报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 人民币震荡偏强逻辑不变，当前经济预期差利好人民币、中美利差中性、贸易政策不确定性中性，预计短期运行于6.95–7.05区间震荡偏强，破7后升值节奏将趋缓 [37][40] 各部分总结 量价和政策信号 量价观察 - 3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示人民币升值趋势，Put端波动率高于Call端，整体隐含波动率呈上升趋势 [4] 政策观察 - 逆周期因子维持在负区间，但尚未启动，三个月CNH HIBOR - SHIBOR逆差波动 [7] 基本面及观点 宏观 - 美国、欧洲降息计价分化，TGA账户12月17日8614亿（前值8058），10月存款机构准备金余额2.94万亿（-1234亿），非美央行降息步伐整体转缓，部分转为加息预期 [14] - 美联储主席候选人核心角逐在沃勒和哈塞特、沃什之间，不同候选人胜出会带来不同市场反应 [17] - 美国经济数据全面超预期，但降息步伐不改，就业权威下降、通胀支撑后续降息、经济预期上修 [19] - 美国11月CPI不及预期，食品、核心商品贡献回落，原油贡献回升，核心服务贡献回落，CPI和PMI指向背离 [20] - 11月非农再度超预期，但和9月相比仍在继续走弱，仅有建筑业改善，失业率中重新就职负贡献、临时失业负贡献，就业环境在变化 [21][22] - 中国经济呈现强预期弱现实，经济结构分化，11月进出口韧性，但固投压力仍大，消费放缓，政府窗口期松动，基本面和情绪割裂加剧 [24] 结售汇 - 外汇供需整体平衡，银行结售汇顺差回落至156.5亿美元，顺差延续但边际趋缓，结售汇规模未明显放量或收缩，单月数据对汇率的边际指引下降 [31] - 企业即期端操作趋于理性，收汇结汇率降至51.99%，付汇购汇率降至60.30%，企业维持均衡收付管理，未出现集中结售汇行为 [31] - 远期端以存量风险管理为主，新增远期锁汇需求降温，履约呈“结汇缩、购汇增”分化，未到期远期净结汇规模继续上行，套保结构稳定，未体现方向性押注 [31] 涉外收付款 - 整体顺差明显收窄，但结构稳定，境内银行代客涉外收付款顺差回落，经常项目与资本与金融项目同步走弱，反映节奏调整而非方向性变化 [36] - 经常项目顺差基础仍稳固，经常项目顺差由746.6降至552.4亿美元，主要因出口节奏趋稳、进口边际修复，货物贸易顺差仍高达726.7亿美元，外贸基本面韧性未改，服务贸易逆差扩大至 - 64.2亿美元，对顺差支撑有所削弱 [36] - 资本与金融项目结构性流出，但压力缓解，资本项逆差扩大至 - 386.1亿美元，其中证券投资逆差明显收窄、直接投资逆差小幅改善，未出现单一渠道集中流出特征，跨境资金流动保持可控 [36] 总体观点 - 现状方面，经济预期差利好人民币、中美利差中性、贸易政策不确定性中性 [40] - 策略方面，人民币已突破7.00整数关口，预计短期运行于6.95–7.05区间震荡偏强，破7后升值节奏将趋缓 [40] 2026年情境推演 - 2026年存在政策预期回摆、库存周期拐点、再平衡、博弈升温等不同阶段和事件，涉及美联储主席候选人、OPEC和FOMC会议、政府工作报告、全国两会、鲍威尔任期到期等 [41][43]

