行业指数表现 - 国证有色金属行业指数(399395)上涨0 17%，成分股天齐锂业上涨3 07%，中矿资源上涨2 26%，中国稀土上涨2 07%，华友钴业上涨2 06%，盛和资源上涨1 70% [1] - 有色ETF基金(159880)红盘震荡 [1] 行业估值水平 - 国证有色金属行业指数最新市盈率(PE-TTM)为16 9倍，处于近1年9 92%分位，估值低于近1年90 08%以上的时间，处于历史低位 [1] 行业基本面数据 - 2025年一季度规上有色金属工业企业实现营业收入22293 3亿元，同比增长19 6%，利润总额达917 7亿元，同比增长40 7% [1] 行业前景展望 - 中美关税谈判超预期，国内稳增长经济增量支撑下，后续有色金属价格有望回暖 [1] - 有色金属行业盈利能力或将继续维持增长态势，推动目前处于估值底部的A股有色金属行业上行 [1] 指数构成与权重 - 国证有色金属行业指数选取50只规模和流动性突出的有色金属行业证券作为样本，反映沪深北交易所有色金属行业上市公司整体收益表现 [2] - 截至2025年4月30日，前十大权重股合计占比52 1%，包括紫金矿业、北方稀土、中国铝业、洛阳钼业、山东黄金、华友钴业、赤峰黄金、山金国际、中金黄金、赣锋锂业 [2] ETF产品信息 - 有色ETF基金(159880)场外联接A：021296，联接C：021297，联接I：022886 [3]

信用评级调整 - 联合资信将国城矿业主体长期信用等级由AA下调至A+，并将"国城转债"信用等级由AA-下调至A+，评级展望为稳定[1][3] - 评级调整反映公司经营管理不足、财务弹性较弱及债务负担加重等问题，但认可其资源禀赋和产能扩张潜力[3][5] 经营状况 - 子公司东矿公司保有硫铁铅锌铜矿石量1.31亿吨，锌金属量11.86万吨，铅金属量26.21万吨，铜金属量1.65万吨，资源储备丰富[6] - 硫钛铁资源循环综合利用项目建成试产，满产后将形成20万吨/年金红石型钛白粉产能，但当前试产阶段导致阶段性亏损[6][19] - 2024年公司营业总收入同比增长60.37%至19.18亿元，但综合毛利率下降8.5个百分点至27.92%，经营亏损0.55亿元[20][31] 财务状况 - 截至2024年底，公司资产负债率62.99%，全部债务26.28亿元，其中长期债务占比65.5%，债务结构尚属合理[31][32] - 2024年经营活动现金流净流入2.26亿元，同比下降61.08%；2025年一季度现金流净流出3.38亿元，流动性压力显现[5][8] - 受限资产14.56亿元占期末总资产18.94%，主要为固定资产(9.89亿元)和无形资产(3.76亿元)[33] 重大事项 - 拟以现金+承债方式收购国城实业不低于60%股权，标的拥有钼金属量13.58万吨，2023年净利润13.98亿元，交易预估值55亿元[6][18] - 出售宇邦矿业65%股权获16亿元转让款，2025年1月完成交割，阶段性改善利润和现金流，确认投资收益7.43亿元[16][31] - 国城资源发生安全生产事故致3人死亡，被处以118万元罚款；公司因会计核算问题收到四川证监局行政监管措施[7][17] 行业环境 - 2024年有色金属行业景气度回升，铜铝锌价中枢上移，但新能源金属价格承压；2025年预计在稳增长政策下行业将"稳中向好"[11] - 钛白粉价格呈下跌趋势，主因国内需求不振及出口竞争加剧；硫酸价格受环保限产和需求增长影响持续上涨[25][26]

行情回顾：2025年年初至今金属行业显著跑赢大盘，黄金板块领涨。 2024年及2025年一季度，中信有色金属指数分别上涨7.7%/6.9%，相较沪深300指数分别跑输8.5pcts/跑 赢8.2pcts，2025年初至今(截至4月30日，下同)金属板块涨跌幅排名从2024年的19位升至第3位。细分板 块方面，2024年，其他稀有金属、黄金、铝板块分别上涨33.6%/19.0%/17.5%;2025年年初至今，黄金、 镍钴锡锑、稀土及磁性材料和铜板块上涨29.5%/12.4%/9.0%/8.9%，领涨行业。锂板块则表现持续偏 弱，2024年和2025年至今下跌23.4%和12.6%。钨、铅锌、镍钴锡锑板块2024年分别 +10.7%/+7.3%/+2.8%，2025年至今分别+0.7%/+5.6%/+12.4%。 业绩与估值分析：整体业绩实现稳增，板块维持分化态势。 2024年有色金属行业整体营收同比增长5.7%，连续六年实现正增，归母净利润同比增长3.0%，重归涨 势。2025年一季度板块整体营收和归母净利润同比增长8.0%和65.1%，增长明显提速。细分板块方面， 镍钴锡锑、铅锌、铜、钨、黄金板块表现出色， ...

