澳新银行将越南2025年通胀预期从2.8%上调至3.2%。 ...

报告核心观点 近期债市调整明显，10年国债利率短时间上行幅度超10BP达1.75%左右，主要因商品价格超预期连续上涨带来情绪冲击，虽通胀预期提升，但央行政策呵护，预计短时间债券利率上行空间有限，8月存在交易性机会，10年国债利率运行空间或在1.65%-1.80%，投资者交易性买入时应关注下行赔率，短时间可关注反弹机会；后续若收缩产能，商品价格和通胀预期或冲高，债券利率年内可能还有高点，需观察时间窗口，减产措施落地后，需观察四季度和明年一季度需求及通胀情况，届时利率有再度下行至低点的可能 [1][12][51] 债市行情及指标跟踪分析 债市周度回顾 过去一周债券利率调整明显，因反内卷逻辑带来通胀预期提升，权益和商品表现强，债券利率跟随上行，周中央行回笼资金使流动性收敛助推利率上行，周五央行大额净投放，流动性放松，体现政策对资金面的关注和呵护 [24] 机构持债成本跟踪 按过去一个月交易数据滚动测算，当前基金持有10年国债成本约1.72%，保险约1.66%，近期10年国债利率调整至1.75%左右，保险短期浮亏近10BP，反映债券利率近期超调 [28] 国债期货多空比 构建国债期货多空比指标（多头成交量/空头成交量），近期国债期货高位回落，多空比下降明显，目前处于历史偏中枢位置 [30] 利率预测模型看法 利率预测模型（动态的NS模型）认为7月25日利率运行偏震荡，国开强于国债，预测未来一个月10年国债利率约1.74%，国开利率稍强；从曲线结构维度，认为收益率曲线整体会小幅变陡，国开表现强于国债，仅国债在较短端位置更强，模型对未来月度变化方向预测准确度在65%-70%左右 [35] 大类资产比较 横向对比，债券资产相对性价比不高，价格高、利率低、估值不便宜、收益率曲线平坦，且近期权益和商品赚钱效应提升，债券利率吸引力不强；纵向对比，沪深300市盈率倒数 - 10年国债利率为5.67，处于过去五年50%分位点，沪深300股息率/10年国债利率为1.63，处于过去五年87%分位点，相对债市，股市依然偏便宜 [40][41] 债券组合配置及个券选择思路 收益率曲线及组合应对 过去一周长短端上行，长端上行更多，收益率曲线变陡，国债期限利差（10 - 1Y）上行3BP至35BP左右；当前收益率曲线形态偏平坦，自然变陡动力不强，受长端利率影响程度提高；未来变陡可能路径有央行公告买债、资金利率进一步宽松、经济出现明显超预期表现；投资组合构建建议首选哑铃型组合（2 - 3Y信用 + 长端赔率高的活跃券和少量信用），预期收益率曲线有较大变陡空间时关注3 - 5Y子弹型位置 [49][53][54][55] 债券择券思路 - **长端利率债**：7月27日，从曲线静态及持有性价比看，国债在4Y、10Y稍好，国开各期限较均衡，6 - 8Y凸点优势减弱，农发关注7Y位置，口行关注7Y和10Y；10年国开250210 - 250215利差1.75BP左右，250215存量规模2280亿元左右，流动性好，赔率较好；10年国债250004 - 250011利差2.5BP左右，8.22将发行新的10年国债，250011难有明显更强表现，新老券利差短时间偏震荡，2 - 3BP合理，240004、240011等凸点且性价比好的个券可继续持有；30年国债2500005 - 2500002利差3BP左右，25T5近期表现偏弱，后续观察两种情景，短时间25T5赔率稍高于25T2，利差走扩可关注25T5，230023更稳定；20年国债新券25T4大概率成主力券，个券间区别在1BP以内合理定价，利率定价或参考流动性相当的30年老券，50年 - 30年老券利差1 - 2BP左右，50年国债性价比一般；短时间交易可关注230023，1 - 2周可关注25T5，赔率较好的个券关注250215、240011等凸点 [16][74][76][77][78] - **中短端债券**：3 - 5年利率债持有价值较好的个券有250003、250405、250415 [4][79] - **浮息债**：宽松预期不强，相对价值不高，仅建议货币基金关注，LPR浮息债关注240213、230409，DR007浮息债关注240214、25农发清发09 [4][79] - **信用债**：近期信用利差回升，持有价值提高，长端信用若担心利率上行可规避，但需观察利率上行是否持续，后续反弹信用利差可能下行修复，建议组合中继续少量持有，7 - 8Y左右位置性价比更强，修复后是否减仓需观察资金情况和利率下行赔率 [4][20][79] 国债期货 过去一周债市调整压力大，国债期货套保价值好，整体下跌幅度高于现券，从单边维度，当前国债期货IRR水平普遍不高，低于存单水平，其中TL2509合约IRR更低，国债期货整体相对现券不贵 [5][21][119]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市陷三重压制，但短期或迎小行情，在反内卷情绪推动商品上涨、股市持续向好分流资金、以及部分宏观信号边际改善提升风险偏好的三重驱动下，债市情绪被压制，7月21日至25日经历调整，各期限国债、国开债、地方债及信用债收益率全线上扬 [3] - 阶段性看多债市，10Y国债可能重回1.65%左右，2025年债市无趋势性行情，债市风险或已缓释，预计2026年美联储大幅降息，中短期限美债机会突出 [3][83] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 今年1 - 6月，全国规模以上工业企业实现利润总额3.44万亿元，同比 - 1.8%；营业收入66.78万亿元，同比 + 2.5%；营业成本57.12万亿元，同比 + 2.8%；营业收入利润率为5.15%，同比 - 0.22pct [12] - 7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资约1.2万亿元，装机规模约6000万千瓦 [15] - 2025年12月18日，海南自贸港全岛封关启动，“零关税”商品范围扩大至约占全部商品税目的74%，比封关前提高近53个百分点，享惠主体范围扩大，政策限制条件放宽 [15] - 当地时间23日，美国总统特朗普表示将对世界其他大部分国家征收15% - 50%的简单关税；当地时间24日，欧盟成员国通过对价值930亿欧元的美国产品征收关税的决定 [3][15] 中观高频 消费 - 截至7月20日，当周乘用车厂家日均零售量5.8万辆，同比 + 16.8%，日均批发量5.8万辆，同比 + 8.3% [13] - 截至7月25日，近7天全国电影票房收入98443万元，同比 - 33.6%，较一个月前 + 110.2% [13] - 截至7月11日，当周三大家电零售总量247.1万台，同比 + 26.5%，零售总额58.1亿元，同比 + 28.9% [21] 交运 - 截至7月20日，当周港口完成集装箱吞吐量664.2万二十英尺标准箱，同比 + 5.2% [26] - 截至7月25日，当周CCFI综合指数1261.4，同比 - 42.2%，一线城市地铁客运量平均3951.9万人次，同比 - 2.2%，较一个月前 + 1.0% [26] - 截至7月20日，当周邮政快递揽收量36.7亿件，同比 + 13.8%，较4周前 - 10.0% [28] - 截至7月20日，当周铁路货运量8048.8万吨，同比 + 6.8%，高速公路货车通行量5343.1万辆，同比 + 2.0% [31] 开工率 - 截至7月23日，当周全国主要钢企高炉开工率77.6%，同比 + 2.3pct [34] - 截至7月24日，当周沥青平均开工率26.0%，同比 + 3.0pct [34] - 截至7月24日，当周纯碱开工率82.8%，同比 - 6.5pct，PVC开工率74.9%，同比 + 1.8pct [37] - 截至7月25日，当周PX平均开工率80.8%，PTA平均开工率80.7% [37] 地产 - 截至7月18日，当周样本9城二手房成交面积较4周前 - 16.0% [41] - 截至7月25日，近7天30大中城市商品房成交面积156.4万平方米，同比 - 5.6% [42] 价格 - 截至7月25日，当周猪肉批发价平均20.7元/公斤，同比 - 17.5%，较4周前 + 2.4%；蔬菜批发价平均4.4元/公斤，同比 - 10.3%，较4周前 + 0.5%；6种重点水果批发价平均7.1元/公斤，同比 - 0.6%，较4周前 - 4.2% [46] - 截至7月25日，当周北方港口动力煤平均641.0元/吨，同比 - 24.5%，较4周前 + 4.7%；WTI原油现货价平均65.7美元/桶，同比 - 15.7%，较4周前 - 2.5%；螺纹钢现货价平均3310.4元/吨，同比 + 2.6%，较4周前 + 7.9% [49] - 