万达广场收购交易 - 太盟投资集团联合腾讯控股、阳光人寿、京东系资本等组建500亿元基金收购万达商业旗下48家万达广场 [1] - 收购通过专项基金平台完成，太盟注资50亿元认购次级份额，国有大行提供300亿元贷款授信，剩余150亿元通过夹层融资募集 [1] - 48家目标公司涉及北京、广州、成都等一二线城市万达广场项目，交易已获国家市场监管总局无条件批准 [2] - 太盟投资管理资产超550亿美元，业务涵盖私募股权、不动产及信贷投资，第三大股东为黑石集团 [3] 私募基金并购趋势 - 2024年私募基金参与并购交易热情高涨，启明创投以4 52亿元收购天迈科技26 10%股份成为控股股东 [4][5] - 天迈科技市值29 68亿元，该交易为"924新政"后首例纯投资机构收购上市公司控股权案例 [5][6] - 2024年其他代表性案例包括临昌投资收购山科智能5%股份、嘉道博文出资5 93亿元控股*ST长药 [7] - 历史案例包括IDG资本2016年控股四川双马、基石资本2019年收购聚隆科技39 4%股份 [8] 政策与市场动态 - 证监会《重组办法》明确鼓励私募基金参与并购，引入"反向挂钩"机制缩短锁定期至6-12个月 [10] - 多地国资成立并购基金，超10个地区发布支持并购重组政策，并购招商成为新趋势 [11] - 2025年多家GP设立并购部门，并购经理年薪达50-120万元，行业人才需求激增 [13] - 国务院常务会议提出发展并购市场，鼓励设立并购母基金促进创投良性循环 [14] 行业活动 - 母基金研究中心启动2025专项榜单评选，计划7月发布以鼓励优秀机构与人才 [16][21]

国科微并购案概述 - 国科微拟通过发行股份及支付现金等方式收购中芯宁波94 37%股权 交易完成后公司将具备高端滤波器 MEMS等特种工艺代工能力 构建"数字芯片设计+模拟芯片制造"双轮驱动体系 [1] - 中芯宁波为未盈利企业 2023年 2024年营业收入分别为2 13亿元 4 54亿元 净利润分别为-8 43亿元 -8 13亿元 [1] 政策背景与行业趋势 - 2024年9月中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》 支持上市公司收购有助于补链强链 提升关键技术水平的优质未盈利资产 [2] - 近期类似案例包括思瑞浦收购创芯微 芯联集成收购芯联越州少数股权 捷捷微电收购捷捷南通等 均涉及未盈利资产收购 [2] 交易方案设计特点 - 设置严格减持限制 交易对方三年内不得减持股份 三年届满后若中芯宁波盈利可依规减持 未盈利则按投资期限(十年为临界点)分阶段限制减持 [3] - 附加股价保护条款 减持价格不得低于本次发行价 [3] 方案优化建议 - 建议强化盈利考核 未盈利状态下无论投资期限均禁止减持 且累计盈利未超过收购对价前不得开启减持 [4] - 盈利标准需与资产质量挂钩 只有盈利超过收购价格才能认定为优质资产并允许减持 [4]

2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，坚持市场化方向，更好发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用。随着相 关文件精神落实持续深入，上市公司的并购重组日趋活跃。本报告从首次披露、受理、交易所审核、不需上会项目情况以及已完成并购重组五个阶段对 2024年上市公司并购重组市场进行分析。 一、首次披露情况 1、交易金额 | 排名 | 上市公司 | 交易标的 | 上市板块 | 交易金额(亿元) | 重组形式 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1 | 中国船舶 | 中国重工100%股权 | 上交所主板 | 1151.50 | 吸收合并 | | 2 | 国泰君安 | 海通证券100%股权 | 上交所主板 | 976.15 | 吸收合并 | | 3 | 国联证券 | 民生证券99.26%股权 | 上交所主板 | 294.92 | 发行股份购买资产 | | ব | 紫米股份 | 新华三30%股权 | 深交所主板 | 151.77 | 协议收购 | | 5 | 塞力斯 | 深圳引望10%股权 | 上交所主板 | 115.00 | 协议收购 | | ...

