报告行业投资评级 - 行业评级：推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 中小银行“减量提质”改革加速推进，行业风险收敛，质量提升[2] - 保险资金运用余额保持高速增长，预计2026年将为股市带来万亿级增量资金，并持续青睐红利资产[2][7] - 银行板块投资逻辑将从单纯的红利防御转向“红利+成长”双轮驱动，2026年板块估值有望系统性回升[7] 月度行情表现（2025年12月） - **板块表现**：2025年12月1日至31日，银行业累计下跌1.98%，跑输沪深300指数4.3个百分点，在31个申万一级行业中排名第27位[6][11] - **回调原因**：市场风险偏好提升，资金从防御性的银行股流向科技、成长等高弹性板块[6][11] - **子板块估值**：各子板块估值均有回调，国有行更为明显。国有行PB估值从月初的0.78倍降至月末0.75倍左右；股份行PB估值基本稳定在0.58-0.60倍；城商行则从月初0.68倍降至月末0.66倍左右[6][13] - **个股月度表现**： - 涨幅居前：浦发银行（+8.36%）、厦门银行（+4.63%）、瑞丰银行（+3.26%）、上海银行（+2.23%）、苏州银行（+1.10%）[6][15] - 跌幅较多：青岛银行（-7.44%）、民生银行（-6.36%）[6][15] - **个股全年表现（2025年1月1日至12月31日）**： - 涨幅居前：农业银行（+52.66%）、厦门银行（+35.78%）、浦发银行（+24.56%）、重庆银行（+21.64%）、工商银行（+21.54%）[6][15] - 跌幅居前：华夏银行（-9.82%）、郑州银行（-7.26%）、北京银行（-6.49%）、光大银行（-5.59%）、民生银行（-3.09%）[6][15] - **市场环境**： - 利率：12月，10年期国债利率基本维持在1.84%-1.85%的水平；1年期国债利率从月初的1.41%降至中下旬的1.31%，月末略回升至1.33%左右[6][19] - 成交热度：截至12月31日，银行板块成交额同比下降8.46%，占AB股市场总成交额1.30%，环比下降0.35个百分点[6][22] - **板块估值**：截至2025年12月31日，银行板块（申万银行指数）整体PE为6.40倍（近10年历史分位数49.02%），PB为0.54倍（历史分位数28.04%），股息率为4.99%（历史分位点71.18%）[6][24] 银行基本面跟踪 - **11月社融数据**： - 社会融资规模新增2.5万亿元，同比多增1597亿元，存量同比增速环比持平于8.5%[27][28] - 支撑因素：企业债券融资同比多增1788亿元，表外融资（信托贷款和未贴现票据）同比多增[28] - 拖累收窄：人民币贷款同比少增1163亿元，政府债券同比少增1048亿元，少增幅度均较前三个月收窄[28] - **11月信贷数据**： - 人民币贷款新增3900亿元，同比少增1900亿元，增速同比6.4%，环比略降0.1个百分点[6][30] - 结构分化：居民部门信贷需求较弱，新增-2063亿元，同比少增4763亿元；企业部门信贷新增6100亿元，同比多增3600亿元，主要靠短期贷款（同比多增1100亿元）和票据融资（同比多增2119亿元）支撑[6][30] - **货币供应量**：11月M1同比增速环比下降1.3个百分点至4.9%，M2同比增速环比下降0.2个百分点至8.0%[2][31] - **存款情况**：11月居民、企业、政府、非银存款余额分别增加6700亿元、6453亿元、-500亿元、800亿元；从增量同比变化看，四部门存款同比均有下降，分别减少1200亿元、947亿元、1900亿元、1000亿元[2][31] - **中小银行改革加速**： - 自2023年7月政策提出以来，改革化险工作加速，2025年节奏加快[2][33] - 截至2025年12月15日，年内已有超400家银行被监管批复合并、解散或注销，总数超前三年之和（2024年198家，2023年68家，2022年39家）[2][33] - 改革重点对象：农合机构（占比36%）和村镇银行（占比62%），区域上内蒙古（140家）、山东（34家）、河南（25家）等省份数量较多[34] - 兼并重组路径：一是强实力银行入局收购（如工行收购锦州银行、国有大行“村改支”、区域性银行“村改分”）；二是农信系统省联社改革，截至2025年8月末已有11家省级联社完成省级法人机构组建[2][35] - 改革成效：截至2025年9月末，农商行不良率较2023年6月下降43个基点至2.82%，拨备覆盖率提升21个百分点至160%[36] 保险资金入市展望 - **险资配置现状**：截至2025年第三季度，保险资金运用余额达37.46万亿元，同比增长16.5%，较上年末增长12.6%[37] - 配置结构：债券占比50.3%，股票占比10%，证券投资基金占比6%，核心权益（股票+基金）合计占比15.5%，权益类资产合计占比23.4%[37] - 核心权益配置占比为2015年5月（16.1%）以来高位[37] - **2025年前三季度增配情况**：险资股票与基金规模较2024年底增加约1.56万亿元；剔除沪深300指数上涨带来的市值贡献（约7610-9010亿元），实际增配资金约6550-7950亿元[2][39][40] - **2026年增量资金测算**： - **流量角度（中性场景）**：预计2026年险资入市增量资金约8400亿元，考虑市值波动后，股票与基金仓位增量约1.11万亿元[7][41][42][43] - **存量角度（中性场景）**：预计2026年险资增量入市资金约1.1万亿元[2][44][45] - **新会计准则（IFRS 