迪/大众与小鹏/奥迪与上汽开展技术合作 [3] - 中国成为全球第一大汽车出口国 在欧洲/俄罗斯/东南亚等市场出口量持续攀升 [4] 智能化与产业变革 - 智能驾驶成为主要卖点 城市NOA等高阶辅助驾驶迎来量产上车潮 智驾系统价格下探 [6] - 关键前沿技术将取得突破 包括全固态电池/线控底盘/AI大模型/超快充/飞行汽车/人形机器人等 [8] - 行业进入兼并重组阶段 新势力企业出现分化 威马/爱驰/赛麟/拜腾等陷入资不抵债 [7] 未来发展展望 - "十五五"期间行业保持快速增长 产销增速由高速转为快速 竞争加剧导致集中度提升 [4][8] - 预计2025年新能源汽车销量达1600万辆 随后进入稳定增长期 2030年保有量达1亿-1.6亿辆 [4] - 出海成为必选项 企业需利用成熟技术拓展海外市场建立全球化竞争优势 [8]

汽车智能化革命 - 汽车智能化本质是一场出行革命 其发展分为三个阶段 L3智能化帮助车企卖车 L4 Robotaxi实现软件收费 自主品牌全球崛起 [3][9] - 2025年是汽车智能化拐点之年 城市NOA普及推动智能化成为消费者购车前三大考虑因素 [3][9] - L3智能化渗透率预计从2025年10%提升至2027年80%以上 [3][9] - 行业将呈现淘汰赛模式 整车企业分化为B端Robotaxi运营 C端个性化品牌和高端制造三类 零部件企业分化为模块化供应商和单一品类供应商两类 [3][9] 2025年8月智能化进展 - 理想汽车于8月20日随i8交付推送VLA Preview版本智驾架构 具备思维链思考和三点掉头能力 [4][10] - 小鹏汽车于8月27日发布全新P7 Ultra版本 实现VLA+VLM智驾 搭载3颗自研图灵芯片 车端算力达2250TOPS [4][10] - 元戎启行推出第三方VLA方案 计划下探至10万元级车型 [4][10] - 7月城市NOA级智能化渗透率达23.2% 环比提升0.9个百分点 [4][10] - 问界M8全系标配城区NCA 小鹏智能化渗透率超70% 理想城市NOA渗透率为59.4%环比回落2.2个百分点 [4][10] 投资主线与标的 - 看好智能化整车 港股重点关注小鹏汽车 理想汽车 小米集团 A股关注比亚迪 上汽集团 赛力斯 [5][9] - 看好智能化增量零部件 AI芯片关注地平线 黑芝麻智能 域控制器关注德赛西威 华阳集团 均胜电子 知行科技 [5][9] - 线控底盘关注伯特利 耐世特 汽车电子关注保隆科技 经纬恒润 [5][9] 消费者买单意愿与市场预测 - 2025-2027年智能化核心任务是推动新能源渗透率从50%提升至80%以上 商业模式以硬件销售为主 [19] - 2028-2030年Robotaxi将实现大规模商业化落地 [19] - 2025年新能源乘用车城市NOA销量预计达264万辆 同比增长123% 渗透率20% [20] - 2027年新能源城市NOA销量预计达1001万辆 渗透率65% [20] - 英伟达芯片在城市场景渗透率将从2024年62%降至2027年40% 华为方案保持25%份额 [20] 2025年7月市场数据 - 7月新能源乘用车零售97.8万辆 同比增长10.7% 渗透率54.3% [21][43] - 7月城市NOA销量22.7万辆 同比增长106.9% 渗透率23.2% [21] - 分品牌渗透率：问界96.5% 小鹏73.2% 理想59.4% Wey牌97.1% [24][27] - 一线城市新能源车智能化渗透率达39.6% 显著高于五线城市的8.2% [21] 车企智驾能力比较 - 驾驶风格：华为 特斯拉 小米 极氪属激进派 小鹏 腾势属中性 理想 蓝山属保守派 [50] - 复杂场景处理能力：小鹏 华为 理想 特斯拉表现领先 [50] - 技术路线：特斯拉/小鹏坚持纯视觉 华为全栈自研能力最强 其他车企采用多种方案组合 [54][55] - 算力布局：特斯拉云端算力88.5 EFLOPS领先 小米达11.45 EFLOPS 华为7.5 EFLOPS [55] 产业链标的梳理 - 感知层：舜宇光学 韦尔股份（摄像头） 速腾聚创 禾赛科技（激光雷达） [13] - 决策层：英伟达 高通 地平线（芯片） 德赛西威 华阳集团（域控制器） [13] - 执行层：伯特利 耐世特（线控） 保隆科技（声学） [13] - 软件算法：文远知行 小马智行 Momenta [13] - 整车品牌：特斯拉 新势力 华为系 传统自主品牌 [13]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025H实现营收242.5亿元，同比增长174%；销量22.2万辆，同比增长156%；毛利率14.1%，同比提升13.0个百分点；归母净利润0.3亿元，同比扭亏 [4] - 2025Q2实现营收142.3亿元，同比增长165%，环比增长42%；销量13.4万辆，同比增长152%，环比增长53%；毛利率13.6%，同比提升10.8个百分点，环比下降1.3个百分点；归母净利润1.6亿元，同环比扭亏 [4] - 2025E归母净利润预测上调至6.91亿元（原预测2亿元），2026E上调至54.74亿元（原预测18亿元），2027E上调至83.00亿元（原预测33亿元） [7] 产品与销量驱动 - B系列车型成为销量增长新动力：B10作为首款车型，激光雷达下放至12万元级别，25Q2销量3.1万辆，占总销量23.2%；B01上市72小时锁单10,132台；B05将于今年上市，预计B系列销量有望与C系列持平 [7] - 2026年新车型布局：D系列产品力突出，月销预期强势，是毛利率提升重点；A平台推出后，预计助力公司2026年销量突破百万辆 [7] - 2026年A系列和D系列预计贡献销量36万辆，对应收入441亿元 [7] 海外扩张与战略合作 - 欧洲项目将于2026年实现本地化量产，规避关税以提升海外毛利率 [7] - 与一汽的战略合作及与Stellantis的碳积分交易有望带来高毛利率服务收入 [7] 智能化进展 - Leap 3.5架构采用超级集成中央域控架构，搭载8650智驾芯片及激光雷达，支持端到端高阶智驾 [7] - 通过自投加租赁储备超过1.5 EFLOPS算力，目标2025年底成为城市NOA第一梯队 [7] 盈利预测与估值调整 - 上调2025-2027年收入预测：从626/814/999亿元调整至653/1333/1781亿元 [7] - 上调2025-2027年归母净利润预测：从2/18/33亿元调整至7/55/83亿元 [7] - 2026E每股收益预测为4.09元/股，2027E为6.21元/股 [5]

