公司业绩 - 阿斯麦第二季度销售额为76.9亿欧元，超出市场预期的75.4亿欧元 [1] - 第二季度订单额为55.4亿欧元，显著高于市场预期的44.5亿欧元 [1] - 预计第三季度毛利率为50%至52%，接近市场预估的51.4% [1]

IPO募资计划 - 公司科创板IPO申请获受理，拟募资41.69亿元，资金将用于建设新一代服务器处理器、桌面处理器、先进工艺处理器和研发中心项目 [1] 产品结构与增长 - 公司主营"开先"系列PC/嵌入式处理器(2024年营收占比86.96%)和"开胜"系列服务器处理器(8.55%)及配套芯片(4.46%) [2] - "开先"系列2023-2024年营收增速分别为74.64%和51.78%，"开胜"系列同期增速达289.01%和547.63% [2] - 新产品KX-6000G和KX-7000为公司带来增长机会，但尚未形成规模效应 [1] 客户集中度 - 2022-2024年前五大客户销售额占比分别为88.60%、96.63%、96.04% [3] - 第一大客户中电国际销售额占比分别为37.59%、63.31%、53.47% [3] - 客户集中度高主要因下游整机制造市场集中度高及部分客户转为通过经销商采购 [3] 毛利率表现 - 2022-2024年毛利率分别为38.79%、32.95%、15.40%，呈现急剧下降趋势 [4] - 同期可比公司毛利率平均值为55.09%、54.96%、50.49%，2024年高出公司35个百分点 [4][5] - 毛利率下滑主因KX-6000系列价格优惠、原材料涨价及新产品良率爬坡导致成本较高 [6] - "开先"系列毛利率从2022年40.11%降至2024年14.06%，是综合毛利率下滑主因 [6][7] 研发投入 - 2022-2024年研发投入分别为9.84亿、9.88亿、8.13亿元，占营收比例达289.50%、178.00%、91.44% [8] - 同期归母净利润分别为-7.27亿、-6.76亿、-9.51亿元，三年累计亏损23.54亿元 [8] - 研发费用中职工薪酬占比(29.80%-39.49%)显著低于同业(海光信息54.52%-70.60%，龙芯中科51.52%-66.14%) [8][9][10]

分组1：美国关税政策影响 - 美国对越南最新关税政策细则未明确，需等待后续信息 [2] - 以往关税由品牌客户承担，成本传导至消费者，若影响产品竞争力，客户会多维度评估成本优化方案 [2] - 4月美国公布“对等关税”政策后，很多客户未与公司商讨成本问题，公司将密切关注并与客户保持沟通 [2] 分组2：毛利率发展趋势 - 2025年第一季度新客户订单量同比显著增长，为匹配产能需求加速新工厂建设和投产，招聘新员工，新工厂处于效率爬坡阶段影响整体毛利率 [2] - 公司将通过优化培训机制、推进智能化设备和管理系统部署等提升运营效率，二季度新员工招聘放缓且是订单旺季，预计集团运营效率逐步提升 [2] 分组3：分红比例情况 - 2021年度两次分红，现金分红合计占全年净利润比例约89%；2022年年度占比达43%；2023年年度约44%；2024年度约70% [2][3] - 公司利润分配兼顾股东利益和公司发展，未来几年是资金开支高峰期，但2024年末合并报表未分配利润约104亿人民币，现金流好，满足开支和运营资金后会尽可能多分红 [3]

乳制品业务供应商调整 - 公司2024年度新增宁夏塞上牧源牧业有限公司、宁夏兴垦牧业有限公司作为生奶供应商 [1] - 乳制品业务主要供应商与公司不存在关联关系，近两年合作较为稳定 [1] 生奶采购成本与价格趋势 - 2024年生奶采购价格同比下降7.62%，与阳光乳业披露数据一致 [1] - 2023-2024年生鲜乳收购价格持续下降，与农业农村部数据相符 [1] 乳制品销售情况 - 2024年生产乳品8,694吨，销售8,574吨 [4] - 学生奶渠道销售额占比72%，流通渠道占比28% [4] - 乳品行业整体消费需求疲软导致收入下降1,734万元 [4] 毛利率变动分析 - 2024年乳业毛利率36.04%，同比上升6.85个百分点 [4] - 生奶平均生产领用单价下降558.83元/吨，奶粉下降7,641.75元/吨 [4] - 低温奶毛利率显著高于常温奶12.68%-33.03% [5] - 低温奶销售占比86.65%，运输半径300公里内成本优势明显 [5] 产品结构调整 - 高毛利产品收入占比从27.12%增至54.38% [5] - 低毛利产品收入占比从48.91%降至29.49% [5] - 开发"鲜系列、嚼系列"等高毛利产品 [5] 业务模式特点 - 采用"牧场+工厂+市场"经营模式 [3] - 拥有10条自动化生产线，6大类60余种产品 [3] - 实现从养殖到销售全过程质量监控溯源 [3] 预付款项情况 - 2024年预付款项期末余额12,420万元，占流动资产13.81% [9] - 前五名预付款项占比70.02% [9] - 主要用于豆油、菜油等油脂采购 [12] 采购模式 - 坚持"以销定采，滚动采购，适度库存"原则 [11] - 支付合同金额5%-30%作为保证金，提货前付全款 [12] - 供应商均为国企、大型企业及资质良好企业 [12] 供应商变化原因 - 2024年完成资产置换，置出饲料贸易业务 [10] - 不再从关联方湖南嘉合晟贸易有限公司采购 [17] - 新开发杭州沃诚实业等三家供应商 [12] 同行业对比 - 预付款项占营业收入比例高于同行业 [13] - 但在途物资少于同行业，综合比例低于同行业 [13] - 剔除5,444.88万元全款支付影响后处于中间水平 [14]

