投资评级与核心观点 - 报告对德昌电机控股维持“增持”评级 [2][11] - 报告核心观点：公司2025-2026财年前三季度经营平稳，后续机器人和液冷产业发展将为公司带来全新发展动力 [2] - 给予公司25/26财年24倍PE，目标价52.80港元（按1美元=7.8港元换算）[11] 近期经营与财务表现 - 2025-2026财年前三季度累计实现营业总收入27.3亿美元，同比持平 [11] - 前三季度汽车产品收入同比下降2%，主要是亚太地区下跌6% [11] - 前三季度工商业产品收入同比上升1%，主要是EMEA地区上升6% [11] - 中国区汽车客户的不确定性对公司汽车产业的亚太区收入趋势产生了一定的负面影响 [11] - 公司通过推动自动化率提升、垂直一体化整合以对冲负面效应 [11] - 2025财年（A）营业总收入为36.48亿美元，同比下降4% [10][12] - 2025财年（A）归母净利润为2.63亿美元，同比增长15% [10][12] - 预测2026-2028财年营业总收入分别为37.18亿、40.60亿、44.36亿美元，同比增长率分别为2%、9%、9% [10][12] - 预测2026-2028财年归母净利润分别为2.64亿、3.05亿、3.38亿美元，同比增长率分别为1%、15%、11% [10][12] 新兴增长动力与业务布局 - 凭借电机深厚技术积累和生产经验，公司有望以电机为核心将产品布局至人形机器人全身执行器和关节模组 [11] - 长期来看，公司在机器人赛道有较大概率保持领先身位 [11] - AI产业蓬勃发展需液冷等基础设施支持，公司作为液冷解决方案供应商，有望凭借电机核心液冷部件获取相当的市场份额 [11] 估值与市场数据 - 当前股价为30.66港元，当前市值为28,649百万港元，当前股本为934百万股 [6] - 52周内股价区间为10.00-44.50港元 [6] - 基于2025-2028财年预测，每股收益（EPS）分别为0.29、0.28、0.33、0.36美元 [12] - 基于2025-2028财年预测，市盈率（P/E）分别为7.06、13.94、12.08、10.89倍 [10][12] - 基于2025-2028财年预测，市净率（P/B）分别为0.71、1.25、1.13、1.01倍 [10][12] - 可比公司耐世特（1316.HK）2025-2027年预测PE分别为19、14、12倍，江苏雷利（330660.SH）分别为71、57、45倍，平均值为45、35、28倍 [14]

投资评级与核心观点 - 维持“增持”评级 [2][11] - 给予目标价52.80港元，基于1美元兑7.8港元的汇率，对应2025/26财年24倍市盈率 [11] - 核心观点：公司2025-2026财年前三季度经营平稳，未来机器人和液冷产业的发展将为公司带来全新增长动力 [2][11] 近期经营与财务表现 - 2025-2026财年前三季度累计实现营业总收入27.3亿美元，同比持平 [11] - 前三季度汽车产品收入同比下降2%，主要受亚太地区收入下跌6%拖累 [11] - 前三季度工商业产品收入同比上升1%，主要得益于EMEA地区收入上升6% [11] - 中国区汽车客户的不确定性对汽车业务的亚太区收入趋势产生了一定的负面影响 [11] - 公司正通过提升自动化率、垂直一体化整合等方式降本增效，以对冲负面效应 [11] 财务预测摘要 - 预测营业总收入：2025A为36.48亿美元，2026E为37.18亿美元（同比增长2%），2027E为40.60亿美元（同比增长9%），2028E为44.36亿美元（同比增长9%）[10][12] - 