报告公司投资评级 - 上调至“强烈推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年公司收入、归母净利润、扣非归母净利润同比下降，强爽销售承压，清爽增速显著，结构改善和成本红利使毛利率提升，围绕重点产品加大市场推广 [1][6] - 2025Q1预调鸡尾酒业务环比企稳，威士忌新品开始铺货，百利得销售好于预期但产能爬坡供不应求 [6] - 公司主业环比回升全年有望增长，威士忌新品市场反馈良好，百润有产能、渠道、行业标准制定等优势，定位年轻消费群体，市场空间广阔，处于品类第一轮快速爆发周期，建议把握放量弹性，后续关注百利得产品动销反馈及崃州新品推广 [6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1049百万股，已上市流通股718百万股，总市值276亿元，流通市值189亿元，每股净资产4.6元，ROE（TTM）15.0，资产负债率41.2%，主要股东为刘晓东，持股比例40.56% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-12%、9%、20%，相对表现分别为-8%、13%、15% [5] 2024年经营情况 - 实现收入30.5亿元、归母净利润7.2亿元、扣非归母净利润6.7亿元，同比-6.6%、-11.2%、-13.7%，单Q4收入6.6亿元、归母净利润1.4亿元、扣非归母净利润1.1亿元，同比-18.0%、+0.5%、-14.0%，现金回款33.2亿元，同比-5.2% [6] - 食用香精收入3.4亿元，同比+6.3%，预调酒收入26.8亿元，同比-7.2%，箱数-8.8%，均价略有提升，强爽高基数下同比承压，预计占比近半，清爽性价比优势增长显著 [6] - 线下、数字渠道、即饮渠道营收分别为27.1亿元、2.7亿元、0.4亿元，分别同比-1.5%、-30.8%、-43.6%，疫情后发展重心重回线下，严格控制线上投入、维护价格预期，华北、华东、华南、华西、其他地区分别同比-7.3%、-6.8%、+0.4%、-12.4%、-45.5%，24年末经销商数量2068个，减少96家 [6] - 毛利率69.7%，同比+3.0pcts，食用香精毛利率69.1%，同比+1.5pcts，预调鸡尾酒毛利率70.0%，同比+2.4pcts，销售费用率、管理费用率分别同比+2.9、+0.8pcts，广宣活动投入4.0亿元，同比+11.7%，归母净利率23.6%，同比-1.2pcts [6] 2025Q1经营情况 - 收入7.4亿元、归母净利润1.8亿元、扣非归母净利润1.8亿元，同比-8.1%、+7.0%、+10.4%，预调鸡尾酒业务环比企稳，威士忌新品开始铺货，百利得投放至今销售好于预期，产能仍在爬坡，阶段性供不应求 [6] - 毛利率69.7%，同比+1.3pcts，销售费用率、管理费用率分别同比-8.1、+1.5pcts，归母净利率24.6%，同比+3.5pcts [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|3264|3048|3520|3917|4504| |同比增长|25.9%|-6.6%|15.5%|11.3%|15.0%| |营业利润(百万元)|1025|923|1058|1210|1394| |同比增长|57.4%|-9.9%|14.6%|14.3%|15.2%| |归母净利润(百万元)|809|719|822|938|1079| |同比增长|55.3%|-11.2%|14.3%|14.1%|15.0%| |每股收益(元)|0.77|0.69|0.78|0.89|1.03| |PE|34.1|38.4|33.6|29.5|25.6| |PB|6.8|5.9|6.2|5.7|4.9| [7] 单季度利润表 - 展示了2023Q2 - 2025Q1各季度营业总收入、营业总成本、营业利润、净利润等数据及相关比率和同比增长率 [8] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|3048|3463|2011|2203|2783| |非流动资产|4063|4656|4953|5230|5489| |资产总计|7111|8119|6963|7433|8272| |流动负债|1999|2299|1374|1485|1531| |长期负债|1069|1123|1123|1123|1123| |负债合计|3068|3422|2497|2608|2654| |归属于母公司所有者权益|4044|4687|4460|4822|5619| |负债及权益合计|7111|8119|6963|7433|8272| [13] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|562|673|992|1114|1233| |投资活动现金流|(1104)|(883)|(501)|(501)|(501)| |筹资活动现金流|(128)|230|(2170)|(601)|(435)| |现金净增加额|(669)|19|(1679)|12|297| [13] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|3264|3048|3520|3917|4504| |营业成本|1087|924|1082|1193|1372| |营业利润|1025|923|1058|1210|1394| |归属于母公司净利润|809|719|822|938|1079| [14] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率| | | | | | |营业总收入|25.9%|-6.6%|15.5%|11.3%|15.0%| |营业利润|57.4%|-9.9%|14.6%|14.3%|15.2%| |归母净利润|55.3%|-11.2%|14.3%|14.1%|15.0%| |获利能力| | | | | | |毛利率|66.7%|69.7%|69.3%|69.5%|69.5%| |净利率|24.8%|23.6%|23.4%|23.9%|23.9%| |ROE|20.0%|15.3%|18.4%|19.5%|19.2%| |ROIC|16.2%|12.2%|18.0%|18.7%|19.0%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|43.1%|42.1%|35.9%|35.1%|32.1%| |净负债比率|12.6%|15.3%|2.2%|1.9%|0.0%| |流动比率|1.5|1.5|1.5|1.5|1.8| |速动比率|1.1|1.1|0.6|0.6|0.8| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.5|0.4|0.5|0.5|0.5| |存货周转率|1.7|1.0|1.0|0.9|1.0| |应收账款周转率|19.1|12.8|12.8|12.9|13.1| |应付账款周转率|2.2|1.8|1.8|1.8|1.8| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|0.77|0.69|0.78|0.89|1.03| |每股经营净现金|0.54|0.64|0.95|1.06|1.17| |每股净资产|3.85|4.47|4.25|4.60|5.35| |每股股利|0.50|0.30|0.55|0.27|0.31| |估值比率| | | | | | |PE|34.1|38.4|33.6|29.5|25.6| |PB|6.8|5.9|6.2|5.7|4.9| |EV/EBITDA|11.1|11.6|9.8|8.8|7.8| [15]