9）影响**：2026年全面实施，预计将提升保险行业对FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）类股票的需求[45] - **红利资产增量测算（中性场景）**：预计2026年险资对红利股的增量资金约4700亿元[7][46][49] 投资建议 - **核心逻辑**：中长期资金入市和公募基金改革逻辑未变，银行板块仍存在较大欠配空间，2026年板块估值有望系统性回升，投资逻辑从“红利防御”转向“红利+成长”双轮驱动[7][50] - 高股息、低估值特性在无风险利率下行背景下持续吸引稳健资金[7] - 息差企稳、区域信贷需求回升、非息收入增长将驱动部分优质银行业绩弹性，估值有望从PB逻辑向PE逻辑切换[7] - **三条投资主线**： 1. **国家信用与红利基石**：以国有大行及招商银行为代表[7] 2. **基本面改善的优质银行**：息差或率先回暖、财富管理弹性大、信用成本走低带动ROE企稳的优质股份行和城商行，关注招商银行、中信银行、平安银行、宁波银行、江苏银行、南京银行、常熟银行[7] 3. **区域优势显著的城商行**：持续受益区域政策、业绩释放空间大的城商行，关注成都银行、重庆银行、厦门银行、青岛银行、长沙银行、渝农商行[7]

中国外贸与市场开放 - 中国货物贸易总额连续8年保持世界第一，出口占世界比重稳定在14%以上，进口占世界比重从2012年的9.7%上升至2024年的10.5% [1] - 中国高技术产品出口占比达18.2%，绿色与智能装备成为贸易新名片，同时将关税总水平降至7.3%以加速向“全球大市场”转型 [1] - 外贸外资直接或间接带动就业人口超过2亿人，其中8000多万是农民工，每年超过2500亿美元的消费品进口丰富了国内市场供给 [2] - 2025年第八届中国国际进口博览会意向成交额创下834.9亿美元新高，显示出中国市场的巨大空间和成长性 [1][2] 2026年美加墨世界杯 - 第23届世界杯由美国、加拿大和墨西哥联合举办，是历史上首次由三个国家共同承办，参赛球队由32支扩展至48支 [3] - 赛事总奖金和补贴达7.27亿美元，较上届增长50%，冠军奖金为5000万美元，最后一名也可获得900万美元 [4] - 国际足联研究预计赛事有望贡献高达470亿美元的经济产出，但举办城市可能面临高额办赛成本带来的财政负担 [4] - 赛事举办期间《美墨加协定》将到期，其前景不确定，世界杯能否成为强化三国合作的契机值得关注 [5] 人民币汇率展望 - 离岸人民币对美元汇率于2025年12月25日一度触及6.99附近，成功“破7” [5] - 2025年11月下旬以来人民币对美元显著走强，主要受美元指数走弱、国内出口韧性、人民币资产配置价值提升及监管引导四大动因支撑 [5] - 2026年贸易顺差对汇率的支撑作用可能边际减弱，外部环境复杂性加剧，包括中美关系磋商反复及美元指数酝酿反弹 [5][6] - 政策层面强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”并“防范汇率超调风险”，2026年人民币汇率大概率以双向波动为主基调 [6] 2026年货币政策导向 - 2025年中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，为2026年货币政策实施划定清晰路径 [7] - “适度宽松”的表述意味着货币政策将在稳增长、防风险、促改革多重目标间寻求动态平衡，避免“大水漫灌” [7] - “灵活高效”指向政策的应变性与精准性，央行将适时启用工具并提升传导效率，防范资金空转等风险 [7] - 2026年降准降息仍有操作空间且发力可能前置，结构性货币政策工具将迎“加量降价”，重点聚焦扩大内需、科技创新及中小微企业 [8] 金融风险防范与监管 - 2025年国家金融监督管理总局将有效防范化解重点领域金融风险列为六大监管重点任务之一 [9] - 非法金融活动形式多样，包括假借金融机构名义发布虚假信息、以高收益为噱头诱导下载非法APP、通过旅游宣讲会推销虚假理财产品等 [9] - 非法集资等活动常打着知名企业、国家支持项目幌子，以高回报、零风险为诱饵，导致投资者血本无归 [10] - 2026年非法金融活动形势依然严峻，监管层正建立完善省、市、县三级防非打非工作机制，加强条线指导 [10] 资本市场投融资综合改革 - 中央经济工作会议强调“持续深化资本市场投融资综合改革”，政策重心向投融资协同推进倾斜 [11] - 改革举措包括上市公司提质增效、分红回购常态化、加强退市监管、公募基金系统性改革、推动一流投行建设及大力推进长期资金入市 [11] - 2026年预计将进一步推进板块改革，包括深化创业板改革并设置新上市标准，以及健全北交所差异化制度 [12] - 改革还将涉及并购重组、分红回购、公司治理、长钱入市机制，并进一步扩大对外开放及保持强监管态势 [12] 上市公司监管强化 - 证监会发布《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》，标志着将迎来首部专门的上市公司监管行政法规 [13] - 2025年末，沪深京上市公司总数超过5470家，总市值近109万亿元，其中科创板600家公司总市值超过10万亿元 [13] - 《条例》聚焦公司治理规范、并购重组支持、违法行为打击及投资者保护，未来监管将是全链条系统性的 [13] - 具体措施包括严管关键少数行为、健全信息披露与追责机制、细化并购重组规定、强化投资者保护及丰富监管措施与罚则 [14] 保险资金入市动态 - 