市场表现 - 周五晚间宏观氛围急转直下，风险资产普遍大跌，沪铜受累加速下行[1] - 假期归来涨幅一度全面回吐，早间沪铜和国际铜跌幅收窄至2%附近[1] 市场环境 - 当前中美贸易局势不确定性仍存，市场仍在等待事态进一步明朗[1]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国债券市场 以及相关的股票市场 银行理财 保险资管等 未特指具体上市公司 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19] 核心观点与论据 债市前景乐观 收益率预期下行 * 看好债市进攻 预计全社会风险偏好下降将利好债市 [1][2] * 预计2026年十年期国债收益率可能降至1[5% [1][5] * 若中美未能达成妥协 美国加征100%关税 十年期国债收益率可能突破1[6% [1][5] * 经济增速放缓 投资 消费 出口增速下降 为债市提供支撑 [14] * 未来几年银行负担成本将持续下降 2025年底预计在1[6%左右 明年底降至约1[4% 支撑国债收益率下行 [11] * 像2023 2024年的史诗级大牛市难以再现 2025年更多是震荡行情 预计年底十年期国债收益为1[65% 明年底为1[5% [11] 货币政策宽松预期 * 央行可能提前降息10-20BP 政策利率已降至历史低位 [1][5] * 若政策利率下调10-20BP 一年期MLF利率可能降至1[4-1[5% 同业存单利率降至1[4%左右 [3][9] * 中美利差问题缓解 美联储预计在10月和12月分别降息25个基点 为国内降息提供外部条件 [14] * 四季度银行负担成本显著下降 政策利率仅调整10BP 具备进一步降低政策利率20BP的内部条件 [14] 股市高估值与风险偏好转变 * 三季度股市特别是科技股大幅上涨 提升风险偏好 压制债市 [1][2][3] * 当前股价估值较高 上证指数接近4 000点 为过去10年来最高水平 万得全A等指数相比2024年低点已翻倍 [1][6] * 高估值使市场面临较大波动风险 国家队救援存在不确定性 央行数据显示货币当局对其他金融公司债权下降 可能意味着国家队减持 [1][6] * 股市下跌时 机构被迫减持股票 形成助涨助跌效应 [1][8] 中美贸易战升级带来不确定性 * 中美新一轮关税战开打 美国从10月1号开始增加100%的关税 [4][7] * 此次美国仅针对中国 使其压力减小 不急于妥协 中国还需应对与其他国家潜在压力 [1][7] * 贸易紧张导致市场波动加剧 风险偏好下降 对科技股牛市构成挑战 [1][7] 投资者行为与资金流向 * 债市投资者结构变化 交易盘占比上升 更易受股市行情影响 [1][3] * 2025年债市主要依赖银行自营和险资自营 非银机构贡献较少 [3][10] * 三季度银行理财规模增长 但资金流向短期存款和超短期信用产品 [1][8] * 前8个月银行体系债券投资增量达到11[4万亿 与信贷需求低迷相关 [10][11] * 有大型银行董事长要求增配几千亿债券 认为十年国债收益率1[8% 地方政府债1[9%有配置价值 [11] * 年底考核压力及权益仓位过高可能迫使机构调整持仓 资金回流长久期信用产品 [1][8] * 随着股市表现不佳 从债券转向股票的资金可能回流债市 预计带来2万亿资金 [2][10] 信用债市场策略 * 历年四季度是债市表现较好的季度 但2025年因关税战可能使行情提前 [18] * 2025年10月资金面宽松预期延续 央行开展1[1万亿3个月买断式回购操作 [17] * 低利率环境下票息收入难以覆盖资本利得损失 机构行为和资金面对信用债行情边际影响增大 [17] * 建议在短端下沉打底仓 同时通过中长久期信用债哑铃型或拉久期策略增配 并加杠杆 [17] * 银行资本债如五年二级资本债 收益率有下行十几到二十个BP的潜力 [19] 长期限产品配置价值 * 政府及企业发行的长期限国债和地方政府专项贷款具有很高配置价值 [12] * 对于寿险公司 30年以上期限的地方政府专项贷款若预定利率为2%则更具吸引力 能覆盖成本并提供利润 [12][13] 其他重要内容 * 参考2025年4月关税战 十年期国债收益率从3月17日1[9%的高点降至4月7日的1[63% 降幅18BP [9] * 河南政府收回闻泰科技控制权事件使投资者重新审视海外资产收购定价 [7] * 赎回费新规可能使保险和银行自营委外基金规模下降 对短端信用债估值产生压力 [17] * 新保险合同会计准则全面实施可能抑制保险对二永债的配置意愿 [17] * 历年10月份信用策略多有正收益 例如2024年10月二永债哑铃型策略收益0[44%至0[58% 拉久期策略收益0[78%至0[84% [16]

四季度财政政策展望 - 四季度历来是财政政策集中发力的高频窗口，财政支出节奏和强度通常在这一阶段明显上行[2] - 前三季度GDP增速与年度目标的缺口越大，四季度财政加码对冲的概率越高[2] - 2025年三季度GDP增速预计为4.9%，前三季度累计增速或达5.2%，高于全年5%左右的增长目标[10] - 四季度GDP同比增速达到约4.6%即可实现全年目标，大规模逆周期政策出台概率下降[10] 政策工具与执行节奏 - 5000亿新型政策性金融工具在三季度末设立，预计可撬动地方配套投资带来万亿左右的乘数效应[3][11] - 四季度将提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，为财政支出提供增量资金来源[3][11] - 政策更可能以巩固经济基本盘为主，而非推出大规模增量刺激措施[11] 短期市场驱动因素 - 市场微观情绪指标已持续下行至近两年低位（低于30%分位），利空定价较为充分[4][14] - 中美贸易摩擦再生变数推动避险情绪升温，利率出现修复行情[4][14] - 事件驱动下的风险偏好波动稳定性有限，修复行情可能被打断[4][14] - 贸易摩擦及衍生的宽松预期可能拉长反弹窗口，或挑战10年期国债利率1.7%一线[18] 债市交易表现 - 9月28日至10月11日期间央行逆回购合计净回笼资金13304亿[20][21] - 资金利率中枢下移，DR001、DR007、DR014分别下行8.7bp、5.3bp、11.3bp至1.33%、1.48%、1.54%[21] - 10年期国债收益率下行6bp至1.82%，1年期国债收益率下行1bp至1.37%，期限利差收窄至45bp[23] - 公募基金久期中位值下降0.02至2.69年，处于过去三年32%分位[27] 宏观经济指标信号 - 利率十大同步指标中7/10释放"利好"信号，较上周变化包括BCI企业招工前瞻指数和PMI新出口订单趋势值发出"利空"信号[30][31] - 具体指标显示：企业中长贷余额增速为7.9%（前值8.0%），建材综合指数为113.0（前值113.6），PMI供需平衡度趋势值为0.175%（前值0.183%）[31][33] - 全球制造业周期仍处于上行过程，日本机械订单金额同比和韩国出口总额同比指标显示持续复苏[19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “九三”后驱动清淡，市场进入温和缩量轮动行情，宽基指数回调后缓慢修复，月线涨幅收窄，基差多数交易日双向波动大，与指数日度关联弱，日内 1min 级别分歧加大，指向期货视角下场内风险情绪偏弱、无序，中性和 CTA 策略产品端变化有反映，短期基差双向波动或持续，长期若降波政策落实，股指期货贴水中枢可能收窄 [5][15] 根据相关目录分别进行总结 近期基差回顾 - 9 月“九三”落地后各板块价值回归，宽基指数大跌起跑，后市场驱动减少进入轮动节奏，增量资金不足，热点题材虹吸效应强，双创板块受益海外因素领跑，国内政策面清淡，海外关注美联储降息，整月 