报告行业投资评级 - 推荐（维持） [4] 报告的核心观点 - 2018年是房价和消费关系异变的转折点，此前房价与消费正相关且有领先性，此后相关关系大幅减弱 [7][9][14] - 地产与消费的关系分两个层面，浅层次受收入影响，可研究财富或挤出效应；深层次关注房价能否移动需求曲线影响产出和消费 [7][9] - 2018年前房价向产出传导顺畅，源于城市扩张和土地财政、金融的乘数效应，2018年后减弱 [9] - 控制房价对收入传导影响后，房价对消费呈挤出效应，与消费倾向变动负相关 [9] - 2018年前房价与消费正相关因房价带动收入，2018年后土地财政和金融带动经济效率降低，负相关更明显 [7][9][62] - 本轮地产可能演绎后周期，解决地产困局需低利率和财政支持，分清在需求曲线上移动还是移动需求曲线 [62][63] 根据相关目录分别进行总结 2018年之前房价与消费正相关，但2018年之后相关关系大幅减弱 - 2018年前领先1年的销售均价与消费正相关，5年滚动相关系数在2016前后达高点；2018年后相关关系大幅转弱 [7][14] - 房价和消费关系分两个层次，控制变量是产出Y，一是讨论房价对消费的财富或挤出效应，二是关注房价能否移动需求曲线带来更高产出和消费 [7][22] 2018年之前地产早周期属性明显，核心是土地财政和土地金融，而非地产产业链 - 数据显示70大中城市房价环比略领先于M1同比，M1同比领先于PMI，证明地产是经济早周期行业 [27] - 地产需求的自身驱动是城市扩张，若经济增长不对应城市扩张，将进入二手房主导市场 [32][33] - 1998 - 2018年处于城市扩张大周期，地产需求有内在动力，是地产政策有效的根本原因 [35] - 地产向GDP传导的逻辑是土地财政和土地金融带动地方政府投资扩张，而非地产产业链 [36] - 房企加杠杆拿地为地方经济提供资本，通过产业发展和人口增长形成闭环，早周期下房企囤土储，去化周期约5年 [41] 剔除房价对于收入的带动，房价上行对于消费更多是负向影响 - 从微观角度，房价上涨对居民消费有财富和挤出效应，一套房家庭多体现挤出效应 [48] - 我国一套房家庭占比约58%，理论上房价上涨应体现较强挤出效应 [55] - 宏观层面，测算剔除收入后的房价与消费倾向变动呈负相关 [59] 结论和投资建议 - 2018年前地产早周期，通过土地财政和金融带动经济，2018年后效率降低；控制收入时，房价和消费大概率负相关 [62] - 2018年前房价带动收入强，与消费正相关，2018年后负相关更明显 [62] - 本轮地产可能演绎后周期，解决地产困局需低利率和财政支持 [63] - 住宅开发公司投资机会为政策博弈和“壁龛市场”有优势的房企，建议关注绿城中国、华润置地；建议关注商业地产公司太古地产、华润万象生活，以及中介业务有护城河的贝壳 - W [7][10][63]

人事变动 - 招商证券新任总裁由招商银行原执行董事、副行长朱江涛出任，接替到龄退休的吴宗敏 [1] - 朱江涛在招商银行工作20年，历任风险管理部总经理、首席风险官等职，风控经验丰富 [1][2] - 招商证券近期高管团队调整，新聘两名副总裁张兴和王治鉴，形成包括董事长霍达、总裁朱江涛在内的7人核心管理层 [3] - 招商银行5月公告朱江涛辞任执行董事、副行长职务，董事会对其贡献给予高度评价 [2][3] 战略规划 - 2025年招商证券将推进三大核心策略：转型创新提升竞争力、变革升级支持战略落地、守牢底线保障稳定经营 [4][5] - 财富管理转型聚焦产品择时择优和大类资产配置，机构业务计划构建差异化竞争优势，投行业务扩展再融资、并购重组等 [5] - 科技与协同成为战略关键抓手，推动AI等技术在核心业务落地，深化与招商银行的战略协同 [5] - 风险管理方面将优化制度指标，强化重点业务防控，提升合规管理和审计效率 [5] 财务表现 - 2024年招商证券营业收入208.91亿元（同比+5.4%），归母净利润103.86亿元（同比+18.51%），行业排名保持第4 [6] - 2025年一季度营业收入47.13亿元（同比+9.6%），归母净利润23.08亿元（同比+6.97%） [6] 协同效应 - 招商证券与招商银行历史渊源深厚，干部流动和业务协同频繁，文化一脉相承 [1] - 未来财富管理协同可结合招商银行高净值客户资源与招商证券投研能力，投行业务联动将互补信贷资源与证券承销优势 [6]

