产品与技术进展 - 2025上半年重点优化产品结构并加速N型高效产能迭代[1] - HJT电池片转换效率突破26.60%[1] - HJT组件转换效率突破24.70%[1] - HJT电池非硅成本降至0.15元/W[1] 业务协同发展 - 储能系统业务与光伏电站协同并进[1] - 储能系统集成以大型储能系统为主[1] - 主要面向欧美重要储能需求市场[1] - 保持全球0安全事故记录[1] - 积极开拓工商业分布式光伏电站业务[1] - "光储"及"光储充"一体化解决方案实现商业化应用[1] - 智能微电网方案实现商业化应用[1] 行业地位与前景 - 公司是HJT领域头部企业[1] - 技术研发及产能储备水平领先行业[1] - 有望随光伏行业基本面改善实现业绩逐步修复[1]

公司上市进展 - 思格新能源于9月8日再次向港交所递交上市申请 更新招股书 二度冲击港股上市 [1] - 公司由华为前任职23年的许映童创立 凭借爆款产品迅速崛起 成为海外光储领域黑马 [1] 财务表现 - 收入从2022年零增长至2023年人民币5830万元 2024年增至人民币13.298亿元 增长幅度达22.8倍 [2] - 2025年前4个月营收达人民币12.064亿元 同比增长接近10倍 距离2024年全年营收仅有1亿差距 [2] - 毛利率从2023年31.3%增长至2024年46.9% 2025年前4个月达50.9% [2] - 2022年及2023年处于亏损状态 2024年实现净利润人民币0.838万元 2025年前4个月净利润人民币1.872亿元 [3] - 早期亏损源于未大规模开展商业化销售及拓展销售渠道 后续业绩指数增长 边际成本效应下快速实现盈利 [4] 产品结构 - 核心产品SigenStor（五合一光储充一体机）2025年前4个月占比总营收91.2% [5] - 其他产品包括智能能源网关 但未形成第二增长曲线 [6][7] - 公司通过研发投入探索业务多元化和市场扩张 以减少对单一产品线依赖 [6] - 2025年推出全新工商业专用电池光储充解决方案SigenStack及工商业专用逆变器 拓展应用场景覆盖范围 [7] 研发投入 - 2022年研发开支人民币2620万元 2023年人民币1.93亿元 2024年人民币2.803亿元 2025年前4个月人民币1.351亿元 [7] 市场分布 - 主要聚焦海外市场 2023年欧洲订单占比72.6% [8] - 2024年中国内地业绩占比翻倍至24.7% 2025年前4个月海外市场业绩占比达99.2% [8] - 与超过60个国家和地区119家分销商合作 2024年SigenStor能源容量销售总量447MWh 2025年前4个月433MWh [8] - 2024年前五大客户分别来自爱尔兰、南非、瑞典、比利时、澳大利亚 销售产品包括逆变器、电池、网关 [8] - 2023年五大客户收入占比72.5% 2024年37.1% 2025年前4个月42.2% 不存在向单个客户销售比例超过50%的情况 [8] 产能情况 - 拥有3个生产工厂 位于上海临港新片区、上海金桥及江苏南通 [9] - 逆变器总年设计产能超过31万台 储能电池总年设计产能超过4.3GWh [9] - 2023年储能电池产能利用率68.2% 2024年90.0% 2025年前4个月92.8% [9][10] - 2023年逆变器产能利用率70.8% 2024年83.4% 2025年前4个月83.8% [10] - 计划在江苏南通新建生产工厂 用于工商用光储充解决方案生产 预计2026年第四季度建成 [10]

财务表现 - 2025H1实现营业收入74.4亿元 同比减少28.8% 归母净利润-6.8亿元 较上年同期-9.6亿元亏损收窄 销售毛利率3.1% 同比下降5.9个百分点 [1] - 2025Q2营业收入44.5亿元 同比减少19.4% 环比增长48.9% 归母净利润-4.1亿元 环比亏损扩大 销售毛利率1.5% 同比下降8.3个百分点 环比下降3.9个百分点 [1] HJT技术进展 - 太阳能电池及组件业务收入38.1亿元 同比减少54.0% 毛利率-4.5% 同比下降11.5个百分点 其中组件销售收入37.5亿元 同比减少54.1% 销量5.7GW 同比减少28% 组件毛利率-3.6% 同比下降10.4个百分点 [2] - HJT电池片转换效率突破26.60% 组件转换效率突破24.70% 电池非硅成本降至0.15元/W [2] 储能业务发展 - 储能系统及辅助产品业务收入4.8亿元 同比增长0.3% 毛利率18.2% 同比下降8.0个百分点 [3] - 大型储能系统主要面向欧美市场 保持全球零安全事故记录 与光伏电站业务形成协同 光储一体化解决方案已实现商业化应用 [3] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为161.9/215.3/282.0亿元 同比增速-20.0%/33.0%/31.0% [4] - 预计归母净利润分别为-8.3/4.3/12.0亿元 同比增速为亏损收窄/扭亏为盈/176.2% EPS分别为-0.73/0.38/1.05元 [4]

