报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观层面美国政府关门影响避险情绪，中美摩擦使市场开启RISK OFF交易，国内关注十五五规划和四中全会是否超预期利多，否则市场有调整风险 [4] - 中观层面国内经济数据疲软，消费和地产端压力大，四季度经济有压力，顺周期行业龙头公司盈利前景利好 [4] - 资金层面国内流动性总体宽松，但产业资本减持、外资流出，信贷脉冲回落，流动性利多松动 [4] - 估值层面各指数短期调整后估值仍偏高，股债溢价率低，宽基指数吸引力一般但有结构性机会 [4] - 策略上市场规模大而流动性有限，资金转向周期风格，指数偏高位震荡回调，建议下周股指高抛低吸，反弹空IC和IM，急跌多IF和IH [4] 各目录总结 行情回顾 - 全球股市上周道琼斯指数领涨、恒生科技领跌，上证指数、深证成指等多数国内指数下跌 [8][9] - 行业上银行领涨、消费者服务领跌 [12] - 四大股指期货基差率分别变化0.47%、0.63%、0.9%、0.88%，交割贴水收敛至平水；跨期价差率（当月和下月）分别变化 -0.55%、 -0.67%、 -1.05%和 -0.57%，跨期贴水显著扩大；跨期价差率（下季和当月）分别变化 -0.66%、 -0.73%、 -1.27%和 -0.58%，远期贴水大幅扩大 [20] 资金流向 - 两融资金上周流入154.2亿元至2.46万亿，余额占比上升0.08%至2.63%；被动性股票ETF资金规模减少700.7亿元，份额申购326.6亿份 [22][23] - 10月股权融资135.6亿元，规模下降；上周股市解禁市值784亿，10月月化减持2484亿，减持规模增加 [26] 流动性 - 货币投放方面上周央行OMO逆回购净回笼3479亿元，MLF月度持续宽松但边际收紧 [28] - 货币需求上周债市总发行17634亿，到期12058.2亿，净需求5575.8亿，债务融资需求周度回落 [31] - 资金价格DR007、R001、SHIBOR隔夜分别变化 -1.4bp、3.8bp、0bp，同业存单发行利率反弹，资金价格总体低位震荡、边际抬升 [34] - 期限结构上周国债和国开债收益率期限结构走平，长端回落、短端偏强，信用利差长端缩窄 [38] - 中美利差截至10月17日，美国十债利率降3.0bp，中美利差倒挂缩窄3.42bp，离岸人民币升值0.28% [40] 宏观基本面 - 地产需求30大中城市商品房周成交面积环比回升但与2019年同期比降49.7%，二手房销售反弹，地产市场旺季不旺 [43] - 服务业活动全国28大中城市地铁客运量高位回落，百城交通拥堵延时指数反弹，服务业活动趋于平稳、周度降温 [47] - 制造业跟踪制造业产能利用率下降，内外需走势降温，外需受中美贸易摩擦短期承压 [51] - 货物流货物流和人流维持高位但边际回落，高速公路和铁路运输超季节性下降，出口降温 [56] - 进出口出口方面未来因贸易摩擦和关税扰动，压力将增加 [58] - 海外美国经济数据强，市场预期2025年剩余降息两次、幅度约50bp，10月降息概率99%，12月升至94% [61] 其它分析 - 估值股债风险溢价2.68%、较上周增0.1%，外资风险溢价指数3.62%、较上周反弹0.08%；上证50、沪深300等指数估值位于近5年高位区间，周期风格吸引力下降、成长风格增加 [64][69] - 量化诊断10月股市季节性震荡上涨、结构分化，周期占优，成长高位震荡，赚钱效应好且风格易切换，建议急跌后波段做多股指，博弈IC和IM超跌反弹 [72]

经济背景 - 国内经济处于通缩周期，商品价格平稳或下跌[1] - 2025年9月全国居民消费价格同比下降0.3%[1] - 居民收入增长放缓或下跌，消费需求萎缩[1] 房屋租赁行业 - 各地房租价格呈现全面下跌趋势[5] - 举例：36平米户型月租金从3600元降至3000元[5] - 下跌原因包括大城市打工人返乡导致需求减少，以及保障房入市对市场需求产生分流[5] 旅游服务行业 - 国庆节后主要旅游景点门票价格平均降幅达30%，部分热门景区降幅超25%[8] - 酒店价格比国庆期间下降35%-40%[8] - 机票价格降幅达25-30%[8] - 