流动性操作与市场影响 - 央行本周公开市场操作净投放6406亿元，MLF净投放3000亿元，周一开展3000亿元14天逆回购后暂停操作，周五再度投放6000亿元14天逆回购[3][7] - 质押式回购日均成交量上升0.1万亿元至7.27万亿元，周五回落至6.75万亿元[3][15] - 季调后资金缺口指数从-1839下降至-6458，显示流动性压力缓解[3][15] 跨季资金行为 - 银行间跨季进度达50.4%，较20-24年均值高7.7个百分点，反映避险情绪升温[3][20] - 交易所跨季进度36.6%，仅次于2024年，较20-24年均值高0.5个百分点[3][20] - 大行净融出维持在4万亿元以上，股份行和城商行融出持续上升[3][15] 货币政策与央行态度 - 14天逆回购招标方式调整后定位为跨季补充工具，不再具有政策利率属性[3][24] - Q3货币政策例会强调落实现有政策，未释放明确降准降息信号[3][29] - 政府存款8月较历年同期均值高逾万亿元，可能通过财政支出补充流动性[3][28] 债券发行与融资 - 9月政府债发行2.38万亿元，净融资1.21万亿元，较8月下降约1200亿元[3][41] - 下周政府债净缴款规模从910亿元上升至1927亿元，其中国债缴款1573.2亿元[3][32] - 24个地区公布Q4地方债发行计划8462亿元，10月计划发行5423亿元[3][45] 同业存单市场 - 同业存单转为净偿还3086亿元，国有行净融资-1685亿元[4][56] - 1年期Shibor利率上行0.8BP至1.68%，1年期AAA存单二级利率上行1.0BP至1.69%[4][54] - 存单供需指数从39%升至42.2%，处于偏高水平[4][56] 利率与交易情绪 - DR001下行14.6BP至1.32%，DR007上行2.2BP至1.53%[7] - 利率债高位震荡，信用利差走阔，大行增持中短端债券[4] - 3个月国股票据利率上行9BP至1.34%，6个月下行1BP至0.85%[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市收益率先上后下，收益率曲线基本持平，主要受央行操作、资金面和股债跷跷板影响 [1][8] - 下周资金面面临跨月和跨季，节后大概率回归均衡，基本面指标分化，供给规模回落 [2] - 债市震荡逆风，配置机会为主，需关注基本面数据、资金面和公募费用新规落地情况 [4] 根据相关目录分别进行总结 本周债市：利率先上后下，收益率曲线基本持平 - 本周（9/22 - 9/26）债市收益率先上后下，30Y、10Y、1Y 国债收益率分别变化 3BP、1BP、0BP 收于 2.22%、1.80%、1.38%，期限利差有变化 [1][8] - 10Y 收益率先上后下，受央行呵护资金跨季、假期避险情绪和公募费用新规预期波动影响 [1][8] - 具体来看，周一债市利率略下行走强，周二转弱上行，周三继续走熊走陡，周四情绪修复收益率下行，周五持续回暖收益率下行 [26][27] 下周展望与策略 债市展望：资金面面临跨月 + 跨季，节后大概率回归均衡 - 基本面：生产指标分化，需求端多数回升但地产指标同比分化，通胀板块物价指数全面下行，幅度在 -0.1~ -0.9% 左右 [2][31] - 供给方面：9/22 - 9/28 利率债发行规模回落，国债、地方债、同业存单发行规模较上周分别变化 -799.9 亿元、75.32 亿元、 -1876.4 亿元，地方债发行进度达 84.3% [2][64] - 资金面：9/22 - 9/26 央行净投放 6406 亿元逆回购、投放 6000 亿元 MLF，资金面波动收紧，DR001/DR007 变动 -15BP、4BP，同业存单有变动，下周资金面或短期收紧，节后大概率回正均衡 [3][70] 债市策略：债市震荡逆风，配置机会为主 - 关注三方面变化：9 月 PMI 数据、资金面央行呵护情况、公募新规落地后赎回扰动 [80] - 债市胜率不足，不具备大幅走熊基础，但可能短期波动放大，十债活跃券 1.8% 附近点位配置价值显现，建议逢高增配，短端收益博取赔率有限，长端建议把握 1.8% 关键点位配置机会 [4][5][87] 下周公开市场操作及财经日历 - 公开市场操作：展示了四周前到四周后的逆回购投放、MLF 投放、到期及净投放（回笼）情况 [88] - 下周资金日历：9 月 29 日 - 10 月 5 日地方政府债预计发行规模、存单到期规模、逆回购到期规模等情况，以及是否是缴税周、缴准周 [91] - 下周财经日历：9 月 30 日将公布 9 月官方非制造业 PMI、制造业 PMI、综合 PMI 产出指数 [91]