挪威政府全球养老基金概况 - 当前全球管理资产规模最大的主权财富基金，资产规模达1.73万亿美元[2] - 全球股票市场最大单一投资者，投资覆盖70多个国家和地区超9000家上市公司[2] - 由挪威央行投资管理部（NBIM）运营，建立股票和固定收益为核心的基准投资组合[3] 基准投资组合策略 - 战略基准指数配置：70%富时全球全盘指数（股票）+30%彭博全球综合债券指数（固定收益）[11] - 采用可操作参照组合扩展投资范围至房地产、基础设施等非传统资产类别[11] - 允许灵活持有被移出指数的证券，避免短期波动导致的低效交易[12] 资产配置演变 - 2023年末配置比例：股票70%、债券27.1%、房地产1.9%、可再生能源基础设施0.1%[13] - 从单一发达国家债券逐步扩展至多元化全球资产以降低风险敞口[13] 透明治理机制 - 三级治理架构：挪威议会、财政部、NBIM，权责分明[6] - 法律基础为2005年《政府养老基金法》，确立独立性及豁免地位[15] - 全球主权财富基金透明度指数满分（10分），所有投资信息公开披露[16] 货币风险管理 - 坚持不对冲挪威克朗汇率波动，通过多元化分散风险[19] - 海外投资战略旨在对冲克朗升值风险并获取全球市场回报[19] - 对比新加坡GIC（部分对冲）和阿布扎比ADIA（全面对冲）的差异化策略[20] 社会责任投资 - 设立《伦理指南》排除煤炭、烟草等不符合ESG标准的公司[16] - 截至2023年已剔除超150家公司，强化可持续发展承诺[17]

加里·史蒂文森的职业生涯 - 从伦敦政治经济学院凭借数学天赋进入花旗银行 通过"交易游戏"纸牌比赛胜出获得职位 [3] - 2008年金融危机期间准确预测利率将长期维持零水平 通过押注该趋势获得巨额收益 [4] - 成为顶级交易员后因目睹财富不平等加剧而主动辞职 放弃金融行业高薪职位 [4] 对金融市场的关键预言 - 年轻一代将因房价飙升和财富集中永远无法拥有住房 年薪7万美元仅能维持基本生活 [6] - 比特币本质是"音乐椅游戏"式泡沫 最终价格将归零因其缺乏实际价值支撑 [6] - 经济增长不等于个人财富增加 货币超发仅导致通胀而非真实资源增长 [6] - 复利效应对普通人不适用 资源有限性使理论模型在现实中失效 [6] - 英国将重现维多利亚时代贫困 政府债务与富豪财富同步激增导致社会崩溃 [7] 金融危机洞察 - 2008年利率从5%暴跌至0.5%创历史最大降幅 主流经济学家预测失误 [4] - 发现低利率政策仅使富人受益 普通民众因缺乏消费能力无法刺激经济 [4] 行业现象分析 - 金融行业存在加剧财富不平等的结构性缺陷 顶级交易员可获取超额收益 [4][6] - 虚拟资产与实体经济脱节 比特币等加密货币存在系统性风险 [6] - 住房市场畸形发展 从生活必需品异化为奢侈品 [6][7]