降价原因包括节后旅游人群减少及居民收入增长放缓[8] 家电产品行业 - 10月起大型家电如冰箱、洗衣机、空调平均降价幅度为15%[10] - 小家电如吸尘器、电饭煲等降价幅度约为8%-10%[10] - 降价原因包括产品更新速度快导致旧款积压，以及居民减少不必要开支导致市场需求萎缩[10] 电子产品行业 - 10月份笔记本电脑平均价格预计比9月下降8.5%[12] - 平板电脑价格预计下降6.2%[12] - 举例：某国产手机品牌2024款旗舰机型均价从8月4599元降至10月预计3999元，降幅达13%[12] - 降价主要原因是9-10月各大厂商推出新一代旗舰产品[12] 汽车市场行业 - 下半年开始几十家国内外汽车品牌进行降价促销[14] - 国产中档汽车价格跌幅在2-3万元，进口国外汽车价格跌幅近9万元[14] - 举例：去年3月20万购买的国产新能源汽车，现仅售13万元，跌去7万元[14] - 降价原因包括市场严重过剩引发价格战、中产人士收入放缓停止换车计划，以及车型淘汰速度过快[14]

宏观经济与货币环境 - 截至2025年9月末，广义货币(M2)余额为335.38万亿元，规模是GDP的两倍，显示货币超发严重 [1] - 尽管货币超发，但经济仍处于通缩周期，2025年9月CPI数据为-0.3%，物价水平总体平稳 [1] - 大量超发货币在金融体系内空转，未流向社会，同时实体经济不景气导致居民消费需求下降，是企业采取降价促销策略的原因 [3] 股票市场 - 2025年上半年A股市场走出新一轮上涨行情，主要推动力是银行连续下调存款利率，促使储户将资金投入股市 [5] - 当前股市上涨被界定为资金推动型行情，可持续性存疑 [5] - 建议投资者不要盲目追高，避免高位被套，同时不要加杠杆炒股，以防在下跌周期中亏损被放大 [5] 房地产市场 - 2025年房地产市场延续调整趋势，9月全国百城二手住宅均价为13381元/平方米，同比下跌7.38%，已连续41个月环比下跌 [8] - 全国房价平均跌幅超过30%，环京楼市如廊坊、涿州、燕郊等地房价跌幅超过60% [8] - 一线城市核心区域房产被认为仍存在泡沫，房价收入比超过40，未来可能出现补跌行情，不建议盲目投资买房 [8] 银行理财产品 - 截至2025年6月末，银行理财市场存续规模为30.67万亿元，同比增加7.53% [10] - 银行理财产品年化收益率在2.25%-2.55%之间，远高于一年期定期存款利率 [10] - 银行理财产品风险持续上升，即使是R2及以下风险等级的产品也存在亏损可能，主要由于国债市场收益率下跌及债券市场风险上升 [10] 创业环境 - 在经济通缩周期内，消费市场需求萎缩，传统行业产能过剩，同业竞争激烈，创业成功概率低 [12] - 创业面临房租、原材料、人工等成本上升的压力，同时实体商店业务受到电商分流的影响 [12] - 建议在当前环境下避免盲目创业，以防范本金损失风险 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期政策端扰动频出，生猪远月供给或受影响，长周期战略性可看多，但中短期仍以基本面为主；上周开启收储政策，政策底已显现，但市场底可能需一轮生产周期磨底 [3] 各部分内容总结 生猪价格区间预测 - 主力合约价格考验13000点整数关口，当前波动率为19.83%，当前波动率历史百分位（3年）为61.17% [2] 生猪企业风险管理策略建议 库存管理 - 产品库存偏高担心减值，可做空LH2511生猪期货锁定成品利润，卖出比例20% [2] - 担心库存减值但期货盘面无合适价位，可卖出LH2411 - C - 1300看涨期权，卖出比例20% [2] - 担心库存减值又不想放弃猪价大涨机会，可买入LH2411 - P - 1100虚值看跌期权 [2] 采购管理 - 未来有采购计划担心价格上涨，可依据采购计划买入生猪远月合约锁定成本；若期货盘面无合适价位，可卖出LH2411 - P - 1100看跌期权 [2] - 担心采购猪价上涨又不想提前锁定利润，认为成本可能更低，可买入LH2411 - C - 1300虚值看涨期权 [2] 核心矛盾 近期政策端扰动影响生猪远月供给，长周期可看多，中短期以基本面为主；收储政策体现物价调控决心，政策底显现，市场底需生产周期磨底 [3] 利多因素 - 宏观情绪改善，“反内卷”提振市场信心 [4] - 标肥价差处于历史同期较高位置 [4] - 政策端中长期有去产能预期 [4] - 二育栏舍率下降，猪价低、育肥成本降，二育有投机性入场情绪 [4] 利空因素 - 能繁母猪存栏量依旧偏高 [5] - 规模企业存栏量为近三年高位 [5] - 下游终端消费平淡 [5] 生猪现货价格 - 全国现货价格11.1元/千克，涨跌0，涨跌幅0% [8] - 河南现货价格11.28元/千克，涨0.07元，涨跌幅0.62% [8] - 湖南现货价格10.76元/千克，涨0.05元，涨跌幅0.47% [8] - 辽宁现货价格11.47元/千克，跌0.11元，涨跌幅 - 0.95% [8] - 四川现货价格10.83元/千克，涨0.1元，涨跌幅0.93% [8] - 广东现货价格11.46元/千克，涨跌0，涨跌幅0% [8] 生猪期货价格 - 生猪01合约收盘价11670元/吨，跌235元，涨跌幅 - 1.97% [9] - 生猪03合约收盘价11280元/吨，跌260元，涨跌幅 - 2.25% [9] - 生猪05合约收盘价11920元/吨，跌220元，涨跌幅 - 1.81% [9] - 生猪07合约收盘价12720元/吨，跌205元，涨跌幅 - 1.59% [9] - 生猪09合约收盘价13515元/吨，跌240元，涨跌幅 - 1.74% [9] - 生猪11合约收盘价11050元/吨，跌115元，涨跌幅 - 1.03% [9] 生猪价差与基差 - LH01 - 03价差390元/吨，涨25元，涨跌幅6.85% [17] - LH03 - 05价差 - 640元/吨，跌40元，涨跌幅6.67% [19] - LH05 - 07价差 - 800元/吨，跌15元，涨跌幅1.91% [19] - LH07 - 09价差 - 795元/吨，涨35元，涨跌幅 - 4.22% [19] - LH09 - 11价差2465元/吨，跌125元，涨跌幅 - 4.83% [19] - LH11 - 01价差 - 620元/吨，涨120元，涨跌幅 - 16.22% [19] - 河南 - 01合约基差 - 390元/吨，涨305元，涨跌幅 - 43.88% [19] - 河南 - 05合约基差 - 640元/吨，涨290元，涨跌幅 - 31.18% [19] - 河南 - 09合约基差 - 2235元/吨，涨310元，涨跌幅 - 12.18% [19]

核心观点 - 当前经济仍处于通缩环境，CPI和PPI数据疲软，为后续政策宽松提供空间 [5] - M1增速显著回升，但主要由定期理财收益不佳导致资金回流活期驱动，而非经济基本面改善 [6][9] - 9月份未出现存款搬家，居民存款增加而非银存款下降，反映市场赚钱效应不足和投资者观望情绪 [10][13] - 资本市场上涨的底层逻辑依然存在，政策层面有动力通过刺激股市来帮助经济摆脱通缩和修复资产价格 [15][17][18] - 短期市场震荡源于等待下旬关键事件落地，中长期看好市场走势，3900点并非顶点 [19][20][21] 价格指数数据（CPI与PPI） - 9月CPI同比下降0.3%，环比上涨0.1% [1] - 9月PPI同比下降2.3%，降幅较上月收窄，环比持平 [3] - CPI低于2%及PPI为负表明消费需求不足、生产企业提价困难，经济处于通缩状态 [5] - 通缩环境意味着政策调整空间巨大，货币政策和财政政策有望持续加码直至数据反弹 [5][6] 货币供应数据（M1与M2） - 9月末M2余额335.38万亿元，同比增长8.4%，增速比上年同期高1.6个百分点 [6] - 9月末M1余额113.15万亿元，同比增长7.2%，增速较去年同期（-3.3%）大幅提升10.5个百分点 [6] - M2-M1剪刀差收窄至1.2个百分点，创今年初统计口径调整以来新低 [6] - M1增速加快主因是国债价格下跌导致定期理财收益受损，促使资金从理财回流至活期存款 [9] 存款与市场流动性 - 9月份居民存款增加2.96万亿元，非银行业金融机构存款减少1.06万亿元 [10] - 存款增加与非银存款减少表明9月未出现存款搬家，资金从股市、基金等投资市场回流银行 [10] - 