行业规模与增长 - 全国风电累计并网容量达5.8亿千瓦，占全国发电装机容量的15.7%，规模以上企业风电发电量占全社会用电量的10.1% [1] - 风电装机规模已连续15年稳居世界第一，行业正进入年均新增装机1亿千瓦以上的新时代 [1] - 2025年1-8月全国风电新增装机58GW，同比增长72% [1] - 《风能北京宣言2.0》提出“十五五”期间年新增装机容量目标不低于1.2亿千瓦，较2020年目标实现年均装机量翻番 [2] 市场动态与招标情况 - 2025年第三季度海陆风交付环比继续向上 [1] - 2025年1-9月陆风机组招标79GW，同比增长7% [1] - 2025年1-9月海风招标8.3GW，同比增长9% [1] - 海上风电方面，江苏及广东项目进展顺利，深远海发展存在催化预期 [1] - 行业观点认为风电价格最差情况已过去，2026年行业盈利能力将显著提升 [2] 重点公司业务进展 - 龙源电力在江苏、福建等地拥有多个大型海上风电场，可享受增值税退税优惠以增加现金流 [3] - 龙源电力2025年初中标龙源射阳100万千瓦海上风电项目，该项目为江苏省发改委2025年重点项目 [3] - 金风科技2024年自有风电场开发营收达108亿元人民币 [3] - 金风科技2025年上半年海上风电市场新签订单量达6GW [3] - 在2025年10月的华电675MW风电项目招标中，金风科技单家中标量占比超43% [3] - 金风科技拟投资60亿元人民币在北部湾建设风电零碳产业基地 [3] - 金风科技风电混塔累计交付量突破3000台，服务于全国21个省份的240余个风电项目，累计交付容量超15GW [3]

风电发展目标 - 中国风电行业在“十五五”期间设定年新增装机容量不低于1.2亿千瓦的目标，其中海上风电年新增不低于1500万千瓦 [2] - 行业设定累计装机容量目标：2030年达13亿千瓦，2035年不少于20亿千瓦，2060年达到50亿千瓦 [2] - 中国风能资源经济技术开发潜力巨大，“三北”地区陆上超过75亿千瓦，中东南部陆上超过25亿千瓦，海上超过27亿千瓦 [2] 行业驱动因素 - 行业受益于海内外市场双轮驱动，三季度项目开工旺季推动景气度加速攀升 [1][4] - 三一重能海外新增订单超2GW，在手订单价值超100亿元，预计2026年海外新增装机将显著提升 [4] - 136号文推动的市场化改革使风电凭借成本与发电曲线优势抢占装机份额 [1][4] 政策与创新支持 - 《宣言2.0》倡议围绕大基地风电、海上风电等关键领域健全管理体系，并引导产业回归价值创造，杜绝低价恶性竞争 [5] - 提出加快构建协同创新体系，联合攻关关键共性技术及前沿技术，并加大对科研示范项目的支持 [6] - 建议完善绿色氢氨醇、绿电直连等配套政策，培育新模式新业态，将风电产业优势转化为价值优势 [6] 市场地位与潜力 - 截至2025年7月底，中国可再生能源装机规模达21.7亿千瓦，其中风电装机5.7亿千瓦，光伏装机超11亿千瓦 [4] - 可再生能源被国际社会视为应对气候变化及保障能源安全的基础，超75%的国家自主贡献设定了可再生能源发展目标 [3] - 风电已成为最具市场竞争力的电源，产业链长、辐射广，可拉动上下游产业发展并形成全球性产业集群 [6]

公司市场地位与业务概览 - 公司是全球风电整机领军企业，业务覆盖风机制造、风电服务、风电场投资与开发全产业链 [1] - 2024年公司国内风电新增装机容量18.67GW，国内市场份额22%，连续十四年排名全国第一 [1] - 2024年公司全球新增装机容量19.3GW，全球市场份额15.9%，连续三年全球排名第一 [1] - 2024年公司三大业务营收分别为风机制造389亿元、风电服务109亿元、风电场投资与开发55亿元，占总营收比例分别为69%、19%、10% [2] 风机制造业务 - 2025年6月国内风机整机投标均价为1616元/kW，较2024年6月的1465元/kW提升10.3% [2] - 风电行业内卷趋势减缓，行业中标价格企稳，风机盈利自2024年8月起开启上行修复 [2] - 2024年全球新增风电装机容量达117GW，其中陆上风电109GW，海上风电8GW [2] - 行业集中度提升，2024年国内风机市场CR5份额达74%，头部厂商竞争加剧 [2] 风电服务与发电业务 - 2025年1-6月公司自营风电场平均利用小时数为1255小时，较行业平均水平高出168小时 [2] - 2025年上半年公司国内外运维服务业务在运项目容量45.95GW，同比增长37.0% [3] - 2024年风电服务业务收入55亿元，占总营收9.7%，毛利率21.5% [3] - 2025年上半年发电业务板块毛利率修复至57%，新增权益并网装机709MW [3] 财务业绩与预测 - 预计公司2025年/2026年/2027年收入分别为741亿元/876亿元/1030亿元，同比增长30.7%/18.2%/17.5% [4] - 预计公司2025年/2026年/2027年归母净利润分别为33亿元/42亿元/51亿元，同比增长76.7%/27.2%/21.1% [4] - 对应当前股价的市盈率分别为18倍/14倍/12倍 [4]

行业投资评级 - 看好（维持）[7] 核心观点 - 国内外海风量价乐观 Q3有望进入全年景气高点[1] - 零部件环节在大型化和出海趋势下盈利确定性强[2] - 整机环节重视盈利修复和风机出海两条主线[3][4] - 投资建议关注海风基础及塔筒、海缆、铸锻件和整机四类企业[5] 国内外海风发展态势 - 2024年全球海风拍卖总量达56.3GW 未来两年全球预计新增100GW拍卖容量[1] - 欧洲海上风电项目全面加速 自2026年起并网项目数量和国家显著增加[1] - 国内Q2以来海风开工交付加速 Q3进入短期业绩兑现期[1] - 深远海示范项目有望加速推进 支撑国内海风装机提振[1] 零部件环节分析 - 国内风机大型化加速 造成大型化零部件产能阶段性紧缺[2] - 零部件议价能力提升带来超额溢价[2] - 塔桩、海缆等头部企业积极布局海外市场 海外在手订单大幅增加[2] - 出海业绩弹性将逐步兑现[2] 整机环节分析 - 多数整机企业盈利进入修复通道 驱动因素包括规模效应摊薄费用率、出货结构改善、风机价格回暖、设计降本和陆风机型迭代放缓[3] - 在全面市场化交易背景下 风电出力曲线和收益率相对更优 近期山东新能源机制电价竞价出清结果显示风电机制电价0.319元/kwh高于光伏的0.225元/kwh[3] - 业主端更重视全生命周期经济性和风机质量品质 风机价格中枢有望进一步提升[3] - 2024年国内风机出口5.19GW 截至2024年底累计出口20.79GW[4] - 整机企业出海取得突破 金风科技海外子公司2025年1-8月净利润14.53亿元接近2024年全年水平[4] - 明阳智能2025年上半年海外新增订单1.68GW 首次进入欧洲市场[4] - 三一重能2025年1-8月海外订单突破2GW 累计在手海外订单价值突破100亿元[4] - 运达股份2024年海外中标容量同比增长超100% 连续两年翻倍增长[4] 投资建议 - 建议关注四类企业：海风基础及塔筒（大金重工、海力风电、天顺风能等）、海缆（东方电缆、中天科技、亨通光电等）、铸锻件（金雷股份、日月股份、广大特材等）和整机（金风科技、运达股份、明阳智能、三一重能等）[5]

行业投资评级 - 风电行业投资评级为推荐（维持）[1] 核心观点 - 国内深远海与欧洲海风需求景气交织，海风产业链受益[2] - 主机价格止跌上涨，盈利改善，叠加出海逻辑[2] - 优选零部件环节龙头，包括轴承、齿轮箱、叶片、铸锻件等有增量业务或增量海外市场标的[2] 风机数据跟踪 - 周内山东海风招标0.6GW，陆风中标1.5GW[8] - 本周共招标风机1.6GW，其中海风0.6GW，陆风1.0GW[8] - 2025年至今累计招标62.4GW，海风4.8GW，陆风57.7GW[8] - 周内陆风中标均价1476元/kW，各整机厂商中标均价均超1300元/kW，上海电气/远景中标均价超2000元/kW[8] - 2025年至今累计中标风机67.2GW，海风6.7GW，陆风60.4GW[8] - 本周金风、中车、运达、东方、上海中标量占比分别为4.8%、3.2%、3.3%、76.1%、12.6%[8] 海风项目进展 - 