报告行业投资评级 - 领先大市-A [6] 报告的核心观点 - 近期国内可持续航空燃料政策催化层出，行业战略地位不断明确，国内相关厂商已具备先发优势，行业叙事有望从预期驱动逐步转向业绩驱动 [1] - 从需求、供给、成本三个维度分析，中国可持续航空燃料企业凭借全球领先的产能规划、投产进度及显著的原料成本优势，有望在全球市场突围 [1] 根据相关目录分别进行总结 1. 兼具环保与应用优势，可持续航空燃料担当航空减碳核心 - 可持续航空燃料是一种烃基生物柴油，较传统航煤最高可减少85%的碳排放量，具有能量密度高、制备方式灵活、与现有航空动力系统兼容度高等优势，是当前全球航空减碳优选方案 [14][2] - 可持续航空燃料生产工艺中，酯类和脂肪酸类加氢工艺路线是目前全球最成熟、应用最广的技术路线，据国际航空运输协会预测，未来五年内全球约80%的可持续航空燃料产量将源自该路线 [17] - 航空业是仅次于陆路交通的第二大交通领域温室气体排放源，2019年二氧化碳排放当量约10.6亿吨，占全球总排放的1.8% [22] - 据国际航空运输协会预测，2050年时65%的航空业净零排放贡献将来自可持续航空燃料 [25] 2. 需求刚性逐步验证，可持续航空燃料真实供需偏紧 - 2025年欧盟2%强制掺混政策落地，据标准普尔预测，此政策将使欧洲市场在2025年增加130万吨的可持续航空燃料需求，达到190万吨，据国际航空运输协会预测，届时全球消费量则有望达210万吨 [2][31] - 2027年将进入国际航空业碳抵消与削减机制第二正式阶段，据国际能源署预计，届时全球可持续航空燃料消费量或达到338-854万吨之间 [2] - 更远期看，据国际航空运输协会预计，2050年可持续航空燃料消费量将需要达到3.58亿吨，以当前价格水平计算对应理论市场规模或远超万亿 [2] - 假设欧盟航空燃油消耗量恢复至2019年约6854万吨/年的水平，至2050年欧盟的可持续航空燃料最低掺混率须达到70%，预计对应消费量约4800万吨 [31] - 中国可持续航空燃料支持性政策层出，据预测，假设2030年中国可持续航空燃料掺混比例达4%，预计对应用量有望攀升至300万吨以上 [37] 3. 供给扩张不及预期，中国可持续航空燃料重要性凸显 - 据德国油脂与蛋白质研究促进联盟报告，2024年全球加氢处理植物油产量1545.8万吨，消费量1561.9万吨，加氢处理植物油本身已面临短缺，现有装置转产可持续航空燃料难度更大 [3][43] - 全球在运行所有项目名义产能共计达2512.1万吨，但在纯可持续航空燃料口径下实际仅约495.3万吨产能处于运行中 [40] - 英国石油公司、壳牌、耐思特等能源巨头纷纷延缓可持续航空燃料扩张计划，欧盟新产能建设或将延续较慢节奏 [43] - 据势银能链，中国2025年以来新增规划可持续航空燃料项目达47个，带动国内规划总产能突破1328万吨/年，产能建设呈现“供给先行，需求在外”的特点 [48] - 2025年下半年全球核心加氢处理植物油/可持续航空燃料项目进入集中检修潮，供给侧收缩力度或高于预期 [52] - 据供需平衡表测算，2025年全球可持续航空燃料总供给量约200万吨，总需求量达210万吨，预计存在10万吨供需缺口 [53] 4. 中国可持续航空燃料规模与成本优势突出 - 中国是全球最大的废弃油脂供应国，截至2024年年产量832万吨，原料优势有望成为中国可持续航空燃料成本较低的核心要素 [11] - 2024年底中国宣布取消废弃食用油出口退税，促使更多原料回流国内并加工成更高附加值的生物燃料，有望进一步强化原材料成本优势 [11] - 在四大主流可持续航空燃料生产技术路线中，酯类和脂肪酸类加氢工艺路线生产成本相对最低，据预测到2030年将有82%的可持续航空燃料产能来自该路线 [67] - 可持续航空燃料生产过程中会产生副产品生物石脑油，若未来政策对生物石脑油出口提供更多支持，将有望进一步增厚可持续航空燃料项目的整体利润 [11][72] 5. 投资建议 - 报告建议关注已实现技术突破、产能与渠道布局完善且具备成本优势的龙头企业，包括海新能科、山高环能、卓越新能、朗坤科技、鹏鹞环保等 [11] - 海新能科原有生物航煤产能5万吨，子公司山东三聚20万吨可持续航空燃料项目已投产，并取得15.8万吨核定出口产能 [73] - 山高环能聚焦餐厨有机废弃物处理及废弃油脂资源化利用，运营餐厨项目产能已达5660吨/日，投运规模位居国内前列 [74] - 卓越新能生物柴油产能规模达50万吨，其年产10万吨烃基生物柴油生产线已进入管道安装阶段 [74] - 朗坤科技拥有35个生物质资源再生中心项目，一线城市市占率全国第一 [75] - 鹏鹞环保子公司已完成可持续航空燃料技术改造并成功出口生物航煤至国际市场 [75]