A 股成交缩量至 2.2 万亿左右，双创指数月涨幅超 10%，其余指数涨幅收窄，中证 2000 月线转跌 [6] - 基差变化上，月初随指数下跌走弱，后反复波动，月末 IF、IC、IM 基差同步走强，IH 和 IF 基差较 8 月末下行，IC 和 IM 上行，截至 9 月 30 日，四品种季月合约年化基差率回升至近三年 20%分位数左右，日度级别基差与指数关联弱，日内 1min 级别 IF、IC、IM 波动大，IH 波动窄，品种间分化明显 [9] - 产品端，指数类产品中挂钩四大宽基与中证 A500 的指数 ETF 规模变化不大，指增产品新发多，公募指增 9 月新发 61 只创新高，私募指增 9 月新发 28 只；中性策略近两月净值曲线走平，年内收益中位数 5.5%左右，9 月多空仓位同步减少；CTA 策略 9 月对股指杠杆率稳定，净多头波动大，方向性预期反复摆动 [14] 多头展期绩效回顾 - 近 250 日多头展期策略年化收益率方面，IF 为 -3.0%、IH 为 2.0%、IC 为 4.4%、IM 为 2.5%，基准组合收益率 IF 为 -0.3%、IH 为 1.8%、IC 为 3.2%、IM 为 5.6%，超额收益 IF 为 -2.7%、IH 为 0.2%、IC 为 1.2%、IM 为 -3.0% [22] 空头展期绩效回顾 - 近 250 日空头展期策略年化收益率方面，IF 为 -0.9%、IH 为 -2.9%、IC 为 -1.9%、IM 为 -6.5%，基准组合收益率 IF 为 -0.5%、IH 为 -2.6%、IC 为 -4.1%、IM 为 -7.1%，超额收益 IF 为 -0.5%、IH 为 -0.3%、IC 为 2.2%、IM 为 0.6% [25]

宏观环境 - 市场中期性价比较高，盈利周期偏弱但流动性和风险偏好因子改善 [1] - 美联储降息落地利好金铜有色和成长风格 [1] - 9月中国制造业PMI边际回升至49.8%，非制造业商务活动指数略回落至50%，生产端改善强于需求侧 [1] - 市场风险偏好仍较高 [1] 海外市场 - 美国政府关门风波，美债利率先下后上 [1] - 日本拟任新首相倾向财政货币双宽 [1] - 全球主要股指上涨 [1] 国内市场策略 - 债券市场利率节前高位震荡，多空博弈激烈 [1] - 央行节后开展3个月买断式逆回购呵护流动性，但节前14天逆回购投放谨慎，资金面或维持相对宽松但难向下突破 [1] - 基本面和流动性环境整体利好债市，但四季度多项事件或形成扰动，预计短期债市维持震荡格局 [1] - A股指数下行风险可能较小，四中全会和中央经济工作会议可能带来新的内需增量政策 [1] - 科技成长在国内外AI产业催化下有望持续占优 [1] - 港股在美联储预防式降息后通常显现较强弹性 [2] 大宗商品 - 黄金价格突破4000美元/盎司，看好中长期上涨趋势，短期受美国政府关门等事件推动上行 [1][4] - 原油表现偏弱，2025年需求偏弱且供给持续释放，压低油价中枢 [1][3]

金融要闻及点评 - 黄金ETF持有量增加，SPDR黄金信托持仓量增加0.60%至1011.73吨[11]；金价持续上涨迭创新高，配置资金继续流入[13]；美国政府面临关门风险，市场存在避险情绪[12][13] - 国家发改委推出新型政策性金融工具，规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金以稳定经济增长[15]；央行开展2886亿元7天期逆回购操作，单日净投放481亿元[17]；短期债市或震荡寻底，但持续调整概率不高，建议逢低布局中线多单[17] 农产品 - 豆粕方面，巴西新作播种率达3.2%，高于去年同期的2%[20]；美豆收割率为19%，符合市场预期[21]；国内油厂豆粕库存下降6.08万吨至118.92万吨，未执行合同减少95.37万吨[22]；期价暂以震荡为主，关注USDA季度库存报告[22] - 