中国金融结构发生历史性转折 - 中国金融结构正发生历史性转折，间接融资增量占比下降，直接融资增量占比上升，长期由银行信贷主导的间接融资格局正在被直接融资持续改写，已从政策目标转化为现实趋势 [1] - 2025年1-11月，中国社融累计新增33.4万亿元，其中间接融资增量15.2万亿元，占比45.7%，直接融资增量15.8万亿元，占比47.4%，直接融资增量占比首次超过间接融资 [1] - 截至2025年11月末，社融口径间接融资存量约287.5万亿元，占比65.3%，直接融资存量约140.5万亿元，占比31.9%，较2019年11月上升了4.7个百分点 [1] 金融结构转折的驱动因素 - 居民信贷需求下降、企业信贷需求增长不足、直接融资需求增长、企业债券发行提速等共同推动了这一转折 [1] - 财政扩张持续为直接融资提供稳定需求来源，更加积极的财政政策发力效果明显，政府债券发行加快，成为支撑社融增长的主力军，2025年赤字率安排4.0%，2025年1-11月政府债券净增13.2万亿元 [2] - 房地产去杠杆、地方融资平台债务规范，导致传统高信贷依赖领域融资需求显著下降，传统基建项目投资需求降低，民间投资与外商投资增速也有所回落，相关信贷增长放缓 [2] - 传统行业成熟期内的优质企业债券融资成本更低、渠道更广、久期更长，对信贷的需求相对较低 [2] - 战略性新兴产业、未来产业等领域更适配于股权融资的形式，尤其是政府引导基金、产业投资基金等总规模超过12万亿元，较大程度上带动了社会资本直接投资 [2] 金融结构变化的经济意义 - 直接融资占比上升、间接融资占比下降并非简单的此消彼长，而是中国经济从高速增长转向高质量发展的金融镜像 [2] - 金融结构的优化调整，将有助于加快经济结构转型升级 [2]

文章核心观点 - 中国金融结构优化进入关键阶段，直接融资比重有望超过一半，形成直接融资规模超过间接融资的总体趋势，这对加快经济结构转型升级和推动高质量发展具有多方面积极意义 [1] 金融结构变化趋势 - 近三年来，尤其是2025年之后，间接金融增量占比持续下降，直接金融增量占比稳步上升 [1] - 直接融资中增长较快的是政府融资，这得益于较大规模的财政扩张 [1] - 实体经济中，直接融资需求绕开银行信贷环节，需求更为实在，且资金配置更具市场化特征，与新动能的适配性较强 [1] - 多层次资本市场建设成效显著，科创板、创业板、北交所及债券市场科技板等平台的发展，有效推动了直接融资扩张 [1] 经济结构调整与融资需求转变 - 间接融资、直接融资及企业部门、居民部门融资状况的变化，本质上反映了中国经济结构的深度调整 [2] - 过去，房地产、基础设施建设及相关传统行业对信贷需求旺盛，银行信贷与这些领域的融资匹配度较高 [2] - 当前经济结构已发生明显转变，高新技术产业、战略性新兴产业、未来产业等快速崛起，产生了大量更需要直接融资支持的融资需求 [2] - 企业上市融资、企业债券发行以及股权投资、PE、VC等风险投资在内的多种直接融资形式，成为重点发展领域，近年来相关需求显著上升 [2] 未来发展趋势展望 - 积极的财政政策将持续保持，且“更加积极”的政策定位会更加明确，未来政府发债融资规模可能会相对稳定，但企业直接融资会呈现较快增长 [3] - 房地产、基础设施建设等传统领域在2026年之后有望总体保持平稳并逐步改善，但受经济结构变化影响，已不可能重现过去那样巨大的融资需求 [3] - 实体经济中，伴随新质生产力培育、高新技术产业突飞猛进，将持续产生对资本市场的需求，其中债券市场稳步发展的同时，股票市场的需求将持续增长 [3] - 在多重积极因素推动下，2026年及更长时期内，资本市场尤其是股票市场将形成良好的运行态势，有望持续稳健发展 [3]

