营收达到创纪录的570.1亿美元，同比增长约62%，超过预期的551.9亿美元，也超过英伟达自身指引的 529.2亿-550.8亿美元，前一季度同比增长56%。这是自2024年第四财季以来、将近两年来首次营收增速 较前一季度加快增长。 非GAAP口径下调整后的每股收益(EPS)为1.30美元，同比增长60%，为本财年内最高增速，高于预期的 1.26美元，前一季度同比增长54%。 调整后毛利率为73.6%，同比下降1.4个百分点，低于预期的74.0%，英伟达指引为73%-74%，前一季度 为72.7%、同比下降3个百分点。 调整后营业费用42.15亿美元，同比增长38%，预期42.2亿美元，英伟达指引为42亿美元，前一季度增长 36%。 格隆汇11月20日｜周三收涨近3%的英伟达(NVDA.US)在业绩公布后，盘后涨超5%，报196.1美元。英伟 达公布2025年第三季度财报显示： 四季度营收预计650亿美元，上下浮动2%，即637亿-663亿美元，分析师预期中值为619.8亿美元。英伟 达CFO称，四季度的营收指引未包含来自中国的数据中心计算收入。 四季度非GAAP口径下调整后毛利率预计为75.0%，上下浮动 ...

核心财务业绩 - 第三季度营收570.06亿美元，同比增长62%，超出市场预期552.12亿美元约10个百分点 [1][3] - 第三季度净利润319.1亿美元，同比增长65% [1][3] - 营收连续九个季度持续增长 [3] - 第四季度营收指引为650亿美元，上下浮动2%，预计将实现季度营收“十连增” [18] 分业务板块表现 - 数据中心业务收入创纪录，达512亿美元，环比增长25%，同比增长66% [1][4] - 数据中心计算收入达创纪录的430亿美元，同比增长56%，环比增长27% [5] - 网络收入达创纪录的82亿美元，同比大增162%，环比增长13% [5][6] - 游戏收入同比上涨30%，但环比下降1% [6] - 专业可视化收入同比增长56%，环比增长26% [6] - 汽车收入同比增长32%，环比增长1% [6] 市场地位与行业影响 - 公司占据全球AI芯片市场92%的份额 [1] - 公司市值曾突破五万亿美元，为全球企业第一 [1][13] - 公司在标普500指数中权重约8%，在道琼斯工业平均指数和纳斯达克100指数中权重大约10% [1] - 公司股价变动可能直接导致标普500指数波动0.5个百分点，潜在市值波动达3200亿美元 [1] 产品与技术发展 - Blackwell架构需求强劲，Blackwell Ultra成为所有客户类别的领先架构 [5][8] - 接下来的五个季度，公司有2000万枚Blackwell和Rubin系列芯片需要交付，订单规模高达5000亿美元 [8] - 公司业务模式从提供Hopper HGX系统转向Blackwell全规模数据中心解决方案 [7] - Blackwell机架出货量在2025年第三季度环比增长50%至约1万个 [12] 竞争格局与市场挑战 - 受美国对华出口管制影响，公司在华AI训练芯片份额从2024年的95%降至近乎归零，100%失去中国市场 [9][10] - 面临来自高通等新竞争对手的挑战，以及亚马逊、谷歌、OpenAI等云服务商自研芯片的替代潮 [10] - 供应链产能被指出是公司营收增长的最大制约因素 [11] - 预计到2026年，仅美国四大云厂商的订单就将消耗其Blackwell机架全年产能的80% [12] 生态系统与战略布局 - 公司通过NVentures风投部门向全球120多家初创公司投入数十亿美元，构建“硬件+软件+平台+服务”的全栈AI生态系统 [17] - 公司在美国头部科技公司之间进行一连串投资，包括向OpenAI股权投资至多100亿美元，以换取其未来数年采购400万至500万块GPU [15] - 公司与诺基亚深度合作开发“AI-RAN”，预计该市场到2030年将突破2000亿美元 [16] - 公司战略被描述为以硬件为核心、以软件为纽带、以资本为杠杆的体系 [18]

