货币基金市场规模与收益表现 - 截至2025年7月末，货币基金总规模超过14.6万亿元，是公募基金市场规模最大的品类 [1] - 截至今年9月17日，有收益数据的359只货币基金平均7日年化收益率仅为1.1% [1] - 具体来看，251只货币基金收益率跌破1.2%，182只跌破1.1%，78只跌破1% [1] 货币基金收益率下行的驱动因素 - 货币基金收益率与货币政策及市场利率水平高度相关 [1] - 2025年我国实施并延续"适度宽松"的货币政策，预计全年维持宽松态势 [1] - 在此政策背景下，货币基金主要投资的银行存款、同业存单、短期国债等资产收益率均呈下行趋势 [1] 全球货币基金市场的历史参照 - 美国货币基金市场曾三次进入"破1%时代"，分别对应2003-2004年、2009-2017年及2020-2021年的降息周期 [2] - 欧元区货币基金收益率在2009年第三季度至2022年第四季度期间常年低于1%，甚至曾出现负值 [2] - 货币基金平均收益率"破1%"是宏观经济环境与市场利率走势共同作用的正常表现 [2] 货币基金规模持续增长的原因分析 - 尽管收益下行，货币基金总体规模仍在持续增长，未出现大规模资金外流 [2] - 居民对低风险资产配置需求旺盛，货币基金相较于普遍0.05%的活期存款利率仍有较大风险收益优势 [2] - 如余额宝等产品深度嵌入消费支付场景，成为"支付+理财"综合工具，增强了吸引力 [2]

货币政策操作 - 中国人民银行于9月25日开展6000亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，鉴于当月有3000亿元MLF到期，本月实现MLF净投放3000亿元，为连续第7个月加量续作 [1] - 9月以来，央行通过MLF和买断式逆回购两项政策工具合计释放中期流动性6000亿元，规模与8月净投放持平，展现适度宽松的货币政策取向 [1] - 自今年3月MLF回归流动性投放工具定位以来，央行持续保持加量续作，MLF因其期限偏长、投放和到账时间确定，能为金融机构提供稳定预期 [1] 流动性投放背景与目的 - 近两个月央行中期流动性净投放力度明显加大，一方面是为配合政府债券发行高峰期，确保政府债券顺利发行，体现财政与货币政策的协调 [2] - 流动性投放加大的另一背景是近期受股市走强等因素影响，中长端市场利率普遍上行，央行此举有助于稳定市场预期 [2] - 央行行长潘功胜强调当前货币政策立场是支持性的，实施适度宽松的货币政策，将根据宏观经济情况保证流动性充裕，促进社会综合融资成本下降 [2] 操作机制与未来工具展望 - MLF操作机制已完善，从当天发布结果改为预先发布招标公告，有利于参与机构提前做好流动性安排 [2] - 当前MLF操作采取多重价位中标方式，有利于机构按需求合理确定投标利率，提高其自主市场化定价能力，同时便于央行动态掌握机构流动性状况 [2] - 市场机构预计四季度数量型货币政策工具或进一步发力，央行可能持续运用买断式逆回购和MLF，并有可能适时恢复国债买卖操作 [2][3]

央行MLF操作分析 - 央行于9月25日开展6000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限1年期 [1] - 鉴于9月有3000亿元MLF到期，本月MLF净投放达到3000亿元 [1] - 此为央行连续第七个月对MLF进行加量续作 [1] 9月流动性投放总览 - 9月以来，央行通过MLF与买断式逆回购两项政策工具合计释放中期流动性6000亿元 [2] - 该净投放规模与8月持平，展现出适度宽松的货币政策取向 [2] - 央行两度开展买断式逆回购操作，累计净投放3000亿元 [2] 政策工具定位与市场影响 - 自今年3月起，MLF政策属性已完全退出，回归流动性投放工具定位 [2] - MLF期限偏长、投放和到账时间确定，能为金融机构提供稳定预期 [2] - 近两个月央行中期流动性净投放力度明显加大，以配合政府债券发行高峰期并稳定市场利率 [2] 操作机制完善与政策展望 - MLF操作机制已完善，从当天发布结果改为预先发布招标公告，并采取多重价位中标方式 [3] - 中国人民银行行长潘功胜强调当前货币政策立场是支持性的，实施适度宽松的货币政策 [3] - 市场预计四季度数量型货币政策工具或进一步发力，央行可能综合运用买断式逆回购、MLF操作，并适时恢复国债买卖操作 [3]