宏利投资管理对中国市场的观点 - 公司认为中国市场对技术发展、创新和可持续增长的政策支持力度是空前的，这将推动技术发展 [1][4][5] - 公司指出中国在自动化和机器人领域已取得巨大成就，并拥有大量资本和政策支持 [5] - 公司表示人们若想了解汽车行业的未来应关注中国，中国要么具有颠覆性，要么将直接领导某些领域 [6] 中美创新路径差异与AI发展 - 公司分析中美创新路径差异：中国在自动化机器人领域领先，擅长实施与效率提升；美国在基础设施、推动者和芯片制造商方面领先 [6] - 公司认为AI发展需要大量资本，自上而下的战略性支持在筹集资金困难时（如12个月后回报不如预期）很重要 [6] - 公司指出技术发展成本高昂，能源和基础设施需巨额投入，自上而下与自下而上路径可兼具 [6] 中国“十五五”规划的三大关注领域 - 创新和技术：政府支持将产生巨大影响并提供大量投资机会 [7] - 绿色能源：中国已是太阳能和可再生能源领导者，其基础设施项目规模令人兴奋，纳入五年计划后将获更多关注 [7] - 消费升级：这是国际投资者关注的关键，若国内消费真正推动将重新吸引国际资金，重点从制造业转向服务业，旅游等领域将受益 [7] - 公司总结平衡发展技术、创新、绿色能源及消费构成了均衡政策组合，为国内外投资者提供大量潜在机会 [7] 全球资金流向与对中国资产的兴趣 - 公司观察到海外投资者重新对中国资产感兴趣，开始再次谈论中国的单一国家敞口，若技术和创新出现突破将带来很好投资机会 [7] - 欧洲和亚洲投资者因本土市场较小而采取全球化投资方法，对中国、印度、马来西亚、印尼等市场有持续兴趣 [7] - 2025年上半年，全球资金从西向东流动，从美国资产流出，主要流入欧洲股市，也流入了一些亚洲和东盟股市 [7] 对美联储政策及经济环境的看法 - 公司认为美联储处境相当困难，决策将根据每次会议情况决定，市场不应有先入为主的意见 [9] - 公司预计美联储在2026年第一季度还有一次降息，因政策略显限制性，且劳动力市场部分可能放缓，地缘政治也可能影响全球增长 [9] - 公司强调美联储面临的挑战是背景信息比以往更少，通胀具黏性，就业、GDP增长和市场信号不一，在此时期不过早推断是正确的 [9] - 公司指出不同经济领域演进方向不同：技术和AI领域继续快速发展，全球贸易在此方面增长很大，但住房和劳动力市场存在问题且正在放缓 [9] 对美国科技股的分析与风险 - 公司将科技公司分为两类：推动者（如基础设施、芯片制造商、能源供应商）市值大幅增长并吸引大量投资；受益者（使用AI提高效率的公司）资本支出大但回报不如推动者明显 [10] - 公司指出市场对AI领域持续资本支出期望很高，数万亿美元资金已投入，投资者终需看到相应收益，否则股价可能下跌 [10] - 公司提出关键问题在于市场耐心的持续时间（12个月、18个月、24个月还是4个月），以及何时会因回报不足和估值不合理而调整，这将取决于行业、公司和地理位置 [10] 2026年主要风险因素 - 美联储与货币政策：美联储处境困难，观点分歧大（或落后于曲线，或降息引发通胀，或全球增长放缓），且面临许多相互冲突的数据点和未知信息 [10] - 地缘政治不确定性：地缘政治每日变化，关税问题、央行独立性等可能对财政部市场、股票市场、新兴市场产生影响 [11] - 市场波动性：市场很多领域已大幅上涨（如黄金在2025年大幅上涨），若情况改变可能以另一种方式大幅波动 [12]

文章核心观点 - 宏利投资管理公开市场全球首席投资官Colin Purdie认为，中国市场对技术发展、创新和可持续增长的政策支持力度是空前的，这将推动技术发展并提供大量投资机会 [1][4] - 市场对美股科技巨头的耐心存在不确定性，投资者最终需要看到巨额资本投入带来相应收益，不同公司回报将出现分化 [7][9] - 2026年主要风险包括美联储货币政策困境、地缘政治不确定性以及市场波动性 [10] 中国市场政策与投资机会 - 中国支持技术发展、创新和可持续增长的政策力度是空前的，这将鼓励技术进一步发展 [4] - 中国在自动化和机器人领域已取得巨大成就，并拥有大量资本和政策支持 [4] - 汽车行业的未来在中国，中国要么具有颠覆性，要么将直接领导某些领域 [4] - 中美创新路径存在差异：中国在自动化机器人领域领先，擅长实施、提高效率和充分利用当前技术；美国在基础设施、推动者和芯片制造商方面领先 [4] - 技术发展需要大量资本，自上而下的战略性支持在人工智能等领域很重要，尤其是在12个月后回报不如预期时，政府或国家机构的支持至关重要 [4] - 技术发展变得越来越“昂贵”，能源成本、基础设施都需要巨额投入，不能再仅靠少数天才大学生的发明 [5] - 技术发展的“自上而下和自下而上”路径可以兼具，并非非此即彼 [5] 中国“十五五”规划关注领域 - 创新和技术：市场将真正关注政府在这方面的支持，技术发展将产生巨大影响并提供大量投资机会 [5] - 绿色能源：中国在太阳能和可再生能源方面已是领导者，已实现的基础设施项目规模令人兴奋，纳入五年计划后会获得更多关注 [5] - 消费升级：是国际投资者关注的关键，如果国内消费真正推动起来，将重新吸引国际资金，消费重点从制造业转向服务业，旅游等领域将受益 [5] - 平衡发展技术、创新、绿色能源加上消费作为核心，构成了均衡政策组合，为国内和国际投资者都提供了大量潜在机会 [5] 全球资金流向与市场兴趣 - 在海外，人们重新对中国资产感兴趣，开始再次谈论中国的单一国家敞口，如果技术和创新再度出现突破，市场将出现很好的投资机会 [6] - 欧洲和亚洲投资者通常采取更全球化的投资方法，因国内市场较小而寻求多样化，对中国、印度、马来西亚、印度尼西亚等市场有持续兴趣 [6] - 2025年上半年，全球资金从西向东流动，从美国资产流出，主要流入欧洲股票市场，也流入了一些亚洲和东盟股票市场 [6] 美联储政策与宏观经济环境 - 美联储现在处于相当困难的境地，决策将在每次会议上根据情况决定，市场不应该持有先入为主的意见 [8] - 美联储面临的挑战是背景信息比以往更少，通货膨胀在某些领域保持黏性，就业数据、GDP增长和市场都在传递略微不同的信号 [8] - 预计美联储在2026年第一季度还有一次降息，这反映了政策在当前水平上略显限制性，同时劳动力市场某些部分可能放缓，地缘政治因素也可能影响全球增长 [8] - 不同领域的经济演进方向不同：技术和人工智能领域继续快速发展，全球贸易在这些方面有很大增长；然而住房和劳动力市场存在一些问题，市场正在放缓 [9] - 关税情况变化频繁，美元2025年波动很大，众多数据点汇总后，人们很难得出清晰的结论 [9] 美国科技股分析与市场耐心 - 需要区分两类科技公司：一类是推动者，如科技基础设施、芯片制造商、能源供应商、物理生产设施等，这些公司市值大幅增长并吸引了大量投资；另一类是受益者，即使用AI提高效率或增长的所有其他公司，这些公司也有大量资本支出，但回报不如推动者明显 [9] - 市场对持续资本支出有很高期望，数万亿美元资金投入AI领域，终有一日投资者需要看到这些投资带来的相应收益 [9] - 有市场评论员认为产出不会反映投入，回报可能不佳，那样股价会下跌，这场交易中会有赢家和输家 [9] - 关键问题是市场的耐心持续12个月、18个月、24个月还是4个月？何时会有人发现回报不足，估值不合理？这将取决于行业、公司和地理位置 [9] 2026年主要风险 - 美联储与货币政策：美联储处于非常困难的境地，有观点认为利率限制性太长；也有观点认为如果降息而关税情况恶化，将面临显著通胀；还有观点认为全球增长放缓，可能进入低增长环境 [10] - 地缘政治的不确定性：地缘政治每天都在变化，关税问题、央行独立性等都可能对财政部市场、股票市场、新兴市场产生影响 [10] - 市场波动性：市场很多领域已经走了很长的路，如黄金2025年的大幅上涨，如果情况改变，可能以另一种方式走很长的路 [10]

公司业务与战略 - 目标公司是一家数字化综合能源服务提供商，其业务核心是将太阳能发电、电网、储能和柔性负荷连接成智能生态系统 [1] - 公司战略聚焦于综合能源服务和新能源资产投资，重点布局工业和住宅屋顶分布式光伏、电动汽车充电网络以及储能系统 [1] - 公司针对交通枢纽和工业园区等高价值场景建设低碳示范项目，并通过长期服务合同、能源即服务模式和虚拟电厂平台来获取稳定、可扩展的回报 [1] 行业前景与驱动力 - 国家脱碳政策、新能源汽车的快速普及以及储能与电力市场改革的整合，为行业创造了强劲的顺风 [1] - 公司通过就地消纳、智能调度和“光储充”协同效应来缓解电力市场价格波动 [1] 本次交易详情 - 浙江沪杭甬于2025年12月31日与目标公司（浙江交投中碳环境科技有限公司）及商业集团（浙江省商业集团有限公司）签订注资协议 [3] - 公司注资人民币2.26亿元，以收购目标公司经扩大注册资本的11.6733%股权 [3] - 交易完成后，公司将持有目标公司11.6733%股权，目标公司不会成为公司的附属公司 [3] 交易战略意义 - 本次注资紧密契合国家战略，通过将清洁能源解决方案融入交通场景，直接培育新的绿色增长动能 [1] - 交易将加速公司的绿色低碳转型，并提升其ESG表现及政策响应力 [1] - 交易使公司能够立即进入并快速布局高增长的绿色能源领域，通过弹性的现金流入使公司收益多元化 [2] - 交易预期能与公司现有交通资产产生营运协同效应，从而增强长期价值创造 [2] - 在交通集团的支持下，凭借已验证的项目管道、场景交通以及自有和合作模式的平衡组合，目标公司具有清晰的增长可见度、弹性的现金流特点以及在执行、数字化运营和风险控制方面的优势 [1] - 公司亦预期将通过探索绿色能源资产、增长前景及投资者认可度，强化其资本市场策略 [1]