2025年三季度末，险资的核心权益资产投资余额达5.59万亿元，较去年末增加1.49万亿元，占比提升至约15%，为2014年以来最高 [15] - 2025年险资举牌达39次，数量为历史第二，仅次于2015年 [16] - 险资入市力度加强源于低利率与“优质资产荒”环境、“慢牛”行情吸引力及政策“组合拳”支持 [16] - 2025年引导政策包括要求大型国有险企每年新增保费的30%投资A股、批复2220亿元长期股票投资试点、落实长周期考核及降低风险因子 [16] - 机构预测2026年险资新增二级市场权益投资规模有望达万亿元，高股息率股票及代表新质生产力的成长股将是重点布局领域 [17] 人工智能产业发展与投资 - 全球AI基建投入规模空前，预计到2030年可能达5万亿至8万亿美元，美国大型云服务商近两年年度AI资本开支接近1000亿美元 [18] - OpenAI已签署价值约1万亿美元的交易以获得算力，其年营收刚超过100亿美元，引发“开支太高，收益太少”的质疑 [18] - AI发展的关键取决于其能否拉动美国GDP增速突破2%的长期趋势，实现难度大但首次变得可以想象 [18] - 中美AI发展模式不同：中国侧重开源、低成本复刻与垂直化应用；美国聚焦突破技术前沿，通过大规模算力投入拓展边界 [19] - AI发展面临能源供给不足、融资环境波动、就业结构调整三大约束，投资风险在云服务商与纯AI服务企业间差异显著 [20]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][12] 核心观点 - 中国平安是兼具基本面改善与高股息特征的欠配标的，保险板块有望迎来价值重估 [6][8] - 公司负债成本管控优势显著，新增负债成本为2.42%，存量负债成本为2.50%，均为A股险企最低水平，利差表现优于同业 [6][25] - 基本面“进可攻”：核心指标改善趋势明确，银保渠道有望持续贡献新业务价值增长Alpha [7] - 高股息“退可守”：公司重视股东回报，基于营运利润的分红机制稳定，预计2026年营运利润恢复两位数增长，高股息特征有望凸显 [8] - 上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1468亿元、1612亿元、1880亿元，目标价93.8元/股 [8][12] 行业与公司基本面分析 - **负债成本优势**：监管压降负债成本以化解利差损风险，公司2024年新增/存量负债成本分别为2.42%/2.50%，处于行业最低水平及安全区间 [6][25] - **资产端改善**：长端利率企稳，10年期国债收益率较2024年末提升16个基点至1.84% “险资入市”持续推进，截至9月末险资配置股票和基金规模达5.59万亿元，较2024年末提升1.49万亿元 [31][33] - **业绩表现亮眼**：前三季度归母净利润同比增长11.5%至1328.56亿元，第三季度单季同比大增45.4%至648.09亿元，投资业绩贡献了税前利润增量的105.7% [7][35][37] - **营运利润逐季改善**：前三季度归母营运利润同比增长7.2%至1162.64亿元，增速逐季提升，第三季度同比增长15.2% [7][43] - **保险服务业绩基盘夯实**：上半年合同服务边际余额增速转正，较年初增长0.3%至7332.08亿元，新业务合同服务边际同比增长6.2%至252.09亿元 [7][49] 人身险业务 - **新业务价值增长强劲**：前三季度新业务价值同比增长46.2%至357.24亿元，新业务价值率同比提升7.6个百分点至25.2% [53][55] - **渠道结构优化，银保贡献核心增量**：上半年银保渠道新业务价值同比增长168.6%，贡献了整体新业务价值增量的59.0%，新业务价值贡献占比提升至27% [60][71] - **个险渠道质态提升**：代理人规模企稳，9月末达35.4万人，较6月末提升4.1% 上半年代理人人均新业务价值同比增长21.6%至4.85万元 [70] - **银保战略布局深化**：公司深化“5+5+N”网点扩张策略，截至6月末外部可经营网点拓展至1.7万个，较年初的1.2万个大幅增长，有望持续贡献增长Alpha [79] 财产险业务 - **保费增速优于同业**：前三季度财险保费收入同比增长7.1%至2562.5亿元，增速高于主要同业，市场份额逆势提升0.4个百分点至18.7% [80] - **综合成本率持续优化**：前三季度综合成本率为97.0%，同比下降0.8个百分点 车险综合成本率显著优化，上半年降至95.50%，较2024年下降2.6个百分点 [86][88] - **非车险业务表现亮眼**：上半年非车险保费同比增长13.8%，承保利润同比增长98.9%至29.58亿元 [91] - **受益于行业“报行合一”政策**：非车险综合治理政策落地，预计将为行业带来3-5年政策红利，公司作为头部险企有望显著受益 [97] 投资端表现 - **积极响应“险资入市”**：截至6月末，公司二级市场权益配置比例达13.8%，较2024年末提升3.9个百分点，增幅高于同业 上半年合计增配二级市场权益2076亿元，占上市险企增量总规模的42.7%，位居第一 [7][105] - **投资收益率稳健**：前三季度非年化净投资收益率和综合投资收益率分别为2.8%和5.4% [7] - **优化资产配置结构**：持续压降债权计划、理财产品等潜在高风险资产配置比例，该类资产占投资资产比例从2022年的16.2%降至2025年上半年的9.3% [116] 高股息与资金配置 - **高股息特征显著**：基于2025年预测，公司A股和H股股息率分别达4.0%和4.5%，位居上市险企前列 [8][130] - **公募基金处于欠配状态**：截至三季度末，主动权益基金重仓中国平安的比例低于其在沪深300指数中的权重1.92个百分点，欠配幅度在非银板块中位居第一 [8][123][126] - **股东回报稳定**：公司已构建基于营运利润的分红机制，每股分红连续13年保持增长，2024年每股分红同比增长5%至2.55元 [128] 医养生态圈建设 - **战略地位提升**：医疗养老生态圈被提升至集团顶层战略，旨在打造“保险+医养服务”综合解决方案 [134][135] - **客户价值贡献显著**：截至9月末，63%的集团个人客户享有医疗养老生态圈权益，其客均合同数和客均资产管理规模分别为非权益客户的1.6倍和4.0倍，该类客户贡献了近七成的寿险新业务价值 [137][140] - **业务规模化突破**：居家养老服务已覆盖全国85个城市，近24万名客户 自营的北大医疗集团前三季度营业收入近41.0亿元 [136] 盈利预测与估值 - **上调盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1468亿元、1612亿元、1880亿元，同比增长15.9%、9.9%、16.6% [8][10] - **绝对估值与目标价**：采用绝对估值法与相对估值法测算，公司2026年估值为1.70万亿元人民币，对应目标价93.8元/股，相当于2026年预测内含价值倍数的0.99倍 [8][12]

中国外贸与进出口平衡 - 中国货物贸易总额连续8年保持世界第一，出口占世界比重稳定在14%以上，进口占世界比重从2012年的9.7%上升至2024年的10.5% [1] - 高技术产品出口占比达18.2%，绿色与智能装备成为贸易新名片 [1] - 中国将关税总水平降至7.3%，对最不发达国家实施零关税，加速向“全球大市场”转型 [1] - 外贸外资直接或间接带动就业人口超过2亿人，其中8000多万是农民工 [2] - 每年超过2500亿美元的消费品进口丰富国内市场供给 [2] - 2025年第八届中国国际进口博览会意向成交额创下834.9亿美元新高 [2] 2026年美加墨世界杯 - 第23届世界杯将于2026年6月11日至7月19日由美国、加拿大和墨西哥联合举办，为史上首次三国合办 [3] - 参赛球队由32支扩展至48支，小组赛抽签未产生真正意义上的“死亡之组” [3] - 赛事总奖金和补贴达7.27亿美元，较上届增长50% [4] - 冠军奖金5000万美元，亚军3300万美元，季军2900万美元，最后一名也可获得900万美元 [4] - 赛事有望贡献高达470亿美元的经济产出，但举办城市可能面临高额办赛成本带来的财政负担 [4] - 《美墨加协定》将在世界杯举办期间到期，前景不确定 [4] 人民币汇率展望 - 离岸人民币对美元汇率于2025年12月25日一度触及6.99附近，成功“破7” [5] - 2025年11月下旬以来人民币对美元显著走强，但一篮子货币维度仍维持小幅贬值 [5] - 支撑升值的四大动因：美元指数走弱、国内出口韧性持续释放、人民币资产配置价值边际提升、监管层有效引导预期 [5] - 2026年贸易顺差对汇率的支撑力或边际减弱，内需补位需持续发力 [5] - 外部环境复杂性加剧不确定性，包括中美关系磋商反复、美元指数酝酿反弹及美联储政策影响 [5] - 政策导向强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，防范汇率超调风险 [6] - 2026年人民币汇率大概率不会出现单边走势，双向波动将成市场主基调 [6] 2026年货币政策 - 中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，实施“适度宽松”的货币政策 [7] - “适度宽松”强调在稳增长、防风险、促改革间寻求动态平衡，避免“大水漫灌” [7] - “灵活高效”指向政策的应变性与精准性，旨在提升对实体经济的支持效率和传导效率 [7] - 货币政策工具箱包括降准降息及其他流动性投放工具，2026年将灵活搭配运用 [8] - 市场研判2026年降准降息仍有操作空间且发力可能前置 [8] - 结构性货币政策工具引导功能将凸显，聚焦扩大内需、科技创新及中小微企业等领域，预计迎“加量降价” [8] 金融风险防范与非法金融活动 - 有效防范化解重点领域金融风险是2025年监管重点任务之一 [10] - 非法金融活动形式多样，包括假借金融机构名义发布虚假信息、以高收益为噱头诱导下载非法APP、通过旅游宣讲会推销虚假理财产品等 [10] - 非法集资等活动常打着知名企业、国家支持项目幌子，以高回报、零风险为诱饵 [11] - 2026年非法金融活动形势依然严峻复杂，监管层正建立完善省、市、县三级防非打非工作机制 [11] 资本市场投融资综合改革 - 中央经济工作会议强调“持续深化资本市场投融资综合改革” [12] - 政策重心从侧重融资端向投融资协同推进倾斜，投资端改革进入加速期 [12] - 2026年板块改革预计将进一步推进，包括深化创业板改革及健全北交所差异化制度 [13] - 并购重组、分红回购、公司治理、长钱入市等机制将迎来改革，如择机推出再融资储架发行制度 [13] - 对外开放将进一步扩大，包括优化QFII准入、互联互通机制及深化内地与香港市场合作 [13] - 强监管态势将持续，针对财务造假、操纵市场等违法违规行为的打击准度和力度将提升 [13] 上市公司监管 - 证监会发布《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》，将成首部专门的上市公司监管行政法规 [14] - 