央行公开市场操作与资金面 - 央行开展1658亿元7天期逆回购与6000亿元14天期逆回购操作，当日净投放资金4115亿元 [3] - 资金利率显著回落，DR001下行超15BP至1.32%附近，DR007下行7BP至1.53%附近 [3] - 银行间质押式回购利率普遍下行，R001加权利率下降18BP至1.33%，R007加权利率下降24BP至1.55% [4] 债券市场表现 - 10年期国债收益率日内窄幅震荡，微幅低开后最高上行至1.81%，午后最低下至1.795%，收盘于1.799% [5][6] - 利率债各期限收益率涨跌互现，10年期国债收益率较前日下行0.35BP，10年期国开债收益率上行0.74BP [6][8] - 超长端国债收益率下行0.80BP至2.2170%，国开债超长端收益率持平 [8] 同业存单市场动态 - 同业存单市场将出现连续四个月净融资为负的情况，刷新最长连续净偿还记录 [6] - 同业存单发行利率从近期低点1.6%升至1.7%，但低于一季度曾达到的2.0%高位 [6] - 可能原因包括到期量较大、发行利率上行以及贷款需求低迷 [6] 信用债市场情况 - 高等级信用债收益率多数下行，AAA+级1年期收益率下行0.50BP至1.7300%，AAA级1年期收益率下行1.00BP至1.7700% [8] - 中低等级信用债表现分化，AA+级1年期收益率下行1.88BP至1.9500%，而AA级1年期收益率上行0.94BP至1.9600% [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 统计期内资金价格上行、专项债发行规模增加、国债收益率曲线整体上行 [2][8][10][12] - 当前债市对基本面敏感度不高，增量政策涉及稳增长、赎回费率调整、央行买债三方向，跨季资金面有压力，债券是弱势资产，9 月末关注资金面和权益市场变化，四季度交易主线或切换，曲线可能先陡后平 [2][17][18][19] 根据相关目录分别进行总结 资金价格：季末资金面收紧 - 统计期内央行公开市场净投放近 6000 亿元，开展 3000 亿元 14 天逆回购操作，资金价格整体上行，DR007 上行至 1.6%，R007 上行至 1.8%，1Y 同业存单收益率上行至 1.7% [2][8] 一级市场：专项债发行规模增加 - 统计期内一级市场共发行利率债 119 只，实际发行总额 7086 亿元，净融资额 772 亿元，30 年期特别国债续发价格 99.67 元，折合年收益率 2.17%，地方专项债发行规模月末季节性增加 [2][10] 二级市场：收益率曲线上行 - 统计期内国债收益率曲线再度上行，主要受公募债基赎回费率调整预期和股债跷跷板效应制约 [2][12] 市场展望 - 基本面方面，债市对基本面敏感度下降 [17] - 政策面方面，增量政策涉及稳增长、赎回费率调整、央行买债，曲线走陡概率高，对长期限品种需谨慎 [17] - 资金面方面，跨季资金面有压力 [18] - 总结来看，债券是弱势资产，9 月末关注资金面和权益市场变化，四季度交易主线或切换，曲线可能先陡后平 [18][19]

市场表现 - 国债期货收盘多数下跌 30年期主力合约微涨0.11%报114.110元 盘中一度跌0.56%最低触及113.35元 创2024年11月28日以来新低 [1] - 10年期主力合约跌0.01% 盘中一度跌0.26%触及107.345元 创3月19日以来新低 5年期和2年期主力合约均跌0.01% [1] - 银行间主要利率债收益率多数上行 10年期国开债收益率上行0.3个基点报1.9570% 10年期国债收益率下行0.8个基点报1.8070% 盘中一度上行2.1个基点触及1.8360% [1] 央行操作与资金面 - 央行9月25日开展4835亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 鉴于当日4870亿元逆回购到期 单日净回笼35亿元 [2] - 央行9月25日开展6000亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作 鉴于9月有3000亿元MLF到期 本月MLF净投放3000亿元 为连续第7个月加量续作 [2] - 9月MLF与买断式逆回购两项工具合计释放中期流动性6000亿元 与8月净投放规模持平 展现适度宽松的货币政策取向 [2] - 银行间市场流动性改善有限 存款类机构隔夜回购加权利率上行近4个基点报1.47%附近 跨月资金需求相对较旺 [2] 市场分析与展望 - 央行MLF超额续作但资金面缓解有限 期债整体情绪偏谨慎 日内先下跌后跌幅收敛 短期行情或仍有颠簸 [3] - 债市多空交织 市场风险偏好 增量扩内需政策和季末机构行为存在不确定性 央行是否重启国债买卖尚未有定论 季末资金面波动放大 [3] - 10年期国债利率1.8-1.83%或为运行的高位区间 在缺乏强利多情形下短期利率下行有限 1.75%附近或有阻力 [3] - 对应10年期国债期货T2512合约预计在107.4-108.35区间波动 107.4附近具有一定支撑 建议投资者以区间操作为主 注意快进快出 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注央行对流动性的安排，当前市场难言摆脱弱势，但低点附近不必悲观，操作上以做超跌反弹为主，抄底宜拉开买入间隔，注意控制仓位，反弹即走 [2] 根据相关目录分别进行总结 盘面点评 - 周四期债早盘低开低走，午后大幅反弹，尾盘TL翻红，其余品种微跌。现券收益率日内波动较大，日终与昨日相差不大。公开市场逆回购4835亿，超额续作MLF 3000亿，净投放2965亿。