截至20250912，我国竞配、核准、风机招标、海缆招标、开工阶段海风项目分别为86GW、14GW、9GW、8GW、16GW[8] - 分省份存量项目较多的是广东30GW、山东19GW、福建12GW、海南12GW、江苏11GW、辽宁11GW、浙江23GW[8] - 周内江苏三峡大丰800MW海上风电项目单桩施工完成，福建宁德深水B-1区海域使用论证公示，福建三峡福清兴化湾项目进行风机招标[8] 重点公司盈利预测与估值 - 东方电缆2025E EPS 2.29元，PE 25.67倍，评级强推[3] - 中天科技2025E EPS 1.04元，PE 15.18倍，评级推荐[3] - 明阳智能2025E EPS 0.71元，PE 18.76倍，评级强推[3] - 时代新材2025E EPS 0.82元，PE 18.44倍，评级强推[3] 行业表现数据 - 电力设备及新能源行业绝对表现1M 19.4%、6M 28.3%、12M 71.4%[5] - 相对表现1M 11.1%、6M 14.5%、12M 27.3%[5] - 行业总市值67,702.67亿元，流通市值60,461.44亿元[4] 投资建议关注标的 - 建议关注东方电缆、明阳智能、大金重工、新强联、运达股份、中天科技、时代新材、金风科技、海力风电、亨通光电、中际联合、三一重能、泰胜风能、明阳电气等[2]

行业投资评级 - 风电行业评级为"推荐（维持）"，反映行业维持高景气度且产业盈利持续改善 [2] 核心观点 - 风电行业装机与招标量双增长，2025年上半年新增装机51.4GW（同比+98.9%），其中海风/陆风分别新增2.5GW（同比+200%）和48.9GW（同比+95.5%）[7][9] - 风机招标量达71.9GW（同比+8.77%），陆风招标66.9GW（同比+10.2%），海风招标5GW（同比-7.4%）[7][9] - 陆风价格触底回升，2025Q1-Q2中标均价环比+2.74%/+5.72%至1459/1543元/kW；海风价格企稳，同期均价环比-14.08%/+8.31%至2402/2602元/kW [7][15] - 行业盈利显著修复，2025H1板块营收2298.1亿元（同比+24.27%），归母净利润126.9亿元（同比+15.01%）；Q2营收1364.4亿元（同比+26.84%，环比+46.11%），净利润77.8亿元（同比+17.1%，环比+57.99%）[7][24] - 存货与合同负债规模创新高，Q2存货1194.39亿元（同比+19.86%，环比+9.57%），合同负债668.21亿元（同比+40.1%，环比+4.37%），预示行业景气延续 [7][30] 细分领域表现 主机与海缆 - 主机板块Q2归母净利润17.1亿元（同比+3.5%，环比+132.2%），合同负债455.1亿元（同比+62.3%，环比+2.06%），盈利改善与订单储备充足 [7][38][39] - 海缆板块Q2归母净利润24.7亿元（同比-4.3%，环比+45.3%），合同负债115.2亿元（同比+22%，环比+6.05%），下半年交付速度有望提升 [7][31][37] 上游零部件 - 塔桩/轴承/铸锻件/叶片/其他板块Q2归母净利润分别同比+54.7%/扭亏/+10.7%/+131.3%/+12.4%，环比+35.4%/+34.4%/+40.5%/+57.7%/+49.3% [7][41] - 合同负债表现分化：铸锻件同比+118.7%（环比+34.04%），轴承同比+25.6%（环比-4.76%），叶片同比-26.9%（环比+12.36%） [7][41] 投资建议 - 关注三条主线：国内深远海及欧洲海风需求景气（海风产业链受益）、主机价格回升与出海逻辑、零部件龙头（轴承/齿轮箱/叶片/铸锻件） [7][60] - 重点公司包括东方电缆（强推）、中天科技（推荐）、时代新材（强推）等 [2][3][23] 市场表现 - 行业绝对表现：近1月/6月/12月分别+19.4%/+28.3%/+71.4%，相对沪深300超额收益显著 [5] - 行业总市值67,702.67亿元，占A股流通市值6.34% [4]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 