油脂市场方面，美国环境保护署（EPA）上调5月至7月可再生识别号码（RINs）数量超过5.15亿信用额度，比最初报告供应量增长10%[18]；马来西亚棕榈油局预计未来几个月马棕库存将下降，年底库存预计达170万吨左右[19]；短期油脂市场缺乏向上驱动，建议观望[19] - 玉米淀粉企业理论亏损程度较小，华北地区利润修复明显，开机率下降动力不足[28]；米粉价差此前跌至270元/吨以下，估值明显偏低，近日出现反弹修复[28]；建议逢低做阔价差[29] - 玉米市场东北现货稳中偏弱，华北局部反弹[30][31]；国庆后东北新玉米将大量上市，旧作库存偏低现象预计不复存在，中期维持偏空观点[31] - 红枣期货主力合约CJ601收跌2.33%至10915元/吨[32]；交易所注册仓单和有效预报共6213张，环比下降588张[33]；下游分销区消费转好，节前消费回暖，但结转库存较高，多空博弈持续[33] 黑色金属 - 螺纹钢/热轧卷板方面，水利部预计"十四五"水利建设完成投资超5.4万亿元，是"十三五"的1.6倍[25]；国庆假期期间因铁水产量较高，累库压力存在[26]；假期后旺季需求进入验证期，若卷板去库偏慢，市场可能提前交易铁水减量逻辑[26]；节前建议轻仓操作[27] - 焦煤/焦炭方面，吕梁离石市场炼焦煤线上竞拍价格下降，低硫主焦煤较上期降14元/吨，高硫瘦煤降45元/吨[23]；节前下游积极采购，煤矿库存下降，但盘面担忧节后需求，期现走势不一[23]；节前期现走势不一，盘面震荡为主[24] - 动力煤北港报价弱稳，5500K报价跌回至700元附近[34]；需求季节性回落，电厂库存处于季节性高位，进口煤体量修复至去年同期水平[35]；预计煤价在长协价附近运行[36] - 铁矿石方面，澳大利亚矿企Mineral Resources恢复昂斯洛铁矿项目全速运输能力[37]；节前补库结束，市场对节后需求复苏力度担心，但港口库存压力不大，矿价相对抗跌[37]；预计矿价延续震荡[37] 有色金属 - 锌价暂时企稳，LME库存延续去化825吨至41950吨的季节性史低水平[45]；国内SMM七地锌锭库存总量为14.14万吨，较9月22日减少1.56万吨[45]；伦锌风险依然很高，可尝试关注节前虚值call介入机会[46] - 碳酸锂方面，Core Lithium终止Finniss锂项目与赣锋锂业的包销协议[38]；项目暂未正式复产，当下仍处于去库的强现实，9-10月月均去库3000吨[38][39]；复产预期使盘面承压回调，但旺季内价格下跌空间有限，建议切换至偏空思路[39] - 铅锭SMM五地社会库存总量降至4.21万吨，较9月22日减少1.27万吨[42]；外盘LME库存降至21.9万吨，0-3升贴水维持深度贴水[42]；沪铅高位迅速回落，推测是资金节前避险所致[42]；建议回调后低多，关注布局中线多单机会[43] 能源化工 - 烧碱山东地区液碱市场局部下降，供应充裕，需求端节前备货基本结束[47]；盘面由贴水转为升水，但考虑到氯碱利润不高，预计下行空间有限[48] - 纯碱厂家总库存159.99万吨，较上周四下降5.16万吨[66]；装置大稳小动，供应高位徘徊，企业发货良好，下游刚需补库[66]；建议维持逢高沽空思路[67] - 苯乙烯华东港口库存总量19.75万吨，较上周期增1.1万吨[55]；纯苯外盘偏弱，后续进口量存在潜在回升趋势，10月后可能再度累库[56]；苯乙烯主要矛盾在于旺季结束后潜在胀库问题，预计震荡承压运行[57] - PTA供应端龙头企业联合挺价意愿提升，但主要以落实检修计划为主[61]；PTA第四季度预计去库转年底小幅累库，加工费有小幅修复空间，但单边大幅上涨驱动不明显[61] - 尿素企业总库存量达121.82万吨，较上周增加5.29万吨[54]；复合肥产能利用率在35.27%，环比降3.36个百分点[53]；在出口侧出现新变化前，盘面预计继续震荡承压运行[54] - 