核心财务表现 - 第三季度调整后每股收益(EPS)为38美分 同比下降39.7%(按固定汇率计算下降39.6%) 但超出市场预期11.76% [1] - GAAP每股亏损20美分 去年同期为盈利40美分 [1] - 总销售额达389.9亿美元 同比增长7.2%(固定汇率下增长6.9%) 超出市场预期6.5% [2] - 毛利润增长0.75%至65.1亿美元 但毛利率收缩108个基点至16.7% [8][9] 业务板块分析 美国零售药店 - 销售额307亿美元 同比增长7.8% 可比销售额增长10.3% [4] - 药房销售额增长11.8% 可比药房销售额增长14.6% 受益于品牌药价格上涨 [4] - 零售销售额下降5.3% 可比零售销售额下降2.4% 主要受食品杂货、健康美容品类拖累 [5] 国际业务 - 收入62亿美元 同比增长7.8%(固定汇率下增长5.9%) [6] - 德国批发业务销售额增长6.8% [6] - 英国Boots销售额增长5% 可比零售/药房销售额分别增长6%和5.4% [6] 美国医疗保健 - 收入21亿美元 [7] - VillageMD销售额下降6.5% 而CareCentrix和Shields分别增长11.6%和24.8% [7] 运营与财务状况 - SG&A费用增长1.6%至64.9亿美元 [10] - 调整后营业利润1300万美元 去年同期为6600万美元 [10] - 期末现金及等价物7.66亿美元 较上季度增加6400万美元 [10] - 总债务73.7亿美元 较上季度减少6.4亿美元 [11] - 经营活动现金流出2.45亿美元 同比改善6900万美元 [11] 战略动态 - 已签署协议将被Sycamore Partners收购 交易预计在2025年第三或第四季度完成 [12] - 交易完成后将私有化并从纳斯达克退市 [13] - 因此撤回2025财年业绩指引 [9][13] 行业比较 - Veeva Systems一季度EPS 1.97美元 超预期13.2% 收入7.59亿美元超预期4.3% 长期盈利增长率23.3% [16][17] - Intuitive Surgical一季度EPS 1.81美元 超预期5.9% 收入22.5亿美元超预期3.3% 长期盈利增长率15.1% [17][18] - Integer Holdings一季度EPS 1.14美元 超预期1.8% 收入4.148亿美元超预期0.4% 长期盈利增长率18.4% [18][19]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 随着酒糟发酵饲料业务持续扩产，公司调整销售策略并加强产品迭代升级，未来饲料产销有望保持较快增长，同时探索战投模式引入国资减轻资金压力；连云港碱渣治理项目若顺利运营，预计将贡献主要无机固废处理业务增量收益 [9] - 预计公司2025 - 2027年实现营收4.23/6.11/8.29亿元，分别同比增长52%/44%/36%；实现归母净利润0.1/0.42/0.81亿元，分别同比增长118%/316%/94%；对应PE估值分别为160/39/20X [9] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为3.51/2.78/4.23/6.11/8.29亿元，增长率分别为2.6%/-20.9%/52.5%/44.3%/35.8% [1] - 归母净利润分别为0.27/-0.57/0.1/0.42/0.81亿元，增长率分别为4.0%/-309.7%/117.8%/316.2%/93.9% [1] - ROE分别为3.1%/-7.7%/1.3%/5.0%/8.9%；EPS分别为0.27/-0.56/0.1/0.42/0.81元；P/E分别为59.8/-28.5/160.5/38.6/19.9倍；P/B分别为1.8/1.9/1.9/1.8/1.7倍 [1] 事件 - 6月6日，公司发布《2024年年度报告的信息披露监管问询函回复的核查意见》，持续督导机构认为公司已补充说明各白酒糟生物发酵饲料项目相关情况，且固定资产投资等与业务规模增速不匹配的说明具有合理性 [1] 酒糟业务毛利率 - 2024年白酒糟生物发酵饲料业务毛利率为22.04%（yoy - 7.76pct），原因包括下游景气度下行致销售单价下滑、2024年耗用高价酒糟、新产能投入使折旧摊销和运费增加 [2] - 展望2025年，随着产能爬坡、新收购低价原料投入使用，酒糟业务毛利率有望回升 [2] 产能与客户 - 2025年产能预计47万吨，其中30万吨新建产能处于爬坡阶段，新建工厂产品认证周期通常为半年左右 [3] - 2024年公司新开拓新希望猪产业线、大象农牧等头部客户，德康农牧等在试验和批量试用中，有望2025年带来新增销量 [3] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表方面，2023 - 2027E年公司流动资产、非流动资产、资产总计等有相应变化，负债合计也呈上升趋势 [10] - 利润表方面，营业收入、营业成本、各项费用等指标在不同年份有不同表现，归属母公司净利润波动较大 [10] - 现金流量表方面，经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流在各年份有不同数值 [10] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份呈现不同变化趋势 [10]