基于风机制造业务盈利拐点及海外订单优势 预期2025-2027年PE为16x/12x/11x [3][45] 核心观点 - 风机业务盈利修复 2025H1风机及零部件销售收入218.52亿元（同比+71.15%）毛利率提升至7.97%（同比+4.22个百分点） [1][31] - 海外业务高速成长 2025H1海外收入83.79亿元（同比+75.34%）在手外部订单7.36GW（同比+42.27%）覆盖全球47个国家 [35] - 行业需求景气支撑 2025H1国内风电招标量71.9GW（同比+8.8%）投标均价回升至1616元/kW（24年底以来震荡上行） [2][24] 财务表现 - 2025H1收入285.37亿元（同比+41.26%）归母净利润14.88亿元（同比+7.26%）但扣非净利润13.68亿元（同比-0.4%） [1][9] - 单季度看25Q2收入190.65亿元（环比+101.28%）归母净利润9.19亿元（环比+61.78%）呈现显著复苏态势 [1][9] - 毛利率15.35%（同比-2.9个百分点）期间费用率9.84%（同比-3.37个百分点）财务费用率1.21%（同比-0.5个百分点） [12] 业务结构 - 风机及零部件销售占比76.58%（218.52亿元）风电场开发占比11.12%（31.72亿元 同比-27.93%）风电服务占比10.15%（28.96亿元 同比+21.99%） [1][14] - 大兆瓦机型主导销售 6MW及以上机组销售8.67GW（同比+187.01%）占外部待执行订单34.08GW的82.33% [29] 订单与产能 - 外部待执行订单总量41.4GW 外部中标未签合同订单10.4GW（其中6MW及以上机组占比88.91%） [2][29] - 全球累计装机容量超10GW 亚洲（除中国）和南美洲市场均突破2GW装机 北美/非洲/大洋洲超1GW [35] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收778.1/881.4/959.1亿元（增速37%/13%/9%）归母净利润33.6/42.7/49.7亿元（增速81%/27%/16%） [3][40][45] - 分业务预测：风机收入583.8/671.4/738.5亿元（毛利率8%/9%/10%）风电场开发121.6/133.7/140.4亿元（毛利率40%/38%/36%） [38][40] 行业与竞争 - 风机大型化趋势显著 6MW及以上机型招标占比保持高位 公司GWHV19平台兼容沙戈荒等复杂场景 [24][35] - 当前估值低于行业平均 可比公司2025年平均PE为19x 公司为16x 具备相对投资价值 [43][44]

公司业务与产品结构 - 公司主营风电齿轮箱专用部件和注塑机厚大专用部件 其中风电齿轮箱专用部件包括行星架、齿轮箱体、扭力臂和法兰等核心传动组件 [2] - 2022年至2024年 风电齿轮箱专用部件营收占比均超82% 其中行星架为最主要产品 2024年营收占比达47.3% [3][4] - 注塑机厚大专用部件营收占比相对较低 2024年为14.25% 其他部件占比3.11% [4] 财务表现与盈利能力 - 2022年至2024年营业收入分别为9.42亿元、9.08亿元和9.55亿元 净利润连续两年下滑 分别为1.84亿元、1.77亿元和1.42亿元 [9] - 2024年净利润下滑主因包括下游风电场建设进度不及预期导致需求波动 以及产品价格与毛利率同比下降 [9][10] - 2025年1-6月业绩显著回升 营业收入5.8亿元（同比增长36.67%） 扣非归母净利润9428.7万元（同比增长55.67%） [10][11] 研发投入与行业地位 - 公司处于风电行业中游 产品应用于风电机组核心传动单元齿轮箱 面临金风科技、明阳智能等企业的竞争压力 [7] - 2022年至2024年研发费用分别为3549.72万元、3338.24万元和4700.32万元 占营业收入比例分别为3.77%、3.68%和4.92% 低于行业平均水平 [7] 客户与供应链风险 - 