浮法玻璃沙河市场5mm大板现金价格参考14.35元/平方米[68]；华北地区整体出货有所减缓，但沙河地区厂家通知明日价格上调[68]；01合约已升水现货，对比往年升水幅度偏高，制约期价上行空间[69] 航运指数 - 1-8月港口完成集装箱吞吐量2.3亿标箱，同比增长6.3%[70]；多家船司上调10月中下旬报价，MSK大柜上调400美元/FEU，CMA上调600美元/FEU[70]；挺价目的在于止跌而非运价回升，落地可能性相对偏低[70]；建议短期观望为主[70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国仍处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，资金面大趋势保持中性 [18][19] - 目前风险偏好修复基本到位，未来将和盈利区间震荡，股债性价比偏向债券，权益风格逐步转向价值占优，推荐长债加价值的配置组合，未来两周推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%） [9][10][18] - 在缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐具备不扩表、盈利好、活下来特征的A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [11][18][64] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年8月实体部门负债增速8.9%，前值9.1%，预计9月降至8.7%，10月短暂趋稳后下行，年底降至8%附近；金融部门上周资金面边际收敛，10月资金面阶段性松弛概率增加；政府债上周净减少425亿元，未来两周净增加274亿元，8月末政府负债增速15.0%，预计9月降至14.5%，年底降至12.5%附近；货币政策方面，上周资金成交量环比微升，价格环比上升，期限利差平稳，一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至1.38%，预计下沿约为1.3%，十年国债和一年国债期限利差稳定在49个基点，债券不会步入趋势性熊市，收益率有望低位震荡 [18][19][20] - 资产端：8月物量数据较7月走弱，关注后续经济企稳或上行情况，两会给出2025年全年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需观察5%左右名义经济增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [18][21] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面收敛，股债表现平稳，权益风格价值略占优，十债收益率上行1个基点至1.88%，一债收益率稳定在1.39%，期限利差49个基点，30年国债收益率上行2个基点至2.23%，宽基轮动策略跑输沪深300指数 [23] - 2025年两会后坚定对国家资产负债表两端判断，年内有两次实体部门扩表，美国经济情况与2001年互联网泡沫破裂时相似，中国外部环境蜜月期已过 [24] - 上周风险偏好周中创新高后周末收复，全周平稳略偏向债券，目前风险偏好修复基本到位，未来将和盈利区间震荡，推荐长债加价值组合，未来两周推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%） [9][10][26] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股缩量上涨，上证指数涨0.2%，深证成指涨1.1%，创业板指涨2%，申万一级行业中电力设备、有色金属、电子、环保、传媒涨幅最大，社会服务、综合、商贸零售、轻工制造、纺织服饰跌幅最大 [33] 行业拥挤度和成交量 - 截至9月26日，拥挤度前五行业为电子、电力设备、计算机、机械设备、汽车，后五为综合、美容护理、煤炭、石油石化、钢铁；本周拥挤度增长前五为电力设备、电子、有色金属、计算机、传媒，下降前五为机械设备、社会服务、商贸零售、通信、煤炭；电子、电力设备等行业拥挤度处于2018年以来较高分位数，交通运输、美容护理等处于较低分位数 [34] - 本周全A日均成交量2.31万亿元，较上周下降，环保、电子等成交量同比增速最高，商贸零售、非银金融等涨幅最小 [37] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中电力设备、有色金属等涨幅最大，社会服务、综合等涨幅最小 [39] - 截至2025年9月26日，2024年全年盈利预测较高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险、煤炭等 [40] 行业景气度 - 外需普遍回升，8月全球制造业PMI升至50.9，主要经济体多数上行，CCFI指数环比下跌，港口货物吞吐量回升，韩国、越南出口增速有变化 [44] - 内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，4 - 8月产能利用率回升，9月小幅回落，汽车成交量处历史同期较高水平，新房成交处历史最低，二手房成交季节性回落 [44] 公募市场回顾 - 9月第4周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为2.8%、1.9%、1.3%、0.4%，沪深300周度上涨1.1% [60] - 截至9月26日，主动公募股基资产净值4.21万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅上升 [60] 行业推荐 - 缩表周期下，股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高，推荐具备不扩表、盈利好、活下来特征的A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮行情驱动核心动力是风险偏好提升，当前风险偏好修复基本到位，未来将和盈利一起区间震荡，上下沿对应今年年初和9月初位置，9月25日逼近2024年10月12日近年最低位 [4] - 近阶段行情由“银行 + 微盘”向科技转变有盈利铺垫，经济整体底部磨底但局部拐头向上，私人部门负债增速下行底部出现在2024年10月，截至2025年7月未创新低 [4] - 经济局部景气体现在双创领域，双创引领行情有盈利支撑，印证风险偏好是盈利的内生变量 [4] - 转债长周期与权益同步，转债估值的周期性回复带来左侧加仓和止盈信号，短期波动可能是权益的领先和增强，近期转债估值虽主动调整但仍处偏高位，节前情绪或以止盈为主，节后关注局部景气行业和业绩兑现标的 [6] 根据相关目录分别总结 01 风险偏好将跟随盈利区间震荡 - 本轮风险偏好修复或基本到位，用万得全A市盈率倒数与十债收益率之比衡量，风险偏好是盈利的内生变量，经济进入窄幅震荡阶段后，风险偏好可能转入区间震荡，当前已逼近近年最低位 [8] - 经济基本面整体仍处磨底阶段，二季度实际GDP同比增长5.2%，较一季度回落0.2个百分点，投资端持续低迷，制造业优势支撑生产与出口，消费受国补、CPI、地产等因素影响，工业产品价格呈缩量涨价趋势，从Wind全A盈利数据看经济仍在磨底 [11][14] 02 基本面局部景气对应双创行情 - 分板块来看，创业板与科创50业绩有明显底部企稳或大幅改善，营收方面，2025Q2科创50和创业板改善幅度领先，微盘和红利指数跌幅明显；毛利率方面，科创50提升显著，创业板虽下滑但仍为最高；大部分指数2025Q2归母净利增速环比下滑，科创版大幅改善，创业板增速领先 [5][18][21] - 分行业来看，2025Q2归母净利润同比增长靠前的行业有游戏、钢铁、贵金属等，跌幅靠前的有房地产、煤炭、石油石化等；增速为正且较2025Q1改善的行业有银行、保险Ⅱ等；利润增速较高的行业有色、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业等，底部改善的行业有黑色金属、非金属矿等 [29] - 从基本面看，增速较好的行业为贵金属、电子等，底部改善的有建材、家具、钢铁；结合估值历史分位，业绩增速高且估值仍有一定空间的行业为电力设备、新能源、游戏、消费电子 [30] 03 转债跟随权益挖掘局部景气板块 - 全A基本可以解释转债长周期大部分波动，用权益市场指数等对全市场转债价格中位数进行步进法回归，结果显示转债表现主要跟随权益市场，权益走势可解释转债市场价格波动的91.4%，再叠加隐含波动率可解释95.2%，此外转债市场交易量可解释1%，ETF份额解释能力为0.3% [45][48] - 转债估值的短期波动带来左侧加仓和止盈的信号，6月23日至8月25日，转债估值主动抬升涨幅大于正股，8月27日提前进入下跌震荡周期且跌幅大于全A，其自身估值短期波动可协助做左侧预判 [45][61] - ETF份额对底层转债标的价格波动影响较小，9月以来转债ETF份额增速大幅下降或更多反映在情绪和估值方面 [64] - 节前估值或受止盈情绪影响，近期转债估值虽主动调整但仍处偏高位，隐含波动率36%处于76%历史分位，绝对价格129.8元，供求严重失衡支撑高估值 [67] - 盈利好的个券涨幅更大且更为抗跌，6月23日至8月25日，转债跟随正股大涨，成长板块领先，个别板块转债表现强于正股，股性转债正股与估值同涨，低价转债被大幅杀估值，次新债、军工、农林牧渔、银行转债涨幅超过正股；8月25日至9月23日，转债领先于全A下跌，后续走势弱于权益，主要因转债估值波动的周期性 [70][77] - 2030年碳达峰目标下，新能源或为未来五年最为确定性的交易方向之一，汽车、锂矿、光伏为反内卷重点领域，新能源汽车渗透率持续提升，储能市场迎来重要拐点 [83] - 科达利为全球精密结构件龙头，高端产品占比高，核心客户为主流电池厂与车企且绑定紧密，智能制造降本，产能全球布局，布局机器人市场打造第二增长曲线，近年业绩稳健增长，科利转债发行规模15.3亿，价格相对“保守”，为正股优质的进攻型转债，暂时没有强赎风险 [87][89][92] - 宏发股份为全球最大的继电器生产商，形成全产业链元器件布局，新能源和工业领域需求企稳回升，新产品业务稳步发展，未来看点包括欧洲新能源车渗透率提升、光储充一体化、AI数据中心领域、全球化布局等，宏发转债发行规模20亿，下修条款较为宽松，有望伴随正股继续上涨，转股溢价率随之压缩 [95][97][101]

美联储政策转向 - 美联储启动预防式降息，将利率下调25个基点，并确认今年余下时间维持鸽派政策倾向 [1] - 政策制定者对2025年利率预测的中位数升至三次降息，市场应将10月和12月再次降息25个基点视为基本情景 [1] - 美联储的鸽派转向已为风险资产在今年剩余时间内的表现亮起绿灯，向市场发出提高风险偏好的积极信号 [1] 政策重心与策略 - 美联储主席鲍威尔的关注重心已明确转向劳动力市场的疲软，就业已成为双重使命中更受偏爱的一方 [1][2] - 美联储的策略是前置今年的保险性降息以保护劳动力市场，防止经济放缓，并对通胀表现出一定容忍度，即3%是新的2% [2] - 决策者预计到2026年仅会再降息一次，同时上调了2026年的通胀和增长预测，旨在为政策和通胀回归目标铺设平缓路径 [2] 经济基本面支撑 - 美国经济增长前景强劲，企业盈利依然稳固，预计第三季度同比增长7.7% [3] - 