电解铝 ：宏观扰动不改全球短缺格局 铝价仍逢低看多 研究员：陈婧 期货从业证号：F03107034 投资咨询从业证号：Z0018401 策略展望 1 227/82/4 228/210/172 181/181/181 87/87/87 文 字 色 基 础 色 辅 助 色 137/137/137 ◼ 衍生品：暂时观望。 GALAXY FUTURES 246/206/207 68/84/105 210/10/16 221/221/221 208/218/234 ◼ 宏观：（1）特朗普对华关税政策再度升级，2025年10月10日，美国总统特朗普在社交媒体上宣布，计划从11月1日起对所有中国输美商品在现有税率基础上额外加征100% 关税，并同步实施"关键软件出口管制"。（2）近日美国财长贝森特暗示，美国有可能延长对中国商品加征关税的暂停期，来换取中国推迟实行稀土出口管制计划，并表示 美国总统特朗普准备在不久的将来与中方领导人会晤。（3）步入十月后，二十届四中全会将研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。 ◼ 产业供应：海外印尼聚万项目一期涉及25万吨产能自9月份开始继续投产中。国内产能置换项目继续推进，据 ...

行业与公司 * 水泥行业 [1] 核心观点与论据 **行业盈利与需求** * 2025年水泥行业盈利预计从年初的400亿降至300多亿 [1] * 2025年全年水泥需求预计同比下降6%-7%至17亿吨左右 [3][12] * 2026年需求跌幅或收窄 预计比2025年进一步下降约3% [12][13] * 中长期看 2030年需求或降至15亿吨左右 [3][13] **价格走势与市场表现** * 8月下旬尝试推涨水泥价格效果不佳 仅西南和中南地区9月环比8月有实质性上涨 [1][3] * 西南地区提价11个百分点 [3] * 华东长三角地区价格维持在七八月份水平 推涨失败 [1][3] * 四季度水泥价格总体震荡上行 但区域表现分化 [1][9] * 1-8月全国水泥产量同比下滑约5% 但价格表现不理想 [11] **供给调控与错峰生产** * 三季度全国各地有错峰生产安排 四季度西南 中南 西北和华北地区陆续开启错峰生产 [2] * 华东长三角地区错峰生产执行较差 [2][4] * 错峰生产执行不到位是价格推涨困难的核心原因之一 [4][11] * 超产管控到位后 错峰生产时间预计减少 [3][20] **政策影响** * 工信部提出年底完成超产指标处置 并推进产能置换 [1][5] * 已有6,100万吨产能置换方案 [1][5] * 政策明确行业协会作用 为后期工作提供支持 [1][7] * 2024-2025年碳配额继续免费分配 碳排放标准大概率设定在0.8左右 [8] * 短期内碳配额政策对行业无重大限制 [8] 其他重要内容 **产能与监管** * 截至2025年全国熟料总产能为16.3亿吨 [15] * 超产管控严格执行后 总产能预计逐步减少到15亿吨左右 [15] * 重庆试点在线监测系统争取四季度上线 明年全面推广 [3][21] * 在线监测系统误差控制在3%左右 不超过5% [27] * 未来监管需与碳交易对接 各部门需紧密合作 [3][22] **区域差异与企业行为** * 长三角地区企业配合度差 例如江苏一家民营企业从7月起一直未停产 [4] * 大企业积极配合涨价 实力型企业降低单吨盈利诉求 [10] * 区域表现差异大 重庆进展较好 江苏省则不够重视 [16] * 异地置换实施难度大 具体情况因地区而异 [17] * 购买水泥产能指标不易 实际成本因减量置换翻倍至120元每吨 [18][19] **监管执行细节** * 国家文件要求按照日产进行最严格的监控 [24] * 短期内不同省份执行方式可能导致混乱 [25] * 环保部具备惩罚手段 而工信部没有执法权 [23]

个股表现 - 力量发展股价上涨5.76%至1.47港元 [1] - 中煤能源股价上涨4.37%至9.8港元 [1] - 易大宗股价上涨3.45%至0.9港元 [1] - 中国神华股价上涨2.91%至38.92港元 [1] 行业业绩与价格展望 - 预计2025年三季度煤炭企业业绩同比下滑幅度收窄，环比改善 [1] - 预计四季度供暖季来临，电厂和供热公司将进行补库 [1] - 长协价格抬升将支撑现货价格，预计煤价在10月中下旬开始上涨 [1] 政策与供应影响 - “反内卷”政策预计将持续推动行业自律，驱动煤炭供应收缩 [1] - 产能置换政策限制产能规模，预计产能可能因指标影响而减少 [1] - 政策与供应因素共同支撑煤价稳步上涨 [1]