预测归母净利润：2025A为2.63亿美元，2026E为2.64亿美元（同比增长1%），2027E为3.05亿美元（同比增长15%），2028E为3.38亿美元（同比增长11%）[10][12] - 预测每股收益（EPS）：2025A为0.29美元，2026E为0.28美元，2027E为0.33美元，2028E为0.36美元 [11][12] - 预测市盈率（P/E）：2025A为7.06倍，2026E为13.94倍，2027E为12.08倍，2028E为10.89倍 [10][12] - 预测毛利率：2025A为23.12%，2026E为22.70%，2027E为22.90%，2028E为23.00% [12] 新兴增长动力 - **人形机器人**：凭借深厚的电机技术积累和生产经验，公司有望以电机为核心，将产品布局扩展至人形机器人全身执行器和关节模组，长期来看在该赛道有较大概率保持领先地位 [11] - **液冷解决方案**：AI产业的蓬勃发展需要液冷等基础设施支持，公司作为液冷解决方案供应商，有望凭借电机核心液冷部件获取相当的市场份额 [11] 公司估值与市场数据 - 当前股价为30.66港元，当前市值为28，649百万港元，总股本为934百万股 [6] - 52周内股价区间为10.00-44.50港元 [6] - 基于可比公司估值，耐世特（1316.HK）2026E市盈率为14倍，江苏雷利（330660.SH）2026E市盈率为57倍，平均值为35倍 [14] - 报告给予公司2025/26财年24倍市盈率，低于可比公司平均值 [11][14]

港股市场整体表现 - 恒生指数下跌0.1%，跌26点，收报26559点 [1] - 恒生科技指数下跌0.4% [1] - 早盘成交额为1316亿港元 [1] 人工智能与科技板块 - 百度集团-SW股价上涨4%，领涨蓝筹股，公司正式发布文心大模型5.0正式版 [2] - 天数智芯股价上涨超过14%，再创上市新高，公司将于1月26日发布未来三代GPGPU产品路线图 [2] - 英矽智能股价上涨超过5%再破顶，公司AI赋能肿瘤药物研发能力再获认可 [3] 新能源与先进制造 - 敏实集团股价上涨超过10%，公司受益于欧洲电动车放量，并积极切入人形机器人、液冷等赛道 [3] - 钧达股份股价上涨超过14%，公司拟以折让约1.08%配股筹资，所得款项将用于太空光伏电池等相关产品研发，其A股涨停 [3] - 建滔积层板股价上涨超过2%，高盛看好中国PCB及CCL行业 [4] 航运与船舶制造 - 太平洋航运股价上涨超过7%，创阶段新高，周三波罗的海干散货指数攀升至两周高位 [5] - 中船防务股价上涨超过3%，公司2025年度业绩预告符合市场预期，且有望受益于船舶总装资产整合推进 [5] 能源与资源 - 中海油服股价上涨超过4%，公司将7.46亿美元债权转为股权，以加码挪威油气业务布局 [6] - 市场避险情绪降温导致贵金属价格高位回落，黄金股跌幅居前，赤峰黄金股价下跌3.73%，灵宝黄金股价下跌3.4% [8] 生物科技与医药 - 金斯瑞生物科技股价下跌超过6%，其联营公司传奇生物隔夜股价大跌逾11% [7] 公司资本运作 - 南山铝业国际股价下跌超过8%，公司以折让6.4%先旧后新方式配股，净筹资19.9亿港元 [8] 新股表现 - 新股龙旗科技挂牌首日，午盘报收32.2港元，较发行价上涨4.84% [9]