人民币汇率近期支撑因素 - 近期支撑人民币汇率保持韧性的因素包括跨境资金净流入、结售汇趋向平衡、市场主体汇率波动预期平稳以及活跃的外汇市场交易 [1] - 经济基本面稳中向好，结构调整取得积极进展，增长动力加快转换，增长韧性较强，为汇率稳定提供条件 [1] - 前期逆周期政策将渐次落地，对基本面形成托底，全年实现5%左右的GDP增长目标难度较低 [1] - 由于此前美元坚挺、利率高，中国大量顺差未结汇，预计9月美联储开启降息周期后美元走弱将推动人民币升值，可能引发企业结汇需求上升，四季度是季节性结汇高峰 [1] 汇率分析框架与外部环境 - 汇率通过购买力平价、利息平价、远期汇率等关系表现，CFETS人民币汇率指数能更全面反映货币价值变化 [1] - CFETS货币篮子包括美元、欧元、英镑、日元等，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算 [1] - 外部环境需重点跟踪中美利差，美联储会议纪要显示内部对降息分歧加大，7月以来对就业关注度明显提升 [2] - 12月美联储利率决议反对票数量创2019年10月以来新高，分歧程度为37年来最大 [2] 政策工具与汇率管理机制 - 中国人民银行拥有丰富政策工具以增强汇率弹性并维护稳定，包括逆周期因子、离岸流动性管理、外汇储备干预、外汇掉期交易、窗口指导、远期售汇风险准备金率、跨境融资宏观审慎管理、企业及个人用汇制度管理等 [2] - 人民币中间价与市场交易价格契合度较高，不少报价银行已淡出使用逆周期因子 [2] - 根据中间价定价公式，美元弱则人民币应更强，向市场发送积极信号 [2] - 引入“逆周期因子”有效缓解了市场顺周期行为，稳定了市场预期，该因子于2017年5月加入中间价报价模型 [3] - 2018年1月，随着跨境资本流动和外汇供求趋于平衡，报价行陆续将“逆周期因子”调整至中性 [3] 汇率市场化改革历程与展望 - 自“811汇改”以来，中国外汇市场经历深度市场化改革，汇率形成机制更趋透明和市场化，汇率弹性显著增强，人民币汇率总体呈现双向波动，人民币国际化稳步推进 [3] - 2005年7月21日再次启动汇改，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率弹性显著增强 [3] - 在美元弱周期开启背景下，人民币汇率更多由市场供求决定，近期人民币持续升值意味着对冲贬值方向的顺周期情绪走弱 [4] - 绝大多数中间价报价行过往对“逆周期系数”进行了调整，不排除未来“逆周期因子”会对汇率稳定发挥积极作用 [4] - 2024年11月以来，央行加快离岸央票发行频率，2025年继续加大发行力度和频率，以稳定市场预期，助力经济平稳运行 [4] - 通过大规模回笼离岸人民币资金，抬高离岸人民币同业拆借成本，可抑制做空人民币汇率，离岸人民币汇率对在岸汇率具有牵引作用 [4] - 预计2026年人民币兑美元汇率中枢在7.0左右，高点可能摸到6.8附近，上半年冲高核心因素是经济开门红，下半年汇率可能会有所回落 [4]

人民币汇率破7事件 - 离岸人民币兑美元升破7.0大关，最高触及6.9985，为2024年以来首次[1] - 在岸人民币兑美元升破7.01关口，创2024年9月27日以来新高[1] 汇率走势分析 - 人民币汇率短期破7概率很大，但能否长期持续在7.0以下运行仍面临多重不确定性[3] - 此次破7是多种因素蓄力已久的结果，并非突然[4] 外部驱动因素：美元走弱 - 美联储自9月以来进入降息周期，年内累计三次共降息75个基点[5] - 美联储降息预期持续升温，美元指数被砸穿100大关，带动人民币及非美货币普遍升值[8] - 前总统特朗普公开施压，要求更大幅度的降息，并暗示将任命亲信接替鲍威尔[5][7] 内部驱动因素：央行政策与市场行为 - 央行态度淡定乃至纵容，过去一个多月人民币中间价一直在即期价下方，未进行压制[9] - 央行在12月初将逆周期因子调节为正值，表明认可当前的升值方向[9] - 年底企业集中结汇，将美元等外汇换成人民币，形成人民币升值的内驱力[12] - 来自实体经济的“内生动能”比短期政策信号更显踏实[13] 宏观背景：全球贸易与定价权博弈 - 欧美试图通过“竞争性贬值”让人民币被动升值，以抬高中国出口商品价格，促进制造业回流[17] - 