股价表现 - 截至2025年8月19日收盘，物产环能股价报13.71元，较前一交易日上涨0.44% [1] - 当日成交量为32031手，成交金额达0.44亿元，换手率为0.57% [1] - 公司当前总市值为76.50亿元，市盈率为12.65倍 [1] 业务结构 - 公司主营业务涵盖能源贸易和能源实业两大板块 [1] - 以煤炭流通业务为基础，同时发展热电联产、新能源等能源实业项目 [1] - 2025年中报显示，热电联产业务实现净利润2.47亿元，首次超过煤炭流通板块1.46亿元的净利润水平 [1] 财务表现 - 2025年上半年实现营业总收入184.22亿元，同比下降7.56% [1] - 归母净利润3.02亿元，同比下降15.96% [1] 业务发展 - 热电联产业务表现突出，蒸汽、压缩空气等产品销量保持增长 [1] - 成功收购湖州南太湖电力科技有限公司全部股权，进一步扩大在能源实业领域的布局 [1] 资金流向 - 8月19日主力资金净流出648.73万元 [2] - 近五日累计净流出818.61万元 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年上半年营收184.22亿元（同比-7.56%），归母净利润3.02亿元（同比-15.96%），业绩低于预期主要因煤炭价格下跌 [4] - 2025年第二季度单季营收84.73亿元（同比-10.50%），归母净利1.48亿元（同比+23.33%），环比跌幅收窄 [4] - 热电联产板块成为第二增长曲线，新嘉爱斯和桐乡泰爱斯电厂贡献净利润1.68亿元（占归母净利润55.53%） [7] - 拟14.57亿元收购南太湖电力科技100%股权，预计新增480t/h产热能力与48MW装机容量，提升热电板块盈利 [7] - 承诺2024-2026年现金分红比例不低于归母净利润40%，2025年预计股息率5.01% [7] 财务数据 - 2025H1营业总收入18,422百万元（同比-7.6%），归母净利润302百万元（同比-16.0%） [6] - 2025E-2027E归母净利润预测分别为940/1,058/1,113百万元，对应PE 8/7/7倍 [6][7] - 2025H1毛利率5.7%（同比+1.5pct），ROE 5.5% [6] - 2025E营业总收入预测44,994百万元（同比+0.6%），2026E-2027E增速1.7%/0.7% [6] 业务亮点 - 煤炭销量3,190万吨（同比+395万吨，+14.13%），热电联产业务稳健增长 [7] - 蒸汽销量425.95万吨（同比+0.24%），压缩空气销售157,178万m³（同比+11.57%） [7] - 光伏供电1,542.18万千瓦时，生物质供电13,872.26万千瓦时 [7] - 污泥处置42.43万吨（同比+9.69%），固废协同处置能力行业领先 [7] 市场数据 - 当前股价13.65元，市净率1.3倍，股息率4.40% [1] - 一年内股价区间10.35-14.40元，流通A股市值7,616百万元 [1] - 2025年8月18日上证指数3,728.03，深证成指11,835.57 [1]