2025年末，沪深京上市公司总数超过5470家，总市值近109万亿元，其中科创板600家公司总市值超过10万亿元 [14] - 《条例》聚焦公司治理规范、并购重组支持、违法行为打击和投资者保护 [14] - 具体监管将涵盖公司治理、信息披露、并购重组、投资者保护及打击违法违规五个方面 [15] 保险资金入市 - 2025年三季度末，险资的核心权益资产（股票+基金）投资余额达5.59万亿元，较去年末增加1.49万亿元，占比提升至约15%，为2014年以来最高值 [16] - 2025年险资举牌达39次，为历史第二高，仅次于2015年 [16] - 险资入市力度加强源于低利率与“优质资产荒”环境、“慢牛”行情吸引力及政策支持 [16] - 2025年引导政策包括：要求大型国有险企每年新增保费的30%用于投资A股、批复长期股票投资试点总金额达2220亿元、落实长周期考核、降低部分股票风险因子10% [16] - 机构预测2026年险资新增二级市场权益投资规模有望达万亿元级别，未来仍是权益市场增量资金重要来源 [17] - 投资方向预计聚焦高股息率股票及代表新质生产力的成长股 [17] 人工智能(AI)发展与投资 - 全球AI基建投入规模空前，预计到2030年可能达5万亿至8万亿美元，为史上最快的资本支出扩张 [19] - 美国大型云服务商近两年年度AI资本开支每家几乎都接近1000亿美元 [19] - OpenAI已签署价值约1万亿美元的交易以获得计算能力，其年营收刚超过100亿美元 [19] - AI发展的关键取决于其能否拉动美国GDP增速突破2%的长期趋势 [19] - 中美AI发展遵循不同模式：中国侧重开源、低成本复刻与垂直化应用；美国聚焦突破技术前沿，通过大规模算力投入拓展边界 [20] - AI面临能源供给不足、融资环境波动、就业结构调整三大约束，发展路径将“充满波折但长期向好” [20] - 投资风险差异显著：谷歌等超大规模云服务商有现金流支撑；而CoreWeave等二、三线纯AI服务企业杠杆率高、成本压力大，融资利率在高两位数，估值脆弱性高 [21] - 长远投资可关注TPU板块及在美国电力转型中扮演关键角色的公司 [21]

中证A500指数ETF资金流入概况 - 截至12月26日，12月以来市场上跟踪中证A500指数的40只ETF净流入资金合计达960.65亿元 [1] - 资金流入呈现头部集中特征，规模前六的A500ETF几乎承接了12月以来所有的净流入，合计吸金超972亿元 [1] - 具体来看，A500ETF南方、A500ETF华泰柏瑞、A500ETF基金、中证A500ETF、A500ETF易方达、A500ETF龙头自12月以来资金净流入额分别为248.25亿元、210.61亿元、181.96亿元、155.94亿元、106.79亿元、68.75亿元 [1] 主要ETF产品规模与资金流 - 截至12月26日，A500ETF华泰柏瑞、A500ETF南方、A500ETF基金、中证A500ETF、A500ETF易方达、A500ETF龙头最新规模分别为485.56亿元、473.24亿元、397.85亿元、382.93亿元、346.57亿元、208.69亿元 [1] - 部分规模较小的产品在12月出现资金净流出，例如A500ETF嘉实净流出4.22亿元，中证A500ETF摩根净流出4.96亿元，中证A500ETF景顺净流出5.39亿元 [3][4] - 数据显示，资金净流入主要集中在少数头部产品，而多数产品净流入规模较小甚至为负 [3][4] 资金流入驱动因素：政策与机构行为 - 本轮大规模流入A500ETF的资金主要来自机构端，保险资金被视为最重要的潜在来源之一 [4] - 12月监管层下调保险公司股票投资风险因子，直接降低资本占用成本，为险资入市打开政策闸门 [5] - 风险因子调整涉及两类核心资产：保险公司持仓超过三年的沪深300指数成份股及中证红利低波动100指数成份股，风险因子从0.3下调至0.27；持仓超过两年的科创板普通股，风险因子从0.4下调至0.36 [5] - 华西证券测算数据显示，预计本次风险因子下调将释放最低资本约290亿元，若全部用于增配沪深300股票，可带来约966亿元的潜在增量资金 [5] 宏观背景与资产配置逻辑 - 利率持续下行压缩债券收益空间，非标资产供给收紧，导致可承载大体量且合规稳健的资产池缩小，权益资产的相对吸引力被动抬升 [5] - 险资的核心诉求是长期、稳定、可持续的回报路径，而非短期弹性 [5] - 兴业证券指出，12月以来A500ETF大幅净流入一方面源于季末“冲量”的“日历效应”，历史上A500ETF在季度末存在“冲量”规律 [6] - 另一方面，中证A500指数通过在各个行业内优选龙头上市企业、行业配置均衡，成为各类投资者年末布局的理想工具 [6] 中证A500指数行业与个股特征 - 中证A500指数配置电子、电力设备、银行、有色金属、医药生物居前 [6] - 对比沪深300指数，中证A500超配电力设备、医药、军工、化工、有色较多 [6] - 个股方面，中证A500相比沪深300超配比例居前的公司包括胜宏科技、东山精密、江淮汽车、华工科技、光启技术、巨人网络、上海电气、先导智能、赤峰黄金、中矿资源 [6]