交易核心信息 - 浙江沪杭甬与目标公司及商业集团签订注资协议，注资人民币2.26亿元以收购目标公司经扩大注册资本的11.6733%股权 [1] - 交易完成后，公司将持有目标公司11.6733%股权，目标公司不会成为公司的附属公司 [1] 目标公司业务与战略 - 目标公司是一家数字化综合能源服务提供商，其战略核心是综合能源服务和新能源资产投资 [2] - 业务重点包括工业和住宅屋顶分布式光伏、电动汽车充电网络以及提升效率和价值的储能系统 [2] - 公司将太阳能发电、电网、储能和柔性负荷连接成一个智能生态系统 [2] - 针对交通枢纽和工业园区等高价值场景建设低碳示范项目 [2] - 利用长期服务合同、能源即服务模式和虚拟电厂平台来提供稳定、可扩展的回报 [2] 行业前景与公司优势 - 国家脱碳政策、新能源汽车的快速普及以及储能与电力市场改革的整合创造了强劲的顺风 [2] - 目标公司通过就地消纳、智能调度和“光储充”协同效应来缓解市场价格波动 [2] - 凭借已验证的项目管道、场景交通以及自有和合作模式的平衡组合，目标公司具有清晰的增长可见度、弹性的现金流特点 [2] - 目标公司在执行、数字化运营和风险控制方面具有优势 [2] 交易对公司的战略意义 - 本次注资紧密契合国家战略，通过将清洁能源解决方案融入交通场景，直接培育新的绿色增长动能 [2] - 加速公司的绿色低碳转型，并提升其ESG表现及政策响应力 [2] - 使公司能够立即进入并快速布局高增长的绿色能源领域 [3] - 通过弹性的现金流入使公司收益多元化，并与现有交通资产产生营运协同效应，从而增强长期价值创造 [3] - 公司预期将透过探索绿色能源资产、增长前景及投资者认可度，强化其资本市场策略 [2]

核心交易 - 浙江沪杭甬于2025年12月31日签订注资协议，注资人民币2.26亿元以收购目标公司浙江交投中碳环境科技有限公司经扩大注册资本后的11.6733%股权 [1] - 交易完成后，公司将持有目标公司11.6733%股权，目标公司不会成为公司的附属公司 [1] 目标公司概况 - 目标公司为浙江省商业集团有限公司之全资附属公司，主要从事数字化综合能源管理及新能源资产投资和营运、分布式光伏、储能及电动汽车充电业务 [1] - 目标公司于2016年3月17日设立，无原始收购成本，截至公告日期注册资本为人民币6亿元 [1] 战略与协同 - 本次注资紧密契合国家战略，通过将清洁能源解决方案融入交通场景，直接培育新的绿色增长动能 [1] - 交易将加速公司的绿色低碳转型，并提升其ESG表现及政策响应力 [1] - 交易使公司能够立即进入并快速布局高增长的绿色能源领域，通过弹性的现金流入使集团收益多元化，并与现有交通资产产生营运协同效应，从而增强长期价值创造 [2] 增长前景与优势 - 在交通集团的支持下，目标公司具有已验证的项目管道、场景交通以及自有和合作模式的平衡组合 [1] - 目标公司具有清晰的增长可见度、弹性的现金流特点以及在执行、数字化运营和风险控制方面的优势 [1] 资本市场影响 - 公司预期将透过探索绿色能源资产、增长前景及投资者认可度，强化其资本市场策略 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年中国经济面临投资下行、消费承压挑战，但出口有望维持高增速，亮点多于 2025 年，政策将延续扩张性财政和货币政策 [7][81] - 海外经济 2026 年保持温和增长但分化加剧，发达经济体增长乏力，新兴市场是主要引擎，面临贸易保护、地缘政治等风险 [87][141] 根据相关目录分别进行总结 1.1 2025 年中国宏观经济形势回顾 - 2025 年中国经济新旧动能转换，结构优化，新质生产力壮大，出口有韧性，但部分领域面临下行压力，政策将持续发力 [4] - 全年 GDP 同比增长预计 5%左右，增长逐季放缓受固定资产投资拖累，房地产投资下滑明显，基建投资下半年负增长，消费和出口形成支撑 [5] - 1 - 11 月规模以上工业增加值累计同比增长 6.0%，高技术制造业增加值累计同比增长 9.2%，固定资产投资累计同比增长 - 2.6%，民间固定资产投资信心不足 [5] - 前 11 个月货物贸易逆差超 1 万亿美元，城镇调查失业率总体稳定，通胀整体温和，扩内需政策支撑消费和制造业投资，货币政策适度宽松，财政政策注重落地见效 [5] 1.2 2026 年国内宏观经济挑战与亮点并存 1.2.1 固定资产投资仍面临较大的压力 - 2025 年二季度后固定资产投资增速下跌加快，民间固定资产投资累计同比出现负值，基建和制造业固定资产投资增速下滑至零附近 [7] - 分产业看，第一、二、三产业固定资产投资增速均下滑，房地产新房价格环比持续回落，开发投资完成额累计同比增速回落加快 [9][12] - 房地产开发投资占 GDP 比例降至近二十多年来低位，继续下降空间有限，新开工、施工、竣工面积累计同比增速下滑速度放缓 [15][18] 1.2.2 消费有望弱稳 - 2025 年前 11 个月社零总额同比增长 4.0%，11 月单月增速放缓至 1.3%，2026 年消费增长将呈弱稳态势 [20] - 金融政策支持、消费补贴等因素影响下，消费有望保持稳定，但部分消费透支未来需求，新能源车消费增速或回落 [20] - 旅游消费是亮点，文体休闲、旅游出行等服务零售额预计两位数增长，四季度冰雪、银发经济或成新增长点，线上消费发展好，县域消费潜力释放 [23] - 居民消费意愿待提振，部分行业供需失衡，居民收入和信心制约消费，预计 2026 年社零增速维持在 3% - 4%区间 [23][24] 1.2.3 