截至7月25日，当周铁矿石现货价平均799.6元/吨，同比 - 0.7%，较4周前 + 10.8%；玻璃现货价平均15.1元/平方米，同比 - 14.8%，较4周前 + 9.2% [54] 债市及外汇市场 - 7月25日，R001为1.55%，较7月21日上行15.10BP；R007为1.69%，较7月21日上行19.60BP；DR001为1.52%，较7月21日上行15.65BP；DR007为1.65%，较7月21日上行16.22BP [56] - 7月25日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.39%/1.59%/1.73%/1.98%，较7月18日分别 + 4.1BP/+6.0BP/+6.8BP/+8.7BP；国开债1年期/5年期/10年期/30年期到期收益率分别为1.52%/1.70%/1.81%/2.08%，较7月18日分别 + 4.6BP/+9.5BP/+9.0BP/+5.2BP [61] - 7月25日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率分别为1.44%/1.67%/1.83%，较7月18日分别 + 5.2BP/+6.2BP/+6.1BP；同业存单AAA1月期/1年期、AA + 1月期/1年期到期收益率分别为1.57%/1.67%/1.58%/1.70%，较7月18日分别 + 6.0BP/+5.3BP/+6.0BP/+5.3BP [64] - 截至2025年7月25日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率分别为4.4%、1.6%、4.6%和2.8%，较7月18日分别 - 4BP/+8BP/-4BP/+6BP [70] - 7月25日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为7.14/7.17，较7月18日分别 - 79/-87pips [73] 机构行为 - 截至7月27日，当周理财公司公募理财产品破净率约为1.2%，较年初的1.97%下降了0.77pct，当前破净率的年内百分位位于36.7% [77] - 2025 - 07 - 25估算的利率债中长期纯债券型基金久期平均数约在5.3年左右，相较上周（7月18日）下降约0.17年，周度数据为五月初以来首次下降 [80] - 2025 - 07 - 25估算的信用债中长期纯债券型基金久期中位数约在2.5年左右，平均数约在2.6年左右，相较上周（7月18日）增加约0.3年 [81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今日贵金属震荡偏弱，沪金主力收跌0.33%，沪银主力收跌1.71% [1] - 短期贸易协议分批达成，经济衰退地缘异动风险仍存；美国经济滞涨风险增加，就业通胀强劲压制降息预期 [1] - 美国与欧盟达成协议避免贸易战，将征收15%关税，中美将重启磋商争取延长关税休战期 [1] - 美国上周初请失业金人数创三个月新低，6月新屋销售小幅增长，欧洲央行维持利率不变，市场预期美联储下次降息至9月，25年总降息空间跌回50基点左右，美元指数和美债收益率承压回落 [1] - CRB商品指数反弹承压，人民币偏强压制国内价格 [1] - 预计贵金属短期金弱银强，中期高位震荡，长期阶梯上行 [1] - 黄金价格趋势是白银价格的锚，资金面CFTC白银净多和iShare白银ETF重新加仓，库存面白银近期显性库存小幅下降 [4] - 策略为稳健者观望，激进者高抛低吸，建议做好仓位管理，严格止损止盈 [5] 根据相关目录分别进行总结 黄金 - 国际价格Comex黄金主力合约收盘价3338.50美元/盎司，较上日跌32.80美元，跌幅0.97%，较上周跌17.00美元，跌幅0.51%；伦敦金3343.50美元/盎司，较上日跌22.35美元，跌幅0.66%，较上周跌11.60美元，跌幅0.35% [2] - 国内价格沪金主力收盘价774.78元/克，较上日跌2.54元，跌幅0.33%，较上周跌6.92元，跌幅0.89%；黄金T+D收盘价771.58元/克，较上日跌2.03元，跌幅0.26%，较上周跌5.42元，跌幅0.70% [2] - 基差与价差、比价方面，沪金主力 - 伦敦金2.76元/克，较上日跌5.52元，跌幅200%，较上周涨0.48元，涨幅21%；沪金主力基差 - 3.20元/克；金银比86.32，较上日跌0.50，跌幅0.57%，较上周跌1.35，跌幅1.54%；金铜比5.75，较上日跌0.03，跌幅0.60%，较上周跌0.26，跌幅4.32%；金油比51.31，较上日涨0.35，涨幅0.69%，较上周涨0.49，涨幅0.96% [2] - 持仓量方面，Comex黄金489423手，较上周增46279手，涨幅10.44%；沪金主力209675手，较上日减2176手，跌幅1.03%，较上周减1564手，跌幅0.74%；黄金TD207044手，较上日减2086手，跌幅1.00%，较上周增2002手，涨幅0.98% [2] - 库存方面，LBMA库存8598吨，较上周无变化；Comex黄金1152吨，较上周减13吨，跌幅1.08%；沪金18吨，较上日增0吨，涨幅1.57%，较上周增0吨，涨幅1.32% [2] - CFTC管理基金净持仓资产管理机构持仓周度为170868手，较上周增27212手 [2] - 黄金ETF中SPDR为952.53吨，较上周减3.15吨，跌幅0.33% [2] - 期货仓单沪金注册仓单数量18吨，较上周增0吨，涨幅0.38% [2] - 上期所期货公司会员沪金净持仓排名前10中，前5名净多合计114757.00手，较上日增2034.00手，日比27.37%；前10名净多合计145957.00手，较上日增2811.00手，日比34.81%；前20名净多合计170746.00手，较上日增1437.00手，日比40.72%；前5名净空合计11476.00手，较上日增43.00手，日比2.74%；前10名净空合计17142.00手，较上日减781.00手，日比4.09%；前20名净空合计20395.00手，较上日减530.00手，日比4.86% [3] 白银 - 国际价格Comex白银主力合约收盘价38.33美元/盎司，较上日跌0.96美元，跌幅2.44%，较上周跌0.10美元，跌幅0.26%；伦敦银38.74美元/盎司，较上日跌0.29美元，跌幅0.74%，较上周涨0.46美元，涨幅1.22% [5] - 国内价格沪银主力收盘价9212.00元/千克，较上日跌180.00元，跌幅1.92%，较上周跌59.00元，跌幅0.64%；白银T+D收盘价9186.00元/千克，较上日跌186.00元，跌幅1.98%，较上周跌40.00元，跌幅0.43% [5] - 基差与价差方面，沪银主力 - 伦敦银291.74元/克，较上日跌113.22元，跌幅27.96%，较上周跌143.45元，跌幅32.96%；沪银主力基差 - 26元/千克，较上日减6元 [5] - 持仓量方面，Comex白银173679手，较上周增2205手，涨幅1.29%；沪银主力5976315手，较上日减786090手，跌幅11.62%，较上周减1036695手，跌幅14.78%；白银TD3447542手，较上日增67342手，涨幅1.99%，较上周增77238手，涨幅2.29% [5] - 库存方面，LBMA库存23791吨，较上周增424吨，涨幅1.81%；Comex白银15560吨，较上日增78吨，涨幅0.00%，较上周增96吨，涨幅0.62%；沪银1208吨，较上周增4吨，涨幅0.32%；白银（上金所）1312吨，较上周无变化；显性库存总计41850吨，较上日增54吨，涨幅0.13%，较上周增72吨，涨幅0.17% [5] - CFTC管理基金净持仓资产管理机构持仓周度为45265手，较上周增1338手 [5] - 白银ETF中iShare为15230.43吨，较上周增224.64吨，涨幅1.50% [5] - 期货仓单沪银注册仓单数量1187254千克，较上周减23822千克，跌幅1.97% [5] - 上期所期货公司会员沪银净持仓排名前10中，前5名净多合计117790.00手，较上日增3919.00手，日比13.71%；前10名净多合计161277.00手，较上日减2622.00手，日比18.77%；前20名净多合计210370.00手，较上日减5757.00手，日比24.48%；前5名净空合计42893.00手，较上日减8949.00手，日比4.99%；前10名净空合计64533.00手，较上日减10737.00手，日比7.51%；前20名净空合计87518.00手，较上日减10438.00手，日比10.18% [6] 基本面关键数据 - 美联储相关数据：联邦基金目标利率上限4.50%，较上次降0.25%；贴现利率4.50%，较上次降0.25%；准备金余额利率4.40%，较上次降0.25%；美联储总资产67089.39亿美元，较上次减16.72亿美元，跌幅0.00%；M2同比4.54%，较上次增0.37% [7] - 其他数据：十年期美债真实收益率2.54，较上日跌0.04，跌幅1.55%，较上周跌0.05，跌幅1.93%；美元指数97.67，较上日涨0.17，涨幅0.18%，较上周跌0.80，跌幅0.82%；美债利差（3月 - 10年）0.51，较上日无变化，较上周减0.02，跌幅4.00%；美债利差（2年 - 10年）0.02，较上日涨0.01，涨幅100.00%，较上周减0.06，跌幅150.00%；美欧利差（十债收益率）1.82，较上日跌0.03，跌幅1.63%，较上周涨1.90，涨幅100.00%；美中利差（十债收益率）3.17，较上日跌0.03，跌幅0.85%，较上周减0.15，跌幅4.46% [7][9] - 美国通胀数据：CPI同比2.70%，较上次增0.30%；CPI环比0.30%，较上次无变化；核心CPI同比2.90%，较上次增0.10%；核心CPI环比0.30%，较上次增0.10%；PCE物价指数同比2.34%，较上次增0.15%；核心PCE物价指数同比2.68%，较上次增0.10%；美国密歇根大学1年通胀预期4.40%，较上次减0.60%；美国密歇根大学5年通胀预期3.60%，较上次减0.40% [9] - 美国经济增长数据：GDP年化同比1.90%，较上次减1.00%；GDP年化环比 - 0.50%，较上次减2.90%；失业率4.10%，较上次减0.10%；非农就业人数月度变化14.70万，较上次增0.03万；劳动参与率62.60%，较上次增0.30%；平均时薪增速3.70%，较上次减0.10%；每周工时34.20小时，较上次减0.10小时；ADP就业人数 - 3.30万，较上次减6.20万；当周初请失业金人数21.70万，较上次减0.40万；职位空缺数760.40万，较上次减35.50万；挑战者企业裁员人数4.80万，较上次减4.58万 [9] - 美国房地产市场数据：NAHB住房市场指数33.00，较上日增1.00，涨幅3.13%；成屋销售393.00万套，较上次减7.00万套，跌幅1.75%；新屋销售54.00万套，较上次减11.00万套，跌幅19.64%；新屋开工123.20万套，较上次增7.30万套，涨幅5.72% [9] - 美国消费数据：零售额同比2.83%，较上次减2.06%；零售额环比 - 0.99%，较上次减2.35%；个人消费支出同比4.55%，较上次减0.65%；个人消费支出环比 - 0.14%，较上次减0.35%；个人储蓄占可支配比重4.50%，较上次减0.40% [9] - 美国工业数据：工业生产指数同比0.73%，较上次增0.07%；工业生产指数环比0.33%，较上次增0.36%；产能利用率77.64%，较上次增0.16%；耐用品新增订单755.90亿美元，较上次减5.20亿美元；耐用品新增订单同比2.58%，较上次减1.28% [9] - 美国贸易数据：出口同比 - 16.13%，较上次增18.39%；出口环比32.44%，较上次增45.18%；进口同比 - 15.52%，较上次增2.61%；进口环比7.36%，较上次增21.35%；贸易差额 - 7.15百亿美元，较上日减1.13百亿美元，跌幅18.69% [9] - 美国经济调查数据：ISM制造业PMI指数49.00，较上次增0.50；ISM服务业PMI指数50.80，较上次增0.90；Markit制造业PMI指数0.00，较上次无变化；Markit服务业PMI指数0.00，较上次无变化；密歇根大学消费者信心指数61.80，较上次增9.60；中小企业乐观指数98.60，较上次减0.20；美国投资者信心指数5.30，较上次增23.20 [9] - 央行黄金储备数据：中国2298.55吨，较上次增4.04吨，涨幅0.18%；美国8133.46吨，较上次无变化；世界36250.15吨，较上次无变化；美元占IMF外储比57.80%，较上次增0.51%，涨幅0.88%；欧元占IMF外储比19.83%，较上次减0.20%，跌幅0.99%；人民币占IMF外储比2.18%，较上次减0.00%，跌幅0.04%；黄金/外储全球22.18，较上次增0.88，涨幅4.11%；中国6.78，较上次增0.29；美国78.64，较上次增0.67，涨幅0.86% [9][10] - 