中国金融结构的历史性转折 - 当前中国金融体系正处于从规模扩张向质量提升的历史性转型阶段，长期以间接融资为主的模式已不能完全满足新兴产业和高新技术发展的资金需求 [1] - 在传统经济领域如房地产和基础设施建设，间接融资仍占据主导地位，但随着经济结构调整和新兴产业发展，直接融资的重要性日益凸显 [1] 直接融资占比的显著变化 - 2025年前8月，在增量社会融资中，间接融资占比首次低于50%，直接融资增速快于间接融资，占比提升至**47.4%** [1] - 存量社会融资方面，间接融资仍超过**65%**，但直接融资的快速增长趋势已清晰可见 [1] 间接融资的具体变化 - 居民部门信贷短期保持平稳，但中长期信贷增量明显下降 [2] - 企业部门中短期信贷相对稳定，但中长期信贷需求不足，尤其是基建和房地产开发贷款增长放缓 [2] 直接融资的具体发展 - 企业债券发行稳步增长，股权融资、PE/VC等风险投资活跃 [2] - 科创板、创业板、北交所等资本市场板块不断完善，为企业融资提供了市场化路径 [2] - 政策支持力度显著增强，尤其是在股票市场投资者保护、规范化管理以及高新技术企业上市等方面，共同推动了直接融资的快速发展 [2] 直接融资发展的深远影响 - 为中长期资金提供稳定来源，支撑高新技术产业和战略性新兴产业的成长与创新能力培育 [3] - 融资成本下降，将释放政府和企业投资能力，推动就业和消费增长 [3] - 减轻企业债务压力，提高资金配置效率，增强经济韧性 [3] - 推动资本市场发展，为境内外投资者提供多元化投资产品，拓宽财产性收入路径，有助于上海国际金融中心建设及财富管理体系完善 [3] - 有助于金融改革和人民币国际化，为金融强国战略提供支撑 [3] 未来政策与融资需求展望 - 未来几年中国将继续保持积极的财政政策，且“更加积极”的财政政策将成为常态 [1][3] - 直接融资将用于满足新兴产业和高技术产业对资金的需求 [3] - 传统领域（如房地产和基建）的融资需求虽然可能有所反弹，但总体规模难以恢复到过去的高水平 [3]

中国金融结构的历史性转折 - 中国金融结构正在发生历史性转折，核心是直接金融与间接金融的发展态势及相互关系的历史性调整 [1] 直接融资与间接融资的发展态势 - 近三年来，尤其是2025年之后，间接金融增量占比持续下降，直接金融增量占比稳步上升 [3] - 从存量看，间接融资仍占主导地位，占比超65%，但直接融资占比逐步上升，2025年11月末数据较2019年11月末上升了4.7个百分点，整体增长速度快于间接融资 [3] - 国家政策导向明确，即大力发展直接融资，推动其增速快于间接融资 [4] - 直接融资需求保持较快增长，企业直接融资整体表现良好，得益于实体经济需求实在、资金配置更具市场化、与新动能适配性强等因素 [4] - 多层次资本市场建设成效显著，科创板、创业板、北交所及债券市场科技板等平台的发展，有效推动了直接融资扩张 [4] - 企业债券发行保持平稳较快增长，整体朝着良性方向推进 [4] - 本轮直接融资快速发展过程中，政府发债融资发挥了至关重要的作用，近两年来中央政府与地方政府债券发行均出现明显扩张 [6] 间接融资需求变化 - 信贷需求显著下降，增速已连续5年回落，2020年信贷余额增速为12.8%，当前已降至6.4%，近乎腰斩 [5] - 居民部门信贷增量大幅下滑，2025年1—11月新增居民信贷仅5000多亿元，全年预计不超过1万亿元，而2015年—2024年十年间年均新增近6万亿元 [5] - 居民短期信贷相对平稳，但中长期信贷增量明显不足 [5] - 企业部门短期信贷态势平稳，但中长期信贷需求依然疲软，背后主要是基建领域信贷增长显著放缓，房地产相关企业中长期法人贷款也明显下降 [5] 变化背后的经济结构深度调整 - 间接与直接融资状况的变化，本质上反映了中国经济结构的深度调整 [6] - 过去，房地产、基础设施建设及相关传统行业对信贷需求旺盛，与银行信贷匹配度较高 [6] - 当前经济结构已发生明显转变，高新技术产业、战略性新兴产业、未来产业等快速崛起，产生了大量更需要直接融资支持的融资需求 [6] - 企业上市融资、企业债券发行以及股权投资、PE、VC等风险投资在内的多种直接融资形式，成为重点发展领域，近年来相关需求显著上升 [6] 未来趋势与积极意义 - 展望未来，中国市场最为关键的变化在于资本市场的发展 [7] - 新质生产力的培育催生实体经济对资本市场的持续需求，政策对资本市场、股票市场的支持力度空前，社会资金流向改变以及流动性环境宽松等多重积极因素推动下，资本市场尤其是股票市场将形成良好的运行态势，有望持续稳健发展 [7] - 央行功能已实现全覆盖，出台了包括类平准基金等在内的一系列直接或间接针对股票市场的政策工具 [7] - 近年内，中国金融结构优化将进入关键阶段，直接融资比重有望超过一半，形成直接融资规模超过间接融资的总体趋势 [7] - 这一趋势对经济发展具有多方面积极意义：为培育新质生产力提供中长期稳定资金；有效降低融资成本；减轻企业债务压力；提升实体经济的资金配置效率与经济金融韧性；推动金融市场发展，拓宽财富增值路径，助力上海国际金融中心建设；深化金融改革与开放，打造强大国际金融中心，提升人民币国际化水平 [7] - 直接融资的长期发展还能有效解决理论界长期关注的债务问题、杠杆问题，未来若直接融资持续保持快于间接融资的增长速度，“M2增速为何居高不下”的状况将得到明显缓解 [8]

报告行业投资评级 - 评级：看好 [4] 报告的核心观点 - 报告认为，在百年未有之大变局下，科技创新成为大国博弈的主要变量，实现高水平科技自立自强是应对外部风险和实现高质量发展的必由之路 [1][11][14] - 经济增长模式正从“债务驱动型”向“创新驱动型”转换，金融体系也应从“间接融资”走向“直接融资”，资本市场在风险共担和利益共享方面具备独特优势，是做好“科技金融”大文章、赋能新质生产力的关键 [1][23][27] - 资本市场作为现代金融体系的核心，需要通过完善多层次资本市场、深化投融资端改革，构建覆盖科技企业全生命周期的金融服务体系，以推动“科技—产业—金融”的良性循环 [2][55][57] 根据相关目录分别进行总结 1. 经济和金融的底层逻辑正在发生转变 - **外部环境**：全球经济复苏乏力，逆全球化进程推进，地缘政治冲突不断，世界正经历新的动荡变革期，美国关税水平攀升至百年高位，加剧了全球产业链“脱钩”与“再平衡” [11] - **经济动能转换**：传统“土地财政”动能减弱，土地出让收入从2021年的87051亿元高点回落，其占一般公共预算收入比重由2020年的46.01%下降至2024年的22.17%，房地产多项指标逐年回落，经济已转向高质量发展阶段，需发展以科技创新为核心的新质生产力 [16][20] - **金融结构转变**：我国金融业增加值/GDP比重（2023年为7.30%）远高于日本（4.85%）和德国（3.44%），存在“脱实向虚”现象，金融业正从“规模竞争”走向“质量竞争”，商业银行面临净息差收窄、盈利下行的压力，强监管周期下行业盈利模式将发生根本改变 [28][29][31][38] 2. “科技金融”大文章是经济和金融高质量发展的关键环节 - **科技创新型企业特点**：具有“轻资产”、研发投入大、盈利周期长、不确定性高、成长性强、股权结构复杂等特点，例如2020-2024年电子和医药生物行业上市公司研发支出分别高达8570.18亿元和5729.66亿元 [39][42][45][46][47][48] - **“科技金融”内涵**：指通过系统性金融安排，为不同生命周期的科创型企业提供定制化投融资服务，构建科技与金融深度融合的生态，以推动新质生产力发展 [49][50] - **发展模式转型**：经济增长模式需从过去的“地产—基建—金融”循环转向“科技—产业—金融”新循环，发挥国有资本引领作用，通过基金化运作撬动社会资本，探索“股权财政”以拓宽财政收入来源 [51][52][53] 3. 资本市场如何做好“科技金融”大文章？ - **融资端：完善多层次资本市场** - 我国已形成“四板—新三板—北交所—沪深交易所”的梯度培育体系，北交所的设立补上了重要拼图，旨在服务“专精特新”中小企业 [2][58][64] - 北交所落地后有效激活了新三板市场，例如首批精选层公司日均成交额均值从挂牌前的1.11亿元提升至挂牌后的7.54亿元，2021年跃升至24.31亿元，新能源材料公司贝特瑞转板北交所后，2021年营收和净利润同比高增135.67%和189.47% [68] - 各板块定位清晰：科创板聚焦“硬科技”，电子和医药生物市值占比达61.06%，研发支出占营收比例最高；创业板聚焦“三创四新”；主板聚集大盘蓝筹；北交所“专精特新”企业占比超五成 [58][82] - **投资端：培育“耐心资本”** - 居民资产配置失衡，资金供给结构有待优化，需完善“长钱长投”制度生态，本轮投资端改革将重塑资本市场生态，国有资本在促进创新资本形成中将发挥重要作用 [2] - **供给侧：金融机构的角色** - 银行和保险将发挥“耐心资本”作用，提供科技金融产品 [3] - 券商需打造“投资+投行+投研+财富管理”联动的“产业投行”模式 [3] - 公募基金需构建股债协同、主被动均衡的科技金融产品矩阵 [3] - **需求侧：企业全生命周期金融服务** - PE/VC、IPO、并购重组、债券等金融产品及服务将覆盖企业全生命周期，助力形成与科技创新适配的金融服务体系 [3] - **借鉴海外经验** - 美国纳斯达克市场通过分层制度（如全球精选市场）和全市场转板机制，成功培育了以“七巨头”为代表的科技企业，截至2024年末其总市值超过17万亿美元，注册制和退市制度是形成良性生态的基石 [54][99]

核心观点 - 利率下行可能成为未来一段时期中国金融运行的常态 应对低利率挑战将成为金融业主要任务之一 [1] - 脱媒现象持续发展 间接融资占比显著下降 为发展资本市场创造了有效条件 [4] 利率下行的原因与影响 - **原因**：全球人口结构变化和技术进步趋缓导致潜在增长率下降 全球总储蓄超过总投资决定了自然利率下行趋势 [3] - **原因**：实体经济大规模金融化改变了货币政策传导机制 货币当局为应对经济波动频繁注入流动性导致流动性泛滥经常化 致使名义利率下行 [3] - **对实体经济影响**：利率下行具有降低财务成本之效 对实体经济发展有正面刺激作用 [3] - **对金融领域影响**：利率水平下行会带来银行息差收窄 [3] - **对融资结构影响**：利率下行可能导致资金从商业银行资产负债表流出（脱媒） 引发社会融资结构变化 [3] - **对货币政策影响**：利率下行及引致的脱媒会弱化货币政策的信贷传导机制 使得流动性管理在政策工具中的地位上升 [3] 社会融资结构变化与脱媒趋势 - **总量增长**：中国社会融资总量从2015年的127.68万亿元 增加至2025年10月的437.72万亿元 十年提升2.42倍 [4] - **间接融资增长**：间接融资规模（包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票）从110.55万亿元增加至286.17万亿元 十年提升1.58倍 [4] - **结构占比变化**：间接融资占社会融资总量之比从86%下降至65.3% 十年降低21个百分点 [4] - **改革目标进展**：“降低间接融资比重、提高直接融资比重”的金融改革目标已取得显著进展 降低间接融资比重的目标已接近完成 [4] - **资本市场发展**：脱媒已成为发展资本市场的有效条件 但资本市场能否良好发展还需其他条件配合 [4]

货币供应与流动性 - 截至2025年10月末，广义货币（M2）同比增长8.2%，比上年同期高0.8个百分点 [2] - 狭义货币（M1）同比增长6.2%，较去年9月低点回升9.5个百分点，较今年年内低点回升6.1个百分点 [2] - 10月末M1-M2剪刀差为2%，较年初明显收窄，表明更多资金转化为活期存款，反映企业生产经营活跃度和个人投资消费需求有所回暖 [2] 社会融资与信贷总量 - 前10个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元 [3] - 前10个月人民币贷款增加14.97万亿元，同比少增1.55万亿元 [3] - 10月当月，社会融资规模增加8150亿元，人民币贷款增加2200亿元，同比分别少增2800亿元和5970亿元 [3] - 政府债券置换融资平台债务以及中小银行改革化险力度加快等因素，对信贷增长有一定替代作用 [3] 信贷结构与部门分析 - 前10个月住户贷款增加7396亿元，企（事）业单位贷款增加13.79万亿元 [3] - 10月住户贷款减少3604亿元，同比多减5204亿元，其中与消费相关的短期贷款和与住房相关的中长期贷款均有所下降 [5] - 10月企业部门贷款同比多增，但主要依靠票据融资冲量支撑（同比多增3312亿元），代表企业真实扩张意愿的中长期贷款仅微增300亿元 [5] 融资成本与利率 - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [3] - 10月份个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [3] - 综合融资成本下降是货币条件比较宽松的重要体现 [3] 融资结构优化与积极变化 - 直接融资持续回暖：10月企业债券净融资同比多增1482亿元，股票融资同比多增412亿元，且已连续8个月同比多增 [4] - 政策性工具开始发力：10月委托贷款增加1653亿元，同比多增1872亿元，主要得益于10月5000亿元新型政策性金融工具的投放 [5] - 居民存款大幅减少1.34万亿元，而非银金融机构存款大幅增加1.85万亿元，表明在股市赚钱效应下，居民储蓄正在向资本市场、理财市场转移 [5] 政府债券与支撑因素 - 由于政府债券发行节奏错位，10月政府债券净融资同比少增5062亿元，对社会融资规模增长的支撑力度较前期明显下降 [5] 银行业经营状况与息差 - 三季度商业银行净息差为1.42%，与二季度持平 [6] - 三季度银行业不良贷款余额、不良贷款率微升 [6] - 有效信贷需求不足以及明年年初开始的贷款重定价，都构成对银行息差稳定的持续压力 [6] 未来货币政策展望 - 适度宽松的货币政策仍有实施空间，但将更加精准、协同、均衡 [2] - 市场或应降低对下一步大幅度降准降息的预期 [6] - 不排除年底之前央行实施降准一次，时间点或可在12月中央经济工作会议之后 [6] - 未来货币政策将淡化对数量目标的关注，更加注重引导金融资源更多地配置到科技创新、提振消费、绿色低碳等重点领域和薄弱环节 [7] - 货币政策需要加强与财政政策协同发力，在地方政府持续化债、新型政策性工具落地的情况下，继续保持流动性合理充裕 [7] - 央行将审慎对待利率变化，保持合理的利率比价关系，引导市场减少资金空转套利 [7]

中国货币信用结构转变 - 10月末M2余额335.13万亿元，同比增长8.2%，社会融资规模存量为437.72万亿元，同比增长8.5%，处于“合理偏宽”区间 [1] - 信贷增长显著放缓，10月末人民币贷款余额270.61万亿元，同比增速仅6.5%，处于有统计以来的低位区间；前10个月人民币贷款增加14.97万亿元，比上年同期少增1.16万亿元 [2] - 社会融资规模的结构发生显著变化，对实体经济发放的人民币贷款余额占社会融资规模存量的61%，同比下降1.3个百分点；而政府债券余额同比增长19.2%，占比升至21.3%，同比上升2个百分点 [2] 直接融资占比提升 - 2025年前三季度社会融资规模增量中，人民币贷款增量占比降至48.3%，较2024年同期下降11.7个百分点；直接融资占比升至44.4%，较2024年同期上升9.6个百分点 [4] - 央行在货币政策报告中明确表示，银行贷款与购买债券等直接融资方式能够互为替代补充，均是支持实体经济的表现，标志着政策导向从单一关注信贷规模转向综合考量“贷款+债券+股权” [5] - 货币政策中间目标正从单维度的“量”迁移到“价+结构”的组合，更加注重利率体系和融资结构，反映出金融供给侧结构的变化 [6] 资本市场表现与逻辑 - 上证指数创10年来新高，深证成指、创业板指今年以来涨幅显著，市场情绪升温 [7] - 股市走强的逻辑在于银行体系流动性充裕、无风险利率处于历史低位，以及政策强调提高直接融资比重，使权益资产成为多余流动性的重要出口 [7] - 央行强调发挥利率调节金融资源配置的作用，可能是在为结构性提升金融资本市场权重的进程定调 [7] 结构性转向的挑战 - 转向成功取决于上市公司盈利与现金流能否跟上估值，股权回报率需长期稳定高于无风险利率 [9] - 制度与治理需匹配更高的直接融资占比，包括注册制、退市常态化、投资者保护等细节，以确保股权融资能真正帮助企业“增肌” [10] - 居民资产配置行为改变是关键，当前储蓄率抬头、风险厌恶上升，收入预期不稳可能阻碍资产大规模向权益市场迁移 [10]