财报核心业绩 - 2026财年第三财季营收570.1亿美元，同比增长62%，高于分析师预期的551.9亿美元 [2][3] - 第三财季调整后营业利润377.5亿美元，同比增长62%，高于市场预期的364.6亿美元 [3] - 第三财季调整后每股收益为1.3美元 [3] - 数据中心业务营收512亿美元，同比增长66%，高于分析师预期的493.4亿美元，增速较前一季度的56%加快 [3] - 游戏业务营收43亿美元，同比增长30%；专业可视化业务营收7.6亿美元，同比增长56% [7] - 第三财季调整后毛利率为73.6%，同比下降1.4个百分点，略低于分析师预期的73.7% [3] 未来业绩指引 - 第四财季营收指引为650亿美元，上下浮动2%，超出市场预期 [4] - 第四财季非GAAP口径下调整后毛利率指引为75.0%，上下浮动50个基点，高于分析师预期中值74.6% [4] - 预计在Blackwell和Rubin项目上可实现5000亿美元营收 [12] 管理层评论与业务动态 - 首席执行官黄仁勋表示，最新一代Blackwell架构芯片销量远超预期，所有云端GPU已售罄 [2][11] - 训练与推理领域的计算需求持续加速增长，且两者均呈指数级扩张 [11] - 人工智能生态系统正快速规模化发展，覆盖行业更广、涉及国家更多 [11] - 公司正在努力与OpenAI达成最终协议，合作建设并部署总功率超10吉瓦的人工智能数据中心 [13] - 实体人工智能被视为公司的下一个增长阶段，代表着数万亿美元的机遇 [13] - 首席财务官透露，Rubin芯片预计将于2026年下半年实现量产爬坡 [13] 资本市场反应与公司行动 - 财报公布后，英伟达股价在盘后交易中一度暴涨超6%，截至北京时间06:30，涨幅为5.51% [2][4] - 隔夜美股收盘，英伟达股价上涨2.85%，报186.52美元 [4] - 其他AI概念股盘后亦全线走强，AMD大涨超3%，台积电、甲骨文、美光科技涨超2% [2] - 公司在第三财季回购了价值125亿美元的股票，并支付股息2.43亿美元 [8] 市场需求与行业背景 - 英伟达GPU的主要客户包括微软、亚马逊、谷歌、甲骨文与Meta等科技巨头 [10] - 科技巨头加速构建AI模型和算力集群，导致对高端GPU的需求呈现爆发式增长 [10] - 首席财务官指出，6年前发货的A100 GPU如今仍在满负荷运行，GPU的使用寿命正在延长 [12]

文章核心观点 - 美股AI行情已进入对投资回报率（ROI）进行严苛审视的阶段，市场关注焦点从估值提升转向效益验证 [2] - AI发展的约束分为硬约束（算力、电力等物理边界）和软约束（监管、ROI等生产力转化边界），软约束的出现可能触发系统性泡沫破裂 [3][5] - 中性假设下，2026年AI软约束风险可控，但硬约束（如电力对算力的制约）将更突出，需关注AI基建资本开支指引下修的择时线索 [1] 美股AI行情阶段特征 - 2023至2024年行情以提估值为主，AI基础设施和有业绩的AI应用普涨 [2] - 2025年估值贡献相对有限，债务融资支撑投资比例增加，市场进入对效益审视更严苛的阶段 [2] - 硬约束扰动带来以季度为单位的调整，但“Buy the Dip”策略仍具备胜率，例如2023年7-10月、2024年7-8月、2024年12月-2025年4月均出现回调 [4] AI发展的硬约束与软约束 - 硬约束在于物理边界，包括算力、电力、网络、算法，这些变量决定生产成本和速度 [3] - 软约束在于生产力转化边界，包括监管合规成本、人才与企业组织架构调整成本、数据质量、商业投资回报率，决定价值实现和可持续性 [3] - 在软约束显现前，市场倾向将算力、电力等资源的线性堆砌视为获得更多回报的直接途径 [3] 投资回报率（ROI）关键观察指标 - 推理成本持续下降，目前各类模型价格低于0.1美元/百万字符，但前沿模型训练成本正以2-3倍/年的速度攀升，最新模型训练成本已达数千万至上亿美元区间 [5] - 美国企业AI渗透率约10%，信息密集型行业如信息、专业技术服务渗透率达20%以上，预计未来6个月升至30%以上，金融保险、教育行业当前渗透率15%以上，预计未来6个月升至20%以上 [6] - 若GPU折旧年限为6年，ROI需达10%以上投资才合理；若折旧年限为3年（悲观估计），ROI需达30%以上 [7] 上市公司债务与融资风险 - AI硬件相关长期债务水平缓慢攀升，自由现金流/债务比例从16%下行至14%，但高于2021年水平，个股出现分化 [7] - 2025年AI基建新增私募债融资成本约为6.5%-9%，M7资本开支规模2026年预计仍将增加（增速下滑），付息压力边际上升 [7] - 股票占美国居民资产负债表31%，达历史最高，意味股市波动对经济影响更大 [8] 泡沫系统性破裂的金融学条件 - 流动性环境收紧阶段泡沫破裂风险较大，例如1999年年中开始加息后，指数估值见顶，3个季度后股价见顶 [9] - 需关注信用利差中枢走扩，1999年股市加速上涨阶段利差同步走扩，最终提前股市1个多月触底反弹 [9] - 核心产业指标见顶往往提前于泡沫破裂较长时间，互联网时期电脑设备销量增速提前纳指2年见顶，本轮Token调用量仍在环比上行 [9] - 市场情绪上最乐观群体态度转冷是信号，当前美联储主席于2025年9月23日表示“当前美股估值太贵” [9] 当前估值与盈利状况 - 美股整体静态PE为28倍，处于该估值区间时持有3年胜率低于30%，持有1年胜率60%，预示2026年科技股波动率或进一步走高 [10] - M7加权估值56倍，剔除特斯拉后为36倍，低于2023年初水平，当前M7盈利增速（2025Q3）为22.9% [10] - 对比2000年互联网泡沫时期，当时7家“明星”股加权估值最高为65倍，盈利增速（2000Q1的TTM）为17.6% [10]

美股市场表现 - 美股周三尾盘涨跌不一，道指跌125.22点或0.27%报45966.52点，纳指涨68.99点或0.31%报22501.84点，标普500指数涨5.95点或0.09%报6623.27点 [3] - 周二道指和标普500指数连续第四日收跌，标普500创下自8月以来最长连跌纪录，纳斯达克综合指数在过去六个交易日内第五次收跌 [5] - 周二多数板块收涨，但科技股拖累大盘，科技精选行业SPDR基金收跌1.6%，科技和非必须消费品板块本月表现最差 [5] 美联储政策动态 - 美联储10月会议纪要显示官员们就是否需要连续第三次降息存在严重分歧 [1][3] - 部分官员支持降息，但也有数名官员直接反对降息，担忧通胀未能及时回归2%目标 [3][4] - 会议纪要指出进一步降息可能加剧通胀居高不下的风险，12月会议按兵不动的概率已从此前约50%升至近70% [3][4] 英伟达及人工智能板块 - 英伟达股价走高，将于周三收盘后公布第三季度业绩，分析师普遍预期其业绩将显著超越华尔街预期 [1][5][6] - 英伟达8至10月财季营收预计同比增长56%至549.2亿美元，是AI行业关键硬件GPU的主要供应商，在独立GPU市场占据全球84%的市场份额 [6] - 市场担忧AI热潮使英伟达等科技企业估值以不可持续的速度飙升，但分析认为对AI泡沫破裂的担忧被夸大，建议在股价疲软时增持AI相关股票 [5][6] 宏观经济数据 - 美国8月份进口较前月下降5.1%至3404亿美元，出口增长0.1%至2808亿美元，贸易逆差从782亿美元收窄至596亿美元，经济学家预估中值为604亿美元 [6] - 美国就业数据空窗期将延续至美联储12月会议之后，加剧政策不确定性，下次非农数据发布需等到12月16日 [3] 焦点公司动态 - 内存芯片制造商板块普涨，其他芯片股如超威半导体和博通也随之上涨 [5][7] - 谷歌旗下Gemini 3推出不久即登大模型榜首 [7] - 劳氏第三财季调整后EPS超预期 [8] - 游戏引擎巨头Unity Software公司与Epic Games宣布合作，将Unity引擎引入游戏《堡垒之夜》 [8] - 埃尔比特系统公司获以色列国防部2.1亿美元合同 [9] - Adobe接近达成以19亿美元收购SEO软件公司Semrush的协议 [9] - 美国外卖巨头DoorDash股价走高，此前杰富瑞将其评级从持有上调至买入 [9] - 麦克莫兰铜金公司旗下印尼格拉斯伯格矿将于明年二季度复产 [10] - 亚玛芬体育第三财季业绩超预期，上调2025财年指引 [10]

产品发布与性能 - 谷歌正式发布其最强大人工智能模型Gemini 3，该模型在发布当天即应用于谷歌搜索、Gemini App及多个开发者平台 [2] - Gemini 3以1501分登顶LMArena全球排行榜，是首个突破1500分的模型，并在博士级推理基准测试中实现跃升 [2] - 模型展示出AI编程从“辅助”迈入“自主”新阶段的能力，可根据自然语言指令自动生成完整应用 [2] - 此次发布距离Gemini 2.5仅8个月，是谷歌首次在模型发布当天就将其引入搜索产品 [3] 商业化与财务表现 - 谷歌云业务第三季度营收达152亿美元，同比增长33.5%，营业利润率提升至23.7% [6] - AI相关收入已达到“每季度数十亿美元”规模，基于生成式AI模型构建的产品收入同比增长超过200% [6] - 谷歌将2025年资本支出预期从此前的850亿美元上调至910亿至930亿美元，远超市场预期，并预计2026年资本支出将大幅增长 [6] - Gemini应用目前月活跃用户达6.5亿，AI Overviews拥有20亿月活用户 [4] 行业竞争格局 - Gemini 3的发布使行业竞争格局可能改写，有业内人士预言未来6个月内很难有公司能够超越这一成绩 [1] - 资本市场关注点从模型性能转向模型是否能增强平台锁定效应及为核心业务带来可观回报 [1] - OpenAI的ChatGPT周活跃用户已突破7亿，但其与xAI的新模型发布在Gemini 3面前显得尴尬 [4] - 谷歌通过其搜索、YouTube、安卓等产品的分发网络构建了无法逾越的护城河 [3][5] 技术整合与战略部署 - Gemini 3将在谷歌全系产品中全面铺开，正被注入Maps、YouTube、安卓、搜索、Workspace等 [3] - 模型在发布当天同步向AI Studio和Vertex AI的开发者开放，支持构建更强大的AI应用 [3] - 谷歌的业务部门在分发AI产品方面具有战略优势，使其能够捕获AI投资的回报 [5] - 公司具备从芯片到数据，再到AI模型与前沿科研的全栈技术布局 [7] 行业挑战与前景 - 华尔街对人工智能是否存在泡沫存在大量讨论，有近20%的投资者认为AI企业存在过度投资 [7] - AI行业正经历非凡的投资增长期，但存在非理性的过度投资问题，若泡沫破裂没有公司可以幸免 [7] - AI当前1.5%的全球耗电量占比对能源供应提出巨大考验，可能制约经济发展 [8] - AI被视为人类最具深远意义的技术，将引发社会变革与岗位转型，但也会创造新机遇 [8]