行业政策动态 - 工信部等六部门发布《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》[1] - 要求2025年底前对超出项目备案产能制定置换方案 预计减少10%熟料产能[1] - 中国水泥协会发布推动行业"反内卷""稳增长"高质量发展意见[1] 市场表现与价格趋势 - 水泥股集体拉升 华新水泥涨5.1%至15.26港元 西部水泥涨5.1%至3.3港元 中国建材涨3.23%至5.44港元 海螺水泥涨1.56%至23.48港元[1] - 水泥价格围绕行业盈亏平衡线附近波动[1] - 产能置换政策推动行业复价加速到来[1] 企业战略与整合 - 上市公司已开始落实布局产能置换事项[1] - 大企业整合国内市场步伐加快 行业集中度将有效提升[1] - 海螺水泥凭借成本优势定价受关注 华新水泥因出海布局受关注[1] 需求与区域机会 - 水泥行业需求仍处于寻底过程[1] - 大型基建项目有望拉动西藏、新疆等区域性需求提升[1] - 企业错峰停产力度加强 供给端有望积极改善[1]

行业政策动态 - 六部门联合发布《建材行业稳增长工作方案(2025—2026年)》推动行业结构调整[1] - 要求2025年底前对超备案产能制定置换方案 预计减少10%熟料产能[1] - 政策推动大企业整合市场 行业集中度将有效提升[1] 企业股价表现 - 华新水泥H股涨5.1%报15.26港元 西部水泥涨5.1%报3.3港元[1] - 中国建材涨3.23%报5.44港元 海螺水泥H股涨1.56%报23.48港元[1] 行业供需状况 - 水泥需求仍处于寻底过程 企业错峰停产力度加强[1] - 水泥价格围绕行业盈亏平衡线波动 供给端有望积极改善[1] - 大型基建项目有望拉动西藏、新疆等区域性需求提升[1] 企业战略布局 - 上市公司已开始落实产能置换事项布局[1] - 行业复价进程预计加速 关注成本优势龙头海螺水泥[1] - 出海标的华新水泥获市场重点关注[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周钢矿冲高后回落走势疲弱，对后市需求预期偏弱是整体下跌主因；螺卷基本面不像价格走势糟糕，热卷表观需求减少幅度不大，螺纹表观需求增加；《钢铁行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》未明确削减产能打击市场信心，“金九”价格冲高后回落；铁矿石受铁水产量减少、港口库存增加影响跟随螺卷波动难以独自走强；后期需密切跟踪库存去化速度及终端需求成色，关注钢铁行业产能置换实施办法政策出台，节前宜减仓 [61] 根据相关目录分别进行总结 原料市场状况分析 - 一周数据变化：PB 粉价格从 799 元/湿吨降至 785 元/湿吨，巴混粉价格从 828 元/湿吨降至 820 元/湿吨；PB 粉现货落地利润从 -14.01 元/湿吨升至 -10.71 元/湿吨，巴混粉现货落地利润从 -5.81 元/湿吨升至 0.73 元/湿吨；澳大利亚往中国发货量从 1736.7 万吨降至 1512.8 万吨，巴西发货量从 869.3 万吨降至 836.3 万吨；进口铁矿石港口库存从 14381.68 万吨升至 14550.68 万吨，到港量从 2392.3 万吨升至 2750.4 万吨，疏港量从 351.03 万吨升至 351.41 万吨；铁矿港口成交量从 85.8 万吨/日升至 94.9 万吨/日；铁水日均产量从 241.02 万吨升至 242.36 万吨；钢企盈利率从 58.87%降至 58.01% [6] 市场现状分析 - 一周数据变化：上海螺纹价格持平于 3260 元/吨，上海热卷价格从 3420 元/吨降至 3370 元/吨；高炉开工率从 83.98%升至 84.45%，电炉开工率从 70.63%降至 67.36%；螺纹高炉利润从 22 元/吨降至 14 元/吨，热卷高炉利润从 68 元/吨降至 49 元/吨，螺纹电炉利润从 -133 元/吨升至 -128 元/吨；螺纹周产量从 206.45 万吨微升至 206.46 万吨，热卷周产量从 326.49 万吨降至 324.19 万吨 [31] - 一周数据变化：螺纹周社会库存从 485.21 万吨降至 471.89 万吨，热卷周社会库存从 296.69 万吨升至 298.8 万吨；螺纹周企业库存从 165.07 万吨降至 164.41 万吨，热卷周企业库存从 81.3 万吨升至 81.7 万吨；螺纹周表观消费从 210.03 万吨升至 220.44 万吨，热卷周表观消费从 321.82 万吨降至 321.68 万吨；建材成交量从 113844 吨降至 101068 吨 [33] 供需数据分析 - 涉及高炉开工率、电炉开工率、螺纹钢和热轧板卷实际产量、钢材利润、建筑用钢成交量、钢材出口数量、房地产相关指标（投资完成额、销售面积、新开工面积、施工面积、竣工面积累计同比）、制造业 PMI 等数据的不同时间维度展示 [38][41][56]