核心观点 - 信用债发行利率多数上行、收益率全部下行，信用债全面走熊条件不充分，未来收益率将步入下行通道，高等级 5 年期品种有配置价值，需关注稳增长政策等对债市的影响 [2] - 金属行业中钢铁 2024 年盈利差、2025 年 Q1 好转，有色金属 2024 - 2025 年 Q1 归母净利增长，维持钢铁“中性”、有色金属“看好”评级 [5][8] - 中美关税风险阶段性缓和，有利于轻工制造与纺织服饰出口链企业，维持行业“中性”评级 [13][14] 固定收益研究 信用债发行情况 - 5 月 5 日至 5 月 11 日，交易商协会发行指导利率多数上行，变化幅度 0 BP 至 8 BP，信用债发行规模环比增长，企业债零发行，其余品种发行金额增加 [2] - 信用债净融资额环比增加，企业债净融资额减少，企业债、短期融资券净融资额为负，公司债、中期票据、定向工具净融资额为正 [2] 信用债交易情况 - 本期信用债成交金额环比增长，各品种成交金额均增加 [2] - 收益率全部下行，短端下行幅度相对较大 [2] - 中短期票据、企业债、城投债信用利差分化，短端走阔，中长端整体收窄，1 年期各等级基本处于历史低位，AAA 级 5 年期品种信用利差仍在较高分位 [2] 投资建议 - 绝对收益角度，信用债全面走熊条件不充分，未来收益率将下行，可逢调整增配；相对收益角度，短端信用利差压缩空间不足，高等级 5 年期品种有配置价值，要做好配置与交易策略配合转换 [2] - 地产债方面，销售复苏影响债券估值，风险偏好高的资金可提前布局，配置重点是央企、国企及优质民企债券，可拉长久期或博弈超跌房企债券估值修复 [3] - 城投债违约可能性低，可作为信用债重点配置品种，现阶段策略可积极 [3] 金属行业 2024 年年报及 2025 年一季报综述 钢铁行业 - 2024 年行业归母净利同比下跌 131.74%，处于亏损状态；2025 年 Q1 同比增长 549.88%，业绩大幅好转 [5] - 冶钢原料板块 24 年归母净利同比下降 38.56%，25 年 Q1 同比下降 29.03%，业绩未见明显好转，24 年矿价震荡下行，25 年 Q1 受缩减粗钢产量预期等因素影响价格走弱 [5] - 普钢板块 24 年整体业绩亏损，25 年 Q1 实现盈利，24 年钢价波动下行，25 年 Q1 受需求和美国关税问题影响依旧偏弱 [5] - 特钢板块 24 年业绩在子板块中表现最好，25 年 Q1 归母净利同比增长 10.44%，24 年不锈钢价格宽幅震荡，25 年 Q1 价格先涨后跌，受印尼镍矿供应扰动影响 [5] 有色金属行业 - 2024 年行业归母净利同比增长 1.77%；2025 年 Q1 同比增长 68.55%，业绩表现较好 [5] - 金属新材料板块 24 年业绩小幅增长，25 年 Q1 归母净利同比增长 20.39%，24 年磁材价格维持底部震荡，25 年 Q1 价格依旧偏弱，与国内实际下游需求一般有关 [6] - 工业金属板块 24 年归母净利同比增长 30.58%，25 年 Q1 同比增长 43.82%，业绩维持快速增长，铜价高位震荡，铝价 24 年宽幅震荡，25 年 Q1 氧化铝价格快速下跌同时铝价震荡上行，电解铝厂盈利好转 [6] - 贵金属板块业绩表现亮眼，24 年归母净利同比增长 40.68%，25 年 Q1 同比增长 44.88%，金价受地缘政治等因素支撑持续强势 [6] - 小金属板块 24 年归母净利同比下降 19.95%，25 年 Q1 同比增长 102.16%，实现大幅改善，24 年稀土价格整体震荡运行，25 年 Q1 中重稀土价格表现好于轻稀土价格，受出口管制政策影响 [6] - 能源金属板块 24 年归母净利同比下降 97.88%，业绩表现较差；25 年 Q1 归母净利 22.67 亿元，实现盈利，24 年锂价弱势运行，25 年 Q1 供给宽松，价格有继续走弱趋势，正极材料价格在底部运行 [6] 投资策略 - 铜/铝方面，铜矿供应干扰支撑铜价，电解铝厂利润有扩张预期，国内进入消费淡季，但经济刺激政策和海外新能源需求对下游需求有支撑，需关注政策效果和海外关税政策变化 [7] - 黄金方面，近期金价上涨受多种因素影响，长期看美国债务等因素利好金价，建议关注相关板块 [7] - 稀土方面，我国对中重稀土实行出口管制，战略价值重估，国内外价差拉大，国内价格将上行，长期发展前景广阔，建议关注相关板块 [8] 金属行业周报 行业情况及产品价格走势初判 - 钢铁进入五月南方雨水增多，需求动能不强，短期基本面有压力，但关注国内经济刺激政策和海外关税政策变化，利好政策或使钢价企稳 [10] - 铜因秘鲁安塔米纳铜矿停产，供应预期紧张，贸易谈判利好，宏观情绪缓和，短期铜价有支撑，需关注关税政策和国内刺激政策效果 [10] - 铝中美贸易关系缓和有支撑，但调整后关税压制出口需求，5 月下游需求预期走弱，成本走低，铝价缺乏上行动力，预计短期震荡运行，关注关税政策和国内刺激政策效果 [10] - 黄金贸易会谈乐观和地缘局势缓和削弱避险吸引力，短期金价或承压 [10] - 锂行业需求一般，盐湖生产旺季到来，供给过剩格局难改，碳酸锂缺乏上升动力，预计短期价格继续走弱 [10] 本周策略 - 铜/铝国内进入消费淡季，但经济刺激政策和海外新能源需求对下游需求有支撑，需关注政策效果和海外关税政策变化 [10][11] - 黄金长期看美国债务等因素利好金价，建议关注相关板块 [11] - 稀土我国对中重稀土实行出口管制，战略价值重估，国内外价差拉大，国内价格将上行 [11] 轻工制造&纺织服饰行业周报 行业要闻 - 2025 年第一季度新投产 40.9 万吨生活用纸产能 [12] - 斯凯奇被以 94 亿美元出售 [12] 公司重要公告 - 华泰股份年产 70 万吨化学木浆项目开机调试运行 [12] - 嘉益股份逆回购不超过总股本 1.10%的股份 [12] 行情回顾 - 5 月 5 日至 5 月 9 日，轻工制造行业跑赢沪深 300 指数 1.02 个百分点，纺织服饰行业跑赢沪深 300 指数 1.47 个百分点 [12][13] 本周策略 - 中美经贸会谈释放关税风险阶段性缓和信号，若美方降低对中国及东南亚加征关税，有利于出口链企业客户补单，改善出口数据并提升产能利用率 [13] - 今年一季度，申万定制与成品家居板块业绩改善，建议关注 2025 年业绩确定性较高且具备高股息预期的家居内销龙头企业 [14]

行业论坛与青年人才 - 安泰科首届"菁荟杯"青年论坛在京举行 聚焦有色金属行业青年人才的观点交锋与学术风采 [1] - 有色金属行业当前面临绿色转型、技术突破、全球产业链重构等多重机遇与挑战 [1] - 青年人才被视作公司未来发展的"栋梁"和推动行业进步的"星火" [1] 镍资源开发与供应链安全 - 我国镍资源对外依存度常年超过90% 是全球最大镍消费国但供应链安全面临挑战 [1] - 需拓宽镍资源获取通道 建议从加大储备开发、优化海外布局、加强外交保障及提升技术效率四方面入手 [1] 多晶硅期货交割品测算 - 多晶硅期货将于2024年12月26日上市 2025年4月1日开展交割业务 [2] - 2025年符合基准交割品的多晶硅数量区间为297510吨至545880吨 [2] - 考虑企业保守态度后 实际可供交割量降至68207吨 占全国总产量的4.10% [2] 印尼铝产业投资机会 - 印尼铝土矿储量丰富 氧化铝成本优势突出 且靠近铝消费大国 [3] - 中资企业近十年已在印尼布局氧化铝、电解铝项目 但需应对矿源争夺、基建不足等风险 [3] - 建议采取全产业链布局模式 配套氧化铝厂及冶炼项目 并确保原材料供应与采矿权 [3] 其他金属产业链分析 - 青年分析师还对金精矿、锑、电解铜箔、锌冶炼等金属产业链进行专题报告 [3]

行业整体表现 - 一季度十种有色金属产量达1985 1万吨 同比增长2% 其中精炼铜产量353 6万吨( 5%) 电解铝产量1106 6万吨( 3 2%) [1] - 有色金属进出口贸易总额883 8亿美元 同比下降8 7% 但铜矿砂及其精矿进口量710 8万吨 同比增长1 8% [1] - 常用金属与新能源金属市场表现分化 铜铝铅锌现货均价同比分别上涨11 4% 7 3% 5 9% 14 8% [1] 企业经营情况 - 规上有色金属工业企业营业收入22293 3亿元 同比增长19 6% 利润总额917 7亿元 同比大幅增长40 7% [2] - 行业效益增长主要受金属价格高位波动及市场需求增加驱动 [2] 统计口径说明 - 十种有色金属产量统计自2023年起新增硅品种 现包含铜铝铅锌镍锡锑镁钛硅 [2]