中国采取反制，避免企业利润被恶性竞争吃掉，并主动升值让欧美承担成本[18] - 2024年1—11月，中国贸易顺差首次超1万亿美元，对欧盟主要经济体的贸易顺差再创新高[18] - 为应对未来关税和脱钩风险，欧美进行“疯狂囤货”，例如美国囤积了全球一半以上的铜库存，进一步推高了中国出口数据和全球大宗商品价格[20] 未来展望与政策意图 - 此轮人民币升值突破7，是国家有意为之，旨在为制造业升级做准备[21] - 国家已放话防止单边升值过快，一旦破7后，短期内升值空间将受到控制[22] - 汇率底气的根本来源是真实的经济活动与市场选择[14]

近期人民币升值与“年终结汇潮”的关系 - 10月中旬以来，在美元指数仅小幅走弱0.34%的背景下，人民币兑美元大幅升值1.42%，呈现非对称涨势[2][3][8] - 市场热议的“年终结汇潮”并非此轮升值主因，数据显示不含远期履约的结汇率在9月升至63.1%后，10月、11月连续走低至54.1%和52.0%[3][8] - 从多个辅助观测维度看，11月以来结汇活动未现加速迹象：掉期点差由97pips走低至36pips；美元兑人民币即期询价成交量由453亿美元缩量至253亿美元；离在岸价差走低；外汇存款仍增长92亿美元[3][19] 人民币升值的驱动因素分析 - 10月下旬至11月的汇率升值或与央行逆周期调节有关，在“三价合一”背景下，央行可能重启逆周期因子，通过调升中间价引导升值[3][31] - 12月以来的升值则主要得益于美元再度走弱，人民币与美元的1个月动态相关性快速回升至0.95[3][31] - 2025年4月以来的升值可分为不同阶段：4月下旬因贸易战预期缓和而修复；5月至8月跟随美元震荡；9月因结汇加速与美元走弱；10月中旬后受央行引导及美元走弱影响[31] “年终结汇”的历史规律与特征 - 历史回溯显示，“年终结汇”现象在多数年份的12月均有演绎，主因是经常账户收入季节性增加[4][43] - 12月银行代客结汇额平均为1704亿美元，显著高于10月的1414亿美元和11月的1489亿美元，增长贡献主要来自：出口收汇集中到账（12月货物贸易涉外收入平均2790亿美元，为全年最高）、初次与二次收入因财务结算和分红需求增长、以及结汇率的小幅走高[43] - 年终结汇率的变化受两大因素影响：一是结汇率的改善通常滞后于人民币升值1-2个季度；二是春节时点，若春节在2月，结汇高峰会后移至次年1月，若在1月，高峰则在12月[4][55] - “净结汇额”的年终效应还需考虑其他项目：服务贸易售汇是主要拖累项（可能与个人换汇额度更新有关）；资本账户结汇的年终效应在均值上明显，但主要由2020、2021年贡献，当时美股大涨、人民币升值[4][66] 未来人民币汇率走势的潜在影响因素 - “迟到”的结汇潮对短期人民币汇率走强仍有潜在助力，历史经验显示人民币持续2个季度升值后结汇率往往会改善，且2025年2月春节意味着结汇改善可能在1月延续[5][77] - 在结汇潮支撑下，1月人民币汇率有望较美元指数变动超升约0.8%[5][77] - 潜在助力还包括：估算的“待结汇需求”处于高位；非金融企业外汇存款余额创历史新高，达5618亿美元；2025年美股大涨16.2%、人民币升值3.7%的环境可能类似2020、2021年，推动证券账户结汇改善[77] - 美元潜在的反弹风险可能扰动人民币升值节奏：当前美元非商业空头净持仓已创2008年以来新高，存在反转风险；尽管近期美国经济数据疲软，但数据质量受政府停摆等因素影响，可信度较低，并未增加市场对美联储1月降息的预期，若降息落空美元或反弹[5][88][89] - 央行对汇率波动的“熨平”也会影响升值节奏：12月以来人民币逆周期因子大幅转正，截至12月19日美元兑人民币实际中间价较理论中间价高172点，创2022年以来最大幅度，显示央行无意引导人民币过快升值[6][101]