政策核心内容 - 六部门联合发布《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》 严禁新增水泥熟料产能 要求2025年底前对超出备案产能制定置换方案 [1] - 政策通过"严格控制新增产能"与"推动产业结构优化"双管齐下 推动行业走出内卷困境 [4] - 鼓励骨干企业联合社会资本设立绿色低碳转型基金 以市场化方式加快低效产能退出 [5] 产能影响 - 产能置换要求预计减少10%熟料产能 新建改建需按2:1或1.5:1比例置换 [4] - 目前行业普遍存在超产行为 企业产能置换项目将明显增多 低效落后产能加速退出 [5] - 上峰水泥计划年底前完成区域产能指标补足 通过内部富余和外部购买指标置换 [6] 行业供需状况 - 受房地产需求下行影响 水泥行业整体产能利用率维持在50%左右 [1][2] - 塔牌集团各区域产线产能利用率在60%-80%之间 低于60%的行业水平 [6] - 供需失衡是行业主要矛盾 严禁新增产能将从源头遏制恶性竞争 [5] 价格与利润趋势 - 产能出清推动水泥价格长期回升 但短期面临无证产能关停或收购许可的成本压力 [2] - 上半年73家建材企业营收3055亿元 净利润118亿元 头部企业天山股份净亏损超9亿元 [3] - 9月在反内卷政策下利润情况逐渐改善 7-8月曾承压下滑 [3] 企业应对措施 - 大企业整合步伐加快 海螺水泥收购西部水泥新疆资产 金隅冀东收购恒威水泥 红狮收购寿鹿山水泥 [5] - 部分企业谋求跨界转型 上峰水泥涉足半导体新能源领域 塔牌集团上半年投资收益1.21亿元占利润总额22.14% [6] - 未严格执行限产企业将增加生产成本 需通过减少生产天数或产能置换实现实际产能与备案产能协同 [6] 区域执行情况 - 重庆市要求11-12月所有水泥企业累计错峰不少于55天 [1] - 四川省推行"15+X"错峰停窑模式 10-12月每月基准15天 额外天数根据市场状况追加 [2] - 错峰停窑力度加大反映企业对四季度需求预期较差 [2] 行业结构变化 - 目前前10大企业熟料产能集中度56.5% 较欧美国家处于较低水平 [5] - 政策出台后大企业整合加速 行业集中度将有效提升 [1][5] - 需关停2500t/d以下产能（占行业总产能30%以上）但因涉及就业税收无法一刀切 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝主力合约震荡偏强可轻仓逢低短多交易；沪铝主力合约震荡偏多可轻仓逢低短多交易；铸铝主力合约冲高回调可轻仓逢低短多交易，交易时均需注意控制节奏及风险 [2] 各部分总结 期货市场 - 沪铝主力合约收盘价20765元/吨，涨60元；氧化铝期货主力合约收盘价2942元/吨，涨35元；LME电解铝三个月报价2654.5美元/吨，涨8.5美元 [2] - 沪铝前20名净持仓-9281手，降3024手；LME铝库存517150吨，增3300吨；沪伦比值7.82，持平 [2] - 铸造铝合金主力收盘价20385元/吨，涨55元；沪铝上期所库存127734吨，降765吨 [2] 现货市场 - 上海有色网A00铝20770元/吨，涨90元；氧化铝现货价2905元/吨，降5元 [2] - 平均价ADC12铝合金锭全国20900元/吨，涨50元；长江有色市场AOO铝20620元/吨，涨210元 [2] - 基差铸造铝合金515元/吨，降195元；基差电解铝5元/吨，涨30元 [2] 上游情况 - 氧化铝产量792.47万吨，增35.98万吨；产能利用率86.74%，增1.99% [2] - 需求量氧化铝电解铝部分725.8万吨，增3.73万吨；供需平衡氧化铝28.73万吨，增12.41万吨 [2] - 中国进口数量铝废料及碎料172610.37吨，增12115.77吨；出口数量53.23吨，降26.16吨 [2] 产业情况 - 原铝进口数量217260.71吨，降30322.61吨；原铝出口数量25604.34吨，降15383.37吨 [2] - 铝材产量554.82万吨，增6.45万吨；出口数量未锻轧铝及铝材53万吨，降1.00万吨 [2] - 再生铝合金锭产量63.59万吨，增1.27万吨；出口数量铝合金2.91万吨，增0.42万吨 [2] 下游及应用 - 再生铝合金锭建成产能126万吨，持平；国房景气指数93.05，降0.28 [2] - 铝合金产量163.5万吨，增9.9万吨；汽车产量275.24万辆，增24.21万辆 [2] 期权情况 - 历史波动率20日沪铝6.46%，增0.01%；历史波动率40日沪铝6.04%，降0.14% [2] - 沪铝主力平值IV隐含波动率10.83%，增0.0014%；沪铝期权购沽比1.08，降0.0424 [2] 行业消息 - FOMC今年票委古尔斯比警告勿降息，戴利认为或应降息；自由港印尼矿区泥石流致生产推迟，Q3销售预计降4% [2] - 李强出席会议称中国在世贸组织不寻求新特殊差别待遇，会见冯德莱恩希望欧方避免经贸问题政治化 [2] 氧化铝观点总结 - 氧化铝主力合约震荡偏强持仓减少，现货贴水基差走弱；原料几内亚雨季影响发运，土矿进口或减报价坚挺 [2] - 供给部分检修产能复产，开工率回升，虽土矿预期偏紧但港口库存中高位，供应充足且量增 [2] - 需求国内电解铝产能置换推动需求小增，但因行业上限需求提振小于供给增长 [2] 电解铝观点总结 - 沪铝主力合约震荡偏多持仓减少，现货升水基差走强；供给氧化铝充足报价回落，成本降冶炼利润优，产能小幅增长 [2] - 需求降息预期兑现铝价回调，传统旺季及节前备库使下游采买意愿高；期权市场情绪偏多，隐含波动率略升 [2] 铸造铝合金观点总结 - 铸铝主力合约冲高回调持仓增加，现货升水基差走弱；原料降息预期兑现宏观承压，废铝报价小降成本支撑仍强 [2] - 供给废铝供给紧张限制产量，国内供给收减；需求节前备库及报价回落使需求小回暖，但消费乏力库存积累 [2]