中国供应链优势加强，出口仍保持韧性 - 2025 年四季度进出口面临挑战，但贸易多元化、产品升级及民营经济活力提供韧性，政策需巩固外贸支撑作用 [25] - 中国出口占全球出口比例预计达 15.2%左右创纪录高位，对美出口同比下跌，份额被欧洲、东盟等地区取代，对非美地区出口增速加快 [27][29] - 前 11 个月进出口总值达 41.21 万亿元，同比增长 3.6%，出口 24.46 万亿元，增长 6.2%，进口 16.75 万亿元，增长 0.2%，贸易顺差预计接近 1.2 万亿美元 [34] - 货物和服务净出口对 GDP 增长拉动显著，2026 年仍将是经济增长重要支撑之一 [34] 1.2.4 工业增加值总体稳中有进，增速保持韧性 - 2025 年中国工业经济实现“稳中有进”，规模以上工业增加值预计同比增长 5.9%，制造业增加值占全球比重 32%左右，2026 年有望继续增加 [35] - 工业增长结构持续优化，高技术制造业和装备制造业成为核心驱动力，传统原材料行业内部分化，绿色产品产量高速增长 [39] 1.2.5 CPI 温和回升，“反内卷”有望改善 PPI - 2025 年通胀形势呈“CPI 温和回升，PPI 降幅收窄”格局，通胀回升力度温和且需观察，物价回升取决于内需强度 [42] - 终端消费需求疲软，青年失业率高，居民消费信心和能力恢复需时间，抑制物价上涨幅度，“反内卷”政策有望支撑 CPI [45] - 全球经济增长放缓和贸易摩擦可能抑制 PPI，“反内卷”等政策有助于支撑工业品价格，2026 年 PPI 降幅有望明显收窄 [46][49] 1.2.6 制造业景气度有望改善 - 2025 年制造业 PMI 多数月份处于收缩区间，显示需求不足压力，但指数波动中展现韧性，在各项稳增长政策支持下内在动能逐步修复 [50] - 价格指数回升，企业规模分化明显，大型企业是稳定器，中小型企业面临压力，新动能持续引领，高技术制造业和装备制造业是亮点 [50] 1.2.7 就业形势仍比较严峻 - 2025 年就业市场结构性矛盾突出，新兴产业与传统产业就业表现差异显著，高校毕业生与农民工是稳就业政策重点群体 [55] - 新兴产业成为就业“主引擎”，传统产业转型压力大，部分岗位需求减少，技能升级后岗位需求增长 [55] - 2026 年“稳就业”是核心任务，预计城镇新增就业 1200 万人以上，就业质量将显著提升，政策和新业态将促进就业 [55][56] 1.2.8 宏观经济仍有诸多亮点 - 汽车市场国内销售和出口将增长，新能源车渗透率上升，中国汽车出口大国定位更稳固 [58] - M1 - M2 剪刀差有望继续收窄，预计 PPI 逐步企稳回升，社融增速将保持平稳，政府债券是主要支撑项 [60][63] - 人民币贬值压力缓解，存在升值压力，银行代客结售汇转为顺差，外资增配人民币资产 [63] - “存款搬家”迹象出现，资金流入资本市场，股市上涨带动市场信心改善，投资、消费有望与股市形成“正反馈”循环 [66] 1.3 将延续扩张性的财政和货币政策 1.3.1 财政支出扩大规模，提高资金使用效率 - 2026 年继续实施积极财政政策，扩大财政支出盘子，提高政策精准度和有效性，更注重提高资金效益 [70] - 财政工作六项重点任务包括坚持内需主导、培育新动能等，将继续支持促消费政策，促进居民就业增收，加大财政教育投入 [71] - 2026 年财政政策核心逻辑是“积极有为、精准施策”，财政赤字规模“稳规模、调结构、提效益”，狭义赤字率维持在 4%左右 [74] 1.3.2 央行降准降息仍可期，更加关注实施时机 - 2025 年央行累计降准 50 个基点，释放长期流动性约 1 万亿元，下调政策利率，推动企业贷款加权平均利率下降，保持流动性合理充裕 [76] - 2026 年货币政策延续“适度宽松”基调，更注重“灵活高效”与“政策协同”，降准降息仍有空间，预计降准 50 - 100 个基点，释放流动性 1 - 2 万亿元，政策利率再降 20 - 30 个基点 [77] - 结构性工具将重点支持科技创新、消费金融等领域，利率或再降 0.2 - 0.4 个百分点，央行将关注财政货币联动和与产业政策协同 [77] 1.4 2026 年宏观经济展望 - 固定资产投资方面，基建支撑企稳，地产仍是拖累，全年固定资产投资增长预计 1.5%左右，制造业投资增速约 3% - 4%，基建投资增速 5%左右，房地产投资降幅在 - 10%至 - 5% [81] - 消费将继续筑底，社零总额增速预计在 3 - 4%区间，低基数效应、政策延续和居民收入提振等因素支撑消费 [81] - 出口增速韧性犹存，预计 2026 年出口增速放缓至 5%左右，货物贸易顺差维持在 1 万亿美元上方 [82] - 物价水平预计从低位温和回升，CPI 预计在 0.5 - 1%附近，PPI 有望持稳，转为大幅正增长难度大 [82] - 宏观经济有诸多亮点，汽车销售和出口增长，PPI 有望企稳回升，人民币升值压力大，“存款搬家”带动市场信心改善 [83] - 