前五大客户收入占比极高 2022年至2024年分别为99.17%、97.44%和97.87% 其中南高齿集团收入占比均超48% [9] - 应收账款逐年上升 2022年至2024年末账面价值分别为1.86亿元、1.97亿元和2.57亿元 [9] - 主要原材料包括生铁、废钢、树脂等 供应商包括临沂玫德庚辰金属材料有限公司、圣泉集团等 [8] 行业市场与需求 - 中国为全球最大风电市场 2024年全球新增风电装机117GW 中国占比68% [12] - 国内风电新增装机量存在波动 2020年71.67GW 2022年降至37.63GW 2024年回升至79.34GW [13] - 风电发电量占2024年全社会总发电量约10% 仍处于发展初期 未来增量空间较大 [15] 公司治理与融资情况 - 实际控制人王荣正夫妇合计控制91.66%股份表决权 [16] - 存在对赌协议 若2026年底前未完成上市 外部投资者可要求回购股权 [18] - 2022年进行3.5亿元现金分红 金额超过同期净利润 [18] - 本次IPO拟募集资金近15亿元 用于风电核心装备产业化及研发中心建设项目 [18]

行业整体展望 - 2026年国内风电需求趋向乐观 产值稳中有增 结构上海风新增装机和产值增长更大[1] - 2025年实现明显产值提升 2026年产值有望继续增长[1] - 2024年下半年陆风风机中标价格回升 标志着行业向高质量发展迈进[1] 财务表现 - 风电设备行业1H25总收入同比+40.1% 总扣非净利润同比+25.9%[1] - 2Q25总收入同比+45.6% 环比+62.2% 总扣非净利润同比+33.5% 环比+72.9%[1] - 整机环节1H25总扣非净利润同比-9.9% 2Q25同比+1.2%[1] - 剔除整机环节(塔筒/海缆/风机零部件)1H25总扣非净利润同比+59.1% 2Q25同比+69.8%[1] 装机量预测 - 2026年国内风电新增装机预测120-130GW 同比或有下降压力[2] - 2026年国内海风新增装机13-17GW 同比有望呈现较大增长[2] - 维持2025年国内风电新增装机总量预测[2] 细分环节展望 - 整机环节2H25-2026年制造业务净利率回升空间明显[2] - 风机零部件受益于2026年需求好于预期 关注产品升级方向[2] - 塔筒环节国内海风交付逐步向上 海外海风仍在供需紧张周期[2] - 海缆环节订单持续累积 交付逐步起量 关注500kV产品结构性拉动[2] 投资关注方向 - 有望迎来行业性盈利反转的风电整机环节[1] - 受益于国内海风弹性和产品升级的相关标的[1] - 出口持续拉动的相关标的[1] - 行业高质量发展趋势下高端产品结构性拉动盈利的相关标的[1] - 塔筒和海风风机基础盈利改善趋势的相关标的[1]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入285.37亿元，同比增长41.26% [1][2] - 归母净利润14.88亿元，同比增长7.26% [1][2] - 扣非归母净利润13.68亿元，同比下降0.40% [1][2] - 2025年第二季度单季度营业收入190.65亿元，同比增长44.18%，环比增长101.28% [2] - 第二季度归母净利润9.19亿元，同比下降12.80%，环比增长61.78% [2] 业务板块分析 - 风机及零部件业务营业收入218.5亿元，同比增长71.15%，占公司总收入比重76.58% [3] - 2025年1-6月实现机组对外销售容量10.64GW，同比增长106.60% [3] - 6MW以上机型成为主力，销售容量同比提升187% [3] 盈利能力变化 - 风电行业整体毛利率15.1%，同比下降3.07个百分点 [1][3] - 风机业务毛利率8%，同比提升4.2个百分点 [1][3] - 期间费用率同比下降3.58个百分点，费用管控良好 [1][3] 业绩驱动因素 - 收入大幅增长主要来自风机及零部件板块销售收入增加 [1][3] - 整体毛利率下降因低毛利率风机业务占比提升 [1][3] - 风机业务盈利明显改善得益于海外销售占比提升和国内毛利率恢复 [3]