为保持银行体系流动性充裕，中国人民银行9月24日发布预告称，将在25日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展 6000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限为1年期。鉴于9月有3000亿元MLF到期，本月央行MLF净投放将达到3000亿 元，为央行连续第七个月对MLF加量续作。 中国人民银行行长潘功胜在9月22日国新办新闻发布会上强调，当前中国的货币政策立场是支持性的，实施适度宽松的货币政 策。央行将根据宏观经济运行情况和形势变化，综合运用多种货币政策工具，保证流动性充裕，促进社会综合融资成本下 降。 9月以来，央行两度开展公开市场买断式逆回购操作，累计净投放3000亿元。综合来看，MLF与买断式逆回购两项政策工具在 9月合计释放中期流动性6000亿元，与8月净投放规模持平，继续展现央行适度宽松的货币政策取向。 自今年3月MLF政策属性完全退出，回归流动性投放工具定位以来，央行持续保持对MLF加量续作。市场机构普遍认为，在保 持流动性充裕和银行净息差持续承压的背景下，MLF期限偏长、投放和到账时间确定，能为金融机构提供稳定的预期。 近两个月，央行中期流动性净投放力度明显加大。东方金诚首席宏观分析师王青向证券 ...

LPR报价情况 - 9月22日1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，两个期限品种LPR均与前值保持一致[1] - LPR已经连续4个月保持不变[1] - 9月份LPR不变符合市场普遍预期[1] LPR维持不变的原因 - 政策利率即7天期逆回购操作利率自5月8日下调0.1个百分点至1.4%后，至今维持不变，意味着LPR的定价基础没有发生变化[1] - 近期主要中长端市场利率有所上行，在商业银行净息差处于历史最低点的背景下，报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力[1] 未来LPR走势展望 - 分析人士预计，年内政策利率和LPR或仍有下行的空间[1] - 四季度加力稳增长、稳就业的必要性上升，年底前政策利率及LPR有下调空间[2] - 四季度央行有可能实施新一轮降息降准，并带动两个期限品种的LPR跟进下调[2] - 从必要性来看，今年三季度以来信贷持续偏弱，地产销售再度磨底，降息压降融资成本必要性仍高[2]

LPR现状 - 9月22日公布的1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [1] - 两个期限品种的LPR均连续四个月保持不变 [1] LPR保持不变的原因 - 9月以来作为LPR定价基础的政策利率（央行7天期逆回购利率）保持稳定 [1] - 近期主要中长端市场利率（如1年期银行同业存单到期收益率、10年期国债收益率）有所上行 [1] - 商业银行净息差处于历史低点，报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力 [1] 未来政策展望 - 专家认为年底前政策利率及LPR报价有下调空间，以大力提振内需和巩固房地产市场 [2] - 9月美联储恢复降息，外部因素对国内实施适度宽松货币政策的掣肘进一步弱化 [2] - 预计四季度央行有可能实施新一轮降息降准，并带动LPR跟进下调 [2] - LPR下调将引导企业和居民贷款利率更大幅度下行，激发内生性融资需求，成为四季度促消费扩投资、对冲外需放缓的重要发力点 [2]