资本市场支持科技创新政策框架 - 证监会将深化科技金融体制机制改革，推动科技创新与产业创新深度融合，加强对中小投资者保护[1] - 2023年以来已推动出台多项支持政策，包括创业投资16条、科创板改革8条、并购重组改革意见等[1] - 修订《上市公司重大资产重组管理办法》，联合最高法发布司法保障指导意见，与央行联合推出科创债支持公告[1] 资本市场服务科技创新成效 - 沪深北交易所战略新兴产业上市公司达2700家，市值占比超40%[2] - 2024年科创板/创业板/北交所新上市公司中90%以上属战略新兴产业或高新技术企业[2] - 2025年战略新兴产业上市公司披露资产重组140单，同比翻倍[2] - 截至2025年4月交易所市场累计发行科创债1327只，规模1.35万亿元[2] - 私募股权创投基金在投战略新兴产业项目超10万个，在投本金超4万亿元[2] - 天津市场表现突出：科创板公司数量倍增，重点产业链39家上市公司，并购重组规模175亿元[2] 深化改革六大方向 股票发行注册制 - 增强科创板/创业板制度包容性，支持优质未盈利科技企业上市[3] - 推动科创板第五套上市标准新案例落地[3] - 优化各板块差异化安排，覆盖不同发展阶段科技企业需求[3] 上市公司并购重组 - 落实新修订《重组管理办法》，激发市场活力[4] - 支持收购强链补链关键技术资产，鼓励股份/可转债/现金组合支付[4] - 推动分期支付机制和简易审核程序落地[4] 长期资本培育 - 优化私募股权基金长周期考核机制[4] - 发展S基金，扩大份额转让试点和股票实物分配试点[4] - 完善"长钱长投"制度，优化私募基金与企业法律关系[4] 股债联动服务 - 推动科创债高质量发展，开发更多主题债券[5] - 将优质科创债纳入基准做市品种[5] - 支持AI/数据中心/智慧城市等领域发行REITs[5] 投资者保护 - 加强科创属性与风险信息披露，完善适当性管理[6] - 推动先行赔付机制和特别代表人诉讼常态化[6] - 制定《中小投资者保护若干意见》等综合性政策[6] 法律制度建设 - 参与"金融法"起草，推动制定《上市公司监督管理条例》[6] - 修订《证券公司监督管理条例》，厘清科技企业权责关系[6] 市场环境建设 - 修改《诚信监督管理办法》，充实诚信档案数据库[7] - 建立失信惩戒机制，打击欺诈发行/信披虚假等行为[7] - 提升中介机构把关作用和从业人员操守[7]

证监会支持上市公司并购重组 - 证监会将大力支持上市公司并购重组 落实新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》 进一步激发并购重组市场活力 [1] - 支持上市公司收购有助于强链补链 提升关键技术水平的优质未盈利资产 [1] - 鼓励科技型上市公司综合运用股份 定向可转债 现金等多种支付工具实施并购重组 [1] - 推动股份对价分期支付机制 重组简易审核程序落地 [1]

并购完成 - 瀚蓝环境于6月2日完成对粤丰环保的私有化并购，粤丰环保从香港联交所退市 [1] - 该并购是2024年以来国务院和证监会鼓励的战略性并购重组案例之一，涉及金额达百亿级别 [1] - 并购标志着瀚蓝环境"十四五"战略目标初步达成，公司历史上多次通过战略并购实现跨越式发展 [1] 行业地位 - 并购后瀚蓝环境垃圾焚烧规模达到97590吨/日，位居国内行业前三、A股上市公司首位 [2] - 粤丰环保的垃圾焚烧业务被整合为瀚蓝固废事业二部 [2] 战略意义 - 并购不仅是产能叠加，更通过"管理标准输出+技术创新共享"双轮驱动重新定义环保基础设施资产价值模型 [2] - 公司将加强共性技术研发，联合行业伙伴解决技术创新痛点难点 [2] - 以可持续发展理念引领行业标准，输出管理模式，优化商业模式，共同打造良好行业生态 [2]