港股市场整体表现 - 港股恒生指数跌0.1%，跌26点，报26559点 [1] - 恒生科技指数跌0.4% [1] - 早盘成交额为1316亿港元 [1] 科技与人工智能板块 - 百度集团-SW再涨4%领涨蓝筹，公司正式发布文心大模型5.0正式版 [1] - 天数智芯涨超14%再创上市新高，将于1月26日发布未来三代GPGPU产品路线图 [1] - 英矽智能涨超5%再破顶，公司AI赋能肿瘤药物研发能力再获认可 [1] 新能源与汽车产业链 - 敏实集团再涨超10%，公司受益欧洲电动车放量，并积极切入人形机器人、液冷等赛道 [1] - 钧达股份涨超14%，公司拟折让约1.08%配股筹资，所得款项将用于太空光伏电池相关产品研发等 [1] 工业与材料板块 - 建滔积层板再涨超2%，高盛看好中国PCB及CCL行业 [2] - 南山铝业国际跌超8%，公司折让6.4%先旧后新配股，净筹19.9亿港元 [7] 航运与造船行业 - 太平洋航运涨超7%创阶段新高，周三BDI指数攀升至两周高位 [3] - 中船防务涨超3%，公司25年度业绩预告符合市场预期，有望受益船舶总装资产整合推进 [4] 能源与资源板块 - 中海油服再涨超4%，公司将7.46亿美元债权转股权，加码挪威油气业务布局 [5] - 市场避险情绪降温，贵金属价格高位回落，黄金股跌幅居前，赤峰黄金跌3.73%，灵宝黄金跌3.4% [7] 生物科技板块 - 金斯瑞生物科技跌超6%，其联营公司传奇生物隔夜股价大跌逾11% [6] 新股表现 - 新股龙旗科技挂牌首日，午盘报收32.5港元，涨4.84% [8]

核心观点 - 敏实集团股价大幅上涨 主要受德国重启电动汽车补贴政策以及公司电池盒业务高增长预期和新兴业务商业化进展顺利等多重利好因素驱动 [1] 股价与市场表现 - 截至发稿 敏实集团股价上涨9.37% 报37.34港元 成交额达2.48亿港元 [1] - 消息面上 德国政府计划在2029年前拨款30亿欧元 重启针对中低收入家庭的零排放汽车购买补贴政策 旨在推动电动汽车普及并助力德国汽车市场复苏 [1] 主营业务（电池盒）前景 - 开源证券指出 公司电池盒业务在2024年及2025年上半年营收同比增速预计均在50%左右 [1] - 公司电池盒订单覆盖大众 Stellantis 雷诺等欧系车企的畅销电车平台 有望持续受益于欧洲电动车市场放量 [1] 新兴业务布局与进展 - 国盛证券指出 公司依托汽车制造工艺与产能积淀 积极切入人形机器人 液冷 低空经济等新兴赛道 [1] - 人形机器人领域 公司与智元机器人签订战略合作协议 联合开发关节模组 电子皮肤等部件 已完成小批量交样并在内部工厂搭建示范产线 [1] - AI服务器液冷业务已获得台湾头部厂商订单 切入全球半导体企业供应链 并与福曼科技合资建厂 预计2025年底将具备大批量生产能力 [1] - 公司新兴业务与主业技术协同性强 商业化进展持续落地 打开了长期成长空间 [1]

公司股价表现与市场消息 - 敏实集团股价大幅上涨，截至发稿涨9.37%至37.34港元，成交额2.48亿港元 [1] - 股价上涨消息面源于德国政府计划重启电动汽车补贴政策 [1] 行业政策与市场机遇 - 德国总理透露政府拟在2029年前拨款30亿欧元，支持中低收入家庭购买零排放汽车 [1] - 该政策旨在推动电动汽车普及并助力欧洲最大汽车市场德国复苏 [1] - 公司电池盒业务覆盖大众、Stellantis、雷诺等欧系车企畅销电车平台，有望持续受益于欧洲电动车放量 [1] 公司核心业务增长 - 开源证券指出2024年及2025年上半年敏实集团电池盒业务营收同比增速均在50%左右 [1] 公司新兴业务布局 - 国盛证券指出公司依托汽车制造工艺与产能积淀，积极切入人形机器人、液冷、低空经济等新兴赛道 [1] - 人形机器人领域，公司与智元机器人签订战略协议，联合开发关节模组、电子皮肤等部件，已完成小批量交样并在内部工厂搭建示范产线 [1] - AI服务器液冷业务获台湾头部厂商订单，切入全球半导体企业供应链，并与福曼科技合资建厂，预计2025年底具备大批量生产能力 [1] - 新兴业务与主业技术协同性强，商业化进展持续落地，打开了公司长期成长空间 [1]