群益证券(香港)有限公司顾向君近期对伊利股份（600887）进行研究并发布了研究报告《大额兼职影响2024 年盈利，25Q1扣非后盈利良好》，上调伊利股份目标价至34.0元，给予增持评级。 伊利股份 结论与建议： 业绩概要： 公告2024年实现营收1157.8亿，同比下降8.2%，实现归母净利润84.5亿，同比下降19%，扣非后净利润60.1 亿，同比下降40%；24Q4实现营收267.4亿，同比下降7%，实现净亏损24.2亿。 公告2025年一季度实现营收330.2亿，同比增1.4%，实现归母净利润48.7亿，同比下降17.7%，扣非后净利润 46.3亿，同比增24.2%。 分红方案：每10股派发现金股利12.2元，股息率约4.24% 点评： 2024年乳品需求弱复苏，全年营收呈负增长。四季度看，液体乳实现收入174.8亿，同比下降13%，奶粉及奶 制品收入83.5亿，同比增8.7%，冷饮收入3.8亿，同比增23.7%，其他产品收入1.3亿，同比下降20%。 成本费用方面，Q4毛利率同比下降0.7pct至31%，应主要受产品结构变动影响(全年受益成本低位，毛利率同 比提升1.3pcts)；期间费用率同比下降 ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩符合预期，全年BC双轮驱动可期，有望持续提升市场份额 [7] - 维持2025 - 2027年收入预期为297/328/363亿元，同比+10%/+11%/+11%；基本维持2025 - 2027年归母净利润预期为70/78/86亿元，同比+11%/+11%/+11%，对应2025 - 2027年PE分别为33/29/27x [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025Q1公司实现营业收入83.15亿元，同比+8.1%；实现归母净利润22.02亿元，同比+14.8%；实现扣非归母净利润21.5亿元，同比+15.4% [7] 产品与渠道表现 - 分产品看，2025Q1酱油/蚝油/调味酱类/其他业务收入分别同比+8.2%/+6.1%/+14%/+21%，酱油等主要品类稳健增长，醋、料酒、复合调味汁等其他品类增速相对较快 [7] - 分渠道看，2025Q1公司线下/线上渠道收入分别同比+9%/+43%，线上渠道表现亮眼预计主因公司线上渠道体系化能力逐步释放 [7] 地区表现与经销商情况 - 分地区看，2025Q1东部/南部/中部/北部/西部收入同比+14%/+16%/+8%/+5.8%/+9%，东南基地市场增速较快，外部市场稳步开拓 [7] - 截止到2025Q1末，公司经销商较2024年末减少39家，其中东部/南部/中部/北部/西部经销商分别较2024年末+29/+23/-21/-25/-45家，经销商团队持续优化 [7] 盈利能力 - 2025Q1毛利率40%，同比+2.7pct，预计主因大豆等原材料价格下降，次因精益管理和智能制造升级等带动内部效率提升 [7] - 2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.4/+0.3/-0.2/+0.2pct，销售费用率略有提升主因行业需求疲软加剧市场竞争，公司加大费投力度以提升市占率 [7] - 综合看，2025Q1公司归母净利率同比+1.5pct，盈利能力提升显著 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|26,901|29,691|32,823|36,330| |同比（%）|9.53|10.37|10.55|10.69| |归母净利润（百万元）|6,344|7,018|7,796|8,645| |同比（%）|12.75|10.62|11.09|10.89| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.14|1.26|1.40|1.55| |P/E（现价&最新摊薄）|36.16|32.69|29.43|26.54| [1][8]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [5] 报告的核心观点 - 本周（4月21日 - 4月25日）食品饮料板块表现弱于沪深300，五一临近白酒宴席场景或增长，啤酒和饮料成本红利兑现，零食和软饮料板块涨幅居前，大众品板块经营有望迎来拐点 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 周观点更新及行情回顾 白酒板块观点 - 本周白酒板块表现弱于食品饮料整体及沪深300，因处于消费淡季需求偏弱，25Q1行业主动调整去库存且报表端承压；五一旺季头部品牌加码婚宴投入，宴席场景预计增长，或加速库存去化；当前申万白酒指数PE - TTM处于近10年合理偏低水位，关注后续政策带来的估值修复机会 [2][12] 啤酒板块观点 - 本周啤酒板块珠江啤酒、燕京啤酒披露一季报业绩高增催化股价；气温升高，随着促消费政策落地，25年餐饮、夜场需求有望好转带动啤酒销量和升级速度修复，推荐青岛啤酒，建议关注燕京啤酒 [13] 大众品板块观点 - 本周零食/软饮料板块涨幅居前，零食25Q1业绩承压已充分反馈，24Q2基数低且部分公司有阿尔法行情，建议持续关注；软饮料销售旺季新品动销是潜在催化点；乳制品受生育补贴、牛肉价格和原奶拐点逻辑刺激有弹性表现；新增推荐关注软饮料，持续重点推荐乳制品和零食板块，关注“餐饮”“出海”“原奶拐点”三大主题投资机会 [3][14] 板块投资建议 - 白酒板块推荐强α主线的今世缘、山西汾酒等，顺周期β主线的泸州老窖、酒鬼酒等；大众品重点推荐零食/乳制品板块，关注零食/卤制品、Q2啤酒&软饮料、“乳制品”条线、“餐供”条线相关企业 [4][18] 板块及个股情况 板块涨跌幅情况 - 4月21日 - 4月25日，食品饮料板块涨跌幅为 - 1.36%，上证综指涨跌幅为 + 0.56%，沪深300指数涨跌幅为 + 0.38%；零食、软饮料等板块有不同涨跌幅，食品饮料板块和白酒板块涨跌幅前五个股各有不同 [19][20][22] 板块估值情况 - 截至2025年4月25日，食品饮料板块动态市盈率为20.9倍，位于一级行业第20位；其他酒类、零食等子板块有不同市盈率，其他酒类本周估值涨跌幅最大，烘焙食品最小 [25] 重要数据跟踪 成本指标变化 - 报告展示了白砂糖零售价、猪肉价格、大豆现货价等成本指标的相关图表 [35][36][37] 重点白酒价格数据跟踪 - 4月26日，25年茅台（原/散）批价分别为2135元/2070元，较上周变动 + 15元/+ 5元；普五（八代）批价950元，较上周变动0元；国窖1573批价为860元，较上周变动0元 [42] 啤酒及葡萄酒数据跟踪 - 报告展示了啤酒月度产量及同比增速走势、啤酒月度进口量及进口金额走势、葡萄酒月度产量及同比增速走势、Liv - ex100红酒指数走势等图表 [52][59] 重点乳业数据跟踪 - 报告展示了主产区生鲜乳平均价走势、中国乳制品产量当月同比、中国进口奶粉数量和增速、平均中标价(GDT):全脂奶粉等图表 [55][57] 调味品数据跟踪 - 报告展示了中国社会消费品零售总额餐饮收入及同比、中国限额以上企业餐饮收入及同比等图表 [64] 休闲食品数据跟踪 - 截至2025年4月26日，卤制品和休闲食品部分品牌有不同的门店数量 [65] 软饮料数据跟踪 - 报告展示了软饮料月度产量及同比增速走势、中国限额以上企业商品零售额：饮料类：当月同比等图表 [69] 重要公司公告 - 燕京啤酒、盐津铺子等多家公司公布财报，一致魔芋发布权益分派实施公告 [73] 重要行业动态 - 绿茶集团通过港交所上市聆讯，两大可乐公司受美国关税影响，熊猫乳品年营收8年来首次下滑等 [75][76]

盈利预测：看好25Q2&Q3 低基数下公司销量端持续改善。24 年公司经历库存水平调整，整体渠道库存 良性，叠加Q2&3 销量基数较低。我们看好公司量端的恢复弹性。我们预计公司25-27 年实现营收 331.4/340.6/349.0 亿元，分别同比+3.1%/+2.8%/+2.5%，实现归母净利润47.4/50.2/52.4 亿元，分别同比 +9.0%/+6.0%/+4.4%，维持"强烈推荐"评级。 成本端红利延续，毛利率提升，盈利能力有所提升。25Q1 公司吨成本同比-2.6%，毛利率同比+1.2pcts 至41.6%。费用端，销售/管理/财务费用率分别同比-0.3pcts/-0.2pcts/+0.4pcts。在毛利率提升及费控良好 的带动下，25Q1 公司归母净利率同比+0.6pcts至16.4%，扣非归母净利率同比+0.4pcts至15.3%。 事件：公司发布2025 年第一季度报告，25Q1 实现营业收入104.5 亿元，同比+2.9%；实现归母净利润 17.1 亿元，同比+7.1%；实现扣非归母净利润16.0亿元，同比+5.9%。 25Q1 销量改善兑现，展望Q2&Q3，在低基数下销量有望持续改善 ...