应收账款与合同资产 - 2024年末应收账款余额73.23亿元，累计计提坏账准备38.11亿元，本期计提坏账损失10.91亿元，是业绩亏损主因[2] - 按单项计提坏账准备的应收账款27.87亿元，较上年增加12.15亿元，主要涉及山东运通、江苏德龙系企业等10家客户破产或经营恶化[6][7][8][9][10][11][12][13] - 合同资产账面余额52.31亿元，计提比例仅1.8%，前五大项目均为央企客户且资信良好，预计2025年结算[14][15][16][17][18] 存货情况 - 2024年末存货余额86.30亿元同比增长6.44%，其中在产品66.21亿元占比76.7%，主要因核电、大型铸锻件等产品生产周期长[19][20][21][22] - 计提存货跌价损失3.78亿元同比增90%，涉及黄河旋风铰链梁、韩国大林加氢反应器等项目暂停或终止[23][24][25] - 库存商品10.53亿元，长期未销售主因项目暂停，如韩国大林项目产成品补提减值1.01亿元[28][29][30] 毛利率下滑 - 综合毛利率由2023年6.2%降至2.15%，主因固定成本摊薄不足及战略亏损产品影响[32] - 冶金设备毛利率降13.29个百分点，因钢铁行业下行致订单价格下降8.51%[34] - 核能设备毛利率降29.12个百分点，受固定成本占比高及战略性产品亏损影响[36] - 重型压力容器毛利率降20.54个百分点，因石化行业需求疲软及价格下降3.17%[38] 印尼德龙投资 - 对印尼德龙长期股权投资确认投资损失3.14亿元，因其计提江苏德龙应收账款减值18.32亿元及汇兑损失0.85亿元[45][47][48] - 印尼德龙2024年营收65.58亿元但净亏16.1亿元，镍铁价格波动及原材料成本上涨36%影响盈利[47][48] - 公司采取参与江苏德龙破产重整、优化印尼德龙生产管理等措施降低负面影响[51][52] 其他财务事项 - 其他应收款余额9.1亿元，计提坏账2.56亿元，涉及全球库公司等5家欠款方经营恶化[53][57][58][59] - 其他非流动资产合同资产11.83亿元同比增240.92%，主要因多个项目结算周期超1年[63][64][65][66]