有色金属行业表现 - 中证有色金属指数盘中涨幅达2.51%，有色金属ETF(159871)盘中涨幅达2.26%，反映市场乐观预期 [1] - 行业增加值预计增长6%，十种有色金属产量增幅约3%，铜铝价格高位震荡，新能源金属价格波动底部 [1] - 投资在矿山采选和绿色技术改造领域保持高速增长，企业收入和利润预计保持增长 [1] 钴锂市场动态 - 刚果（金）禁钴出口政策延续，原料库存去化加剧供应紧缺，惜售情绪或提升，钴价预计进入第二阶段 [2] - 锂盐厂出现小幅减产，但供应总量仍处高位，供应过剩格局未改，锂价短期或维持震荡 [2] - 钴中间品厂商保供长单为主，下游原材料缺货凸显，厂商询盘积极，钴盐厂惜售挺价 [2] - 电解钴库存偏高，生产经济性差，部分减产，预计补库时供给紧缺或加剧，钴价有望迎来上行 [2] 黄金及铜铝板块 - 美国加征关税超预期，全球黄金ETF加速流入，央行增加黄金配置，金价站稳3000美元/盎司 [3] - 黄金公司业绩中枢与现金流有望抬升，A股黄金股处于估值底部，或迎价值重估 [3] - 铜铝板块中高股息、低估值龙头个股具备中长期配置价值，政策或催化金属价格反弹 [3] 相关产品 - 有色金属ETF(159871)表现强劲 [4]

报告行业投资评级 - 推荐 [4] 报告的核心观点 - 报告对有色金属行业海外季报进行分析，涵盖锂业务、镍业务及财务业绩情况，各业务板块产销量、成本、价格等指标有不同表现，部分项目资本支出和产量目标有调整 [1][9][14] 根据相关目录分别进行总结 锂业务 Greenbushes锂矿 - 2025Q1锂精矿生产量34.1万吨，环比降13%，同比增22%，因选矿厂产量和进料品位降低；销售量36.6万吨，环比增17%，同比增100%，部分因港口拥堵发货延迟；平均实现价格791美元/吨，环比涨7.47% [1] - 2025Q1单位现金生产成本341澳元/吨，环比增5%，同比降12%，因进料品位降低使精矿产量环比下降；2025财年现金成本接近指导范围下限（320 - 380澳元/吨） [2] - 选矿厂回收率环比上升，CGP1回收率远高于80%，CGP2回收率保持在70%以上 [2] - 全年产量目标维持在135 - 155万吨；2025Q1维持、增长和资本化剥离支出1.993亿澳元；资本支出用于CGP3项目和尾矿库建设，CGP3预计2025年晚些时候完工，四季度首批生产 [3] - 2025财年资本支出指引下调至7亿 - 8亿澳元（之前为8.5亿 - 9.5亿澳元）；控股公司Windfield Holdings向TLEA支付5610万美元（8840万澳元）股息，3月股息支付后，Windfield季度末现金余额4.243亿美元（6.757亿澳元），已提取债务13.9亿美元（22.134亿澳元） [3] Kwinana氢氧化锂工厂 - 2025Q1氢氧化锂生产量1562吨，环比降2%，同比增64%，仅为名义产能26%，受2月非计划停机和设备故障影响，预计5月维修完成前，日产量维持当前水平 [6] - 2025Q1氢氧化锂销售量2304吨，环比增178%；销售收入2740万澳元（2024Q4：950万澳元） [7] - 2025Q1单吨加工成本21,585澳元，环比降29%，因一次性项目影响；一期项目维持及改进资本支出450万澳元（2024Q4：3160万澳元），用于煅烧炉尾气处理系统 [7] - 预计2025财年维持及改进资本支出低于此前预期，IGO的2025财年资本支出预期修订为6500万 - 7500万澳元（此前为8000万 - 1亿澳元） [7] - 2025Q1 EBITDA亏损1970万澳元（2024Q4：亏损1.055亿澳元），业绩改善得益于政府资金到位、加工成本下降和研究成本减记 [7] - 