避险属性数据：地缘政治风险指数132.88，较上日无变化；VIX指数15.22，较上日涨0.29，涨幅1.94%，较上周跌1.43，跌幅8.59% [10] - 商品属性数据：CRB商品指数302.25，较上日跌2.12，跌幅0.70%，较上周跌2.54，跌幅0.83%；离岸人民币7.1628，较上日无变化，较上周跌0.0184，跌幅0.26% [10] - 美联储最新利率预期：根据芝商所FedWatch工具，不同会议日期各利率区间有不同概率分布 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 反内卷政策影响大宗商品价格冲击通胀预期，债市大幅调整，信用债收益率跟随利率上行，信用利差多走阔，二永债波动较大 [3] - 负债端不稳定的基金公司大幅净卖出，保险公司加大买入力度，银行理财相对稳定，机构久期交易热度仍不低 [3] - 现在谈负反馈为时尚早概率极低，理财配置注重流动性，有能力应对市场波动，能止住市场负反馈关键一环 [4][6] - 资产荒格局未变且加剧，利率或短期调整但不支持持续大幅调整，利率企稳信用大概率企稳，信用利差进一步压降难度提高，震荡概率更高，需把握阶段性波段机会 [7] - 把握票息资产，长端兼顾票息与波段操作，交易型策略关注中长久期二永债，配置型策略关注城投债下沉，超长债等待波段操作机会 [8][9] 市场回顾：大幅回调，二永债利差显著走阔 市场表现如何 - 本周信用债市场大幅回调，信用利差走阔，股市走强债市回调，信用债收益率整体上行，中长久期二永债表现明显，信用利差整体走阔，部分等级中长久期票据、企业债和城投债利差略有收窄 [25] - 从日度观察，城投债收益率整体上行，调整幅度先上后下，周四达单日回调高点，信用利差走势分化，二永债利差整体走阔，城投债和中票利差前期小幅压降，周五整体走阔 [36] 保险继续配置，基金大规模卖出 - 保险公司信用债配置仍然较强，本周持续净买入规模为 125.63 亿元，环比增长 38.7%，5 年以上超长久期信用债净买入量为 67.5 亿元，增持力度较上周基本持平 [40] - 基金大幅卖出信用债，规模达 225.78 亿元，5Y 内净卖出 127.38 亿元，5Y 以上净卖出规模为 74.74 亿元 [40] - 理财规模小幅上升，截至 7 月 20 日，银行理财规模为 31.02 万亿元，较上周末增长 0.06 万亿元 [42] - 理财和其他产品类增持力度增加，本周理财和其他产品类信用债增持规模分别为 153.01 亿元和 130.78 亿元，环比变动为 15.80%和 39.13% [44] 成交占比：低评级成交占比下降 - 城投、产业、二永债等中长久期成交占比仍处于高位，城投债 3 年以上成交占比 30%，产业债 3 年以上成交占比 29%，二永债 3 年以上成交占比 72% [49] - 本周非金信用债低评级成交占比下降，城投债 AA(2)及以下成交占比较上周下降 1 个百分点，产业债 AA 及以下成交占比环比下降 1 个百分点，二永债 AA 及以下成交占比较上周下降 3 个百分点 [53] 市场展望：赎回可控，把握波段机会 赎回可控，把握波段机会 - 反内卷政策使大宗商品期货价格大幅上涨，影响市场通胀预期，利率互换指标回正显示通胀预期改变 [57][61] - 现在谈负反馈为时尚早概率极低，理财对同业存单配置处于历史较高水平，有能力应对市场波动，能止住市场负反馈关键一环 [4][6] - 本周资金面周四一度收紧，引发市场更高调整幅度，原因可能是银行负债端问题，大行存贷差处于较低水平，资金利率稳定性下降，依赖央行流动性投放 [69][71] - 资产荒格局未变且加剧，二季度银行存贷差创新高，中小银行缺资产，利率或短期调整但不支持持续大幅调整，反内卷政策对通胀预期影响已充分定价，无需过于担忧 [78][79] - 信用短端受资金利率影响，存单向中票传导不顺畅，短久期中票波动较小，超长信用债跟随利率调整，信用利差走阔幅度有限，当前或是短期博资本利得机会 [85] - 年内信用利差进一步压降低于前低难度大幅提高，市场情绪恢复需要时间，市场可能愈发谨慎，信用利差震荡概率更高，需把握阶段性小波段机会 [92] 科创债继续为市场贡献净融资 - 7 月非金信用债融资表现不错，净融资已超前两年 