近期人民币升值与“结汇潮”关系分析 - 10月中旬以来，在美元指数仅小幅走弱0.34%的背景下，人民币兑美元大幅升值1.42%，呈现非对称涨势[3][8] - 但结汇率并未同步走高，9月不含远期履约结汇率升至63.1%后，10月、11月连续走低，分别录得54.1%和52.0%[3][8] - 多项辅助观测指标显示11月以来结汇潮未明显加速：掉期点差由97pips走低至36pips，美元兑人民币即期询价成交量由453亿美元缩量至253亿美元，离在岸价差走低，且11月外汇存款仍增长92亿美元[3][19] 近期人民币升值的主要驱动因素 - 10月下旬至11月的汇率升值或与央行逆周期调节有关，在“三价合一”背景下，央行可能重启逆周期因子，通过调升中间价引导升值[3][31] - 12月以来的升值则主要得益于美元再度走弱，人民币与美元的1个月动态相关性快速回升至0.95[3][31] - 2025年4月以来的升值可分为不同阶段：4月下旬因贸易战预期缓和修复，5月至8月跟随美元震荡，9月因结汇加速与美元走弱，10月中旬后受央行引导及12月美元走弱影响[31] “年终结汇”的历史规律与特征 - 历史回溯显示，“年终结汇”现象在12月多有演绎，主因经常账户收入季节性增加[4] - 银行代客结汇额在四季度呈增长态势，10月、11月、12月平均结汇额分别为1414亿美元、1489亿美元和1704亿美元，主要加速发生在12月[43] - 结汇额增长有三方面贡献：出口收汇在四季度集中到账，12月货物贸易涉外收入平均为2790亿美元，为全年最高；12月的初次收入和二次收入也有显著增长；12月结汇率通常小幅走高，但平均55%较10月的54%和11月的53%改善幅度不大[43] 影响结汇率变化的关键因素 - 结汇率的变化受前期人民币汇率表现与春节时点影响[4] - 历史显示，人民币一旦走强，售汇率往往应声回落，但结汇率的改善通常滞后1-2个季度，因贸易商可通过套保合约对冲风险[55] - 春节时点影响结汇高峰：在2月过春节的年份，结汇率大幅改善会后移至次年1月；而在1月过春节的年份，结汇高峰则在12月[4][55] “净结汇额”年终效应的结构分析 - 12月净结汇的改善主要体现在货物贸易结售汇额的改善上，收益与经常转移、证券投资也有贡献[66] - 服务贸易售汇是主要拖累项，这与岁末年初个人换汇额度更新有关[66] - 资本账户在均值维度有年终效应，但主要贡献来自2020年和2021年12月的大量证券投资结汇，这与当时美股全年大涨及人民币显著升值有关[66] “结汇潮”对短期汇率的影响与潜在阻力 - “迟到”的结汇潮对短期人民币汇率走强仍有助力，历史经验显示人民币持续2个季度升值后结汇率往往会改善，且2025年2月春节意味着结汇率改善在1月或有一定延续性[5][77] - 经验显示，在结汇潮支撑下，1月人民币汇率有望较美元指数变动超升约0.8%[5][77] - 但美元潜在的反弹风险可能扰动人民币破“7”节奏：当前美元非商业空头净持仓已创2008年以来新高，存在反转风险；且前期质量较差的美国经济数据对1月降息概率影响有限[5][88] - 央行对汇率波动的“熨平”也会影响升值节奏，12月以来人民币逆周期因子大幅转正，截至12月19日美元兑人民币实际中间价较理论中间价高172点，创2022年以来最大幅度，显示央行无意引导人民币过快升值[6][101]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 短期内美元指数预计在99 - 101区间震荡整理，其能否稳固重返100关口取决于美国政府重启谈判及重启后经济数据发布情况；本周美元兑人民币即期汇率预计在7.10 - 7.14区间运行，临近年末或呈“震荡底部下移”态势，大幅单边贬值概率低；10月我国进出口数据下滑无需过度担忧，四季度出口增速中枢或阶段性回落，全年外贸有望平稳收官[1][19] 