美国更好并购集团 并购的价格，不仅是"值多少钱"的问题，更是"凭什么值"的逻辑架构。 在一级市场，估值是故事决定的；在二级市场，估值是信仰决定的；而在并购市场，估值往往是算出来的，但必须讲得动听。这听起来像是魔法，但其实背 后藏着一整套科学与艺术并存的定价机制。 "千金难买心头好，万亿也得精估值。"这句话若出自资本市场老手之口，听来虽俗，却不失真理。在这片以市值为话语权，以数字为战场的江湖中，并购重 组不再只是权力与股权的转移，它更像一场复杂的"暗棋"博弈——表面上谈的是价格，背地里拼的是智慧、信息和策略。 最近，某上市公司通过一笔估值高达80亿元的重组案再次登上热搜，一边是收购方豪掷资金"all in"背水一战，一边是市场质疑其估值偏高、盈利承诺虚高。 于是，老问题又一次浮上水面：并购重组到底是为企业赋能，还是为资本找"出路"？ 作为长期参与上市公司并购重组实务操作的美国更好并购集团（Goheal），我们决定今天就来揭一揭这背后的"定价密码"。 比如，在市盈率管理趋严的背景下，监管不再接受"闭着眼睛给高估值"的定价模型；又如，目标公司一旦传出负面舆情，哪怕是谣言，也可能导致整个收购 方案被迫重估甚至中止。这 ...

核心观点 - 启明创投系通过私募基金主导天迈科技控股权变更，引发市场对控股权稳定性和"先投后募"策略合规性的关注 [1] - 交易主体由苏州启瀚变更为苏州启辰，穿透实控人均为启明创投创始人邝子平 [2] - 转让价格24.25-28.26元/股，相当于前一交易日收盘价30.31元/股的80%-90%，符合创业板规则 [2][3] 交易结构 - 收购26.10%股份（1775.67万股），交易对价区间24.25-28.26元/股 [2] - 募投资金于2025年4月3日到位，包括元禾辰坤2亿元、启明创投1.39亿元、昆山创控1亿元等 [4] - 并购基金苏州启辰成立于2025年1月23日，执行合伙人为苏州启瀚 [2] 合规争议 - "先投后募"策略提前锁价可能涉及主体变更后是否需要重新定价的问题 [7] - 私募基金作为"三类股东"存在股权结构稳定性风险，需关注多层嵌套穿透核查 [6] - 监管政策支持私募基金参与并购重组，对投资期限满48个月的基金实施锁定期"反向挂钩" [7] 公司基本面 - 2019年创业板上市，主营智能公交系统，覆盖全国400多个城市，省会城市覆盖率76% [8][9] - 2021-2024年连续四年亏损，归母净利润分别为-3726.75万、-851.05万、-5007.37万、-5930.62万 [8] - 2025年一季度营收3146.35万元（+136.18%），净利润-89.76万元 [8] 战略协同 - 启明创投在自动驾驶领域投资文远知行（L4级），可能与天迈科技智能交通系统产生协同效应 [9] - 公司面临退市风险，近年营收缩水至1.6亿元左右，需外延式并购改善经营质量 [8]

