"这一次没有什么不同，无论多少人试图证明。再一次，有一个思科处于这一切的中心，它为所有人提供'镐和铲子'，并伴随着宏大的愿 景。它的名字叫英伟达。" 在经历了基金注销传闻与"做空AI金额被媒体夸大百倍"的闹剧后，电影《大空头》原型、知名投资者Michael Burry于当地时间11月24日兑 现承诺，准时"回归"。 这一次，他并未如传言般通过巨额期权做空市场，而是选择通过首篇专栏文章《泡沫的主要迹象：供给侧的暴食》（The Cardinal Sign of a Bubble: Supply-Side Gluttony）来表达"做空AI"的观点。 Burry在这篇文章中，正式向当下的AI热潮宣战，而风暴的中心正是英伟达。他直指英伟达即是当年的思科。 核心论战：英伟达就是当年的思科 针对近期市场认为"科技巨头盈利能力强，因此不存在泡沫"的主流观点，Burry在文中进行了针锋相对的反驳。 他列举了1999年互联网泡沫巅峰时期的数据指出，当年的繁荣同样是由高利润公司推动的，而非仅仅是那些甚至没有收入的小网站。 "并不像人们以为的那样是由无利可图的网络公司驱动，1999年强劲的纳斯达克指数是由当时高利润的大盘股推动进入 ...

6 证券研究报告 点评报告 2025 年 11 月 26 日 晨会纪要 第一创业证券研究所 核[心Ta观bl点e_：Summary] 一、宏观经济组： 分析师：刘笑瑜 事件： 证书编号： S1080525070001 11 月 25 日晚美国公布 9 月 PPI 和零售数据。 解读： 9 月美国物价水平保持基本稳定。美国劳工统计局昨晚公布的数据显示，9 月 PPI 环比上涨 0.3%，预期上涨 0.3%，前值 8 月下降 0.1%。剔除食品和能源的核心 PPI 环比上涨 0.1%，预期上涨 0.2%，前值下跌 0.1%。同比数据方面，PPI 较上年同期 上涨 2.7%，预期上涨 2.6%，前值上涨 2.7%。 1 个月前的 10 月 24 日晚，美国劳工统计局公布的 9 月 CPI 数据低于预期。9 月 CPI 环比为 0.3%，预期为 0.4%，前值为 0.4%；核心 CPI 环比为 0.2%，预期为 0.3%， 前值为 0.3%。9 月 CPI 同比增长 3%，预估为 3.1%，前值为 2.9%；核心 CPI 同比为 3%，预期为 3.1%，前值为 3.1%。 昨晚美国 9 月零售销售表现不及预期，环比增 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外美国就业数据分化，部分美联储官员表态强化 12 月降息预期，后续关注 11 月就业数据及美联储主席人选；国内经济基本面边际降温，政策端有定力，关注基本面、存量政策及决策层表述 [2] - 美元兑人民币即期汇率或“震荡筑底、中枢缓慢下行”，国内稳增长政策落地和季节性结汇使人民币升值动力积累，但难单边快速升值，美元反弹动能弱于上轮 [4] - 美国 PPI 强化降息预期，对股指估值修复有支撑，但中日风波未缓和，市场情绪谨慎，短期股指或偏强运行，后续走势看外围变化 [5] - 中长期央行购金和投资需求助推贵金属价格，短期关注 12 月美联储降息预期和 60 日均线，回调是补多机会 [12] - 各品种走势不同，如铜受自身供需影响，铝高位震荡，氧化铝空头思路，镍不锈钢关注印尼政策和成本支撑等 [16][17][20] - 成材区间震荡，铁矿石宽幅震荡，焦煤焦炭关注冬储和政策，铁合金震荡偏弱 [27][29][33] - 