各目录总结 一周行情回顾及展望 - 外汇市场行情回顾：上周欧洲及日本股市跟随美股波动，美股因金融领袖投资峰会上机构预警引发调整；美国经济数据有韧性但政府停摆限制美元上行，劳动力市场下行压力增大，市场对美联储降息预期升温；英国央行维持利率不变，分歧增强12月降息预期；日本央行政策会议纪要强化货币政策转向预期，日债价格下跌；截至11月7日16:30，美元指数贬值，部分货币相对美元有升有贬[2][5][6][7] - 美元兑人民币即期汇率周度复盘：上周美元兑人民币即期汇率呈倒V型走势，在7.10 - 7.14区间波动[15] - 行情展望：同核心观点[19] 人民币市场观测 - 政策工具跟踪 - 逆周期因子：截至上周五，美元兑人民币汇率中间价贬值，逆周期因子走势表明央行以维稳汇率为主[23] - 投资者预期及情绪跟踪：企业部门方面，2025年9月银行结售汇等数据显示外汇市场稳健运行，9月跨境资金流动活跃均衡、供求平衡；海外投资者对人民币贬值情绪微幅回落；专业投资者方面，美元兑离岸人民币1年期NDF收盘价上行，中短期内市场对人民币升贬值情绪变化不大，长期升值情绪有所抬升[26][27][31][33] - 衍生品市场跟踪：展示了香港和新加坡人民币期货市场状况相关图表[36][43] 重点关注数据及事件 - 一周全球重点事件回顾：中国央行公开市场国债买卖净投放200亿元，前三季度服务贸易进出口增长，公布落实中美经贸磋商共识举措，暂停多项出口管制措施等；美国企业裁员人数创新高，10月制造业PMI萎缩、服务业PMI上升等；英国无；欧元区10月制造业和服务业PMI有不同表现；日本9月名义工资同比增长；韩国10月CPI同比上涨[47][48][49][50][51][52][53] - 一周全球央行重点发言梳理：美联储官员对货币政策有不同观点，日本首相希望央行实施适当政策，日本央行加息需谨慎，欧洲央行、英国央行、澳洲联储有相关表态[54][55][56][57][58][59] - 本周重点关注金融、经济数据及事件：列出了本周多个地区的重要数据及事件，如英国失业率、中国M2货币供应同比等，部分数据待公布[60] 国际相关行情 - 主要国家汇率行情：展示了美元指数及美元兑多种货币汇率的走势图[62][64][65][66][68][70][71][74][75][77][80][81] - 大类资产联动：展示了伦敦金、VIX、原油、标准普尔500指数、沪深300指数等资产的走势图[83][84][85][87][88][89] - 资金面：展示了央行公开市场操作、Shibor报价、SOFR报价的走势图[92][94] - 中美利差：展示了中美利差、10年期美国国债收益率、10年期中国国债收益率的走势图[96][97] - 人民币汇率指数：展示了三大人民币汇率指数走势图[100] - 全球经贸摩擦跟踪：展示了全球经贸摩擦指数当月值及涉及金额当月同比和环比的走势图[102][104]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 特朗普威胁加征关税后又释放达成协议信号，市场定价“TAC0”交易，人民币即期汇率反弹修复，汇率隐波维持低位，本次贸易摩擦对汇率市场扰动低于4月对等关税期间 [2] - 人民币表现稳定原因有三，一是假期后国内中间价连续调升，逆周期因子调节幅度增加释放“稳汇率”信号；二是美国面临不确定性风险，或提升达成协议需求，市场提前消化本轮关税摩擦；三是中美掉期点收窄，Carry对人民币即期汇率影响减轻 [2] 根据相关目录分别进行总结 未提及相关目录内容，无总结内容