宏观政策保持连续性和稳定性，财政赤字“稳规模、调结构、提效益”，货币政策降准降息有空间，更依赖结构性工具 [83][84] 1.5 2026 年度大类资产配置策略 - 股市在经济弱复苏阶段易上涨，当前市场信心提振，2026 年股市有机会 [85] - 商品价格处于低位，下跌空间不大，“反内卷”政策落地预计工业品价格企稳回升，贵金属、有色有望维持强势，下半年黑色和化工或上涨 [85] - 债券大概率延续宽幅震荡走势，30 年长期国债期货牛市大概率结束，10 年期国债期货上涨空间有限，资产配置建议股票＞商品＞债券 [86] 2.1 2025 年海外宏观经济形势回顾 - 2025 年全球经济温和增长但分化，增速 3.2%左右，新兴市场与发展中经济体是主要增长引擎，中国发挥“稳定锚”作用 [87] - 发达经济体增长乏力，美国经济增速放缓，欧元区增速持平，日本增速略有下降，新兴市场与发展中经济体韧性凸显，中国、印度、东南亚增速较快 [87][88] - AI 与绿色能源投资成为增长新引擎，2025 年全球 AI 相关支出约 1.5 万亿美元，可再生能源投资约 1.3 万亿美元 [88] 2.2 美国 2.2.1 美国经济有望温和增长，通胀有望回落，就业弱稳 - 2026 年美国实际 GDP 增速预计温和放缓至 2.0%以下，消费支出和企业投资支撑经济，但关税政策、就业疲软等因素构成压力 [92] - 个人消费是经济“压舱石”，2026 年将继续增加，但关税政策抑制消费意愿，企业固定投资增长预期上调 [92] - 特朗普新进口关税政策和更严格移民执法是经济增长下行风险，将拖累经济增长 [93] 2.2.2 关税、就业、通胀与债务仍对美国经济构成一定的风险 - 关税政策抑制美国需求，引发贸易伙伴报复，可能加剧产业空心化，影响长期增长潜力 [96] - 就业市场可能出现“结构性疲软”，兼职就业增加、工资增长缓慢，制约消费增速 [96] - 通胀具有“粘性”，关税政策与能源价格波动使通胀难快速降至目标，工资 - 物价螺旋风险仍在 [97] - 债务压力巨大，公共债务占 GDP 比重上升，将导致财政政策空间收缩，抑制经济增长 [97][98] 2.2.3 美联储将走向“中性利率”，政府维持“扩张性财政” - 2026 年美联储将维持中性利率水平，预计降息 50 个基点至 3.25%，货币政策“以数据为导向”，但政策滞后性可能导致经济增速不及预期 [100] - 美国联邦政府将采取扩张性财政政策，财政赤字占 GDP 比重预计升至 5.8%，但债务负担增加导致财政政策“不可持续性” [101] 2.2.4 2026 年美国经济延续弱复苏态势，风险依然存在 - 2026 年美国消费与企业投资是增长核心动力，美联储维持中性利率，债务压力制约经济增长，关税政策不确定性可能导致增长不及预期 [105] - 美国经济增长“温和而脆弱”，若风险加剧可能陷入轻度衰退，但消费和企业投资支撑避免“深度衰退”，其经济表现将影响全球经济 [105] 2.3 欧元区 2.3.1 经济温和增长，通胀回落，就业小幅改善 - 2026 年欧元区实际 GDP 增速预计为 1.2%，较 2025 年小幅回落，德国成为主要增长引擎，法国、意大利增速稳定 [107] - 2026 年欧元区调和消费者价格指数同比增速预计为 1.9%，较 2025 年回落，接近欧洲央行目标，失业率预计降至 6.2% [107] - 2026 年欧元区预算赤字率预计从 3.2%升至 3.3%，公共债务占 GDP 比重将从 88.8%升至 89.8%，但仍可控 [108] 2.3.2 内需改善、AI 投资与财政刺激协同拉动欧洲经济 - 2026 年私人消费与投资成为增长引擎，私人消费保持 1.5%的稳定增速，企业投资显著提速至 2.6%，支撑经济增长 [112] - AI 产业投资对经济增速形成支撑，欧盟启动“Invest AI”计划，预计 2026 年 AI 产业对 GDP 的贡献将达到 0.5 个百分点 [112] - 财政刺激预计显现效果，德国财政刺激将对 GDP 增长贡献 0.8 个百分点，拉动欧元区整体增长 0.3 个百分点 [113] 2.3.3 贸易摩擦、地缘政治与内部结构性矛盾构成欧元区的风险与挑战 - 贸易摩擦加剧，特朗普政府加征关税和欧盟电动汽车反补贴调查导致欧元区出口需求下降 [117] - 地缘政治冲突导致通胀压力居高不下，俄乌冲突和中东局势可能推高能源价格 [117] - 欧元区内部结构性矛盾抑制经济增长，成员国经济分化严重，劳动力短缺，部分国家债务率高可能拖累整体增长 [117][118] 2.3.4 欧洲央行坚持中性利率，欧盟财政协同 - 2026 年欧洲央行将维持中性利率水平，主要再融资利率约 2.15%，以平衡通胀与增长 [121] - 2026 年欧盟将推进财政协同，包括“重新武装欧洲”“下一代欧盟”等计划，推动债务共担，发行欧盟共同债券 [121] 2.3.5 2026 年欧元区经济有望继续温和回升，但贸易摩擦构成一定风险 - 2026 年欧元区宏观经济将温和增长、通胀回落、就业改善，AI 