资金面仍然趋紧，DR001回升至1.48% [1] 日内消息 - 贝森特不理解鲍威尔为何“退缩”，敦促年底前降息100 - 150个基点，正在面试11位美联储主席候选人 [2] 行情研判 - 早盘市场延续弱势，TL跌幅尤其大，表明三十年期国债交易拥挤问题仍存在。午后市场大幅反弹可能与大行稳市传言有关。现券市场，基金、券商等交易型资金大幅卖出，保险、银行买入，但午后伴随反弹银行转为卖出。政策呵护存在，临近季末资金面持续偏紧 [2] 国债期货日度数据 |合约|2025 - 09 - 25价格|2025 - 09 - 24价格|今日涨跌|合约持仓(手）2025 - 09 - 25|合约持仓(手）2025 - 09 - 24|今日变动|基差（CTD)2025 - 09 - 25|基差（CTD)2025 - 09 - 24|基差今日变动|主力成交（手）2025 - 09 - 25|主力成交（手）2025 - 09 - 24|主力成交今日变动| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |TS2512|102.3|102.324|-0.024|76969|75884|1085|-0.0059|-0.0248|0.0189|39540|32836|6704| |TF2512|105.475|105.54|-0.065|151433|146202|5231|-0.0319|-0.0067|-0.0252|80972|60601|20371| |T2512|107.54|107.62|-0.08|243348|246217|-2869|0.0406|0.0779|-0.0373|131434|91005|40429| |TL2512|113.96|113.99|-0.03|174788|168081|6707|0.65|0.49|0.16|160255|138791|21464|[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市情绪脆弱，风险偏好回升对债市形成压制，美联储继续降息预期和全球贸易不确定性增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] - 单边策略上回购利率回升，国债期货价格震荡；套利策略关注2512基差回落；套保策略中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面，中国CPI（月度）环比0.00%、同比 -0.40%，中国PPI（月度）环比0.00%、同比 -2.90% [9] - 经济指标（月度更新）中，社会融资规模433.66万亿元，环比 +2.40万亿元、变化率 +0.56%；M2同比8.80%，环比变化值和率均为0.00%；制造业PMI 49.40%，环比 +0.10%、变化率 +0.20% [10] - 经济指标（日度更新）里，美元指数97.85，环比 +0.62、变化率 +0.64%；美元兑人民币（离岸）7.1193，环比 +0.005、变化率 +0.07%；SHIBOR 7天1.59，环比 +0.13、变化率 +8.76%；DR007 1.59，环比 +0.11、变化率 +7.52%；R007 1.51，环比 -0.05、变化率 -3.26%；同业存单（AAA）3M 1.60，环比 +0.01、变化率 +0.82%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00、变化率 +0.82% [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [15][17][19][22] 三、货币市场资金面概况 - 展示银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [28] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL、2*TS - 3*TF + T）等图表 [32][36][37] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [39][42][50] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [52][56] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [59][61] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [66][72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月国民经济活动走弱，内需修复基础仍偏弱，政策端基建投资放缓拖累整体投资回落，9月国内货币政策跟随美联储实施宽松必要性不大，政策端或加大宽财政、宽信用、加码房地产方面政策力度，给债市带来扰动 [11] - 股市加速走强最快阶段或已过去，对债市压制或缓和，但债市仍缺乏突破口，需等待更优配置价值显现，市场重心应转向资金面和股债跷板，关注本周央行MLF续作和跨季资金表现，长假临近市场避险情绪或推动债市企稳 [12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：央行延续净回笼、呵护力度不足，债市情绪偏弱，国债期货全线下跌 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率全面回升，中长端上行幅度更大，10年国债活跃券250011收益率报1.82%上行2.2bp [9] - 资金市场：资金面压力略有抬升，公开市场转为净回笼，今日有4185亿元逆回购到期，央行开展4015亿元逆回购操作，全口径净回笼170亿元，银行间资金情绪指数持稳，短端资金利率多数抬升，中长期资金持稳 [10] 行业要闻 - 央行公布LPR，1年与5年期以上利率分别维持3.0%、3.5%不变，东方金诚王青团队认为年底前政策利率及LPR仍可能下调，四季度或降息降准带动LPR下调，稳楼市政策或进一步加力 [13] - 国务院副总理何立峰会见美国国会众议员代表团，希望推动中美经贸关系稳定、健康、可持续发展 [13] - 国新办发布会，央行行长潘功胜介绍我国银行业总资产、股债市场规模、外汇储备规模情况，“十四五”期间金融风险整体可控，金融支持房地产风险化解和融资平台债务风险化解成果，回应美联储降息表示中国货币政策坚持以我为主、兼顾内外平衡 [14] - 9月22日，国家金融监督管理总局局长李云泽介绍建立城市房地产融资协调机制，“白名单”项目贷款超7万亿元，支持近2000万套住房建设交付，上海易居房地产研究院副院长严跃进表示该机制为房地产项目注入流动性 [15] 数据概览 - 国债期货行情：展示国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据 [16][17][18][21] - 货币市场：展示SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动，银存间质押式回购利率变动等数据 [31][35] - 衍生品市场：展示Shibor3M利率互换定盘曲线(均值)、FR007利率互换定盘曲线（均值）等数据 [37]

市场资金面与央行操作 - 央行公开市场净回笼资金170亿元，开展4015亿元7天期逆回购操作，到期4185亿元[3] - 上午资金面偏紧，午后转松，资金利率小幅上行，DR001在1.44%附近，DR007因跨月上行至1.59%附近[3] - 银行间质押式回购成交量下降，R001成交约6.21万亿元，减少约1879.63亿元，R007成交约1953.91亿元，减少约3977.27亿元[4] - 尾盘央行增量续作3000亿元MLF，但对市场情绪提振有限[5][6] 债券市场表现 - 10年期国债收益率全天小幅上行，开盘于1.7975%，最高触及1.82%，收盘于1.815%，上行1.70个基点[5][7] - 各期限利率债收益率普遍上行，10年期国开债收益率上行1.20个基点至1.954%，超长端30年期国债收益率上行1.50个基点至2.114%[7][10] - 信用债方面，AAA级1年期收益率上行13个基点至1.79%，5年期收益率上行58个基点至2.24%[10] - 债市情绪低迷，与股市走强形成对比，30年期国债收益率在一年内从最低1.8%回升至2.2%附近[6] 跨市场比较与情绪 - 股市表现强劲对债市形成压制，资金流向股市迹象明显[5][6] - 市场存在债市受冷落情绪，与股市的强势表现形成反差[6] - 不同资产类别表现分化，商品市场神采飞扬，而债市跌跌不休[6]

市场表现 - 国债期货主力合约普遍上涨，30年期合约涨0.22%报115.130元，10年期合约涨0.20%报107.975元，5年期合约涨0.13%报105.770元，2年期合约涨0.04%报102.398元 [1] - 银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国开债收益率下行1bp报1.9280%，10年期国债收益率下行0.75bp报1.7875%，30年期国债收益率下行0.7bp报2.0850% [1] 资金面 - 央行开展2405亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，同时开展3000亿元14天期逆回购操作，单日实现净投放2605亿元 [2] - 银行间市场资金面回暖，存款类机构隔夜回购加权利率下行至1.42%附近，非银机构隔夜资金报价在1.52%-1.54%区间 [2] - 央行重启14天逆回购并持续净投放缓解资金压力，但季末考核压力下融出意愿或仍有波动 [2] 政策面 - 央行表示当前实施适度宽松的货币政策，为经济回升和金融市场稳定创造良好环境 [3] - 未来将综合运用多种货币政策工具保证流动性充裕，促进融资成本下降，支持消费和投资，维护金融市场稳定和人民币汇率基本稳定 [3] 操作建议 - 债市多空交织，影响因素包括市场风险偏好、扩内需政策、机构行为及央行是否重启国债买卖的不确定性 [4] - 10年期国债利率1.8%或为运行高点，1.75%附近有阻力，对应T2512合约预计在107.5-108.35区间波动 [4] - 单边策略建议区间操作，回调企稳可轻仓试多，期现策略可适当参与TL合约基差收窄 [4]