能化各品种表现不一，LPG 震荡，PTA - PX 考虑回调布多，MEG 逢高布空等 [34][37][41] - 农产品各品种有不同表现，生猪近月压力大，油料关注中国采购，油脂偏弱等 [66][67][68] 根据相关目录分别进行总结 金融期货 - 宏观：美国经济数据显示降息可能性增加，9 月 PPI 环比增 0.3%，ADP 周报显示私营部门就业岗位流失加剧，9 月零售销售环比增 0.2%低于预期；美财长称可能圣诞节前宣布美联储主席人选；乌克兰同意美所提计划核心条款，原油盘中跌近 3%；英伟达大跌，谷歌创新高 [1] - 核心逻辑：海外美国就业数据分化，部分美联储官员表态强化 12 月降息预期；国内经济基本面边际降温，政策端有定力 [2] - 人民币汇率：在岸、离岸人民币升破 7.09，展望后市美元兑人民币即期汇率或“震荡筑底、中枢缓慢下行” [3][4] - 股指：降息预期进一步强化，或支撑股指估值修复，短期预计股指偏强运行，后续走势看外围变化 [5] - 国债：短期交易情绪疲弱，中期在基本面偏弱态势下维持乐观看法，中期多单继续持有 [6] - 集运欧线：即期运价大幅下调，12 月挺价落地存疑，当前多空因素交织，ec2512 合约逢低做多有优势 [6][7][8] 大宗商品 有色 - 黄金&白银：震荡整理，降息预期稳定，中长期价格重心或上抬，短期关注 12 月美联储降息预期和 60 日均线 [9][10][12] - 铜：美国 PPI 同比符合预期，铜计价降息利多溢价，自身供需面影响主导，建议下游企业逢低买入期货保值 [13][16] - 铝产业链：铝高位震荡，氧化铝偏弱运行，铸造铝合金高位震荡 [16][17] - 锌：窄幅震荡，短期缺少驱动，持续盘整 [17][18] - 镍，不锈钢：日内有所回调，关注印尼政策刺激镍价以及成本端支撑 [18][20] - 锡：高位震荡，短期内供给端原料问题难解决，不建议做空配 [20][21] - 碳酸锂：注意持仓风险，预计未来价格大幅波动，投资者注意持仓风险 [22] - 工业硅&多晶硅：宽幅震荡，工业硅期货短期震荡偏弱，中长期下方空间有限；多晶硅关注仓单库存与持仓量博弈 [23][24] - 铅：空头力量仍存，但下方空间较小，预计在 17000 附近震荡 [25][26] 黑色 - 螺纹&热卷：区间震荡，底部支撑，成材下方受原料成本支撑，上方受库存压制，关注钢材去库速度和下游消费情况 [27][28][29] - 铁矿石：价格宽幅震荡，短期走势受焦煤主导，操作上建议等待基差修复后逢高做空 [29][30] - 焦煤焦炭：山西地区焦煤现货加速下调，焦煤下行空间有限，远月 05 合约具多配潜力；焦炭不建议盲目追空 [30][31][32] - 硅铁&硅锰：震荡偏弱，面临高库存与弱需求矛盾，预计震荡偏弱 [33] 能化 - LPG：震荡，内盘 pg 转为震荡，基本面环比小幅走弱，关注 PDH 利润影响 [34][35][36] - PTA - PX：调油炒作渐弱，考虑回调布多，PX 供应四季度预期高位维持，PTA 供需边际好转，关注检修计划和调油动态 [37][38][39] - MEG - 瓶片：关注反弹卖权机会，需求端内需下滑但可控，外需有增量，供应端装置意外多，操作上逢高布空 [40][41][42] - 甲醇：01 高度有限，港口情况不容乐观，限制甲醇反弹高度，建议前期卖看涨继续持有，进行 12 - 1 反套和 1 - 5 反套 [42][43][44] - PP：现货表现持续偏弱，供应压力边际缓解，需求端补库意愿有限，预计低位震荡 [45][46][47] - PE：低位震荡格局预计持续，供强需弱态势延续，操作上可考虑卖权策略 [48][49][50] - 纯苯苯乙烯：偏弱震荡，短期市场炒作芳烃调油，中长期若美韩纯苯成交无持续性，盘面或回落，勿高位追多 [50][51] - 燃料油：裂解企稳回升，高硫燃料油供应增加，需求有变化，未来裂解看跌 [51] - 低硫燃料油：裂解走弱，供应有缩量风险，短期因新加坡到货影响裂解回落，整体驱动向上 [52][53] - 沥青：底部空间不大，关注 BU2603 多配机会，短期震荡，关注冬储情况 [54][55] - 玻璃纯碱烧碱：低位震荡，纯碱库存下降，玻璃关注冷修预期，烧碱现货改善有限，供应压力持续 [55][57][58] - 纸浆&胶版纸：纸企再度集中挺价，纸浆价格仍偏下行，短期预计维持偏震荡走势，关注短期低位反弹可能 [58][59][60] - 原木：现实端偏弱，期市震荡下行，01 合约反弹逢高可建立空头头寸，关注 01 - 03 反套机会 [61][62] - 丙烯：维持偏弱格局，国内丙烯供应宽松，需求端有变化，期现劈叉，预期偏弱震荡 [63][64] 农产品 - 生猪：近月压力依旧偏大，政策端扰动或影响远月供给，中短期以基本面为主 [66] - 油料：关注中国采购，外盘美豆关注供应单产和中方采购，内盘豆粕跟随美盘，菜粕关注后续仓单 [67] - 油脂：油脂偏弱运行，棕榈油产地压力大，豆油库存增加，菜油供应担忧未缓解，短期油脂震荡，棕榈油最弱 [68] - 豆一：现货驱动转弱，盘面弱势盘整，多头趋势趋弱，短期或高位震荡，期价向下调整概率增加 [69][70] - 玉米&淀粉：强势上行，玉米期货涨势明显，基本面支撑价格，关注持粮主体售粮意愿 [70][71] - 棉花：关注套保压力区间，国内棉花供给压力增加，但下游需求有韧性，关注 13600 - 13800 套保压力和后续订单 [72] - 白糖：弱势难改，郑糖修复性反弹，但难改弱势局面 [72][73] - 鸡蛋：现实压力犹存，长周期蛋鸡产能过剩，短期或有产能调整，总体偏空，多单轻仓参与 [75] - 红枣：关注新枣收购，新季红枣处于集中下树阶段，关注定产、商品率及收购情况，减产下预计下方空间有限 [75][76]

2025年11月26日 星期三 商品期货早班车 招商期货 黄金市场 | 招商评论 | | | --- | --- | | 贵 | 市场表现：周二贵金属价格震荡，伦敦金受阻于 4150 美元。 | | 金 | 基本面：美国 9 月 PPI 环比增 0.3%，能源成本推动通胀抬头，核心 PPI 环比增速 0.1%低于预期；ADP 周报： | | 属 | 过去四周私营部门就业岗位周均减少 1.35 万、流失加剧；9 月零售销售环比增 0.2%远低于预期，汽车销售成 | | | 主要拖累，疲弱数据推升降息预期；美联储理事米兰表示需要大幅降息，当前货币政策阻碍经济发展，并将 | | | 失业率逐步推高；报道称乌克兰同意美所提计划核心条款，特朗普称仅剩少数分歧，已指派美官员与俄乌双 | | | 方就和平计划展开磋商。国内黄金 ETF 持续流入，COMEX 黄金库存 1137.4 吨，维持不变；上期所黄金库存 | | | 90.4 吨，维持不变；伦敦 10 月黄金库存 8926 吨，增加 18 吨；上期所白银库存 540 吨，增加 8 吨；金交所 | | | 白银库存上周库存 715 吨，减少 58 吨，COMEX 白银库 ...