文章核心观点 - 中国货币信用结构正经历从“信贷驱动的宽货币”向“以债补贷、股债并举”的转变，直接融资占比显著提升 [2][3][5] - 社会融资规模总量维持增长，但支撑力量由人民币贷款转为政府债券等直接融资工具，呈现“宽货币、弱信用”特征 [5][6] - 央行政策报告有意淡化对信贷数量的关注，强调价格型调控和融资结构优化，标志着货币政策中间目标的迁移 [8][9] - 资本市场升温与低利率环境推动权益资产成为流动性重要出口，但转向“资本驱动”的范式性重构仍面临盈利、制度及居民资产配置等多重挑战 [12][14][16] 金融数据与结构变化 - 10月末M2余额335.13万亿元，同比增长8.2%；社会融资规模存量437.72万亿元，同比增长8.5% [5] - 10月末人民币贷款余额270.61万亿元，同比增速仅6.5%，处于有统计以来低位区间；前10个月人民币贷款增加14.97万亿元，同比少增1.16万亿元 [5] - 社会融资规模中人民币贷款余额占比降至61%，同比下降1.3个百分点；政府债券余额占比升至21.3%，同比上升2个百分点 [5] - 2025年前三季度社会融资规模增量中，人民币贷款占比降至48.3%，直接融资占比升至44.4% [8] 央行政策导向 - 央行在货币政策执行报告中明确直接融资与间接融资可互为替代补充，是银行信用扩张支持实体经济的表现 [8][9] - 政策导向逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥价格型调控作用，保持合理的利率比价关系 [9] - 金融总量增速下降被视为与经济高质量发展阶段相符的自然现象，贷款增速略低反映金融供给侧结构变化 [9] 资本市场表现与挑战 - 上证指数创10年来新高，低无风险利率与充裕流动性推动权益资产成为资金重要出口 [12] - 转向成功需跨越三道坎：上市公司盈利与现金流能否跟上估值、制度与治理能否匹配更高直接融资占比、居民资产配置行为是否真正改变 [14] - 居民储蓄率再度抬头、风险厌恶上升，收入预期不稳制约资产向权益市场大规模迁移 [14] - 当前处于“货币-财政-资本市场”关系重写的早期阶段，结构性转向已在路上，但范式性重构仍需时间 [16][17]

中国货币信用结构转变 - 中国正从信贷驱动的宽货币迈向以债补贷、股债并举的新型货币信用结构[2] - 社会融资规模存量437.72万亿元同比增长8.5%，但人民币贷款余额270.61万亿元同比仅增6.5%，处于历史低位区间[3] - 前10个月社会融资规模增量30.9万亿元中政府债券净融资11.95万亿元，比上年同期多增3.72万亿元[3] 直接融资占比提升 - 2025年前三季度直接融资占比升至44.4%，较2024年同期和全年分别上升9.6和2.6个百分点[5] - 同期人民币贷款增量占比降至48.3%，较2024年同期和全年分别下降11.7和4.5个百分点[5] - 央行强调银行购买债券等直接融资与发放贷款能互为替代补充，都是信用扩张支持实体经济的表现[6] 货币政策目标迁移 - 货币政策中间目标正从单维度的量迁移到价+结构的组合上[7] - 央行提出逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥价格型调控的作用[7] - 随着金融总量基数变大，未来增速下降是自然的，贷款增速略低于经济增速反映金融供给侧结构变化[6] 资本市场表现与逻辑 - 上证指数触及10年来新高，无风险利率处于历史低位区间[9] - 在提高直接融资比重政策背景下，权益资产成为多出来流动性的重要出口[9] - 直接融资发展对货币总量和金融调控产生深层次影响，可能推动结构性抬升金融资本市场权重[10] 结构性转向的挑战 - 上市公司股权回报率需长期稳定高于无风险利率，否则估值重估需回到基本面重新定价[12] - 注册制改革、退市常态化等制度细节决定股权融资是帮助企业增肌还是沦为圈钱工具[12] - 居民储蓄率再度抬头风险厌恶上升，资产配置行为改变需要时间和信心重建[12]