工业生产 - 8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较上月下降0.5个百分点[10][11] - 采矿业增加值同比增长5.1%，制造业增长5.7%，电力/热力/燃气及水生产增长2.4%，除采矿业外均回落[11][17] - 医药、专用设备、有色金属冶炼行业生产增长，汽车生产增速微降基本平稳[3][13] 固定资产投资 - 1-8月全国固定资产投资326,111亿元，同比增长0.5%，增速较上月回落1.1个百分点[10][16] - 基建投资下降1.2个百分点，制造业投资下降1.1个百分点[3][18] - 房地产开发投资60,309亿元，同比下降12.9%，降幅扩大0.9个百分点[19] 消费市场 - 8月社会消费品零售总额39,668亿元，同比增长3.4%，增速较上月下降0.3个百分点[10][21] - 城镇消费增长3.2%，乡村消费增长4.6%，城镇下滑乡村回升[21][24] - 金银珠宝消费大幅上涨，汽车消费由负转正，商品零售增速下滑拖累整体消费[3][22] 政策与展望 - "两重"建设和大规模设备更新政策有望拉动基建投资，支撑制造业投资[3][18] - 房地产政策持续显效，投资有望筑底回稳[3][19] - 宏观政策维持积极财政政策和适度宽松货币政策，着力释放内需潜力[4][29] 风险提示 - 地缘政治事件恶化、国际金融形势改变、中美政策超预期变化等风险需关注[5][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月经济数据普遍回落且不及预期，经济增长继续放缓，短期利空内需型大宗商品市场，中长期随着政策刺激和“反内卷”推进利好国内市场回暖；海外方面美国关税影响全球增长预期，但美联储降息预期升温支撑外需型商品价格 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济数据表现 - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，预期3.9%，前值3.7%，较前值下降0.3个百分点 [1][3][4] - 8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，预期5.7%，前值5.7%，较前值下降0.5个百分点 [1][3][4] - 1 - 8月固定资产投资0.5%，预期0.4%，前值1.6%，大幅下降1.1%且远低于预期 [1][3] - 8月基建投资当月同比 - 5.9%，前值 - 5.1%，降幅较前值扩大0.8% [1][4][5] - 8月制造业投资当月同比 - 1.3%，前值 - 0.3%，降幅较前值扩大1% [1][4][5] - 8月房地产开发投资当月同比增长 - 19.9%，降幅较上月扩大2.9%，商品房销售面积同比增长 - 11%，降幅较前值扩大2.6个百分点，商品房销售额同比增长 - 14.8%，降幅较前值扩大0.7个百分点 [1][4] 各领域具体情况 - **工业生产**：增速有所回落但仍较高，外需较强但国内反内卷和环保限产使工业企业开工率回落；分门类看采矿业、制造业、电力等行业有不同表现；下半年美国补库需求减弱，工业生产增速可能回落但有望保持较高增速 [3][4] - **国内消费**：增速同比回落且低于市场预期，因消费品以旧换新补贴力度放缓；限额以上部分商品零售额增速回落但服务消费回升；后期消费刺激政策落地和居民财富效应回升将使消费回暖 [4] - **固定资产投资**：增速继续回落，其中制造业投资、基建投资增速回落，地产投资仍旧偏弱 [3][4][5] - **房地产市场**：销售放缓且投资仍旧偏弱，受高基数效应和政策刺激效果减弱影响；资金来源压力大，新开工、施工、竣工端整体仍然偏弱；市场修复缓慢，景气度不高且连续五个月放缓；增量政策有待进一步发力 [4] - **基建投资**：大幅放缓，虽专项债发行速度加快，但受高温多雨天气和资金到位情况不佳影响 [4] - **制造业投资**：增速继续回落，受去年基数效应和国内反内卷影响；高科技行业投资维持高景气，大规模设备更新政策支撑较强；未来企业资本开支意愿可能上升，但下半年美国补库需求放缓使短期投资动力减弱 [5] 对大宗商品的影响 - 短期国内商品供需呈需求偏弱供给偏充裕状态，对内需型大宗商品价格支撑减弱，公布数据放缓且低于预期短期利空内需型大宗商品市场 [3][6] - 政策方面，两会和政治局会议强调积极财政和适度宽松货币政策，三季度末和四季度将出台增量刺激政策，7月初中央财经工作会议推动落后产能有序退出，中长期利好国内市场回暖 [3][6] - 海外方面，美国关税高于预期或使全球增长预期放缓，但美国劳动力市场放缓和通胀温和上升使美联储降息预期升温，支撑有色、能源等外需型商品价格 [3][6]