项目中标与投资 - 沙特国际电力和水务公司中标摩洛哥NOOR Midelt 2和NOOR Midelt 3光储一体化项目 总装机容量800MW光伏和1.2GWh储能 总投资额35亿美元约合人民币251亿元 [1] - 项目储能部分采用国轩高科解决方案 包括314Ah储能电芯 5MWh液冷储能系统和5.5MW PCS中压一体机 国轩高科同时提供售后运维服务 [1] 产能布局与投资 - 国轩高科摩洛哥工厂稳步推进 将实现电池和储能系统本地化生产与交付 [1] - 2024年6月摩洛哥政府与国轩高科签署战略投资协议 建设年产能20GWh新能源电动汽车电池超级工厂 投资额128亿迪拉姆约合93亿元人民币 [1]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [3] 核心观点 - 公司为TOPCon技术领先企业 海外渠道与产能布局有望助力穿越行业周期 储能业务注入新增长动力 [3] - 高效组件技术升级带来产品溢价能力 预计产生0.5-1美分/瓦溢价 加速行业产能出清 [2] - 全球化布局成效显著 海外出货占比达60% 新兴市场表现突出 [3] - 储能业务开始放量 上半年实现多项大储及工商储项目交付 预计全年出货达6GWh [3] 财务表现 - 2025H1营收318.31亿元 同比下滑32.63% 归母净利润亏损29.09亿元 [1] - 2025Q2营收179.88亿元 环比增长29.95% 扣非归母净亏损收窄至13.09亿元 [1] - 预计2025年营收666.20亿元 2026-2027年分别达856.40/969.18亿元 [3] - 预计2025年归母净利润亏损38.68亿元 2026-2027年分别盈利24.68/40.60亿元 [3] - 2026-2027年预测PE为23倍和14倍 PB为1.9倍和1.7倍 [3][4] 业务运营 - 2025H1光伏组件出货41.84GW 保持行业第一地位 预计Q3出货20-23GW [2] - N型TigerNeo系列高效组件全球累计出货约200GW [2] - 已具备高功率产能超20GW 预计2025年底40%-50%产能实现640W+技术升级 [2] - 海外市场表现强劲 中东/东南亚/拉美市占率领先 巴基斯坦出货量达去年全年水平 [3] 技术优势 - 基于N型TOPCon技术持续创新 主流版型功率2026年有望达到650-670W水平 [2] - 产能升级投入相对可控 不涉及新增产能 [2]