新冠疫情后美国劳动力市场持续保持韧性 - 疫情后美国经济快速恢复并重回增长轨道，通胀飙升、劳动力市场过热是本轮经济上行期的最大特点 [2] - 美联储2022年初开始激进加息，两年间通胀显著消退但劳动力市场持续展现强大韧性 [2] - 2022年3月至2025年3月，美国月度新增非农就业均值23.04万人，显著高于疫情前两年17.80万人的均值 [3] - 2025年3月失业率为4.2%，虽高于2023年4月3.4%的极低值，但远低于5.68%的历史均值 [3] 菲利普斯曲线与贝弗里奇曲线的异常变化 - 2022年3月至2024年9月，美国通胀率由7.0%降至2.1%，但失业率仅由3.6%升至4.1%，菲利普斯曲线明显"垂直化" [4] - 同期职位空缺率由7.4%降至4.4%，但失业率仅由3.6%升至4.1%，贝弗里奇曲线明显"陡峭化" [5] - 这两项指标异常表明通胀回落和职位空缺减少均未导致失业率显著上升，凸显劳动力市场韧性 [4][5] 劳动力市场韧性的需求端驱动因素 - 拜登政府"投资美国"三大法案总支出1.2万亿美元，截至2024年末私营部门已宣布投资额突破1万亿美元 [7] - 制造业就业保持增势并稳定在高于疫情前水平，建筑业就业线性增长中非住宅建筑岗位占比超60% [7] - 家庭部门"超额储蓄"达2.1万亿美元，2020-2024年以700-850亿美元/月速度释放，支撑消费韧性 [11] - 2024年美国家庭财富净值创历史新高，金融资产及房地产同比稳定增值，形成"消费→就业→薪资"正反馈循环 [12] - 2022-2024年休闲和酒店业、教育健康服务业、专业商业服务业新增就业占私营部门新增总量的71.39% [13] 劳动力市场韧性的供给端驱动因素 - 2020-2022年疫情导致美国超额死亡997万人，提前退休240万人，2024年劳动力参与率62.5%仍低于疫情前63.3% [14] - 拜登任期内移民净增800万人（其中500万为非法移民），非法移民年均收入38758美元显著低于本土53766美元 [15] - 廉价非法移民填补蓝领职位空缺，缓解薪资上行压力，促进菲利普斯曲线垂直化和贝弗里奇曲线陡峭化 [16] 中性利率与政策限制性评估 - 美联储2024年将中性利率估计值从0.5%逐步上调至1.0%，此前低估中性利率导致高估政策利率限制性 [18] - 企业技术创新、劳动力配置优化和创业热潮提升劳动生产率，推动中性利率水平上升 [18] 短期与中长期展望 - 短期内招聘率从2022年3月4.4%降至2025年1月3.4%，但裁员率维持1.0%低位，职位空缺/失业比从1.03:1回升至1.07:1 [20] - 2025年2月净移民折年数70万人较2024年12月170万人大幅减少，但劳动力市场仍将保持供需平衡 [20] - 特朗普政府关税政策、联邦裁员与减税、"去监管"等政策组合将带来中长期不确定性 [22]