报告公司投资评级 - 对青岛啤酒（168 HK/600600 CH）维持“买入”评级 [1][4][7] 报告的核心观点 - 25Q1青岛啤酒营收、归母净利润、扣非归母净利分别为104.5亿元、17.1亿元、16.0亿元，同比+2.9%、+7.1%、+5.9%，业绩符合预期 [1] - 低基数、低库存下Q1补库拉动销量恢复增长，春节错期使吨酒收入同比略降；成本红利拉动毛利率提升，叠加费效比提升，归母净利率同比增加 [1] - 当前步入旺季备货期，随北方天气升温、经济活力激活，销售增长有望提速；25年内部高考核、重视费效比、成本红利延续，收入和利润有望较快增长 [1] - 看好公司25年在低基数与内部动能强化下优于行业表现，维持盈利预测，预计25 - 27年EPS为3.55/3.86/4.19元 [4] 根据相关目录分别进行总结 销售情况 - 25Q1啤酒销量226.1万吨，同比+3.5%，得益于下游餐饮门店情况改善、24年库存去化、新董事长上任推动渠道补货 [2] - Q1吨酒收入同比-0.6%，主品牌中高档、主品牌中低档、崂山等区域品牌销量同比+5.3%、+0.6%、+2.8%，中高档产品占比同比+0.8pct，预计白啤收入增长快于整体，经典随大盘恢复，纯生仍承压 [2] - Q2销量基数持续走低，随着北方天气回暖、政策支持下餐饮需求修复，销售有望延续较好增长 [2] 利润情况 - 25Q1毛利率41.6%，同比+1.2pct，啤酒吨收入/吨成本同比-0.6%/-2.6%，低价澳麦进口占比提升使大麦综合采购价下降，成本红利显著 [3] - 25Q1销售费用率12.5%，同比-0.3pct，消费回暖、竞争平缓使费效比提升；管理费用率3.2%，同比-0.2pct，公司积极提升运营效率 [3] - 25Q1归母净利率16.4%，同比+0.6pct；2025年餐饮修复有望带动中高档产品销售恢复，公司推动中低档产品听装化，叠加成本红利与费效提升，盈利能力有望持续提升 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|33,937|32,138|33,427|34,444|35,538| |+/-%|5.49|(5.30)|4.01|3.04|3.18| |归属母公司净利润(人民币百万)|4,268|4,345|4,840|5,263|5,712| |+/-%|15.02|1.81|11.40|8.72|8.53| |EPS(人民币，最新摊薄)|3.13|3.19|3.55|3.86|4.19| |ROE(%)|15.39|15.04|14.35|13.50|12.78| |PE(倍)|24.70|24.26|21.78|20.03|18.45| |PB(倍)|3.84|3.63|3.11|2.69|2.35| |EV EBITDA(倍)|7.88|7.28|6.39|5.22|4.11|[6] 可比公司估值与单季度盈利预测 - 可比公司包括华润啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒，给出了各公司2025/4/28市值及23A - 26E的PE、EPS等数据，以及24 - 26年净利润CAGR [12] - 给出青岛啤酒2024Q1 - 2025Q4E单季度总收入、销量、吨价、营业收入YOY、销量YOY、吨价YOY、毛利润、毛利率、归母净利润、归母净利润(同比)、净利率等预测数据 [12] 盈利预测 - 给出2023 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括流动资产、现金、应收账款等资产项目，营业收入、营业成本、营业税金及附加等利润项目，经营活动现金、净利润、折旧摊销等现金流量项目 [17] - 给出2023 - 2027E主要财务比率，如成长能力（营业收入、营业利润、归属母公司净利润等增速）、获利能力（毛利率、净利率、ROE、ROIC等）、偿债能力（资产负债率、净负债比率、流动比率等）、营运能力（总资产周转率、应收账款周转率等）、每股指标（每股收益、每股经营现金流等）、估值比率（PE、PB、EV EBITDA等） [17]