全球市场近期调整驱动因素 - 近期全球市场遭遇广泛抛售潮，涉及美股、日股、黄金及数字货币等资产[1] - 调整核心驱动因素包括美元流动性紧缩、美联储12月降息预期推迟及AI泡沫怀疑论盛行[3] - 摩根大通交易员指出“流动性压力”是11月美股调整主因，受政府关门风波、财政部一般账户回补及量化紧缩叠加影响[3] - 市场对美联储12月降息预期从一个月前96%骤降至50%以下[3] - AI领域Oracle和CoreWeave等公司10年期信用违约互换价差单月飙升超30%，反映信贷市场警惕高额资本开支[3] - 美银基金经理调研显示，54%受访者认为长期持有七巨头是最拥挤交易，45%受访者认为AI泡沫是最大尾部风险[5] 对调整驱动因素的看法与市场前景 - 美元流动性紧张被视作暂时性，美国财政部TGA账户余额已从9590亿美元下降至9250亿美元，显示资金释放[5] - 美联储降息预期变化被视为节奏问题而非方向问题，可能推迟至1月或12月降息配合更鹰派指引[8] - 对AI泡沫持乐观态度，认为若是重大颠覆性技术本应催生巨型泡沫，当前更可能呈现多轮膨胀与破裂的循环[8] - 预计美股更显著跌幅可能出现在2026年，而明年中期选举年历史波动最大，平均年内回调幅度达-17.5%，但触底后一年平均回报率高达+31.7%[11][13] - 美股牛市根基盈利依然稳固，标普500成分公司每股收益指引动能得分显著回升，乐观程度为2021年来前所未有[13] 各市场投资观点与配置策略 - 印度市场受强劲国内资金流入和企业盈利周期复苏支撑保持稳定，今年以来上涨8%，与新兴市场指数差距创30年来最大[16] - 高盛、法国兴业银行、汇丰控股及花旗集团预测印度股市将复苏，摩根士丹利预测该国经济增长可能超预期[17] - 欧洲市场企业盈利出现改善信号，MSCI欧洲指数每股收益实际增长率达5.7%，远超分析师预测的零增长[17][18] - 欧洲行业层面科技和金融板块每股收益增长率分别达约17%和11%，能源板块扭转预期负增长实现正向盈利[18] - 对国内市场维持“哑铃型”策略，防御端配置红利与小盘股，进攻端定投互联网中概股如阿里、腾讯，认为其在AI领域具领先优势[21] - 整体配置策略延续买入美股、印度、欧洲、A股、大宗商品及债券，利用市场回调进行长期布局[1][21]

英伟达能否再成AI板块"定心丸"？ 作为训练大语言模型和AI应用最核心的GPU供应商，英伟达不仅是一家芯片企业，更是整个AI资本开支周期的"锚点"。过去两周，科技股因估值压力持续回 调，英伟达股价自10月底的历史高点回落约10%。 新华财经上海11月19日电 英伟达将于当地时间11月19日（周三）美股收盘后公布截至2025年10月26日的2026财年第三季度财报。 多位接受新华财经采访的分析师均表示，英伟达此次财报大概率会延续此前高增长态势，市场将重点关注Blackwell芯片的出货情况和第四季度的业绩指 引。与此同时，英伟达CEO黄仁勋对未来竞争格局和产能规划的表态，也同样将成为影响市场判断AI板块估值的关键。 数据统计显示，机构仍对英伟达后续走势表达了乐观情绪。在追踪英伟达的49位分析师中，46位给予"买入"评级，2位给予"持有"评级，1位给予"卖出"评 级，对未来12个月的目标价为240.49美元，较当前股价仍有32.6%的上升空间。 根据新华财经数据统计，市场普遍预期英伟达在第三季度仍会交出一份亮眼的答卷。目前市场普遍预计，第三季度英伟达或实现营收551.8亿美元，同比增 速达57%；预计毛利达到73 ...