2025年经营业绩 - 2025年1-9月营业收入26.67亿元，同比增长13.43% [2] - 2025年1-9月归属于上市公司股东的净利润1.67亿元，同比增长42.99% [2] 未来业务战略与布局 - 公司立足中高端定位，围绕橡胶制品的密封、减振两大功能发展 [2] - 夯实汽车、轨道交通、建筑、航运领域的业务基本盘 [2] - 把握新能源车辆、储能、风电、光伏、氢能、液冷、特种橡胶、军工等行业机遇，提前布局研发 [2] - 通过现有市场优势渗透延伸新市场新产品 [2] 新领域产品研发 - 公司积极布局研发适合发展的新领域产品，如商飞、机器人、液冷、太空光伏、军工等 [2][3] - 相关信息将按信息披露规定通过定期报告或临时公告披露 [3] 海外市场拓展 - 海达（罗马尼亚）工厂已开始生产，主要产品为汽车天窗密封件 [3] - 未来将加大国际市场拓展和品牌客户认证，优化产品与市场结构 [3] 光伏业务进展 - 海达新能源与隆基绿能就光伏用卡扣短边框产品签订了《卡扣长期采购协议》 [3] - 双方正进行量产准备和产线协调配合 [3] - 现有产能可满足供货需求，若订单加大有进一步扩产准备 [3]

行业趋势与景气度 - 通信行业长期向上趋势未变，业绩预告逐步披露[1] - 海外800G光模块持续放量，1.6T光模块导入加速[1] - 行业客户结构持续优化，订单牵引有望强化[1] - 谷歌等科技巨头资本开支与硬件迭代维持高景气，驱动MPO等业务维持爆发式增长[1] - 液冷技术渗透正在加速[1] 政策与产业生态 - 工信部印发《推动工业互联网平台高质量发展行动方案》[1] - 政策目标提出到2028年，工业互联网平台普及率达到55%以上[1] - 目标基本建成泛在互联、数智融合的新一代工业互联网平台生态[1] 市场表现与产品结构 - 通信ETF（515880）在2025年全年上涨125.81%，涨幅居全市场第一[1] - 截至2025年12月22日，通信ETF（515880）光模块含量占比超过48%，服务器含量近20%[1] - 叠加光纤、铜连接等成分，该ETF核心环节成分占比超过77%[1] - 该产品代表了海外算力的基本面底气，目前仍是景气优选[1] - 截至2025年1月19日，通信ETF（515880）规模为141.50亿元，在同类15只产品中排名第一[2]

液冷行业市场前景与政策驱动 - 中国数据中心绿色低碳发展专项计划规定，到2025年底，全国数据中心整体上架率不低于60%，PUE降至1.5以下，新建及改扩建大型和超大型数据中心PUE需降至1.25以内，国家枢纽节点数据中心项目PUE需小于等于1.2 [1] - 2024年是国内液冷需求开始放量的一年，出海链的业绩是推动相关公司近期表现可观的主要原因 [1] 数据中心散热方案技术经济性对比 - 风冷方案的PUE值在1.4至1.6以上，初始投资成本小，但运维成本大 [2] - 冷板式液冷的PUE值在1.1至1.2之间，初始投资成本和运维成本均为中等 [2] - 浸没式液冷的PUE值小于1.09，初始投资成本大，但运维成本小 [2] 液冷服务器交付模式分析 - 解耦交付模式由服务器厂商提供设备，但需明确液冷基础设施的各项技术要求，服务器来自多厂家，整体适配性需在测试阶段完成，安装部署灵活但需多方协调，采购模式为分别采购有利于降低价格，运维管理需明确责任界面，当前产业成熟度尚不成熟 [3][4] - 一体化交付模式由服务器厂商提供液冷整机柜及二次侧管路的整体解决方案，服务器为单厂家，原厂设备适配性好但无法与非原厂设备匹配，各厂家标准不同导致整体机房管理不易对接，安装部署与服务器结合，采购模式为统一采购受厂家限制较多，运维管理责任界面清晰但需分别运维，当前产业成熟度较成熟 [3][4] - 解耦交付的服务器/整机柜交付周期因模式而异：盲插快接模式需深度定制开发，交付周期约9个月；软管快接模式需浅度定制或无需定制，交付周期约3个月 [4] - 目前液冷技术在产业化和标准化方面处于发展阶段，解耦交付模式下不同供应商产品适配兼容存在困难，需标准引领与提前测试；一体交付模式不利于公司在产业标准方面进行技术积累和创新引领 [4] 液冷产业链与市场竞争格局 - 液冷产品的交付方式与PCB/光模块有较大区别，更为混乱且不直观，OEM厂可以决定某些液冷组件的份额 [2] - 国内液冷产品器件市场份额集中，CR3平均在60%至70%以上 [4] - 以了解的T及A的冷板供应商格局来看，CR2平均超过85%，单家份额超过35%至40% [4] - 相关冷板核心供应商订单金额基本至少在3亿至5亿元人民币每年（按国内冷板价格1000元每个及对T/A全年芯片贴板需求数据测算） [4] 主要厂商冷板采购规模与供应商盈利 - 国内某大厂一预计全年冷板采购金额超过10亿元人民币，其中深圳光明区的一家冷板企业可能拿大头 [5] - 国内某大厂二预计全年冷板采购金额接近15亿元人民币，其中东莞和深圳龙岗区的两家冷板企业拿大头 [5] - 国内某大厂三预计全年冷板采购金额可能接近8亿至10亿元人民币，其中深圳液冷龙头及光明区一家冷板企业可能拿大头 [5] - 供应国内CSP大厂的冷板企业平均毛利率在25%至30%，平均净利率在15%左右 [5]

报告行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [5] 报告核心观点 - 看好AIDC发电装备、液冷、乘用车出海、智驾产业链及人形机器人等赛道 [5] - 发动机巨头正积极布局AIDC发电装备赛道，需求增长确定性大，供给门槛高 [5][17][19] 行业一周行情回顾 - **板块表现**：近一周（2026/1/9-2026/1/16），申万汽车指数相对持平，新能源整车指数下跌1%，汽车零部件指数上涨2%，商用车指数下跌1% [5][8] - **相对表现**：近一周，申万汽车指数相对万得全A持平，新能源整车指数跑输1%，汽车零部件指数跑赢1%，商用车指数跑输2% [5][9] - **月度表现**：近一月（2025/12/17-2026/1/16），申万汽车指数上涨8%，新能源整车指数上涨1%，汽车零部件指数上涨13%，商用车指数相对持平 [8] - **季度表现**：近一季度（2025/10/18-2026/1/16），申万汽车指数上涨7%，新能源整车指数相对持平，汽车零部件指数上涨15%，商用车指数上涨3% [8] - **年度表现**：2026年以来（2026/1/1-2026/1/16），申万汽车指数上涨3%，新能源整车指数相对持平，汽车零部件指数上涨5%，商用车指数下跌1% [8] 汽车行业标的涨跌 - **涨幅靠前**：近一个月涨幅靠前的标的包括超捷股份（上涨104%）、艾可蓝（上涨74%）、万向钱潮（上涨70%）、山子股份（上涨66%）、浙江世宝（上涨61%）等 [5][10][11][12] - **跌幅靠前**：近一个月跌幅靠前的标的包括海马汽车（下跌21%）、奥联电子（下跌11%）、秦安股份（下跌11%）、明新旭腾（下跌10%）、中集车辆（下跌10%）等 [5][13] 公路物流运价 - **整体指数**：本周（2026年1月12日-1月16日）中国公路物流运价指数为1052.27点，比上周回升0.04% [14] - **分车型指数**：整车指数为1058.18点，比上周回升0.08%；零担轻货指数为1026.10点，比上周回升0.04%；零担重货指数为1059.06点，比上周回落0.08% [15] 