外汇储备状况 - 截至9月末外汇储备规模达3.34万亿美元，连续16个月站稳3.2万亿美元关口，创2016年以来新高 [2] - 外汇储备中美元资产占比降至58%，较2014年峰值时的73%显著下降，欧元、日元及黄金储备占比提升至32% [2] - 美国财政部数据显示，8月减持美债108亿美元，为连续第6个月净抛售 [2] 人民币汇率表现 - 人民币对美元汇率当日贬值0.8%，离岸人民币一度跌破7.35关口 [2] - 离岸人民币1年期远期汇率隐含贬值预期达3.7% [2] - 10月9日在岸与离岸人民币价差扩大至1200点 [2] 汇率贬值驱动因素 - 中美10年期国债利差走阔至-210个基点，触发资本回流美国 [2] - 9月出口同比增速降至4.2%，较前值12.3%大幅放缓，对美贸易顺差减少32%，削弱结汇需求 [2] - 市场猜测央行可能容忍汇率贬值以对冲关税冲击 [2] 市场套利活动 - 利用在岸与离岸价差，通过“在岸购汇-离岸结汇”策略可赚取1.9%年化收益 [2] - 香港银行间隔夜拆借利率飙升至13.4%，创2013年来新高，反映离岸人民币流动性趋紧 [2] - 1年期无本金交割远期汇率较境内远期贴水0.5%，套利空间达2.1% [2] 政策应对措施 - 在中间价报价模型中，逆周期系数从0.5上调至0.8，单日过滤贬值幅度超300点 [2] - 将外汇存款准备金率从6%上调至8%，冻结约200亿美元外汇流动性 [2] - 通过中资大行在离岸市场抛售美元，将隔夜Hibor压制至9.2%，较峰值回落4.2个百分点 [2] 储备资产管理与风险 - 外汇储备中美元资产平均收益率仅2.3%，而10年期美债收益率达4.8%，年化机会成本超150亿美元 [2] - 美联储缩表导致美债市场日均成交量下降18%，持有的1.1万亿美元美债面临流动性风险 [2] - 对东盟、中东国家债权占比升至19%，但斯里兰卡、巴基斯坦等国债务重组谈判拖延，回收风险加剧 [2] 汇率机制与产业影响 - 2025年央行直接干预汇市次数达27次，较2024年增长150% [2] - 人民币实际有效汇率较2015年升值23%，导致机电产品出口份额下降1.8个百分点 [2] - 原油、铁矿石进口均价同比上涨22%，挤压钢铁、化工等行业利润空间 [2] 未来展望与改革方向 - 预计套利空间将在2025年第四季度收窄，因美联储加息周期接近尾声，中美利差或缩窄至-150基点 [2] - 若离岸人民币隔夜拆借利率突破15%，套利成本将吞噬80%以上收益 [2] - 中长期改革方向包括将黄金占比提升至15%，减持美债至8000亿美元以下，以及扩大人民币兑美元波动区间至±3% [2]

文章核心观点 - 当前人民币汇率升值与2018-2019年存在相似之处，但难以判断已进入趋势性升值通道，因经济基本面（主逻辑）尚未明确启动 [4][9][14] - 汇率后续难现持续半年以上、幅度达8%-10%的趋势性升值，更可能是在关键点位（如7.0）因积压待结汇释放而出现阶段性脉冲行情 [9][14] 历史镜像：当前与2018-2019年的相似之处 - 宏观背景相似：中美缓和预期升温，经济基本面（如PMI）处于低位震荡但资产价格已有所反映 [5] - 升值幅度接近：2018年11月初至2019年6月，人民币从6.97升值至6.7左右；本轮从2025年4月9日7.35的高点升至7.11-7.12区间 [5] 本轮的特殊性：积压待结汇+逆周期因子影子仍在 - 存在规模约七八千亿美元的积压待结汇，主要分布在7.2-7.5区间（约三四千亿美元）和6.9-7.2区间（约两三千亿美元），可能放大汇率波动 [7] - 本轮升值过程中央行或未完全退出逆周期因子干预，与2018-2019年交由市场定价的操作存在差异 [8] 后续展望：难言趋势性升值，关注关键点位时的脉冲行情 - 汇率主逻辑（经济基本面）尚未启动，缺乏PMI持续回升和结汇率提升等关键验证指标 [9][10] - 政策层面对汇率大幅升值的容忍度预计不高，因可能吸引投机性资本并加大经济复苏难度 [10] - 全球经贸重构背景下，汇率保持稳定波动可能是最优解，以避免削弱出口竞争力或面临国际压力 [14] - 若市场风险偏好回升且央行呵护汇率，接近7.0关口时可能触发积压待结汇释放脉冲，但趋势性升值缺乏依据 [14]