家庭资产负债表健康，消费保持稳定，零售销售控制组数据增长0.7% [3] - 经济受益于AI资本支出热潮，规模已达4000亿美元并持续增长，以及旨在提振供给侧的政府政策 [3] 风险资产投资前景 - 在宏观经济基本面稳健和货币政策加码宽松的背景下，风险偏好是唯一结论，为风险资产创造强劲的顺风环境 [1][4] - 周期股相对于防御股应会继续上涨，利率敏感板块尤其是小盘股和尚未盈利的科技股将获得支撑 [4] - 代表小盘股的IWM指数相对于标普500指数的SPY仍有追赶空间 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 海外美联储主席表示需平衡通胀担忧与就业市场，美元指数持稳，全球风险偏好降温；国内经济数据低于预期，内需放缓，货币政策坚持以我为主，市场关注国内增量政策及中美贸易谈判进展；各资产短期多震荡，操作需谨慎[2] 各板块总结 宏观金融 - 海外美联储主席关注通胀与就业平衡，美元持稳，全球风险偏好降温；国内经济数据低于预期，内需放缓，货币政策坚持以我为主，上交所推动中长期资金入市，短期宏观向上驱动减弱；关注中美贸易谈判和国内增量政策[2] - 股指短期震荡，谨慎做多；国债短期震荡，谨慎观望；商品板块中，黑色、能化短期震荡，谨慎观望；有色、贵金属短期震荡，谨慎做多[2] 股指 - 国内股市受旅游等板块拖累小幅下跌，内需放缓，货币政策坚持以我为主，市场关注增量政策；短期谨慎做多[3] 黑色金属 - 钢材期现货回调，需求走弱且品种分化，供应有调控政策，短期区间震荡[4] - 铁矿石期现货回落，钢厂补库，铁水产量回升，供应高位，价格区间震荡，11月后有负反馈风险[4][5] - 硅锰/硅铁现货持平，盘面回落，硅锰开工率下降，硅铁成本有支撑，预计产量下降有限，价格区间震荡[5] - 纯碱供应充足，需求好转但有限，短期供增需增，中长期偏空；玻璃供应持稳，需求增量有限，政策情绪反复，短期区间震荡[6] 有色新能源 - 铜制造业PMI走弱，产量高位，需求有下滑风险，后市空间受限[7] - 铝价下跌，持仓量降，基本面偏弱，旺季需求回升力度低，若累库将超2024年同期[7] - 铝合金废铝供应紧，成本抬升，需求淡季，价格震荡偏强但空间有限[8] - 锡供应开工率低位回升，预计影响短暂，11月后矿端宽松；需求疲软，库存下降，价格短期震荡[8] - 碳酸锂供需双增，旺季需求强，库存去化，行情震荡，关注上方压力[9] - 工业硅无明显利多，行情区间震荡[9] - 多晶硅价格下跌，现货涨价，政策预期强，短期高位震荡，关注现货支撑[10] 能源化工 - 原油评估俄罗斯供应威胁，伊拉克或恢复出口，短期震荡[11] - 沥青随油价反弹，但旺季需求过，过剩压力在，关注跟涨原油幅度[11][12] - PX跟随聚酯震荡，原油有支撑，PXN价差下降，或偏弱震荡但有支撑[12] - PTA减产传闻结束，下游开工和需求下降，库存增加，加工费低或有检修，盘面有下行压力[12] - 乙二醇价格低位震荡，港口库存变化小，下游需求弱，价格上行缺驱动[13] - 短纤跟随聚酯调整，终端订单提升有限，库存累积，后续上升空间有限[13] - 甲醇短期供应过剩，价格承压，中长期关注10月进口情况[14] - PP市场报盘下跌，供应宽松，短期震荡偏弱，关注旺季需求[14] - LLDPE市场下跌，供应增加，需求不及预期，价格震荡偏弱[15][16] - 尿素供强需弱，库存分化，短期内压力大[16] 农产品 - 美豆受阿根廷政策拖累，作物评级下调和中美接触有支撑[18] - 豆菜粕国内短期供需过剩，阿根廷政策影响有限，四季度供需收缩、成本支撑强，不宜追空[18] - 油脂豆油供强需弱，菜油高库存去化，棕榈油出口改善、减产，市场情绪不同[18] - 玉米东北新季上市好，华北价格跌势收窄，销区暂稳，10 - 11月集中上市或有压力[18] - 生猪猪价创新低，养殖亏损，出栏积极，需求平稳，下旬或企稳但反弹空间有限[19]