文章核心观点 - 当前A股市场居民资金入市呈现“去杠杆化”特征，表现为开户增长温和、杠杆使用克制、资金流向从主动基金转向ETF，其深层原因是房地产下行带来的资产负债表受损和“通缩心态”，导致居民风险偏好收缩，资金防御性存入银行[1][10][12] - 尽管居民资金入市缓慢，但保险资金正成为重要的先行增量，同时大量即将到期的高息存款可能通过“固收+”产品间接为权益市场带来资金，预计2026年险资增量约6200亿元，理财迁移带来的权益增量约1650亿元，共同构成市场中长期资金面的基础[22][24][29] - 在“春季躁动”日历效应下，市场短期节奏由活跃资金驱动，预计2026年春季行情将呈现险资压舱、理财资金间接流入、居民观望式参与的三层驱动格局，行情特征为节奏平缓、持续性更强且主题性机会突出，风格上偏向小盘成长[30][34][37] 居民资金行为特征 - **新增开户数量温和**：2025年11月新增开户数为238万户，仅相当于2019年3月牛市初期的202万户，远低于2020年7月“基金热潮”时的405万户[2][41] - **杠杆资金净加仓力度弱**：本轮行情“融资净买入占比”阶段高点仅约0.6%，明显弱于历史上杠杆集中进场时接近或超过1%的水平，表现为“观望、分段加仓”[5][7][47] - **资金流向从主动基金切换至ETF**：2025年1-11月新基金发行约5308亿元，其中被动指数型占约72%（约3817亿元），显著高于主动偏股型的1492亿元，同期股票型ETF净申购维持热度，4月单月净申购达1772亿元[7][9][47][49] 居民资金入市缓慢的深层原因 - **资产负债表受损与财富效应负反馈**：中国居民家庭资产中房地产占比约60-70%，2021年至今全国百城新建住宅价格指数累计下跌超15%，核心一二线城市跌幅接近20-30%，导致居民总资产缩水，风险偏好收缩[12][13][52] - **防御性储蓄倾向加剧**：截至2025年11月，本年累计新增居民储蓄存款达12.06万亿元，居民定期及其他存款余额高达120.91万亿元，定期存款占绝对优势[12][52] - **日本历史镜鉴**：日本房地产泡沫破裂后，家庭现金与存款占比从1990年的46.5%升至2012年的55.2%，而股票与证券占比从13.5%降至6.20%，显示资产负债表修复漫长，居民对低利率反应钝化[14][17][53][56] 2026年潜在增量资金分析 - **保险资金大幅入市**：2025年第三季度保险资金权益类资产余额环比增长8639.94亿元，是第二季度2619亿元的3.3倍，监管政策松绑（如IFRS 9/17实施、风险因子下调）及负债端成本压力（约3.0%）倒逼其增配高股息资产[1][22][23][61][62] - **险资增量空间测算**：预计2026年险资权益增量约6200亿元，基于2024年原保险保费收入5.67万亿元、按6%增速推算2026年达6.37万亿元，且政策要求大型险企将约30%年度保费投资A股[24][63] - **高息存款到期带来的资金迁移**：2022-2023年新增住户存款超34万亿元，其中约12%-30%为3年期大额存单或特色存款，预计约4-7万亿元将于2025下半年至2026上半年集中到期，部分资金将迁移至理财“固收+”产品[28][67][68] - **理财资金带来的间接权益增量**：在迁移理财比例30%、“固收+”产品权益配置10%的基准假设下，对应权益增量资金约1650亿元[29][68] 春季躁动行情特征与展望 - **历史季节性规律**：复盘2016-2025年数据，一季度融资活跃度抬升，1月融资净买入成交额占比（20日均值）均值接近1%（约0.93%），背后是信贷开门红、业绩真空期和两会政策预期的共振[30][32][69][71] - **风格偏向小盘成长**：春季躁动平均主升浪涨幅约15%，计算机（+23.3%）、有色金属（+20.4%）、电子（+19.2%）和通信（+19.0%）等科技成长行业历史表现居前[34][73] - **2026年春季行情格局**：预计呈现“三层驱动”——险资配置高分红资产（年增量约6200亿元）、到期存款通过“固收+”间接流入（权益增量约1650亿元）、居民资金以ETF配置和分步加仓为主，行情节奏平缓、持续性更强且主题机会突出[37][76] 配置主线建议 - **科技主题细分赛道**：关注机器人、商业航天、核电，这些板块交易拥挤度较低且长线资金持续流入，在春季主题行情中弹性较大[38][77] - **海外算力与半导体**：受美联储政策预期边际宽松影响，资金流入明显，在全球科技周期共振下可关注景气度边际变化[38][77] - **非银板块**：券商等直接受益于市场成交额维持高位（从24年平均1万亿放大至25年2万亿左右）及资本市场改革深化[38][77] - **消费板块主题机会**：春节临近，关注食品饮料中的预制菜、餐饮供应链等细分领域的阶段性主题投资机会[39][78]

文章核心观点 - 当前A股市场居民资金入市行为呈现出显著的“去杠杆化”特征，表现为入市节奏克制、资金结构向低成本工具型产品切换，其深层原因是房地产下行带来的资产负债表受损与“通缩心态”[1][12][15] - 居民资金入市缓慢符合经济规律的理性防御，其大规模入市需要资产负债表修复、制度性红利与确定的赚钱效应共同驱动，参考日本经验，这一过程可能较为漫长[17][20][23] - 尽管居民资金入市缓慢，但2026年A股市场增量资金仍有其他重要来源，主要包括先行大幅入市的保险资金以及即将到期的大额存单资金溢出，两者将提供相对确定的增量[25][28][29] - 在“春季躁动”的日历效应下，市场行情更可能呈现由险资、理财资金和居民资金“三层驱动”的格局，节奏相对平缓但持续性或更强，主题性机会突出[35][38][41] 居民资金行为透视：“去杠杆化”特征 - **新增开户数量温而不火**：2025年11月新增开户数为238万户，仅相当于2019年3月牛市初期的202万户，远低于2020年7月“基金热潮”时的405万户[2] - **增量主要来自存量激活**：新增开户节奏说明，增量主要来自存量睡眠账户的激活，而非新股民的恐慌性入场，当前入市资金性质多为定投型或配置型[6] - **杠杆资金净加仓力度偏弱**：本轮行情“融资净买入占比”指标在阶段高点抬升至约0.6%后回落，明显弱于2019-2020年“单边净加仓”状态，体现为“观望、分段加仓”[1][7] - **资金流向结构向ETF切换**：2025年1-11月新基金发行约5308亿元，其中被动指数基金约3817亿元，占比约72%，显著高于主动偏股基金的1492亿元[7] - **ETF因低成本高透明受青睐**：股票型ETF维持热度，2025年4月单月净申购达1772亿元，其管理费仅0.5%-0.6%，认购费率几乎为零[11] 居民资金入市缓慢的深层原因：资产负债表受损与防御心态 - **居民储蓄存款持续高增且定期化**：截至2025年11月，本年累计新增居民储蓄存款达12.06万亿元，居民定期及其他存款余额高达120.91万亿元，活期存款为42.39万亿元[15] - **房价下跌带来财富负反馈**：中国居民家庭资产中房地产占比约60-70%，2021年至今全国百城新建住宅价格指数累计下跌超15%，核心一二线城市跌幅接近20-30%，导致典型家庭总资产可能缩水10-20%[15] - **日本经验镜鉴**：日本房地产泡沫破裂后，家庭金融资产中现金与存款占比从1990年的46.5%一路攀升至2012年的55.2%，而“股票与证券”占比从13.5%降至6.20%[17][20] - **居民入市需要根本性驱动**：日本居民资金在2014年后真正大规模入市，由NISA制度扩容（制度性红利）和企业ROE从3-4%提升至8-10%（确定的赚钱效应）驱动[23] 2026年增量资金的其他来源：险资与到期存款 - **保险资金大幅入市**：2025年第三季度，保险资金的股票和证券投资余额环比增长8639.94亿元，是第二季度2619亿元的3.3倍[1][26] - **政策松绑驱动险资配置**：监管政策如IFRS 9/17实施、沪深300成份股风险因子下调至0.3、ROE考核调整以及互换便利工具推出，共同改变了险资的配置能力与逻辑[26] - **险资偏好高股息资产**：在负债端成本约3.0%而长债收益率低于2.2%的背景下，配置股息率3%-4%的红利蓝筹成为补足收益的可行路径[28] - **2026年险资增量测算**：预计2026年险资权益增量空间约为6200亿元，该测算基于2026年保费收入达6.37万亿元及大型险企约30%保费投资A股的政策要求[28] - **大额存单到期带来资金溢出**：2022-2023年新增的住户定期存款中，约12%-30%为3年期大额存单或特色存款，估算约有4~7万亿元此类资金将于2025年下半年至2026年上半年集中到期[33] - **到期资金迁移产生权益增量**：在迁移理财比例30%、“固收+”产品权益配置10%的基准假设下，对应权益增量资金约为1650亿元[34] 春季躁动行情展望与配置建议 - **春季躁动的历史特征**：一季度是A股资金面最宽松、散户入场意愿最强的时期，融资净买入成交额占比在1月的20日均值接近1%（约0.93%）[35] - **行情风格偏小盘成长**：春季躁动平均主升浪涨幅在15%左右，风格上呈现明显“小盘、偏成长”特征，计算机（+23.3%）、有色金属（+20.4%）、电子（+19.2%）和通信（+19.0%）是过去十年涨幅居前的行业[38] - **2026年春季行情或呈“三层驱动”**：险资作为“压舱石”（年度增量约6200亿元），到期存款通过“固收+”间接流入（年度增量约1650亿元），居民资金以ETF配置、分步加仓等“观望式参与”为主[41] - **配置建议关注四条主线**： - 科技主题中的机器人、商业航天、核电，这些方向长线资金持续流入且交易拥挤度较低[42] - 海外算力与半导体板块，受美联储政策预期变化及资金流入影响[42] - 非银板块，直接受益于市场交易活跃度提升及资本市场改革深化[43] - 消费板块中的主题性交易机会，如春节临近带来的预制菜、餐饮供应链等领域机会[43]

险资举牌与投资热情高涨 - 2025年以来保险资金举牌次数已达39次，创9年新高，仅低于2015年62次的历史峰值 [2] - 举牌涉及14家保险机构和28家上市公司，其中对H股上市公司的举牌达32次，占比超八成 [2] - 举牌标的青睐银行、基建、物流、能源等行业的高股息个股，银行股举牌13次占比超30%，多数股票股息率在4%以上 [2] - 部分险企对同一标的多次举牌，例如平安人寿对招商银行H股、邮储银行H股、农业银行H股等各完成3次举牌，对招商银行H股最新持股比例达18.02% [2] 险资大规模入市与政策驱动 - 截至2025年三季度末，保险公司资金运用余额达37.46万亿元，同比增长16.5% [4] - 权益类投资（股票+证券投资基金）规模达5.59万亿元，较年初增加1.49万亿元，在总投资中占比从2024年同期的12.8%攀升至14.92% [4] - 其中股票投资规模为3.62万亿元，较年初增加1.19万亿元，证券投资基金规模为1.97万亿元，较年初增加0.3万亿元 [4] - 2025年政策层面密集出台多项措施鼓励险资入市，包括上调权益类资产配置比例、实施长周期考核、下调持仓股票风险因子等 [5] - 保险资金长期投资试点已扩容至三批，试点金额合计2220亿元 [6] 高股息策略成为核心投资方式 - 险资权益资产配置提升的驱动因素包括资本市场信心修复、政策鼓励“长钱长投”以及找到了适合的投资方式即高股息策略 [3] - 高股息策略在保证分红稳定的同时，按权益法核算不会导致偿付能力充足率大幅波动，其长期配置价值与险企诉求相契合 [3] - 太保资产自2012年确立以股息价值为核心的股票投资策略，目标是在获取持续稳定股息收入基础上，追求长期净值增长率超越沪深300收益 [3] 头部机构多元化布局与投资动向 - 太保、人保、平安、阳光等头部保险机构全员出击成立私募证券投资基金，在权益市场推进多元化布局 [5] - 保险资金投资方向呈现双布局：短期关注财务稳健、能实现相对稳健分红的成熟标的；中观关注战略新兴产业覆盖的成长型赛道；远期关注人工智能牵引下的人形机器人、核聚变等未来产业 [8] 后市展望与配置空间 - 方正证券指出，随着市场对股市“慢牛”预期增强、股市性价比提升及政策推动，保险资金对股票、基金的配置占比有望进一步提升 [7] - 五矿证券预计，在中性情景下，保险资金2026年和2027年将新增权益投资1.15万亿元和1.45万亿元，权益类资产占比将分别提升至23.6%和24.6% [7] - 低利率环境是推动险资增配权益资产的重要因素，目前中国十年期国债收益率已降至1.7%至1.9%区间 [7] - 保险公司自身资产负债管理存在久期缺口，资产端久期短于负债端6至7年，这也牵引各家险资加大对另类、权益资产的投资比例 [8]

中邮保险举牌四川路桥事件 - 中邮保险通过二级市场增持四川路桥股份至5%，触发举牌 [1][2] - 本次举牌是2025年以来险资第39次举牌上市公司，数量创近十年最高 [1][6] 中邮保险对四川路桥的投资详情 - 2025年3月至12月，中邮保险分七次累计耗资38.91亿元买入四川路桥股票 [1][2][3] - 截至12月19日，中邮保险所持股份市值约42.98亿元，账面浮盈约4.07亿元 [1][3] - 四季度以来增持力度明显加大，10月通过大宗交易和集中竞价买入约2.2亿股 [2] 四川路桥基本面情况 - 2025年前三季度，公司实现营业收入732.81亿元，同比增长1.95%；归母净利润53亿元，同比增长11.04% [3] - 公司制定未来三年股东回报规划，计划每年现金分红不低于当年归母净利润的60% [5] - 自上市以来累计派现188.55亿元，近12个月股息率为4.15% [4] 中邮保险2025年投资活动与财务状况 - 2025年内已举牌四家上市公司，包括四川路桥、东航物流（A股）、中国通号（H股）和绿色动力环保（H股） [1][6] - 截至2025年6月末，公司股票配置规模达494.62亿元，较2022年末的37.39亿元增长超过12倍，占投资资产比例由0.85%提升至7.24% [1][7] - 2025年前九月，公司实现营业总收入283.05亿元，净利润90.97亿元，其中投资收益95.78亿元 [1][7] - 2025年6月完成80亿元增资，实收资本增至326.43亿元，资本实力提升 [8] 行业背景与公司战略 - 险资在政策引导下加大入市力度，践行长期投资和耐心资本理念，服务实体经济 [1][6] - 中邮保险为中国邮政控股的全国性寿险企业，中国邮政持股75.01%，友邦保险持股24.99% [8]

投资规模与配置结构 - 截至2025年第三季度末，五家上市险企投资资产总规模达20.3万亿元，较年初增长10.5% [4] - 截至2025年上半年末，五家上市险企的债券配置占比为58.5%，与年初基本持平，股票配置占比为9.3%，较年初提升1.5个百分点，基金配置占比为4.3%，较年初下降0.2个百分点 [4] - 在低利率环境下，权益资产成为险企增厚投资收益的关键，监管政策亦对险资入市有所松绑并提出了量化指标要求 [4] - 上市险企入市节奏快于行业整体，2025年上半年末其股票仓位高于行业0.5个百分点，提升幅度高于行业同期0.3个百分点，第三季度行业入市力度增强，季末股票仓位环比进一步提升1.2个百分点至10%，预计第四季度入市节奏将有所放缓 [4] - 预计在悲观、中性、乐观三种情形下，保险行业在2025年至2027年期间，股票规模增量将分别达到1.7万亿元、2.4万亿元和3.1万亿元 [4] 会计分类与投资策略 - 2025年上半年末，五家上市险企的以公允价值计量且其变动计入当期损益的股票合计占比为5.6%，较年初提升0.3个百分点，而以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的股票合计占比为3.8%，较年初提升1.3个百分点 [5] - 从股票资产的会计结构看，2025年上半年末，五家上市险企的OCI股票占比达到40.4%，较年初提升8.3个百分点，其中新华保险和中国人寿的TPL股票占比较高 [5] - 随着非上市险企陆续实施新金融工具准则，行业OCI股票的配置仍有较大空间，预计到2027年末，保险行业OCI股票规模可能达到1.2万亿至2.8万亿元 [5] - 新准则下，适当使用债务工具的OCI选择权有助于减少会计错配，2025年上半年末，五家上市险企合计OCI债券占总投资资产比例为47.9%，较年初提升0.7个百分点，在债券资产中，AC、TPL、OCI债券的合计占比分别为9.8%、15.8%和74.4% [5] 投资收益与经营业绩 - 受益于权益市场向好，2025年前三季度上市险企归母净利润同比增长33.5%，其中第三季度单季同比增长68.3% [6] - 在净投资收益率面临下行压力的背景下，各险企普遍采取拉长资产久期的策略，并稳步提升OCI股票配置力度 [6] - 各险企应对措施呈现差异化：债券增配节奏出现分化，部分险企信用评级略有下沉，而中国人寿的风险偏好则较为谨慎，中国平安的OCI股票配置力度更强，其次为中国太保，中国人保的长期股权投资占比长期远超同业 [6] 市场影响与未来展望 - 险资大规模入市有助于增强资本市场的韧性，并推动红利资产的价值重估 [7] - 未来权益投资的主线包括：以价值投资为导向，通过高股息策略进一步提升OCI股票占比，强化“哑铃型”权益配置特征，关注成长板块的投资机会，以及推动全球化配置，进一步通过“港股通”挖掘市场估值洼地 [7]