核心观点 - 当前宏观背景与2018年11月初至2019年6月期间存在多重相似之处，包括经济尚未验证（国内PMI低位震荡）、人民币资产上涨（A股反弹）以及中美关系缓和预期升温 [2] - 本轮人民币即期汇率从4月9日高点7.35降至当前7.13，回落幅度0.22，接近2018-19年时期从6.97降至6.7的0.27跌幅 [2][8] - 与2018-19年相比存在两个关键差异：一是存在规模达7433-8926亿美元的积压待结汇盘，可能放大汇率波动；二是政策层面罕见地在人民币升值波动期保持逆周期因子影子显著 [2][7][9] 汇率趋势分析主线 - 人民币汇率趋势变化需要经济基本面数据配合，核心指标是出口和PMI [4][15] - 汇率趋势性升值前往往先观察到结售汇差额改善，逆差收窄转为顺差，背后是PMI趋势上行带动净结汇率震荡上行 [4][15] - 当前净结汇率出现边际改善，但国内制造业PMI仍在低位震荡，需等待进一步趋势好转信号确认 [5][15] 积压待结汇盘分析 - 通过两种方法估算积压待结汇规模：一是货物顺差与货物贸易结售汇顺差缺口估算为8926亿美元；二是货物贸易项下涉外收付款顺差与结售汇顺差缺口估算为7433亿美元 [7][22] - 加权平均汇率成本区间为7.02-7.17，其中汇率成本位于6.9-7.2之间（中值7.05）的积压待结汇盘规模为2670-3176亿美元 [7][23] - 即期汇率7.0是关键整数关口，接近该水平可能触发加速结汇，放大人民币汇率波动 [7][23] 中美关系情绪影响 - 本轮人民币走强受到中美接触边际向好预期情绪助推，特别是5月12日日内瓦经贸谈判以来 [8][30] - 与2018年11月-2019年6月期间相似点包括：中美互相释放友好信息、PMI位于荣枯线下方震荡、A股市场反弹 [8][31] - 若以2018-19年为参照，人民币即期汇率从7.26降至7.13（回落0.13），较当时0.27的跌幅仍有升值空间；但从年内高点7.35起算的0.22跌幅已与当时相差无几 [8][31] 逆周期因子政策特征 - 5月12日以来78个交易日中，有62个交易日逆周期因子影子突破±100bp区间，其中59个交易日低于-100bp（偏向人民币升值方向拉动） [9][38] - 与2018-19年期间形成鲜明对比，当时逆周期因子影子基本退出，日均仅-35bp，不显著 [9][37] - 8月25-29日当周逆周期因子影子日均-478bp，显示政策在升值行情启动初期有助推作用 [9][35] 汇率估值评估 - 美元兑人民币即期汇率7.13较中美息差拟合理论值7.84超涨约9.9% [40] - CFETS人民币汇率指数96.57较出口份额拟合理论值97.4偏低0.9%，处于合理波动区间 [41] - 从一篮子汇率视角看，人民币不仅不贵反而略便宜，仍有升值空间 [10][41] 汇率三面评估 - 基本面：7月银行代客结售汇顺差268亿美元，连续第5个月录得顺差，处于2021年以来同期最高点 [48] - 预期面：居民预期边际回暖，黄金隐含汇率从4月23日峰值8.5降至8月29日7.75；企业预期升温，7月净结汇率-9.2%为2014年以来同期最高 [52] - 交易面：8月25-29日当周在岸即期交易量日均529亿美元，高于历史同期平均438亿美元，反映市场情绪升温 [56] 政策面特征 - 自5月12日以来，逆周期因子影子呈现先退出后又显著放量的特征，从4月日均近-1000bp缩小至5月底0附近，7月初又放大至-400~-500bp波动 [59] - 8月25-29日当周逆周期因子影子较前一周有所放大，显示政策在升值初期提供助推作用 [59]