7 月信用债净融资量水平，达到 3479 亿元 [93] - 长久期信用债供给增加，7 月发行期限环比有所下降，发行拉久期仍有一定空间 [96] 信用买什么 交易看高等级二永，票息看弱资质城投 - 短端二永债比价为正，中长端二永普信比价为负，建议高等级交易策略关注二永债，低等级票息策略关注城投债，本周短端 AAA 二级资本债和中票比价优势继续为正，长端 AAA 二级资本债与中票比价在 0 附近震荡 [100] - 短城投中票比价为正，长端低等级快速回升，处于历史中枢水平，城投较中票比价仍有优势，考虑择券范围，城投仍然占优 [102] 普信票息更占优 - 城投债 2.3%以上估值占比为 19.8%，非金产业债估值 2.3%以上占比为 10.8%，二永债估值 2.3%以上占比 6.8%，从票息择券维度，普信有更广择券空间 [106] - 城投债长端兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种可继续参与；产业债房企关注地方重要国有房企，非房主体关注民生银行、冀中能源、渤海银行等 [109][113] 一级发行情况统计 - 报告统计了各类信用债周度净融资及累计净融资、城投债分区域净融资情况、产业债分行业净融资情况、各类信用债发行期限占比、本周产业债和城投债超长债发行主体情况、各类信用债投标倍数占比、非金信用债取消发行和推迟发行情况 [119][122][125] 二级估值变动细节 - 报告统计了公募城投债、产业债信用利差周度变动，重要城投主体、银行二永债、地产债发行人债券收益率情况 [141][142][145]

报告行业投资评级 未提及该报告对行业的投资评级信息 报告的核心观点 - 债市利率经历上周超预期调整后或将筑顶，调整原因包括资金面紧张、“反内卷”提升通胀预期、权益市场上涨冲击债市 [7][14] - 资金紧张与债市调整是同步关系，央行加大投放后资金紧张会很快平息；“反内卷”带来的通胀预期提升短期或持续，但持续时间不会太久；权益市场上涨仍将持续，但不必然导致债市下跌，有望形成股债双牛格局 [7][14][15] - 对于流动性好的利率债可考虑逐步参与，如1.7%以上的10年期国债和1.95%以上的30年期国债等；流动性差的信用债或有补跌风险，可再观望；可转债虽估值偏贵但看好其在权益市场带动下的投资价值 [7] 根据相关目录分别进行总结 利率观点：债市调整原因再审视——利率或筑顶 - 资金紧张与债市调整同步，央行周五MLF和逆回购操作放量超季节性水平，资金紧张不会持续 [7][14] - “反内卷”带来的通胀预期提升难持续，PPI年内转正难度大，市场预期将平息，对债市影响渐消除 [7][14] - 权益市场会继续上涨，但股市上涨非利率上行充分条件，其对债市影响有限，有望形成股债双牛格局 [7][15] 本周固定收益市场关注点：美联储利率决议将公布 海外数据密集发布 - 本周后续中国将公布7月PMI等，美国将公布7月非农、7月ADP、美联储利率决议等，欧元区将公布6月失业率等 [21] 本周利率债发行量继续维持偏高水平 - 本周预计发行6772亿利率债，处于同期较高水平，其中国债预计发行1800亿左右，地方债计划发行3372亿，政金债预计实际发行1600亿左右 [22][23][24] 利率债回顾与展望：债基遭遇连续赎回 逆回购小幅净回笼 - 央行公开市场操作净投放维持中性，逆回购投放规模先回落再抬升，合计1.66万亿，小幅净回笼705亿；MLF到期2000亿，续作4000亿，当月净投放1000亿 [31] - 资金利率低位抬升，成交量反向变动明显，7月25日隔夜、7天DR和R利率较前周均有变动 [32] - 存单大量到期一级净融资显著为负，7月21 - 27日当周净融资额为 -5598亿，二级收益率带动一级发行利率抬升 [39] 利率向上调整明显 - 周初资金宽松，债市止盈资金多，长端利率小幅调整；后半周资金面压力陡增，债基负债端大量赎回，利率继续向上调整，10Y国债突破1.7% [55] - 7月27日，1 - 10年期国债收益率较前周均上行，5Y口行债上行幅度最大，上行9.8bp左右 [55] 高频数据：开工率改善并未持续 - 生产端开工率分化，高炉、PTA开工率持平，半钢胎、石油沥青开工率下行，7月中旬日均粗钢产量同比增速为负 [66] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速维持高位，7月20日当周30大中城市商品房销售面积回落，同比增速为负，出口指数下滑 [66] - 价格端原油价格下行，铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数等有变动，下游蔬菜、水果、猪肉价格有变动 [67]