公司投资评级 - 首次覆盖给予"增持-A"评级 [3][4] 核心观点 - 二季度业绩大幅提升，归母净利润同比增长169.37%，其中二季度单季归母净利润同比增长452.44% [3] - 拟增发股份募资不超过20亿元用于西柏坡电厂四期工程项目，采用超超临界燃煤发电技术，提升长期竞争力 [3][4] - 受益于燃料成本优化（平均综合标煤单价同比降低14.77%）和发电业务稳定（发电量242.69亿千瓦时，利用小时数2,062小时） [3] 市场表现与基础数据 - 2025年8月18日收盘价7.40元，流通市值80.66亿元，每股净资产10.81元 [2] - 总股本18.09亿股，流通股本10.90亿股 [2] 财务数据与估值 - 预计2025-27年归母净利润12.21/17.60/19.03亿元，同比增长129.96%/44.06%/8.15% [4][5] - 2025年预测EPS 0.68元，P/E 10.8倍，P/B 1.2倍 [5][7] - 毛利率从2023年11.8%提升至2025E 18.5%，净利率从0.9%提升至5.4% [5][7] 业务运营 - 上半年控股火电公司发电量242.69亿千瓦时，上网电量225.34亿千瓦时，平均上网电价440.19元/兆瓦时（同比基本持平） [3] - 西柏坡电厂四期项目投产后将提升装机容量和能源利用效率 [4] 财务预测 - 2025E营业收入227.11亿元（同比-3.4%），营业成本185.14亿元 [5][6] - 2025E经营活动现金流25.89亿元，投资活动现金流-3.33亿元 [7] - 资产负债率从2023年67.5%降至2025E 57.0% [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年上半年归母净利润8.97亿元，同比+158%，扣非净利润8.80亿元，同比+182.5%，与业绩预告一致 [7] - 拟定增20亿元用于西柏坡电厂四期工程，建设2×66万千瓦超超临界燃煤热电联产机组，供电河北南网并集中供热 [7] - 火电业务收入101.12亿元（占比90.99%），光伏业务收入9,547.99万元（同比+90.69%） [7] - 河北省电源结构中火电占比63%（全国67%），无核贫水特征显著，预计未来三年火电电价、电量领先行业 [7] 财务预测 - **盈利预测**：2025-2027年归母净利润13.40/15.59/15.95亿元，同比+152.2%/+16.4%/+2.3%，对应PE 10/9/8倍 [1][7] - **收入预测**：2025-2027年营业总收入230.46/248.40/240.51亿元，同比-2.0%/+7.8%/-3.2% [1] - **毛利率**：2025-2027年分别为18.05%/18.69%/19.40% [8] - **ROE**：2025-2027年摊薄ROE为11.94%/12.90%/12.29% [8] 业务亮点 - 区位优势显著：河北省用电紧平衡，热电联产模式提升效率，火电业务贡献稳定（电量收入87.78亿元，热量收入13.34亿元） [7] - 新能源拓展：光伏收入增速达90.69%，但基数较小（0.95亿元） [7] - 资本开支：2025年预计资本开支41.98亿元，主要用于西柏坡项目 [8] 市场数据 - 当前股价7.44元，总市值134.61亿元，市净率1.21倍 [5] - 一年股价区间4.19-8.49元，流通A股市值81.10亿元 [5] - 资产负债率58.40%（LF），每股净资产6.16元 [6]

募集资金使用计划 - 本次向特定对象发行股票募集资金总额不超过200,000万元，扣除发行费用后拟全部用于西柏坡电厂四期工程项目 [1] - 项目总投资586,268万元，募集资金占比34.11%，不足部分由公司自筹解决 [1][2] - 募集资金到位前，公司将以自筹资金先行投入，后续置换 [1] 项目基本情况 - 西柏坡电厂四期工程规划建设2×66万千瓦超超临界燃煤热电联产机组，同步配备脱硫、脱硝设施 [1] - 项目定位为高参数、高效率、低排放的环保型热电联产项目，服务石家庄供热及河北南网供电需求 [1] - 建设单位为河北建投西柏坡第三发电有限责任公司（公司全资子公司） [1] 项目审批与投资概算 - 已取得河北省发改委核准（冀发改能源核字〔2023〕27号等）、生态环境厅环评批复（冀环审〔2024〕309号等）及土地使用权证 [2] - 项目总投资586,268万元，财务内部收益率（税后）7.10%，投资回收期（税后）11.83年 [2] 项目必要性 - 河北南网2024年风光新能源装机占比达55.9%，调峰压力显著，需支撑性电源提升电网稳定性 [3] - 石家庄供热需求快速增长，现有热源严重短缺，项目可满足集中供热及工业蒸汽需求 [3][4] - 项目投产后公司火电装机容量将提升，优化电源结构并增强盈利能力 [4] 项目可行性 - 符合国家能源战略，推动煤电向调峰调频电源转型，促进新能源消纳 [5] - 公司具备丰富热电联产运营经验及完善管理体系，能保障项目高效实施 [5][6] - 募集资金使用符合《上市公司证券发行注册管理办法》等法规要求 [4] 对公司的影响 - 增强资本实力，降低资产负债率，优化财务结构 [7] - 短期可能摊薄每股收益，长期将提升盈利能力和现金流 [7] - 巩固主营业务竞争力，符合碳达峰与碳中和战略目标 [5][7]