核心观点 - 国内前五大光伏组件龙头2025年上半年全部亏损 总亏损额达159.31亿元 行业面临严重盈利压力[1][8][9] - 晶科能源虽保持组件出货量第一地位 但净利润同比由盈转亏 亏损29.09亿元[1][2][3] - 行业亏损主因包括价格竞争加剧 产品价格持续下跌 以及美国市场政策变化等外部因素[1][8][12] 财务表现 - 晶科能源上半年营收318.31亿元 同比下降32.63% 归母净利润-29.09亿元 同比转亏 扣非净利润-31.75亿元 同比暴跌1560.33%[1] - 前五组件企业总亏损159.31亿元 其中通威股份亏损49.55亿元居首 隆基绿能亏损25.69亿元为五家中最少[8][9] - 隆基绿能同比减亏26.61亿元 主要受益于运营提效致销售管理费用下降及资产减值减少[9] - 天合光能由去年同期盈利5.26亿元转为亏损29.18亿元[10] - 行业已有15家光伏主材企业披露亏损 总亏损额近240亿元[12] 出货量与市场份额 - 晶科能源上半年组件出货41.84GW 保持行业第一 累计出货量达350GW[1][3] - 隆基绿能组件出货39.57GW位列第二 晶澳科技33.79GW第三 天合光能超32GW第四 通威股份24.52GW第五[2][3][10] - 晶科能源N型Tiger Neo系列累计出货约200GW 三季度出货预期20-23GW[3][4] - 晶澳科技组件海外出货占比45.93% N型组件出货占比超98%[12] 技术进展 - 晶科能源N型TOPCon电池量产效率突破26.5% 高效产品达27.1% 预计该技术可产生0.5-1美分/瓦溢价[5][6] - 晶科能源已具备高功率产能超20GW 预计年底40%-50%现有产能升级至640W以上 2026年部分产品达650-670W[5] - 隆基绿能BC二代组件上半年出货约4GW 销往70多个国家 HPBC2.0自有电池产能达24GW[9][10] - 晶澳科技推出"晶弦"细栅互联技术 使组件功率提升超10W 效率突破25%[12] 业务布局 - 晶科能源境外销售收入占比超60% 受美国市场政策变化影响较大[1] - 天合光能上半年美国组件销售占比较低 预计下半年提升 其储能板块二季度扭亏为盈 上半年出货约1.7GWh[10] - 晶科能源储能签单与出货增速超预期 下半年目标6GWh出货 推进光储一体化解决方案[8] - 隆基绿能上半年硅片出货52.08GW 其中对外销售24.72GW[10] 研发投入 - 晶科能源上半年研发投入11.75亿元 同比下降56.95%[8]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入111.13亿元 同比减少3.28% [1] - 归属于上市公司股东的净利润8.97亿元 同比增长157.96% [1] - 扣非净利润8.8亿元 同比增长182.50% [1] - 经营活动现金流量净额17.28亿元 同比增长130.57% [1] 燃料成本控制 - 控股电厂累计采购电煤1532.47万吨 [1] - 平均综合标煤单价718.26元/吨 较去年同期下降124.51元/吨 降幅达14.77% [1] - 通过集约管控统调采购计划与煤源统配 [2] - 运用期货工具协同权威机构研判价格走势 [2] - 推进燃料管理数字化转型实现智能精准管控 [2] 煤炭市场趋势 - 上半年煤炭市场供需整体宽松 价格中枢持续下移 [1][2] - 7-8月耗煤高峰期间市场煤价小幅反弹但涨幅空间有限 [2] - 迎峰度夏结束后动力煤价格有望继续下行 [2] 发电与供热业务 - 控股发电公司累计完成上网电量228.37亿千瓦时 [2] - 火电上网电量225.34亿千瓦时 光伏上网电量3.03亿千瓦时 [2] - 完成售热量4189.48万吉焦 [2] - 工业供汽量同比增长33.54% [2] 新能源业务进展 - 累计并网光伏发电容量达68.65万千瓦 [3] - 在建光伏项目容量65万千瓦 [3] - 备案及储备光伏项目容量191万千瓦 [3] - 推进临城抽水蓄能项目核准 [3] - 液态空气储能技术通过省级验收 [3] 未来发展规划 - "十五五"期间打造火电为主、储能与新能源为辅的"一体两翼"产业布局 [3] - 存量火电领域开展等容量替代 争取大容量机组 [3] - 发展工业供汽项目并聚合产业资源 [3] - 在优质资源地区谋划新能源项目 布局灵活性资源 [3] 西柏坡电厂四期工程 - 抛出一份20亿元定增预案投入该项目建设 [4] - 新建2台66万千瓦超超临界热电联产机组 [4] - 项目总投资58.63亿元 预计2026年投产 [4] - 投产后可为石家庄地区提供1400万平方米供热能力 [4] - 采用超超临界技术并配套脱硫、脱硝等环保设施 [4] 行业挑战 - 新能源渗透率超过35%后火电机组将转为调峰电源 [3] - 容量电价机制能否覆盖固定成本成为盈利关键 [3]

行业投资评级 - 电力设备行业评级为增持（维持）[4] - 重点推荐公司包括宁德时代、盛弘股份、德业股份、东方电缆、大金重工等[4] 核心观点 锂电板块 - 磷酸铁锂反内卷行动开启，碳酸锂期货价格上涨，磷酸铁锂公司有望享受库存收益[6] - 工信部第398批公示3款搭载清陶能源半固态电池汽车入选[14] - 南都电源签订全球最大半固态电池储能订单（2.8GWh）[15] - 锂电产业链2025年有望出现供需拐点，行业进入2-3年上行周期[6] - 推荐宁德时代、亿纬锂能，材料建议关注湖南裕能、万润新能等[6] 储能板块 - 甘肃"136"号文发布，新型储能可获容量补偿[18] - 欣旺达684Ah储能电芯首次公开亮相，能量密度提升至6.9MWh+[19] - 科陆电子2025H1扭亏为盈，储能板块营收12.8亿元，同比增长177.15%[20] - 大储板块建议关注海博思创、阳光电源等，户储板块建议关注德业股份、艾罗能源等[6] 电力设备板块 - 青海与贵州启动"青黔直流"工程方案研究论证[21] - 上半年全国能源重点项目完成投资额超过1.5万亿元，同比增长21.6%[22] - 建议关注特高压标的许继电气、平高电气等[6] 光伏板块 - 光伏产业链整体延续震荡格局，硅料价格维持稳定[27] - 内蒙古出台零碳园区建设方案，甘肃正式印发136号文实施方案[33][34] - 持续关注新技术和困境反转龙头两条主线[6] 风电板块 - 辽宁1.5GW海风项目核准，国内海风建设节奏有序进行[36] - 英国启动AR7，哥伦比亚启动首轮海上风电招标[39][40] - 建议关注海缆龙头中天科技、东方电缆等[6] 行业数据 - 行业总市值65,309.06亿元，流通市值57,933.55亿元[2] - 申万电池指数上涨6.65%，跑赢沪深300指数4.28个百分点[11] - 2025年1-6月风电累计新增装机51.39GW，同比+99%[45]