产业成为增长新引擎、财政协同深化、贸易摩擦加剧 [124] - 欧元区经济将保持“弱复苏”态势，增长动力来自内需改善、AI 投资及财政刺激，但贸易摩擦等因素可能导致增长不及预期 [124] 2.4 日本 2.4.1 经济温和增长，通胀与就业持稳 - 2026 年日本实际 GDP 增速预计为 1.0%左右，上半年可能陷入技术性衰退，下半年有望反弹 [126] - 通胀呈现前低后高走势，核心 CPI 预计为 2.0%左右，劳动力市场紧张，失业率维持在 2.5% - 3.0%，债务水平高但可控 [130] 2.4.2 内需修复与外需疲软的平衡支撑经济日本经济弱复苏 - 2026 年日本经济增长核心动力来自内需修复，私人消费预计保持 1.0% - 1.5%的增速，企业投资有望维持一定增长 [131] - 受关税及全球需求走弱影响，出口增速预计放缓至 0.5% - 1.0% [132] 2.4.3 债务高企及全球贸易不确定性对日本经济形成压力 - 贸易战影响大，美国关税政策和中美贸易战不确定性影响日本出口企业和全球供应链，与中国政治关系可能导致经济关系趋冷 [135] - 债务规模持续扩大可能挤压私人投资空间，劳动力短缺导致企业生产效率下降，社会保障支出增加挤压教育、科技投资 [135] 2.4.4 日本的政策展望：加息与积极财政政策 - 2026 年日本政策走向呈现“渐进收紧货币政策 + 积极财政政策”组合，央行可能加息 25 - 50 个基点，推进量化紧缩 [136][139] - 日本政府将保持积极财政政策，财政赤字率约 2.0%，用于支持半导体等投资和社会保障支出，发行特别国债支持企业对美投资 [139] 2.4.5

技术突破与可靠性验证 - 金胶州风场于2021年12月并网发电，采用了当时全球最高的预应力构架式塔架技术，由18台160米塔架和1台170米塔架组成，创下当时世界最高预应力构架式塔架纪录，并成为国内轮毂高度160米以上批量安全运行时间最长的风场[1][3] - 该预应力构架式塔架技术已纳入国家能源局首台(套)装备名录，通过预应力设计使结构始终处于受压状态，有效抑制疲劳裂纹扩展，配合刚性设计规避共振风险，在四年运行期间实现零重大故障[3] - 该技术采用模块化构件设计，大幅缩短安装周期，单台塔架仅需10天即可完成安装，并通过“以检代维”创新模式和无人机巡查系统，成功实现了终身免维护的目标，大大降低了运维成本[3] 生态友好与土地利用效率 - 公司独创的四点式基础设计，将单台塔架占地面积压缩至仅6平方米，箱变上塔设计彻底免除额外用地需求，塔底架空结构允许农业机械自由穿行，实现了风电场与农田的和谐共生[6] - 根据北京鉴衡认证中心的噪音检测，在距预应力构架式风塔158米处，噪音即达到标准范围，即便紧邻村庄也未影响村民生活，这一低噪音特性有利于分散式风电开发和“千乡万村驭风计划”的推进[10] - 该技术显著减少了基础混凝土和钢筋用量，钢材再利用率超过95%，凭借其节地、降噪和资源循环利用（“3R”实践）的优势，已入选自然资源部节地技术目录及国家发展改革委、科技部等8部门发布的《绿色技术推广目录(2024年版)》[13] 项目运营数据与绿色效益 - 风场四年累计发电量十分可观，显著减少了二氧化碳排放[13] - 噪音检测数据显示，在风速7.73米/秒、机组功率2101千瓦时，距风电机组158米处的测点噪音修正结果为54.7分贝，背景噪音为43.6分贝，测试结果达标[12] - 在风速5.51米/秒、机组功率1135千瓦时，距风电机组220米处的测点噪音修正结果为54.7分贝，背景噪音为43.7分贝，测试结果同样达标[12] 行业影响与技术推广 - 金胶州风场的成功运行为行业提供了样本，吸引了第27届高耸结构学术交流会的五十余位专家专程到访考察，其运行数据也在链博会、北京风能展、德国风能展等国际舞台上成为公司技术输出的“活名片”[14] - 该预应力构架式塔架技术已成功推广至多个新项目，包括华能陕西延安吴起项目（全球最大构架式风场）、金风黑龙江七台河勃利项目（185米超高塔架）以及中国能建湖南沅江草尾项目（首个跨沟渠风电项目）[14] - 从2021年并网到2025年，金胶州风场的技术实践以“安全、高效、绿色、低碳”为特点，助力风电行业高质量发展，标志着在低风速区风电开发领域的一场能源革命[18]