纪要涉及的公司 招商银行 纪要提到的核心观点和论据 - **估值修复**：2024 年下半年到 2025 年初估值修复趋势清晰，以高股息红利为核心逻辑，股息率下行实现估值抬升并站上一倍 PB，被定义为核心底仓和配置型资产 [3] - **盈利能力**：ROA 大幅领先同业，盈利能力更强，在息差和手续费收入方面领先，虽部分城商行 ROE 数值高但招行盈利实质更强 [4] - **核心优势**：核心优势为利息净收入和手续费收入，利息净收入靠超低负债和存款成本率，手续费收入在财富管理领域营收能力雄厚，信用减值和业务管理费表现优异 [5] - **房地产影响**：过去十年盈利指标与房地产周期相关，2021 年地产下行后盈利能力有压力，但仍领先同业 [6] - **信贷结构**：以零售贷款为主，房贷占近一半，对公贷款占比低，近年房地产和传统基建类贷款比例调整 [7] - **财富管理**：财富管理领域竞争优势显著，零售客群庞大且客户数量增长，2025 年一季度收入转正增长 10%，结束三年下滑周期，未来有望增长，采用平台式营销模式 [8] - **应对息差**：通过定价管理和商业模式应对息差下行，负债端活期存款比例高，对公存款能力强，资产负债两端定价管控出色，2025 年一季度利息净收入转正且全年增速预计加快 [10] - **对公存款**：对公存款和结算性存款优势显著，产品体系强大吸引对公客户，个人存款活期占比高于同业，保持最低负债成本率 [11] - **应对存款成本**：存款成本率下行与行业类似弹性，定价能力和客户粘性强，揽储能力优，长期负债成本率低于同业 [12] - **资产质量**：资产质量全面改善，零售贷款资产质量上行，不良房地产对公贷款逐步出清，信用卡逾期率回落，房地产对公贷款占比约 5%且多为国央企项目，表外业务基本出清 [13] - **房地产风险出清**：房地产对公业务不良率降至 0.96%左右，风险抵补能力雄厚，拨备覆盖率超 400%，整体资产质量扎实 [14] - **投资逻辑**：投资逻辑基于资本雄厚、低负债成本高息差、财富管理收入和零售财富管理竞争力，盈利能力强，盈利增速稳定 [16] - **股息价值**：股息率约 4.4%-4.6%，无再融资需求，分红比例 35%，未来有提升至 40%-45%潜力，增强股息价值 [17] - **分红影响**：过去 3 - 4 年提升一次分红比例，未来可能提至 40%-45%，不影响资本充足率，提升 ROE 和股息回报，目标股息率可能降至 3.5%及以下 [18] - **经济向好增长来源**：经济好于预期时，增长来自零售贷款需求回暖、财富管理和资本市场景气回升、资产质量好转及信用减值改善，带来估值上升弹性 [19] - **投资逻辑变化**：过去十年贴合顺周期和房地产消费属性，2022 - 2023 年消化悲观预期，2024 年进入红利时代，对标国有大行以净息差价值定价，股息率压降，适合作为底仓和配置型资产 [20] - **投资策略变化**：2025 年启动中期分红，股息分两部分，第一笔 2026 年 1 月派发，全年可配置 [21] - **内生增长和红利时代逻辑**：围绕扎实红利价值策略，有潜在顺周期弹性效应，2024 年进入红利时代，对标国有大行，以净息差价值定价，长期作为底仓和配置型资产推荐 [22] 其他重要但是可能被忽略的内容 大型国有银行不良认定标准严格，若采用相同标准不良率更低，拨备覆盖率会升至 300 - 400%，市场长期低估中国大型银行抗风险能力 [15]

台湾制造业PMI - 5月经季节调整后台湾制造业PMI回升21个百分点至51%，由4月紧缩转为扩张[1] - PMI高于50%表示景气扩张，低于50%为紧缩，5月未来展望指数连续第二个月紧缩（409%）[1] - 5月PMI五项组成指标中新增订单与人力雇用仍紧缩，生产活动转为扩张，供货商交货时间延长，存货持续增加[1] - 制造业六大产业中电子暨光学、电力暨机械设备、化学暨生技医疗三大产业扩张，交通工具、基础原物料、食品暨纺织产业仍紧缩[1] 台湾非制造业NMI - 5月未经季节调整的非制造业NMI连续第三个月扩张，微升09个百分点至519%[1] - 非制造业商业活动与新增订单指数同步转为扩张，但未来展望指数连续第三个月紧缩[1] 经济影响因素 - 制造业保守观望、股市回调负面财富效应、消费者信心低迷影响经济走势[2] - 厂商未陷入悲观但乐观情绪不足，美国关税政策影响或于6-7月间明朗[2]