阳光电源海外市场突破 - 公司与欧洲最大光储解决方案商SUNOTEC签下2.4GWh电池储能系统合作协议，首次进入保加利亚等东南欧市场，并刷新当地单体储能项目规模纪录[4] - 东南欧市场开拓是应对国内及中东市场激烈竞争的战略选择，国内中小厂商采用降价减配策略，中东市场被宁德时代、比亚迪抢占[5] - 公司选择深耕日本、欧洲等高溢价市场，因这些市场对技术溢价认可度更高，可对冲成本端劣势[6] 储能市场竞争格局 - 电芯占储能系统成本60%，是公司软肋，2020年宁德时代为主要供应商，2024年转向中创新航以降低成本并避免技术受制于人[8][9] - 宁德时代切入储能集成领域成为直接竞争者，推出587Ah大容量电芯并通过接口标准化收取专利费，与公司光储一体化方案形成正面竞争[10] - 宁德时代自供电芯成本比公司低15%，公司外采电芯导致报价高出对手20%[11] - 比亚迪凭借新能源汽车产业链优势，在沙特加速扩张，计划2026年新增7家展厅，形成"电动车出海+光储订单"捆绑模式[12] 技术优势与市场挑战 - 公司电力电子技术积累在中东极端高温环境下具有优势，中标沙特SEC二期7.8GWh项目[13][14] - 但2025年宁德时代以0.7元/Wh中标19GWh阿联酋项目，比亚迪以更低价格中标12.5GWh沙特项目，均刷新公司订单纪录[14] - 华为在交流侧储能系统领域与公司市场份额相当，国电南瑞凭借央国企背景在出海项目中占据优势[15] 全球市场布局 - 美国、澳洲等高毛利市场存在规则壁垒，海外品牌更受青睐，挤压公司份额[18] - 美国市场占公司营收20%，受关税政策波动和"本土制造法案"影响，泰国工厂成本优势被削弱[20] - 智利100MW光伏组件工厂为拉美市场提供新支点，但体量暂无法与美国市场相比[20] AI电源新赛道布局 - 公司将AI电源作为第二成长曲线，已设立子公司专攻AIDC电源业务，预计明年发布产品[22] - 公司光伏逆变器技术为向AI电源迁移提供基础，但需突破高频算力适配等难题[23] - AI电源市场竞争激烈，海外由台达、维谛技术、伊顿主导，国内禾望电气、麦格米特等老牌玩家加速布局800V电源[24] - 公司可能切入国产算力链，如向华为供货，但需平衡逆变器基本盘与新赛道投入[25][26]

宁德时代与Vanda RE合作项目 - 宁德时代与新加坡Vanda RE签订框架协议，为印尼廖内群岛光储一体化项目提供2.2GWh电池储能系统 [1] - 项目配套建设2GW光伏电站，建成后将成为东南亚最具规模的光储一体化综合体之一 [1] - 项目纳入印尼与新加坡合作的绿色经济走廊框架，具有区域能源互联互通的战略价值 [1] 宁德时代印尼布局 - 公司在印尼合资电池工厂初期产能6.9GWh，预计2026年底投产，远期规划扩至15GWh [2] - 通过本地化供应链满足印尼政府本土化生产(TKDN)要求，带动当地就业和技术升级 [2] - 本土化设厂可规避贸易壁垒，降低资源就近转化成本，增强区域市场渗透力 [3][4] 公司储能业务表现 - 2024年宁德时代储能电池出货量全球第一，市占率36.5%，连续4年保持领先 [2] - 2024年储能电池系统销量93GWh，营收572.9亿元，占总营收15.83% [2] - 储能电池毛利率26.84%，首次超过动力电池23.94%的毛利率水平 [2] 全球储能市场发展 - 2025年上半年全球电池储能系统新增装机86.7GWh，同比增幅显著 [4] - 中信建投预测2025年全球储能新增装机将达266GWh，同比增长42.2% [4] - 亚非拉地区储能市场增速领先，中国企业凭借技术成本优势加速海外扩张 [4] 产业链协同效应 - 隆基绿能、天合光能作为光伏组件供应商，与宁德时代形成光储协同模式 [3] - 全产业链资源整合强化中国新能源企业在海外市场的整体竞争力 [3] - 东南亚战略体现对新兴市场能源需求的精准把握，印尼太阳能资源丰富 [3]