公司股价与市场情绪 - 英伟达股价在11月25日美股盘中一度重挫逾7%，市值瞬间蒸发近3500亿美元，最终收跌2.59%至177.82美元，创两个多月收盘新低 [2] - 相较于10月29日触及的212美元历史高点，公司股价已下跌约16%，市值蒸发超8000亿美元 [2] - 首席执行官黄仁勋坦言市场预期过高，公司陷入“无赢局面”，即使季报仅差一点点也可能引发市场剧烈反应 [2] 竞争格局与外部威胁 - 谷歌发布Gemini 3模型，采用自研TPU而非英伟达GPU，业内认为其已“超越”OpenAI的GPT模型，对英伟达构成竞争压力 [2][7] - 谷歌第四代TPU单芯片峰值算力可达4614TFLOPs，虽然其TPU不对外出售，但若谷歌自身模型被更广泛使用，可能减少对英伟达GPU的依赖 [7] - OpenAI竞争对手Anthropic计划在2026年前部署多达100万个谷歌TPU芯片以训练AI大模型Claude [8] 公司回应与战略辩护 - 英伟达官方紧急发声，称其技术领先行业一代，是唯一能运行所有AI模型并应用于所有计算场景的平台 [3] - 公司强调其GPU相比专用于特定AI框架的ASIC芯片，提供更高性能、更强通用性和更好可替代性 [3] - 公司驳斥AI泡沫论及芯片使用寿命不长的说法，称看到了AI良性循环，且6年前的芯片仍在满负荷工作 [6] - 英伟达在给华尔街分析师的备忘录中回应，其战略投资在营收中占比小，投资组合中的公司主要从第三方客户获取收入，强调财务稳健 [6] 投资者行为与市场质疑 - 知名投资者出现抛售行为，桥水基金第三季度大幅减持英伟达，彼得·蒂尔清仓，迈克尔·伯里对科技公司围绕英伟达的循环交易提出批评 [4] - 迈克尔·伯里质疑科技公司间复杂的投资和采购关系，认为真正的最终需求量极其微小，客户由经销商提供资金支持 [4][5] - 其展示的图表涉及英伟达、英特尔、OpenAI、甲骨文等公司，关系包括甲骨文花费数百亿美元采购英伟达芯片，OpenAI与甲骨文有3000亿美元云交易，英伟达计划投资OpenAI至多1000亿美元 [5] 财务表现与行业需求 - 英伟达2026财年第三季度财报超预期，营收同比增长62%至570亿美元，净利润同比增长65%至319亿美元 [8] - 阿里巴巴CEO吴泳铭在财报电话会上表示，至少三年内AI泡沫不太存在，阿里云AI服务器上架节奏严重跟不上客户需求 [8] - 公司与OpenAI关系密切，通过投资形成绑定，黄仁勋相信对OpenAI的投资将转化为巨大回报，但谷歌的进展可能改变竞争格局，为英伟达订单前景带来不确定性 [7]

2025.11. 26 当天，英伟达官方罕见对外发文，称该公司技术依然领先行业一代，是唯一能够运行所有人工智能 （AI）模型并应用于所有计算场景的平台。分析认为，英伟达此举是为了回应华尔街对该公司在AI 基础设施领域主导地位可能受到谷歌芯片威胁的担忧。 英伟达在社交平台X上发文称："我们对谷歌的成功感到高兴，他们在人工智能方面取得了巨大进 展，而我们也将继续向谷歌供货。英伟达领先行业整整一代——是唯一一个能运行所有AI模型、并 在所有计算场景中部署的平台。" 英伟达补充道："与专为特定AI框架或功能设计的ASIC（专用集成电路）芯片相比，英伟达提供更高 的性能、更强的通用性以及更好的可替代性。" 本文字数：2411，阅读时长大约1分钟 作者 | 第一财经 郑栩彤 在一周前的内部会议上，英伟达首席执行官黄仁勋坦言，尽管公司交出了"令人难以置信的"成绩单， 但市场对英伟达的预期已经高到令公司陷入某种"无赢局面"。他直言："如果我们交出糟糕的季报， 哪怕只是差一点点，看起来有一点点不稳，整个世界就会崩溃。" 这样的预言正在成为现实。尽管交出了超出市场预期的财报，但在谷歌发布Gemini 3后，市场的风 向开始转变。 ...