报告公司投资评级 - 对青岛啤酒（168 HK/600600 CH）维持“买入”评级，A股目标价92.30元，H股目标价71.78港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 25Q1营收、归母净利润、扣非归母净利分别为104.5亿、17.1亿、16.0亿元，同比+2.9%、+7.1%、+5.9%，业绩符合预期 [1] - 销售端，25Q1销量同比+3.5%，低基数、低库存下Q1补库拉动销量恢复增长；吨酒收入同比-0.6%，春节错期导致其略降；Q2销量基数走低，销售有望延续增长 [1][2] - 利润端，成本红利拉动毛利率同比+1.2pct，叠加费效比提升，归母净利率同比+0.6pct；25年盈利能力有望持续提升 [1][3] - 看好公司25年表现，维持盈利预测，预计25 - 27年EPS 3.55/3.86/4.19元 [4] 根据相关目录分别进行总结 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|33,937|32,138|33,427|34,444|35,538| |+/-%|5.49|(5.30)|4.01|3.04|3.18| |归属母公司净利润(人民币百万)|4,268|4,345|4,840|5,263|5,712| |+/-%|15.02|1.81|11.40|8.72|8.53| |EPS(人民币，最新摊薄)|3.13|3.19|3.55|3.86|4.19| |ROE(%)|15.39|15.04|14.35|13.50|12.78| |PE(倍)|24.70|24.26|21.78|20.03|18.45| |P/B(倍)|3.84|3.63|3.11|2.69|2.35| |EV/EBITDA(倍)|7.88|7.28|6.39|5.22|4.11|[6] 基本数据 |(港币/人民币)|168 HK|600600 CH| |----|----|----| |目标价|71.78|92.30| |收盘价(截至4月28日)|56.55|77.26| |市值(百万)|77,145|105,398| |6个月平均日成交额(百万)|246.65|425.65| |52周价格范围|40.00 - 67.00|53.96 - 87.12| |BVPS|21.30|22.56|[8] 可比公司估值表 |公司简称|股票代码|市值(百万人民币)（2025/4/28）|PE（倍）（23A/24A/E/25E/26E）|EPS（人民币）（23A/24A/E/25E/26E）|24 - 26年净利润CAGR| |----|----|----|----|----|----| |华润啤酒|0291 HK|91,161|24/26/23/19|1.59/1.46/1.64/2.03|8%| |珠江啤酒|002461 CH|22,443|37/28/24/22|0.28/0.37/0.43/0.47|19%| |燕京啤酒|000729 CH|35,119|69/35/27/23|0.18/0.36/0.46/0.54|44%| |平均值||56,802|43/29/26/21|0.68/0.73/0.84/1.01|14%| |中间值||56,802|37/28/24/22|0.93/0.91/1.03/1.25|10%|[12] 单季度盈利预测表 |假设简表|2024Q1|2024Q2|2024Q3|2024Q4|2025Q1|2025Q2E|2025Q3E|2025Q4E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（亿元）|101.50|99.18|88.91|31.79|104.46|104.39|93.39|32.04| |销量（万吨）|218.40|244.60|215.50|75.30|226.10|254.38|224.12|76.24| |吨价（元/吨）|4647.44|4197.73|4239.54|4256.20|4619.60|4103.68|4167.00|4202.14| |营业收入YOY|-5.19%|-8.89%|-5.28%|7.44%|2.91%|5.25%|5.04%|0.79%| |销量YOY|-7.58%|-8.05%|-5.11%|5.61%|3.53%|4.00%|4.00%|1.25%| |吨价YOY|2.58%|2.58%|2.58%|2.58%|-0.60%|-2.24%|-1.71%|-1.27%| |毛利润（亿元）|41.05|42.44|37.45|8.34|43.49|45.67|40.51|9.78| |毛利率|40.44%|42.79%|42.12%|26.24%|41.64%|43.75%|43.38%|30.53%| |归母净利润（亿元）|15.97|20.44|13.48|-6.45|17.10|22.69|14.83|-6.22| |归母净利润(同比)|10.06%|3.55%|-9.03%|-0.79%|7.08%|11.00%|10.00%|-3.49%| |净利率|15.74%|20.61%|15.16%|-20.29%|16.37%|21.74%|15.88%|-19.43%|[12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，如2025E营业收入33,427百万人民币，归属母公司净利润4,840百万人民币等 [16] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份有相应表现，如2025E营业收入增长率4.01%，毛利率41.72%等 [16]