货币供应与社融增长 - 8月末广义货币M2余额331.98万亿元 同比增长8.8% [1] - 社会融资规模存量433.66万亿元 同比增长8.8% [1] - 前8个月社会融资规模增量累计26.56万亿元 同比多增4.66万亿元 [1] 政府债券发行与债务化解 - 前8个月政府债券净融资规模10.27万亿元 同比增加4.63万亿元 [2] - 超长期特别国债累计发行9960亿元 发行进度近80% [2] - 特殊再融资专项债已发行1.9万亿元 用于置换隐性债务 [2] 信贷投放与结构优化 - 前8个月人民币贷款增加13.46万亿元 [1] - 普惠小微贷款余额35.20万亿元 同比增长11.8% [5][6] - 制造业中长期贷款余额14.87万亿元 同比增长8.6% [6] 实体经济融资需求 - 制造业贷款占新增对公贷款比重达53% 较2024年提升33个百分点 [3] - 高技术制造业和装备制造业景气度较高 带动融资需求增长 [3] - 纺织服装、专用设备、计算机通信等行业投融资需求旺盛 [3] 房地产政策与信贷效应 - 多城市放松限购及信贷政策 商品住房成交量环比由负转正 [4] - 居民购房需求回暖 按揭贷款咨询和签约量明显增长 [4] 结构性政策导向 - 科技贷款、绿色贷款、普惠贷款增速均高于全部贷款增速 [6] - 结构性货币政策工具实现金融"五篇大文章"领域全覆盖 [6]

金融总量数据表现 - 8月末广义货币M2余额同比增长8.8% 较上年同期高2.5个百分点 [1] - 8月末社会融资规模同比增长8.8% 较上年同期高0.7个百分点 [1] - M2与社融增速保持较高水平 与经济增长和价格总水平预期目标相匹配并略高 [1] 经济指标与出口表现 - 8月制造业PMI较上月提升0.1个百分点 生产指数上升0.3个百分点至50.8% 制造业生产扩张加快 [1] - 8月非制造业商务活动指数50.3% 较上月提升0.2个百分点 非制造业保持扩张 [1] - 对美出口有所回落 但对东南亚/欧盟/非洲地区出口维持两位数增长 [1] - 市场预期全年经济有望完成5%左右增长目标 金融市场信心较好 [1] 宏观政策导向与措施 - 财政政策将优化支出结构 加大促消费/惠民生保障力度 完善财税制度与二次分配 [2] - 金融政策主线兼顾稳增长与防风险 保持实体经济支持力度并防范金融风险 [2] - 以旧换新政策成效显著 8月个人消费需求内生增长与政策推动形成叠加效应 [2] - 北上深等城市放松非核心区域限购/调整住房信贷政策 满足刚性及改善性住房需求 [2] 消费刺激与行业治理 - 推出育儿补贴/消费贷款贴息/养老再贷款等工具 提振消费信心并挖掘有效需求 [3] - 整治新能源汽车/光伏等行业非理性竞争问题 提升行业治理水平促进供求平衡 [3] - 货币政策保持适度宽松 财政政策积极发力 推动经济回升向好 [3] 中长期政策方向 - 经济结构转型与产业升级稳步推进 实体经济供求关系有望更均衡 [3] - 聚焦深层次矛盾推进关键领域改革 包括社会保障/政府债务管理/税收制度优化 [3]