图片来自豆包AI 英伟达正以一系列罕见的公开和私下举动，回应来自市场竞争和空头言论的双重压力，但这些防御措施不但非没有平息投资者的疑虑，反而暴露了巨头的不自 信。 美东时间周二，在股价盘中一度重挫逾7%后，英伟达罕见地通过社交媒体平台X发帖， 公开宣称其GPU技术"领先行业一代"，直接回击市场对其主导地位可 能受到谷歌挑战的担忧。 英伟达股价当日最终收跌约2.6%，创下两个多月来的收盘新低，而其竞争对手谷歌母公司Alphabet股价则逆市收高1.6%，连续第三个交易日创历史新高，市 值逼近4万亿美元大关。 (英伟达VS谷歌过去五日走势对比) 在此之前，英伟达在刚刚过去的周末向华尔街分析师秘密分发了一份长达七页的备忘录。据《华尔街日报》等媒体报道，该文件旨在"逐条"反驳包括电影《大 空头》原型人物Michael Burry在内的批评者所提出的会计欺诈、循环融资和AI泡沫等指控。 然而，一系列紧急沟通似乎并未达到预期效果。 有分析师指出，这些举动反而让英伟达显得"进退失据"。一家处于行业之巅的巨头，本无需对每一次市场杂音 都做出回应，其不同寻常的反应，恰恰被解读为内心不安的信号。 这种"进退失据"的观感背后，是英 ...

近年来，人工智能大模型领域的竞争已从纯粹的技术角逐，扩展为资本、商业模式与生态构建的全方位 较量。随着英伟达市值屡创新高，算力需求持续井喷，关于"AI是否存在泡沫"的争议也愈发激烈。在这 一背景下，中国大模型的资本化进程备受瞩目。 《AI大模型创业格局报告》显示，国内已形成以智谱AI、MiniMax、阶跃星辰、百川智能、月之暗面 和零一万物为代表的"创业六小强"第一梯队。其中，MiniMax与智谱清言近期均传出上市动作。 因此这两家企业也备受外界关注，被视为"AI大模型第一股"的有力竞争者。作为AI赛道中的后起之秀， MiniMax与智谱清言的发展路径、核心优势与潜在挑战，不仅关乎企业自身命运，更承载着中国AI产业 从"技术追赶"到"商业共赢"的探索使命。 本文将聚焦这两家代表性企业，结合OpenAI的生态经验，深入探讨中国AI企业在技术路线选择、商业 化落地与资本化进程中面临的现实抉择与未来可能性。 多模态技术构建护城河，产品实力获市场验证 MiniMax通过全面布局多模态大模型领域，正在构建自身的技术护城河。 2025年10月，MiniMax正式开源并推出了新一代模型，MiniMax M2。这个模型主打" ...