此现象与7-8月市场连续上涨时的存款搬家形成对比，主要因9月市场横盘震荡，赚钱效应不明显 [11][12][13] - 市场信心并未消失，一旦市场恢复流畅上涨趋势，存款有望再次加速入场 [14] 市场展望与驱动因素 - 政策层面有持续拉动资本市场的需求，以帮助经济摆脱通缩并完成东大资产的价值重估 [15][16][17] - 刺激资本市场需要在增加流动性的同时拉动股价，此为市场上涨的底层逻辑 [18] - 短期市场震荡源于等待三大关键事件结果：11月1日前与懂王的关税谈判、月底重要会议、美联储第二次降息 [20][21] - 3900点并非市场顶点，中长期走势依然看好 [19]

货币政策背景 - 美联储指出当前措施是在大金融危机的背景下推出[1] - 过去对通货紧缩的担忧目前已经成为历史[1]

消费领域内卷现象 - 连锁超市推出“满300减50”活动引发消费者排队 但实际优惠有限 导致消费者为凑满减而超预算购物 [1] - 电商平台“双11”规则复杂 需消费者花费数小时计算最优解 某宝妈为凑满减实际支出比预算多200元 [1] - 直播带货“价格误导”问题突出 2025年消费投诉数据显示直播购物纠纷同比增长40% 其中“价格误导”占比超60% [1] - 预售制占用消费者资金 某品牌手机预售期长达45天 消费者提前支付全款 到手时新品已变旧款 [1] - 2025年上半年居民消费贷款余额突破18万亿元 其中30%用于因错过优惠而重复购买的“补偿性消费” [2] 职场内卷现象 - “996”成职场常态 某互联网公司员工透露晚上10点下班算早退 周末加班无调休 [4] - 过度加班导致低效内耗 某调研显示过度加班员工的工作效率比正常作息者低30% [4] - 职业资格证报考热度高 2025年某培训平台数据显示报考人数同比增25% 其中40%为“跟风考证” 对晋升帮助有限 [4] - 职场人跳槽周期缩短至1.8年 但薪资涨幅仅5% 低于同期CPI涨幅 35岁以上求职者陷入困境 [4] - 外卖员案例显示职场内卷死循环 每天工作14小时月收入1.2万元 扣除开支后每月仅存3000元 [5] 教育内卷现象 - 学区房价格坚挺 2025年北京西城区某学区房单价超15万元/平方米 30平米房子总价450万 相当于普通家庭20年收入 [7] - 课外培训从“补差”变“培优” 某机构“清北名师班”每小时收费800元 家长需一次性缴纳5万元课程费 [7] - 留学低龄化趋势加剧 2025年赴美读高中中国学生超5万人 年均花费50万元 某国际学校家长透露孩子特长培养年支出超20万 [7] - 教育内卷掏空家庭财富并扭曲人才培养逻辑 学生缺乏创新能力和生活技能 形成高投入低回报模式 [7] 医疗及社交内卷现象 - 医院“过度医疗”现象普遍 某患者因感冒就诊进行6项检查总费用800元 最终诊断为普通上呼吸道感染 [9] - 高价药加重患者负担 某抗癌药国内售价每支1.2万元 患者全年药费近30万元 自付部分占家庭收入30%以上 [9] - 保健品虚假宣传案件同比增长50% 某网红保健品一瓶售价2000元 实际成分与普通维生素无异 [9] - 60%居民因担心医疗费用小病拖成大病 最终花费更高 [9] - 社交“份子钱”压力大 某二线城市同事结婚随礼至少800元 亲戚需2000元以上 80%年轻人因此减少社交活动 [9] - 面子消费盛行 某车主为融入高端圈层贷款购买50万元豪车 每月车贷1.2万元占家庭收入40% [10] 经济影响与趋势 - 2025年8月中国CPI同比上涨0.8% 创10年新低 内卷尽头是通缩风险 经济可能陷入低增长低通胀死循环 [11] - 破局需企业停止无效内卷并通过技术创新提升效率 政府需完善社会保障降低民生成本 个人需理性消费 [11] - 普通家庭需制定预算区分需要和想要 投资自己提升不可替代性 建立应急基金 在通缩时代保存现金就是保存购买力 [11]