财务表现 - 2025年上半年营业收入3.79亿元同比减少6.41% [1] - 利润总额-4075.74万元较上年同期-4142.74万元减亏67万元 [1][2] - 净利润-4068.91万元扣非净利润-4267.16万元基本每股收益-0.1元 [1] - 扣除拆迁补偿款减值准备影响后合并利润总额为-230万元较去年同期改善3912万元 [2] 经营数据 - 售电量9938万千瓦时同比增加1458万千瓦时 [1] - 售汽量0.4万吨同比减少1.6万吨 [1] - 高温水销售量63.2万吉焦同比减少44万吉焦 [1] - 期末收费面积1847万㎡同比增加5.2万㎡ [1] 业务变动原因 - 售电量增长源于优化机炉组织方式及厂用电率大幅下降 [1] - 蒸汽和高温水销量下降主因气温偏高导致热力需求减少 [1] - 利润亏损主要因拆迁补偿款减值计提比例由6%提高至20%致减值准备增加3845万元 [2] 战略措施 - 公司围绕减亏扭亏目标加强运行精细管理优化生产运行方式 [2] - 通过争取长协煤比重加强原材料采购管理降低生产成本 [3] - 庄河环海热电改造工程计划2025年下半年完工将转型为供热服务型企业 [4] 行业环境与展望 - 煤炭价格逐渐恢复正常波动区间公司盈利能力呈现上升趋势 [3] - 燃煤供热锅炉关停后生产运营成本将大幅下降热源保障性提高 [4] - 煤炭市场趋稳为降本增效创造良好外部条件 [4]

财务表现 - 公司2025年上半年营收3.79亿元，同比下降6.41% [1] - 归属于上市公司股东的净利润亏损4069万元 [1] - 扣非净利润亏损4267万元 [1] - 基本每股收益-0.101元 [1] 业务数据 - 售电量9,938万千瓦时，同比增加1,458万千瓦时 [1] - 售汽量0.4万吨，同比减少1.6万吨 [1] - 高温水销售量63.2万吉焦，同比减少44万吉焦 [1] - 期末收费面积1,847万㎡，同比增加5.2万㎡ [1] 业务变动原因 - 售电量增加原因包括优化机炉组织方式、调增热电联产产量比例，以及厂用电率大幅下降 [1] - 蒸汽、高温水销量下降主要因气温偏高导致热需求下降，工商业销售减少 [1]

核心观点 - 国信证券给予嘉化能源优于大市评级 基于其热电联产核心优势 氯碱板块成本与区域优势 脂肪醇需求增长与市占率领先 以及高股息与回购注销策略 [2] 业务模式 - 公司以热电联产为核心 生产销售蒸汽 脂肪醇 氯碱等产品 [2] - 以热电联产为基础 实现内外循环发展 [2] 氯碱板块优势 - 氯碱板块兼具自备电成本与区域双重优势 [2] 脂肪醇业务 - 脂肪醇需求持续增长 [2] - 公司市占率及盈利水平领先 [2] 股东回报策略 - 重视股东回报 高股息与回购注销并重 [2]