核心观点 - 美国国际贸易法院裁定特朗普政府依据IEEPA加征的部分关税违法，勒令其10天内取消关税，后续发展存在不确定性，关税对美国经济的负面冲击或缩小并延后，但短期判决对美元资产和美国经济预期有提振 [2][5][6] - 2025年《上市公司重大资产重组管理办法》修改，“并购六条”发布后市场亮点多，后续部分板块并购重组预期提升 [11][12][13] - 上一周期权益市场下跌，改良双低策略重新占优，各策略进行了持仓调整 [15] - 生益科技是全球领先覆铜板厂商，受益于下游需求释放，高端产品有望加速成长 [20][23] 宏观：美国关税，还加吗？ - 美国国际贸易法院裁定特朗普政府依据IEEPA加征的部分关税违法，判决发布日生效，行政部门最多10天完成停税程序，特朗普政府已上诉 [2][3] - 特朗普可援引其他法律继续加征关税，最高法院不一定驳回CIT判决 [4] - 考虑三种关税情况，倾向于最高法院不易支持IEEPA随意征关税行为，特朗普政府可能更改策略，短期不确定性退坡后关税负面冲击缩小并延后 [5] - 美国例外论将阶段性回归，但基石有裂痕，反复可能加速其终结 [9] 策略：上市公司并购重组迎来哪些新变化？ - 《上市公司重大资产重组管理办法》主要修改内容包括建立分期支付机制、提高监管包容度等六条 [11] - “并购六条”发布后，截至5月26日，涉及并购重组和重大重组的上市公司事件数量增长，重大重组目的多元化，民营企业和双创板块参与度提升，新动能领域动力强 [12] - 重大重组事件涉及的A股上市公司首次披露日后，上涨个股占比下降，平均涨幅和超额收益上升，竞买方、国有企业、创业板表现较好 [13] - 后续科创企业、央国企、传统行业中的并购重组主题投资值得关注 [13] 固收：权益市场下跌，改良双低重新占优 -- 转债量化类策略更新 - 上一周期低价增强、改良双低、高价高弹性策略分别录得-0.8%、-0.7%、-1.9%，今年以来绩效分别为2.9%、13.5%、21.6%，中波策略重新占优 [15] - 各策略进行了持仓调整，低价增强策略调出电子、机械等行业转债，调入医药、银行等行业标的；改良双低策略调出环保、电力设备转债，调入计算机、电子等行业转债；高价高弹性策略调出汽车、机械行业转债，调入家电、公用等行业转债 [15][16][17] 生益科技(600183.SH)：全球领先覆铜板厂商，高端产品加速成长 - 生益科技是全球电子电路基材核心供应商，2005 - 2024年营收和归母净利润复合增速分别为11.89%和11.71%，刚性覆铜板销售总额全球第二，市占率14% [20] - 覆铜板是PCB核心原材料，传统服务器升级和AI服务器渗透、汽车电动智能化渗透率提升带动覆铜板需求 [21] - 生益科技早期技术引进填补国内高端PTFE覆铜板技术空白，研发费用率攀升，拥有国家级工程技术研究中心，AI基建为高端产品突破提供机遇 [22]

富乐德并购富乐华交易 - 深交所审核通过富乐德发行股份购买富乐华100%股权的交易 交易对价65 5亿元 其中61 9亿元通过发行股份支付(16 30元/股 发行37976万股) 3 6亿元通过可转债支付(初始转股价16 30元/股 可转2208万股) 另配套募资不超过7 83亿元用于交易费用及项目建设 [1] - 该交易是证监会发布重组新规后首个过会的并购项目 [2] 交易特点与市场反应 - 交易构成关联交易 标的富乐华主营功率半导体覆铜陶瓷载板 与上市公司泛半导体设备洗净业务形成协同 交易对方包含控股股东及董事长控制企业 [5] - 属于"蛇吞象"式收购 2024年前三季度富乐华资产规模38 75亿元(上市公司17 38亿元) 营收13 73亿元(上市公司5 6亿元) 净利润1 9亿元(上市公司0 79亿元) [6] - 富乐华曾于2022年启动IPO辅导但未果 2023年3月后无进展 [7] - 并购公告后公司股价从停牌前20 82元最高涨至77 66元(涨幅273%) 近期回调至45元左右 [8] 并购重组市场动态 - 2024年10月新规后并购活跃度显著提升 全市场披露重组超600单(同比增1 4倍) 重大重组90单(同比增3 3倍) 已完成交易金额超2000亿元(同比增11 6倍) [10] - 2024年沪深交易所共审核15起并购项目 2025年前5月已审核10起(过会率100%) 上会数量达2024年全年的67% [11][12] - 2024年10月至今交易所新受理28起并购重组 其中6起已注册生效 [12]