乘用车周度销量 - **乘用车零售**：1月1-11日，全国乘用车市场零售32.8万辆，同比2025年同期下降32%，较上月同期下降42% [5][16] - **乘用车批发**：1月1-11日，全国乘用车厂商批发38.1万辆，同比2025年同期下降40%，较上月同期下降30% [16] - **新能源零售**：1月1-11日，全国乘用车新能源市场零售11.7万辆，同比2025年同期下降38%，较上月同期下降67% [5][16] - **新能源批发**：1月1-11日，全国乘用车厂商新能源批发16.7万辆，同比2025年同期下降30%，较上月同期下降51% [16] - **渗透率**：1月1-11日，全国乘用车新能源零售渗透率为35.5%，新能源批发渗透率为43.9% [16] 发动机巨头布局AIDC发电装备赛道 - **潍柴动力**：公司数据中心用发电产品需求强劲、产销两旺，正在加速进行SOFC（固体氧化物燃料电池）产能提升以满足客户需求，大缸径发动机业务需求旺盛，市场订单饱满 [5][17] - **动力新科**：公司自主开发的12/16VK大缸径发动机在数据中心备电市场具备较强竞争力，其中16VK发动机项目计划于2026年四季度量产 [17] - **玉柴国际**：公司拟以约1.762亿元人民币现金收购柴发高压共轨供应商南岳电控（NYDK）27.97%的股权，成为其第二大股东并获得运营控制权，以提升在动力总成解决方案中关键零部件的供应链 [18] 投资策略与建议 - **AIDC发电装备**：推荐柴发、燃气发电机组、SOFC多元布局的潍柴动力，AI相关业绩占比正不断提升 [5][20] - **液冷赛道**：推荐数字电源全面发力的银轮股份 [5][20] - **乘用车出海**：乘用车出海欧洲有望在碳减排背景下高速增长，推荐小鹏汽车、上汽集团；国内经销商有望反弹，推荐中升控股 [5][20] - **智驾产业链**：智驾产业链有望受L3测试进展推动，推荐耐世特、中国汽研 [5][21] - **人形机器人**：从企业长期布局能力角度，推荐德昌电机控股、宁波华翔 [5][21] 重点公司业绩预测 - **潍柴动力**：预计2025年EPS为1.44元，2026年EPS为1.74元，对应2026年PE为12.03倍 [22] - **银轮股份**：预计2025年EPS为1.14元，2026年EPS为1.49元，对应2026年PE为27.57倍 [22] - **小鹏汽车-W**：预计2025年EPS为-0.47港元，2026年EPS为1.53港元，对应2026年PE为52.88倍 [22] - **上汽集团**：预计2025年EPS为0.92元，2026年EPS为1.21元，对应2026年PE为12.39倍 [22] - **中升控股**：预计2025年EPS为1.26港元，2026年EPS为1.66港元，对应2026年PE为7.48倍 [22] - **耐世特**：预计2025年EPS为0.47港元，2026年EPS为0.62港元，对应2026年PE为11.73倍 [22] - **中国汽研**：预计2025年EPS为1.10元，2026年EPS为1.31元，对应2026年PE为13.11倍 [22] - **德昌电机控股**：预计FY2026E EPS为2.18港元，FY2027E EPS为2.57港元，对应FY2027E PE为11.36倍 [22][23] - **宁波华翔**：预计2025年EPS为0.57元，2026年EPS为1.81元，对应2026年PE为17.80倍 [22]