市场表现 - 上周万得全A周涨幅2.21% 收盘点位超过去年10月8日高点 日均成交额达1.8万亿元 [1] - 钢铁 建筑 建材等基建相关行业周涨幅普遍超6% 受益于雅鲁藏布江下游1.2万亿元水电工程开工 [1] - 自6月23日反弹以来万得全A涨幅超10% 自4月初贸易冲突低点反弹幅度接近25% [1] 资金面动态 - 两融余额达1.94万亿元 创2022年以来新高 成为市场上涨主要驱动因素之一 [1] - 截至2025年6月底 股票基金份额3.4万亿份 较2021年底增加1.8万亿份 主要来自汇金等平准基金增持ETF [1] - 混合基金份额减少1.1万亿份 债券基金份额增加2.5万亿份 [1] 中美经贸会谈 - 本周中美第三轮经贸会谈在瑞典举行 将决定90天关税暂缓到期后的走向 [2] - 美国可能引入非经贸议题 若涉及地缘政治问题可能使中美关系复杂化 影响全球能源市场和经济复苏 [2] 债券市场 - 上周利率债和信用债收益率全线上行 地方政府债净供给增加导致利率债供给扩大 [2] - 资金利率走高叠加水电工程开工及"反内卷"政策推升通胀预期 风险偏好提升导致债基遭遇赎回 [2] - 利率债基久期创新高 超长债和非活跃券利差压缩至极低水平 市场对边际利空敏感度上升 [2]

马来西亚央行下调2025年的经济增长预测，预计增速将在4%至4.8%之间，低于之前预期的4.5%至 5.5%。马来西亚央行将2025年的通胀预期从原先的2%-3.5%区间下调至1.5%-2.3%，主要是由于成本和 需求前景的放缓。（新华财经） ...

最近中国资本市场的表现如何？有哪些主要变化？ 最近中国资本市场表现强势，尤其是顺周期板块表现尤为突出。上周大宗商品 同步上涨，而债券市场则相对疲弱，股债汇宗交易方向一致。这种一致性在 6 月和 7 月初有所不同，因为之前国内资本市场信号较为紊乱，但最近两周尤其 明显。底层逻辑与反内卷政策和雅江投资有关，这两个信息共振导致市场交易 通胀预期。 如何看待当前股票市场的牛市是否开启？ 上证指数站上 3,600 点引发了关于牛市开启的讨论。我们认为目前的交易方向 符合预期，但对其持续性持谨慎态度。在 7 月初全球大类资产配置报告中，我 们提到中国资产会有阶段性的反向交易机会，尤其是内需政策相关板块。但我 新水电工程每年投资额约为 1,200 亿元，按照 2024 年基建规模 14 万 亿元计算，占比约为 0.8%，可带动基建增长，但短期内对 GDP 的直接 拉动效果有限，长期来看，基建项目会产生正面的溢出效应。 需明确新水电工程是否完全属于增量投资，若非纯粹增量，则对基建和 GDP 的拉动作用将降低。现有基建数据可能存在水分，实际乘数效应可 能小于一，这些因素共同决定了新项目未来对经济的影响。 周周芝道 - 1.2 ...

股市表现 - 沪指站上3600点，创年内新高，为2022年1月以来首次收于3600点上方 [1] - A股单日融资买入额达1778.88亿元，占成交额比例10.29%，为3月7日以来首次占比超10% [1] 债市表现 - 10年国债收益率从7月9日1.64%回升至7月24日1.74%，上行10bp [1] - 本轮股债跷跷板与历史不同：沪深300上涨超10%，但10年国债利率仅上行7bp，反映流动性主导而非增长预期驱动 [3] 市场驱动因素 - 反内卷政策密集出台提振通胀预期，超级水电工程开建点燃做多热情 [1] - 外围市场波动收敛、人民币汇率企稳释放风险偏好回升信号 [1] 债市影响因素分析 - 反内卷政策对债市利空有限，政策效果传导至通胀需时间 [4] - 雅下水电工程建设周期10年，单年度债券供给冲击有限，难以快速复制 [4] 投资策略建议 - 短债+长债哑铃策略：短债基金如国泰"利"系列控制回撤，长债基金如国泰嘉睿纯债A近1年收益率5.07% [6][8] - 十年国债ETF（511260）年内规模增长124亿元，具备T+0交易、可质押回购特点 [8] - 股债搭配策略：含权基金如国泰招享添利近1年收益率9.78%，国泰多策略近1年收益率9.56% [9][10]