核心观点 - BitMEX联合创始人Arthur Hayes认为驱动比特币价格周期的核心因素是美元和人民币的货币供应量及流动性条件，而非传统的四年减半周期模式[2] - 当前周期因美国财政部向市场投放2.5万亿美元流动性以及潜在的宽松货币政策而显得不同，同时中国货币政策的转向也消除了抵消美国流动性影响的主要障碍[2][6] - 市场预期美联储将在10月和12月分别进行降息，概率分别为94%和80%[3] 对传统周期观点的分析 - 过去的比特币四年价格周期模式预计将失效，周期结束与货币条件收紧相关，而非时间因素[2] - 有分析公司及交易所高管认为比特币价格走势仍会遵循某种周期性模式[8] 历史周期驱动因素回顾 - 第一轮牛市（2013年）与美联储量化宽松和中国信贷扩张同步，周期结束于两国央行放缓货币印刷时[4] - 第二轮"ICO周期"主要由2015年人民币信贷爆发和货币贬值推动，崩溃源于中国信贷增长放缓和美元条件收紧[4] - 第三轮"新冠周期"仅靠美元流动性飙升驱动，周期结束于美联储2021年底开始收紧政策时[5] 当前周期的新驱动因素 - 美国财政部通过发行国债从美联储逆回购计划中向市场投放了2.5万亿美元流动性[2] - 存在通过更宽松货币政策刺激经济增长以及放松银行监管以增加放贷的计划[2] - 中国政策制定者正采取行动"结束通缩"，其货币政策从通缩阻力转向至少中性或温和支持性，这使得美国货币扩张能有效推动比特币上涨而不再被抵消[6]

八九十年代通胀特征 - 通胀源于计划经济下商品供给严重短缺，实行凭票供应[1] - 生产效率低下导致有钱买不到商品，形成抢购现象[3] - 计划价格与市场价格存在巨大价差，催生“倒爷”套利行为[3] 当前经济环境转变 - 中国已成为世界工厂，占据全球产能33%[6] - 经济问题从供给短缺转变为需求不足，企业通过内卷降价竞争[6] - 产能过剩导致国内销售困难，企业依赖海外市场维持运转[6] 当前需求不足的结构性原因 - 消费占GDP比例仅为33%，远低于发达国家50%-80%的水平[7] - 居民债务杠杆率高达62%，自2021年以来持续处于高位[9] - 高房价导致两代人背负沉重债务，严重抑制消费能力[9] - 老龄化加速人口结构变化，进一步削弱整体消费需求[9] 通胀与通缩的根本差异 - 八九十年代通胀本质是供给侧短缺引发的抢购型通胀[11] - 当前通缩是需求侧疲软所致，表现为不敢消费和买不起[11] - 短期压力来自债务负担，长期挑战在于分配不均和人口老龄化[11]

M2货币供应增长 - M2总量从1956年的175亿元增长到2013年突破100万亿元，用时57年 [2] - 从2020年突破200万亿元到2023年底接近300万亿元，用时不到7年，2023年9月已达289.67万亿元 [2] - 过去40年人民币贬值1400多倍，年均贬值率20%，1978年的1万元购买力相当于现在的1447万元 [10] 货币超发的影响与问题 - 货币供应增加未能均匀流向居民，大量资金沉淀在银行体系或大型项目中，实体经济感受有限 [2] - 2020年至2023年M2从200万亿元增至300多万亿元，但居民消费未同步跟上 [2] - 货币供应增加23.24万亿元，但居民收入仅增加2.29万亿元，占比不到10%，表明资金未有效流入普通居民口袋 [4] - 资金出现空转，在银行体系内循环多，进入实体经济少 [6] 居民消费与储蓄现状 - 中国居民储蓄率极高，居民存款在过去7年内翻倍 [2] - 生活成本上升，食品、住房、医疗等必需品支出占收入大头，许多居民房贷车贷月还款额占工资一半 [4] - 青年失业率一度高达46.5%，其他年龄段就业形势亦不乐观，收入不稳定导致消费能力下降 [4] - 出现资产负债表衰退现象，房价下跌导致家庭财富缩水，居民对未来预期悲观，倾向于增加储蓄 [6] 债务与宏观经济风险 - 总债务据估计超过600万亿元，年利息支出约50万亿元，占GDP一半 [10] - 地方政府债务近38万亿元，城投债54万亿元，外债8000多亿美元 [10] - 通缩螺旋风险显现，需求疲弱导致生产减少和就业恶化，形成恶性循环，CPI持续低于2% [6] 政策建议与解决方案 - 专家建议居民进行多样化投资，将资产分散至股票、债券、黄金、房地产等，减少现金持有 [4][12] - 政府需推行结构性货币政策，优化信贷资源配置，重点投向关键领域 [8] - 根本解决之道在于稳定就业、提高收入分配公平性，而非单纯依靠货币刺激 [10][12] - 需开辟更多资金蓄水池，如发展REITs、数字资产、扩大债券市场容量，并推进人民币国际化以吸收海外投资 [12]