投资评级 - 首次评级给予"优于大市"评级 合理估值10.2-11.31元 相对当前股价有13%-27%溢价空间 [4] 核心业务与产能 - 以热电联产为核心 形成蒸汽/脂肪醇/氯碱/聚氯乙烯/磺化医药/硫酸六大产品系列 现有产能包括脂肪醇20万吨/聚氯乙烯30万吨/硫酸30万吨/氯碱29.7万吨 [1] - 在建15万吨脂肪醇二期项目预计2025年下半年投产 投产后市占率将达30%以上 [2] - 规划建设30万吨乙烯法PVC二期项目 采用国际先进工艺技术 [95] 循环经济优势 - 内循环整合热电联产自发电直供氯碱装置 氯碱副产氢气用于脂肪醇生产 蒸汽内供等环节 大幅降低能源及氢气成本 [1] - 外循环作为嘉兴港区唯一蒸汽供热单位 与园区40余家企业形成产业链协同 提供蒸汽/液碱等产品并回收冷凝水 [1] - 热电联产自发电成本约0.4元/度 显著低于工业用电0.6-0.7元/度 使氯碱板块毛利率达53% 远超行业水平 [50][83] 财务表现与股东回报 - 2019-2024年平均股息率5% 股利支付率中枢50% 2024年支付率达53.72% [3] - 2018年以来累计回购16.19亿元 注销1.24亿股占总股本9.17% 2025年启动新一轮4-6亿元回购计划 [3] - 预计2025年归母净利润11.56亿元(+19%) 2026-2027年增速11%/10% EPS分别为0.85/0.94/1.04元 [4] 行业供需分析 - 脂肪醇2024年表观需求量104.62万吨 2021-2024年复合增速6.01% 主要受表活/日化等刚需驱动 [2] - 烧碱行业受双碳政策限制 2025年新增产能仅291万吨 能效基准以下产能将清零 [75] - PVC下游65%需求来自房地产相关领域 2025年价格维持4500-5000元/吨震荡 行业新增产能有限 [92] 成本与区位优势 - 脂肪醇原料棕榈仁油2025年7月均价2020美元/吨 同比上涨41.75% 但公司通过内循环自供蒸汽/氢气保持较高盈利 [100] - 作为浙北区域唯一氯碱生产商 通过园区管道直供降低物流成本 区域市占率13.4% [78] - 嘉兴港区规划为省级化工园区 形成八大产业链集群 公司蒸汽销量2024年825万吨(+8.25%) 2025年目标增长11.86% [61]

行业概况 - 工业蒸汽是由锅炉燃料燃烧产生的用于工业领域的热能 分为饱和蒸汽和过热蒸汽两类[7] - 热电联产是蒸汽行业发展的基础 指同时生产电能和热能的生产方式 较分别生产电和热能更节约燃料[7] - 中国是全球制造业中心 工业生产对热负荷的需求巨大 工业用热规模几乎为耗电的两倍 使中国成为全球最大的工业蒸汽市场[1][17] 市场规模 - 2024年工业蒸汽行业市场规模达193.46亿元 市场均价约为39.7元/吉焦[1][17] - 2024年工业蒸汽供应量为67161万吉焦 消费量为48730万吉焦[1][14] - 蒸汽供热能力从2018年的92322吨/小时增长至2024年的131419吨/小时[13][15] 产业链结构 - 产业链上游包括设备制造（蒸汽锅炉、蒸汽发生器等）和原材料供应（煤炭、天然气、工业用水等）[10][11] - 产业链下游应用广泛 涵盖化工、造纸、食品、纺织等工业领域[1][10][11] 竞争格局 - 行业区域性明显 整体较为分散 企业通过在工业园区布局入驻 以供热范围内的区域性排他性优势为主要竞争方式[2][20] - 主要企业包括宁波能源、新中港、杭州热电、百通能源、嘉化能源、钱江生化、恒盛能源等[2][20][22] - 竞争类型分为热力公司（占比54%）、自有热源供热企业（占比36%）以及新能源和可再生能源供热企业（占比10%）[2] 发展趋势 - 热电联产集中供热因能源综合利用率高和节能环保优势 成为区域性供热的重要发展趋势[1][14] - 长距离管网输送能力逐渐成为集中供热发展道路上的难题[1][14] - 研究使用SCP模型、SWOT、PEST等专业方法分析市场环境、产业政策、竞争格局等技术革新因素[3]