新材料业务表现 - 2022-2024年新材料业务收入分别为6.83亿元、7.35亿元和6.12亿元，2024年同比下降16.73% [1] - 收入下降主要受下游需求不足及市场竞争激烈影响，产品单价承压 [1] - 2024年新材料业务毛利率为2.70%，较2023年下降7.9个百分点 [8] - 显示材料2024年收入占比46.67%，毛利率24.76%；新能源电池材料收入占比34.59%，毛利率-24.49%；有机硅材料收入占比18.74%，毛利率-2.04% [8] 新材料业务客户情况 - 前五大客户销售主要通过框架合同和竞争性谈判方式获取 [3][4] - 定价模式主要为竞争导向定价 [3][4] - 收入确认方式包括FOB和签收确认 [3][4] - 客户集中度较高，2024年第一大客户销售额占比达46.67% [3][4] - 新能源电池材料客户波动较大，受下游电解液行业竞争影响 [6] 新材料业务毛利率分析 - 显示材料毛利率下降因LCD面板价格上涨放缓及公司主动降价策略 [8] - 新能源电池材料毛利率为负主要受碳酸锂价格下跌及行业竞争加剧影响 [8] - 有机硅材料毛利率下降因生产基地搬迁导致单位成本较高 [8] - 同行业可比公司中，万润股份显示材料毛利率39.96%，华盛锂电新能源材料毛利率-19.44% [8] CDMO业务表现 - 2022-2024年CDMO业务收入分别为5.27亿元、5.70亿元和2.95亿元，2024年同比下降48.29% [13] - 2024年CDMO业务毛利率23.17%，较2023年下降16.06个百分点 [13] - 2025年一季度CDMO业务收入1.61亿元，同比增长77.55% [18] CDMO业务客户情况 - 医药化学品前五大客户主要通过竞争性谈判获取订单 [15][16] - 农药化学品主要通过框架合同方式销售 [15][16] - 2024年第一大客户收入占比12.41%，不存在大客户依赖风险 [18] - 境外客户通常按年度下单，订单签署至发货间隔约6个月 [17] 在建工程与固定资产 - 2024年末在建工程余额2.01亿元，同比增长47.89% [27] - 固定资产期末余额8.00亿元，未计提减值准备 [27] - 反应釜总体积设计产能2,653,350L，产能利用率55.19% [27] - 在建产能2,284,100L，预计2026年12月完工 [27] 存货及减值计提 - 2024年末存货账面余额4.80亿元，计提存货跌价损失4,624.77万元 [41] - 库存商品账面余额2.21亿元，计提跌价准备2,662.39万元 [41] - 半成品账面余额1.50亿元，计提跌价准备1,436.87万元 [41] - 新材料业务存货跌价准备占比14.89%，CDMO业务占比7.68% [46]

IPO进展 - 公司沪市主板IPO将于6月6日上会迎考 [1] - 公司IPO于2023年3月3日获得受理 同年3月30日进入问询阶段 [4] - 公司拟募集资金约7 12亿元 用于新能源车用驱动电机铁芯扩建等项目 [4] 财务表现 - 2022—2024年公司营业收入分别为11 92亿元 11 89亿元 14 21亿元 [4] - 同期归属净利润分别为1 14亿元 1 56亿元 1 53亿元 [4] - 2019—2022年综合毛利率连续下滑 2023年回升至21 86% [5] - 2024年毛利率回落至20 43% 仍显著高于行业均值12 31% [5] 毛利率优势 - 2019—2022年公司毛利率始终高于行业均值 最高差距达5 55个百分点 [5] - 毛利率优势源于宝马新能源汽车驱动电机铁芯供应 采用新型点胶技术 [5] 实控人变更 - 公司共同实控人为郭正平及两个女儿 合计控制68 97%股权 [8] - 原实控人吴翠娣2022年10月退出 转让所持10%股份 [9] - 上交所两度追问变更原因 公司称系家庭内部股权调整 [10] 业务概况 - 公司专注精密冲压领域 产品包括精密冲压铁芯及模具 [4] - 主要客户包括宝马集团及汽车零部件供应商采埃孚 [5]

关税政策影响 - 美国与越南等国关税政策落地待观察，目前无客户因关税大幅取消或减少订单，公司出货节奏未变，生产旺季订单饱满 [2] - 以往关税由品牌客户承担，多数客户未与公司商讨关税成本，不同盈利能力制造商压力有差异 [2] - 公司针对美国对越南、印尼关税加征拟定应对方案并与客户密切沟通 [2] - 短期内公司产能建设规划不变，今年将在越南、印尼继续建设新工厂，投产节奏依订单情况调节 [2] - 若越南对从中国进口原材料征高关税，2024 年越南工厂从当地采购原材料金额超采购总额 50%，来自中国大陆原材料占比降至约 30%，且越南工厂来料加工模式进口原材料免税 [4] 销售与市场 - 公司采购、销售主要以美元计价结算，美国市场约占公司销售收入 4 成左右 [2] 毛利率情况 - 2025 年第一季度新客户订单量同比显著增长，新工厂投产初期影响整体毛利率 [2][3] - 公司将优化培训机制、推进智能化设备和管理系统部署提升运营效率，二季度新员工招聘放缓，预计集团运营效率逐步提升 [3] 订单展望 - 公司客户多元，多数客户业绩成长，少数客户终端销售增速不佳，目前实际订单与预计差异不大，对 2025 年业绩有信心，会关注关税政策影响并调整策略 [5] 产能布局 - 目前主要生产基地在越南，今年有新成品鞋工厂投产 [6] - 印尼生产基地预计产能 6000 万双以上，2024 年上半年投产，建设完毕约需 3 年 [6] - 公司在四川租赁厂房的成品鞋工厂于 2025 年第一季度投产 [6] 控股股东减持 - 公司控股股东目前未减持，减持旨在优化股东结构，后续减持将按监管要求披露信息 [7]