事件：海天味业发布2025 年一季报，2025Q1 实现营业收入83.2 亿元，同比+8.1%，归母净利润22.0 亿 元，同比+14.8%，扣非后归母净利润21.5亿元，同比+15.4%。 行业整体需求端较弱背景下，公司收入端增长仍表现强劲。2025Q1 实现营业收入83.2 亿元，同比 +8.1%。 1 ） 分产品看： 25Q1 酱油/ 调味酱/ 蚝油/ 其他产品分别实现收入44.2/9.1/13.6/12.9 亿元，同比 +8.2%/+14.0%/+6.1%/+20.8%。各品类均实现较稳健增长，在当前行业整体需求端较弱背景下，彰显强 经营韧性。 2）分渠道看：线下/ 线上渠道分别实现收入75.6/4.2 亿元，同比+8.9%/+43.2%。线下渠道方面：25Q1 期末公司经销商数量共6668 家（环比净减少39 家），分区域看：东部/南部/中部/北部/西部区域分别环 比净变动+29/+23/-21/-25/-45 家。 3）分区域看：东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现收入16.4/15.7/17.6/19.8/10.3 亿元，分别同比 +14.2%/+16.1%/+7.9%/+5.8%/+9.4 ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 51.20 元 [4][7] 报告的核心观点 - 25Q1 公司收入、归母净利、扣非净利分别为 83.2 亿、22.0 亿、21.5 亿，同比+8.1%、+14.8%、+15.4%，业绩超预期，主因成本红利显著，拉动 Q1 毛利率、归母净利率同比+2.7、+1.5pct [1] - 短期公司在低库存基础上轻装上阵，报表端有望延续稳健增长态势，但需关注动销与库存水平；展望 25 年，公司加大费用投放，有望凭借强管理能力实现份额持续提升，夯实中长期龙头地位 [1] 根据相关目录分别进行总结 下游补库拉动收入增长，C 端品类表现更优 - 下游补库、Q4 春节订单发货确认偏后拉动 Q1 收入增长，餐饮动销仍处缓慢修复中 [2] - 分产品看，25Q1 酱油、蚝油、酱类、其他产品收入 44.2 亿、13.6 亿、9.1 亿、12.9 亿，同比+8.2%、+6.1%、+13.9%、+20.8%，沙司、凉拌汁等新品持续导入形成合力，酱类在家庭端持续修复 [2] - 分渠道，25Q1 线下、线上收入 75.6 亿、4.2 亿，同比+8.9%、+43.2%，线下依托新品拓张、终端数量增加实现稳步增长，线上表现亮眼 [2] - 分区域，25Q1 北部、东部、南部、西部、中部区域收入同比+5.8%、+14.2%、+16.1%、+9.4%、+7.9%，截至 25Q1 末公司共 6668 名经销商，环比 24 年末 6707 家减少 39 家，渠道优化持续进行中 [2] 成本红利显著，竞争加剧下费用加投，Q1 归母净利率同比+1.5pct - 25Q1 公司毛利率 40.0%，同比+2.7pct，系大豆等主要原料价格下降，成本红利释放 [3] - 25Q1 销售费用率 5.9%，同比+0.4pct，系行业激烈竞争下公司加大市场费用投放；管理、财务费用率分别为 1.9%、-1.1%，同比+0.3、+0.2pct，管理费用率提升主因公司增加内部人员激励 [3] - 25Q1 公司归母净利率 26.5%，同比+1.5pct；展望 25 年，大豆成本下降有望延续成本红利，强势竞争策略下公司费用或增加，盈利能力有望稳中有升 [3] 龙头份额持续提升，维持“增持”评级 - 展望 25 年，公司渠道改革、产品拓展策略持续推进，看好公司份额持续提升 [4] - 维持公司盈利预测，预计 25 - 27EPS 1.28、1.42、1.59 元，参考可比公司 25 年平均 PE 30x，考虑公司龙头地位持续稳固，给予公司 25 年 40x，维持目标价 51.20 元，维持“增持”评级 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|24,559|26,901|29,392|32,185|35,242| |+/-%|(4.10)|9.53|9.26|9.50|9.50| |归属母公司净利润(人民币百万)|5,627|6,344|7,095|7,921|8,861| |+/-%|(9.21)|12.75|11.84|11.64|11.86| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.01|1.14|1.28|1.42|1.59| |ROE(%)|19.43|20.24|18.46|17.09|16.05| |PE(倍)|40.78|36.16|32.34|28.96|25.89| |PB(倍)|8.04|7.43|6.04|5.00|4.19| |EV