核心观点 - 报告认为2026年是风电行业多重景气共振的新周期起点，行业将受益于“高景气+结构通胀”共振，并由“两海”（海上风电与海外市场）驱动盈利反转 [1][5] 全球需求共振上行 - **国内需求景气向上**：国内“136号文”推动新能源全面入市，对风电的IRR影响相对有限，发电集团资本开支重心正从光伏转向风电 [15][16] - **国内装机预测**：预计2025-2027年，国内陆上风电年新增装机约为100-105GW，复合年均增长率约2.5%；海上风电新增装机从9.0GW增至15.0GW，复合年均增长率约29.1% [5][17] - **海外需求高增**：预计全球风电2025–2030年新增装机复合年均增长率约8.8%，中国与欧洲合计贡献73%的新增容量；其中全球海上风电2025–2030年复合年均增长率约27% [5][48] - **欧洲海风快速发展**：预计2026年欧洲海上风电新增装机达8.7GW，2025-2027年复合年均增长率高达54.3% [5][35] - **全球装机预测**：预计2026年全球风电新增装机有望达到159GW，同比增长7.4%；其中海上风电新增28GW [48] 反内卷与盈利修复 - **国内价格企稳回升**：反内卷背景下，2024年第四季度以来国内陆上风电招标价格明显回升，2025年持续维持在1600–1700元/kW（不含塔筒）区间，同比上涨约10% [5][58] - **高价订单锁定未来利润**：2024年第四季度以来的涨价订单普遍有1-2年交付周期，业绩将主要在2026–2027年集中兑现 [5][63] - **海外订单量价齐升**：2025年前三季度，7家整机商海外中标订单规模19.28GW，同比增长187.8%，订单单价与盈利能力显著高于国内项目 [64] - **盈利拐点已至**：2026年整机环节将受益于内销高价订单集中交付、外销高毛利订单放量、产品结构优化及费用率下降，毛利率有望同比提升 [5][70] 行业新趋势与转型 - **大型化趋势放缓**：陆上风机大型化节奏明显放缓，有利于供应链成本压力缓和、质量风险收敛及企业聚焦全寿命周期价值，而非极限参数竞争 [73][76] - **技术路线集中**：海上风电领域，半直驱机组因兼顾高稳定性和低成本优势，有望继续领跑技术路线 [77] - **出海模式升级**：中国风电企业的出海已从“产品出海”的初级阶段，迈入以“产能输出+技术与工程能力输出”为特征的第二阶段 [5][81] - **非电利用加码**：可再生能源非电消费（绿氢、绿醇、绿氨）首次纳入国家层面考核，金风科技等企业已率先形成“风电—绿氢—绿醇/绿氨”规模化布局 [5][83] 产业链投资机会 - **整机环节**：关注海外客户占比较高及积极推进海风部署的厂商，盈利反转确定性高，海外及海风订单毛利率普遍较陆风高5–10个百分点 [5][97][99] - **塔筒环节**：关注掌握优良码头资源的企业，风机大型化及深远海趋势提升单吨价值，原材料（中厚板）价格下行有望提升盈利水平 [101][106][108] - **海缆环节**：关注具备优质港口及高电压等级生产能力的厂商，深远海发展、电压等级升级及海外供给缺口构建了高成长与高壁垒赛道 [109][110][112] - **零部件环节**：包括铸件、主轴、变流器、变压器等，深远海大机型带来结构性改善，行业格局持续优化 [5]

市场表现综述 - 本周（2025年12月22日至12月26日）权益市场指数集体上涨，中证500指数上涨4.03% [4] - 行业表现分化，有色金属、国防军工、电力设备行业涨幅居前，美容护理、社会服务、银行行业跌幅居前 [4] - 基金市场各类基金净值均呈现上涨，股混基金表现占优 [4] 基金产品发行情况 - 本周国内市场新成立基金65只，合计发行份额为278.94亿份 [5] - 新成立基金类型包括：债券型基金19只、股票型基金18只、混合型基金18只、FOF基金6只、REITs 1只、货币市场型基金3只 [5] - 全市场新发行基金23只，其中混合型基金8只、股票型基金8只、债券型基金5只、FOF基金1只、REITs 1只 [5] 基金产品表现跟踪 - 长期行业主题基金指数表现分化，国防军工主题基金净值显著上涨，医药、消费主题基金净值回调 [6] - 截至2025年12月26日，各主题基金本周净值涨跌幅分别为：国防军工 6.62%、新能源 6.34%、TMT 4.15%、行业均衡 3.08%、行业轮动 2.63%、周期 2.63%、金融地产 0.14%、消费 -0.21%、医药 -0.81% [6] ETF市场跟踪 - 股票型ETF本周收益中位数为2.74%，资金净流入363.41亿元，资金延续大幅流入 [7] - 宽基ETF方面，大盘主题ETF资金净流入明显，合计流入437.84亿元 [7] - 行业ETF方面，医药主题ETF资金净流入明显，合计流入4.03亿元 [7] - 被动资金减仓TMT、军工主题ETF [7] - 其他ETF表现：港股ETF收益中位数为-0.09%，资金净流入16.12亿元；跨境ETF收益中位数为0.90%，资金净流入6.55亿元；商品型ETF收益中位数为3.59%，资金净流入21.29亿元 [7] ESG金融产品跟踪 - 本周新发行绿色债券31只，已发行规模合计221.14亿元 [8] - 截至2025年12月26日，国内绿色债券市场累计发行规模达5.17万亿元，发行数量合计4458只 [8] - 截至同期，国内基金市场存量ESG基金共211只，规模合计1532.22亿元 [8] - ESG基金表现方面，主动权益型、股票被动指数型、债券型ESG基金本周净值涨跌幅中位数分别为4.12%、2.50%、0.06% [8] - 碳中和、绿色能源、环保产业等主题基金表现占优 [8]