2025.11. 19 本文字数：3030，阅读时长大约5分钟 作者 | 第一财经 高雅 封图 | AI生成 全球基金经理正展现出20年未遇的谨慎，首次就企业"过度投资"发出集体预警。 根据美国银行于11月18日发布的最新全球基金经理调查（FMS），认为企业资本支出过于激进的受访者比例净值达到20%，这是自2005年8月以 来，首次出现多数基金经理持此观点的局面。该调查共涵盖202位基金经理，管理资产总规模高达5500亿美元。美银称，这一显著的态度转变与"人 工智能（AI）资本支出热潮的规模及其融资方式"密切相关。 这一对过度投资的担忧信号释出之际，正值英伟达发布财报的前一天。进入11月以来，英伟达股票价格下跌了12%，以科技股为主的纳斯达克综合 指数累计跌幅已接近6%。 全球基金经理警示风险 根据美银的调查，有45%的受访投资者将"AI泡沫"列为经济和市场的"头号尾部风险"，该比例较上月的33%显著上升，甚至超过了通胀压力或美国 消费者支出紧缩等其他潜在风险。超过半数（53%）的投资者认为AI类股票已处于泡沫之中。同时，市场集中度风险仍在加剧，"做多七巨头 （Long Magnificent 7）"继续被评 ...

华尔街机构对AI投资的分歧 - 华尔街主要金融机构在2025年三季度对AI相关股票的操作出现显著分歧，形成看空与看多两大阵营 [1] - 桥水基金大幅减持英伟达65%至251万股，并减持谷歌和微软等科技巨头 [2][3] - Michael Burry清仓英伟达，并新进1.87亿美元英伟达看跌期权和9.12亿美元Palantir看跌期权，两者合计占其投资组合近80% [8][9] - 花旗集团削减其头号重仓股英伟达持股28%，并增持英伟达看跌期权67%，同时减持微软约20% [10][12] - 看多阵营中，伯克希尔哈撒韦首次建仓谷歌，买入1784万股，持股市值达43.4亿美元 [16][18] - 摩根大通增持英伟达约2603万股，使其持股市值达到911.67亿美元，英伟达超越微软成为其最大持仓 [21][22] - 景顺公司前五大买入标的（英伟达、苹果、谷歌、Applovin、博通）均受益于AI浪潮，持仓市值占比分别增加0.48%、0.47%、0.41%、0.25%、0.23% [26][27] 市场表现与波动 - 华尔街机构的多空对决放大了美股科技巨头的波动率和分化表现 [1] - 在2025年三季报披露后的两个交易日（11月17-18日），英伟达股价累计下跌超过4%，微软累计下跌超过3%，Meta累计下跌近2% [1] - 同期，谷歌股价逆势累计上涨近3% [1] - 市场波动部分源于美联储官员的“鹰派”言论，美联储12月降息25个基点的概率降至42.9% [7] 看空派的主要观点与操作 - 桥水基金创始人达利欧警告，美国超大市值科技股（尤其是AI相关股票）可能正在形成泡沫，其风险处于相对高位 [6] - 达利欧指出当前市场与1998-1999年互联网泡沫时期有相似之处，即部分领域过度炒作与整体经济疲软并存 [6] - Michael Burry公开表示当前AI热潮类似于2000年互联网泡沫，并警告科技巨头在折旧政策上存在会计处理的“乐观”，市场可能面临剧烈回调 [9] - 花旗集团首席执行官Jane Fraser评论称，目前科技领域在人工智能方面存在大量炒作，其中有些名副其实，有些则明显过度狂热 [10] 看多派的主要观点与操作 - 伯克希尔哈撒韦对谷歌的投资被视为将其“能力圈”正式扩向纯正科技平台的重要信号 [20] - 摩根大通在研报中指出，决定英伟达增长速度的关键是其庞大供应链的产能极限，而非需求 [25] - 摩根大通预计英伟达三季度营收将超过市场普遍预期的约550亿美元，给出630亿-640亿美元的业绩指引，显著高于市场预期的615亿美元 [25] - 景顺公司首席环球市场策略师Brian Levitt认为，当前AI美股与上世纪90年代末互联网泡沫有显著差异，例如科技企业资本支出多通过运营现金流融资，行业整体杠杆率较低 [30] - Levitt指出，当前科技板块市盈率约为未来12个月预期盈利的32倍，远低于2000年初互联网泡沫时期MSCI美国科技板块约60倍的市盈率 [31]