行业总体目标 - 2025至2026年建材行业恢复向好，盈利水平有效提升 [1] - 产业科技创新能力不断增强，绿色建材、先进无机非金属材料产业规模持续增长 [1] - 2026年绿色建材营业收入目标超过3000亿元 [1] 重点任务：强化行业管理 - 严禁新增水泥熟料、平板玻璃产能，新建改建项目须制定产能置换方案 [2] - 促进水泥实际产能与备案产能统一 [2] - 加快光伏压延玻璃产能风险预警由项目管理向规划引导转变 [2] - 制修订水泥、平板玻璃等规范条件，推进规范企业分级分类管理 [2] 重点任务：加强产业科技创新 - 壮大先进无机非金属材料产业，加快先进陶瓷、超硬材料等补短锻长 [2] - 培育石墨、萤石、菱镁矿等特色优势资源产业，提升有效供给能力 [2] 重点任务：扩大有效投资 - 加快数字化绿色化改造，发布重点行业数字化转型系统解决方案 [2] - 推动关键业务场景适应性改造与规模化升级，开展水泥、平板玻璃等行业“六零”工厂培育 [2] - 加强标准引领，制修订建筑用安全玻璃、绝热材料燃烧性能等强制性国家标准及绿色建材评价等行业标准 [2] 重点任务：拓展消费需求 - 持续开展绿色建材下乡活动，落实政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升政策 [2] - 支持建立无机非金属材料生产企业上下游合作机制 [2] - 推动金刚石、先进陶瓷、低介电玻璃纤维制品等推广应用 [2] 重点任务：深化开放合作 - 加强与共建“一带一路”国家及地区产业合作 [2] - 引导建材产品、技术、标准等走出去，推动高水平国际合作 [2]

政策核心目标 - 严格调控水泥和平板玻璃产能 严禁新增水泥熟料和平板玻璃产能[1] - 新建或改建项目必须制定产能置换方案[1] - 严禁从非大气污染防治重点区域向重点区域转移水泥熟料和平板玻璃产能[1] - 促进水泥企业实际产能与备案产能统一 要求企业在2025年底前对超出备案产能制定置换方案[1] 落后与低效产能退出机制 - 依法依规淘汰水泥和平板玻璃落后产能 发挥质量、环保、能耗、安全等综合标准作用[1] - 推动环保绩效低的企业逐步退出[1] - 鼓励骨干企业联合社会资本探索设立绿色低碳转型基金 以市场化方式加快低效产能退出[1] 光伏压延玻璃产能管理 - 加快光伏压延玻璃产能风险预警由项目管理向规划引导转变[1]