财富今日发布2025年《财富》美国500强排行榜。从整体来看，今年的上榜门槛从去年的71亿美元上升 至74亿美元。榜上全部500家公司总收入由去年的18.8万亿美元上升到19.91万亿美元，较前一年增长约 6%。上榜公司总收入相当于美国当年GDP的三分之二。在今年的榜单上， 沃尔玛凭借其 营业收入连续 第十三年位列榜首， 亚马逊连续六年位列第二， 联合健康集团超越 苹果公司，位列第三。从盈利能力 来看，科技和金融行业仍然是最赚钱的行业。 Alphabet公司去年盈利1,001.18亿美元，较上一年大幅增 长约35.7%，超越苹果公司位居利润榜榜首；苹果公司去年盈利937.36亿美元，较上一年下降约3.4%， 滑落至利润榜第二位；伯克希尔-哈撒韦公司去年盈利较上一年下降约7.5%，为889.95亿美元，在利润 榜中位列第三。在最赚钱的前十家公司中，有6家为科技公司，其中， 英伟达去年盈利达到了创纪录的 728.8亿美元，比上一年增长144.9%，上升至利润榜第五位。 ...

新疆首富孙广信的财富与商业版图 - 孙广信以290亿元财富蝉联2025年新疆首富，但相比2019年巅峰时期的470亿元缩水180亿元，且被华凌工贸的米恩华家族追平[1][5][6] - 广汇集团旗下拥有广汇能源、广汇物流（ST广物）、广汇宝信、合金投资四家上市公司，总资产达2471.93亿元，2023年营收2146.03亿元[6][13] - 广汇能源为集团核心资产，直接持有合金投资20.74%股份，广汇集团持有广汇汽车31.6%股份，广汇汽车间接持有广汇宝信68.56%股份[7] 孙广信的创业历程 - 1989年以3000元转业费创立广汇工贸，10个月卖出103台推土机完成原始积累[1][11] - 1990年代通过餐饮、石油贸易（年成交额达8000万美元）、房地产（广汇大厦）快速扩张[11][12] - 2003年进军汽车经销领域，广汇汽车一度成为全国最大经销商，覆盖700多个网点[12][19] 广汇集团当前面临的挑战 - 广汇能源2024年营收364.41亿元（同比-40.72%），净利润29.61亿元（同比-42.6%），2025年Q1净利润继续下滑14.07%[15] - ST广物因财务造假被罚1900万元，2022年虚增营收28.94亿元、利润6.22亿元[16] - 广汇宝信市值仅2.44亿港元，2024年中报归母净利润亏损，年报延迟发布[17][18] - 广汇汽车2023年退市时市值64.71亿元（峰值超1000亿元），控股股东拟转让24.5%股权[19] 其他关键信息 - 新疆广汇房地产开发有限公司和广汇集团累计被执行金额分别达4761.78万元和11.03亿元[20] - 孙广信通过广汇集团持有CBA新疆广汇篮球俱乐部97.4373%股份[19][20]

遗产税制度影响 - 日本遗产税税率高达55% 适用于超过6亿日元的部分 导致20亿日元遗产需缴纳10亿日元税款 [3] - 税务评估按名义价值计算 不考虑资产实际变现能力 珠宝和版权等非流动性资产面临大幅折价风险 [5] - 继承后若无法及时缴税 将产生罚金和利息 最终可能导致其他资产被法院查封 [5] 资产流动性困境 - 遗产中非现金资产占比高 音乐版权和珠宝实际变现价值可能仅为评估值的35-40%（7-8亿日元） [5] - 资产处置周期长且存在折价风险 与税务缴纳时限形成尖锐矛盾 [5] - 缺乏流动资金支撑的继承人可能陷入"负债继承"困境 [5] 代际财富转移趋势 - 高净值家庭遗产正从保障转变为负担 日本制度性缺陷加剧代际矛盾 [7] - 新一代更倾向放弃继承以规避系统性风险 反映对传统制度的否定 [9] - 老龄化社会背景下 财富代际转移问题可能在中国等亚洲国家显现 [9] 行业对比分析 - 中国遗产税制度尚未实施 财产传承灵活性显著高于日本 [9] - 日本税务执行刚性导致艺术收藏品、知识产权等特殊资产传承困难 [5][7] - 资产结构差异影响继承决策 现金类资产占比高的家庭传承风险较低 [7]