核心观点 - 零跑汽车2025年上半年首次实现半年度净利润转正，并上调2025年销量指引至58-65万辆 [1][6][20] 财务表现 - 2025年上半年营收242.5亿元，同比增长174% [2][20] - 半年度净利润0.3亿元，首次实现盈利 [3][23] - 毛利率从1.1%提升至14.1%，增长13个百分点 [3][22] - 2025年上半年交付量22.17万辆，同比增长155.7% [3][24] - 2025年7月交付量突破5万辆，连续5个月位居新势力销量榜首 [24] - 现金储备295.8亿元，自由现金流8.6亿元 [26][28] 销量指引 - 2025年销量指引从50-60万辆上调至58-65万辆 [1][6] - 2026年挑战100万辆年销量目标 [7] - 2025年第三季度预计销量17-18万辆 [6] - 海外市场销量指引维持5万辆不变 [6] 产品规划 - D系列高端车型最快10月公开亮相，2026年一季度上市 [1][10][11] - B05车型将在慕尼黑车展首发，11月国内上市 [10] - B10车型将在欧洲提供增程版本，年底或明年初海外上市 [15] - C10增程版将在欧洲销售 [15] 技术研发 - 预计2025年底实现城市NOA功能 [13] - 目标2025年底或2026年初进入辅助驾驶第一梯队 [13] - 智驾团队规模和算力资源投入同比提升近100% [25] - 计划2025年下半年加大端到端和VLA技术研发 [26] 海外扩张 - 2026年实现欧洲本地化生产 [4][15] - B系列车型将率先在欧洲投产 [15] - 已在30个国际市场建立超600家销售服务网点 [29] - 计划2026年底前建立欧洲生产基地 [29] 运营策略 - 坚持60天账期政策 [9] - 海外市场短期不追求高毛利，注重快速上量 [17] - 与Stellantis合作保障海外产能 [18] - 销售网络覆盖286个城市，拥有806家销售门店 [28]

核心观点 - 理想L9是公司从初创走向成熟的关键产品，两年交付20万台，连续19个月占据大型SUV销量冠军，在40-50万新能源市场长期保持40%-50%份额 [5][12] - L9的成功验证了平台化战略和产品方法论（安全感、价值感、向往感），推动公司市值从百亿跃升至千亿规模 [12][13] - 从L9到MEGA的过山车表现反映公司管理机制转型阵痛：过度依赖流程压制创新活力，核心团队精力分散导致纯电产品失利 [36][37] - 当前挑战在于如何在大公司架构下重建L9时期的创业团队状态，平衡流程效率与产品创新 [39][40] 产品表现 - L9定价45.98万元，毛利率从12.7%提升至20.2%，Pro版本推出后贡献30%-40%销量 [12][31] - 上市16个月的L7同样达成20万台交付，创新势力最快纪录 [18] - MEGA上市三个月销量不足6000台，拖累公司市值从461亿跌至215亿美元 [5][34] - 问界M9近期以1.6万台月销量超越L9（6000台）成为40万+市场第一 [38] 技术平台 - 二代增程平台首次整合自研中央域控制器/增程器/智能系统，实现车型平台与智驾/座舱平台互锁 [12][13] - 突破性设计包括隐藏式进气格栅（油车电车化）、星环灯（采购德国设备）、电动遮阳帘等 [15][16] - 智能驾驶宣传曾过度承诺（"无图NOA 100城"改为"通勤NOA 100城"），暴露营销节奏失控 [32] 组织变革 - 2021年引入华为IPD流程组建PDT团队，后期出现流程僵化问题 [21][37] - 2023年成立三条产品线合并商业/研发部门，会议量减少50%以上 [37] - 核心团队从汤靖/张骁等产品悍将转向流程建设者，影响MEGA研发投入 [37] 市场竞争 - 2019年新势力集体面临资金危机：蔚来现金流15亿，理想自由现金流-27.5亿 [10] - 2022年遭遇华为问界M7冲击，首次面对更高维度竞争对手 [22] - 腾势D9以32.98万起售价抢占20%的L9用户，颠覆MPV/SUV品类认知 [28] 战略反思 - 3月发布会同时推出30-60万四款车型暴露销量焦虑，李想承认"都是因为欲望" [33] - 纯电战略回归从0到1阶段，放弃短期销量目标聚焦用户价值 [34] - 学习苹果管理经验，避免高盈利部门打压创新部门 [39]