财报表现与市场反应 - 公司2026财年第三季度营收570亿美元，同比增长62%，经调整净利润319亿美元，同比增长65% [1] - 尽管财报超预期，股价在周四早盘上涨超过5%后，最终以下跌3%收场，收盘价180.64美元，单日跌幅3.15%，市值蒸发约1429亿美元（约合1万亿元人民币）[1] - 股价下跌导致市值单日蒸发1150亿美元，早盘一度下跌超过7%，相关公司股价也随之下挫 [3] 股价下跌原因 - 谷歌发布新一代大型语言模型Gemini 3，该模型使用TPU而非英伟达芯片训练，可能对行业产生颠覆性影响 [4] - 谷歌正积极向Meta等潜在客户推销其TPU芯片，试图替代英伟达产品，而Meta是英伟达最大客户之一 [4] - 市场对公司的预期已堆叠至极高位置，任何利空因素都会被放大，导致估值压力集中释放 [4][5] - 知名投资人Michael Burry公开表达对AI行业过度拥挤交易的担忧，认为当前行情与1999年互联网泡沫有相似之处，市场情绪受此影响 [7][9] - 美国就业数据强劲削弱美联储降息预期，利率敏感型科技股整体承压，公司难以独善其身 [9] - 部分企业开始推动自主芯片研发以降低对英伟达依赖，虽然短期难以撼动其地位，但引发市场对硬件垄断溢价回归正常的担忧 [10] 行业竞争与商业模式挑战 - 公司与OpenAI达成1000亿美元交易，通过注资让客户购买芯片，被分析师质疑为人推高需求的操作，规模异常 [11] - 公司与CoreWeave等数据中心建设商达成协议，承诺在2032年前消化其所有未使用的算力，形成复杂的资本循环 [11][12] - 行业竞争格局正从算力稀缺转向应用争夺，硬件垄断溢价面临正常化压力 [10] 公司战略与CEO表态 - CEO黄仁勋强调Blackwell架构芯片销量远超预期，云端GPU已全部售罄，认为需求真实爆发而非短期炒作 [14] - 黄仁勋驳斥AI泡沫论，指出AI正在改写传统工作负载并产生全新应用场景，公司已进入良性循环期 [14] - 公司未来十年计划转型为全球AI基础设施提供商，预测AI基础设施投资规模将达到3-4万亿美元 [15] - 黄仁勋透露公司面临进退两难局面：业绩差被视作泡沫证据，业绩好被指助推泡沫，暴露其对市场波动的无奈 [17] - 公司定位已从游戏GPU公司转变为AI数据中心基础设施公司，强调网络互联和软件生态的核心优势 [19][20] 核心竞争优势与未来布局 - 公司在网络互联领域具备难以复制的完整体系，包括NVLink、InfiniBand等方案，迁移成本极高 [19] - 软件生态如CUDA、NCCL等形成深厚开发者习惯壁垒，工程替代难度大 [20] - 公司加速向上层AI基础设施迈进，推动AI工厂、数字孪生等方向，提供开箱即用的系统级解决方案 [21] - 推理需求预计比训练大一个数量级，公司已提前布局推理加速、低功耗集群等领域 [22] - 公司真正壁垒在于成为AI世界的底层操作系统，而非单纯芯片供应商 [22] 行业前景与市场情绪 - 公司最大威胁并非技术竞争，而是市场对AI未来信心的动摇，信心危机可能自我实现并影响实际需求 [23][25] - AI模型数量增加、推理工作负载爆炸、各国建设本地数据中心等趋势仍支撑基础设施增长逻辑 [22] - 资本市场逻辑与技术逻辑存在差异，即便财报亮眼，估值仍可能因情绪变化回调 [23]

英伟达正以一系列罕见的公开和私下举动，回应来自市场竞争和空头言论的双重压力，但这些防御措施不但非没有 平息投资者的疑虑，反而暴露了巨头的不自信。 美东时间周二，在股价盘中一度重挫逾7%后，英伟达罕见地通过社交媒体平台X发帖，公开宣称其GPU技术"领先行 业一代"，直接回击市场对其主导地位可能受到谷歌挑战的担忧。 英伟达股价当日最终收跌约2.6%，创下两个多月来的收盘新低，而其竞争对手谷歌母公司Alphabet股价则逆市收高 1.6%，连续第三个交易日创历史新高，市值逼近4万亿美元大关。 在此之前，英伟达在刚刚过去的周末向华尔街分析师秘密分发了一份长达七页的备忘录。据《华尔街日报》等媒体 报道，该文件旨在"逐条"反驳包括电影《大空头》原型人物Michael Burry在内的批评者所提出的会计欺诈、循环融 资和AI泡沫等指控。 然而，一系列紧急沟通似乎并未达到预期效果。有分析师指出，这些举动反而让英伟达显得"进退失据"。一家处于 行业之巅的巨头，本无需对每一次市场杂音都做出回应，其不同寻常的反应，恰恰被解读为内心不安的信号。 这种"进退失据"的观感背后，是英伟达正面临的巨大压力。华尔街见闻此前提及，CEO黄仁勋在 ...