EBITDA(倍)|29.10|25.39|22.28|19.22|16.48|[6] 基本数据 - 目标价 51.20 元，收盘价（截至 4 月 28 日）41.26 元，市值 229,430 百万，6 个月平均日成交额 477.23 百万，52 周价格范围 33.34 - 51.80 元，BVPS 5.95 元 [8] 可比公司估值表 |公司简称|股票代码|市值(mn)|PE（倍）（23A、24A/E、25E、26E）|EPS（元）（23A、24A/E、25E、26E）|24 - 26 年净利 CAGR| |----|----|----|----|----|----| |千禾味业|603027 CH|11572|21、25、20、18|0.54、0.45、0.56、0.62|16%| |恒顺醋业|600305 CH|8805|97、69、51、44|0.08、0.12、0.16、0.18|4%| |天味食品|603317 CH|13749|30、22、19、17|0.43、0.59、0.67、0.75|14%| |平均值| - | - |49、39、30、26|0.35、0.39、0.46、0.52|11%| |中间值| - | - |30、25、20、18|0.43、0.45、0.56、0.62|14%| |海天味业|603288 CH|229430|41、36、32、29|1.01、1.14、1.28、1.42|5%|[12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款等多项指标及相关财务比率 [18]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 2025年Q1海天味业营收同比+8.1%，平稳开局符合预期，新品表现亮眼，盈利略超预期，全年有望接近双位数增长，盈利存在潜在弹性，维持“推荐”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2027年预测营业总收入分别为269.01亿、295.95亿、322.81亿、349.17亿元，同比增速分别为9.5%、10.0%、9.1%、8.2%；归母净利润分别为63.44亿、71.63亿、79.51亿、87.96亿元，同比增速分别为12.8%、12.9%、11.0%、10.6% [1] - 2024 - 2027年预测每股盈利分别为1.14、1.29、1.43、1.58元，市盈率分别为36、32、29、26倍，市净率分别为7.4、6.9、6.4、5.9倍 [1] 公司基本数据 - 总股本556060.05万股，已上市流通股556060.05万股，总市值2294.30亿元，流通市值2294.30亿元，资产负债率16.12%，每股净资产5.95元，12个月内最高/最低价为51.80/33.34元 [2] 市场表现对比 - 展示了2024 - 04 - 29至2025 - 04 - 28海天味业与沪深300近12个月市场表现对比图 [3][4] 营收情况 - 25Q1营收同比+8.1％，调味品业务同比+10.3％，合并24Q4 + 25Q1营收同比+8.9％左右 [5] - 分品类酱油/蚝油/调味酱营收分别同比+8.2%/+6.1%/+14.0%，其他调味品营收同比+20.8% [5] - 分渠道线下营收同比+8.9%，线上同比+43.2% [5] - 分区域东/南/中/北/西部分别同比+14.2%/+16.1%/+7.9%/+5.8%/+9.4%，核心市场南部区域份额继续提升，经销商数量单Q1净减少39家至6668家 [5] - Q1收到现金回款62.26亿，同比+8.0％，现金流延续稳健表现 [5] 盈利情况 - 25Q1毛利率40.0%，同比+2.7pcts，受益原材料成本红利及规模效应回升 [5] - 25Q1销售/管理/研发/财务费用率为5.9%/1.9%/2.2%/-1.1%，分别同比+0.4pct/+0.3pct/-0.2pct/+0.2pct，基本保持平稳 [5] - 25Q1归母净利率26.5%，同比改善+1.5pcts [5] 投资建议 - 维持“推荐”评级，略微调整25 - 27年EPS预测为1.29/1.43/1.58元，对应PE为32/29/26倍，维持目标价50元，对应25年38.8倍PE [5] 附录：财务预测表 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务预测，涉及货币资金、应收账款、营业总收入、营业成本等多项指标及对应增长率、比率等 [10]