2025年1月，TLEA股东同意永久停止氢氧化锂工厂二期项目，因其在经济上不可行 [8] 镍业务 - Nova项目 Nova运营情况 - 2025Q1镍产量4,179吨，环比增23%，同比减9%；销量3348吨，环比增1%，同比减10%；年初至今品位表现不佳，预计2025财年镍产量处指引范围下限 [9] - 本季度镍单位现金成本5.12澳元/磅，环比降30%，部分影响被成本上涨抵消，现金成本趋向2025财年指引上限 [9] - 本季度销售收入1.098亿澳元，环比增8%，因实际价格上涨；平均实现镍价环比涨4%至25,067澳元/吨，铜价涨9%至14,632澳元/吨，钴价涨20%至46,511澳元/吨；本季度铜销量落后产量，预计下季度发货恢复正常 [11] Nova矿山寿命指引 - Nova剩余矿山寿命规划基本完成，IGO能提供2025财年之后产量和成本预期更多细节 [12] - Nova - Bollinger矿预计2026Q4最终投产；2025Q2之后，Nova预计在剩余LOM内生产15,000 - 18,000吨镍；2026财年现金成本指引预计在2025Q2 IGO季度报告公布 [13] 财务业绩情况 - 2025Q1公司营收1.107亿澳元，环比减16%，同比减31%；基础EBITDA 3400万澳元，上一季度亏损7900万澳元，去年同期亏损1500万澳元 [14] - 截至2024年12月31日，集团持有现金2.843亿澳元（2024Q4末：2.466亿澳元） [14]

报告行业投资评级 - 推荐 [5] 报告的核心观点 - 2025Q1报告研究的具体公司U3O8产量为745,484磅环比增长17%销量为872,435磅环比增长74%平均实现价格环比上涨4%至69.9美元/磅单位生产成本环比下降4%至40.6美元/磅冲销先前的库存减值环比增加6.98%至18.4美元/磅 [1][2][3][4][6] - 尽管受降雨影响运营中断但公司仍实现LHM重启以来最高季度产量目前运营已安全恢复 [1][2] - 公司已与全球一级客户签订12份包销合同至2030年合同供应量为2230万磅八氧化三铀本季度履行了所有交付义务 [2] - 初步采矿活动于本季度末开始G2A矿坑首次爆破成功公司持续评估混合策略优化工厂效率 [7] - 截至2025年3月31日公司非限制性现金及短期投资总额1.278亿美元较上季度减少3800万美元本季度按计划偿还定期贷款首笔款项还持有未提取的循环贷款 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司2025Q1生产经营情况 - 2025Q1公司U3O8产量创下LHM重启以来最高季度产量2025财年迄今为止总产量超200万磅 [1] - 3月LHM及其周边地区遭遇五十年一遇降雨致运营暂停等但加工厂未受重大损坏目前运营已安全恢复 [1] - 4月初反常强降雨影响产量后加工业务恢复正常正稳定工厂化学成分并利用库存补充原料 [2] - 2025Q1公司U3O8销量环比增长74%销售量超生产量因合同组合下交付时间原因公司已告知客户恶劣天气事件并将继续合作 [2] - 2025Q1公司单位生产成本环比下降4%冲销先前的库存减值环比增加6.98% [3] - 2025Q1公司平均实现价格环比上涨4%季度销售等因合同定价机制等因素季度间有差异 [4][6] - 本季度维持性资本支出720万美元与TSF6建设成本相关建设略有延迟预计本季度内完成 [6] 采矿 - 尽管受降雨干扰初步采矿活动于本季度末开始因G3A矿坑被淹确定G2A矿坑为采矿起点4月首次爆破成功 [7] - ROM和G矿坑间运输道路网络已重建G2A矿坑正进行钻孔和爆破等工作G3A矿坑排水和准备工作进展顺利 [7] - 公司持续评估混合策略利用矿堆矿石并与新开采矿石混合优化工厂效率 [7] 财务业绩情况 - 截至2025年3月31日公司持有现金及现金等价物1.173亿美元和短期投资1050万美元非限制性现金及短期投资总额较上季度减少3800万美元 [8] - 本季度公司按计划偿还1亿美元定期贷款首笔款项675万美元还持有未提取的5000万美元循环贷款 [8]