纪要涉及的行业或公司 * 全球宏观市场、美国财政与货币政策、全球主要经济体（中、美、欧、日）[1][2][15] * 全球股市（尤其中国股市）、资源品（金银铜）、科技、大工业、内需消费、地产板块[3] * 美国国债市场、抵押贷款支持证券（MBS）、黄金市场[9][12][16] * 美联储、美国财政部、房利美和房地美、对冲基金[1][8][9][12] 核心观点与论据 **宏观趋势与资产配置** * 全球市场将进入财政主导时代，长期宽松财政迫使货币政策配合，形成宽松货币环境，提振全球需求和流动性，利好风险资产[1][2] * 全球名义经济周期预计从低位回升，叠加货币宽松（降息和扩表），宏观流动性有望趋松，利好股市及资源品[1][2] * 2026年中、美、欧、日四大经济体将共振进行财政扩张与货币宽松，此情况过去30年极为罕见，将提振风险资产并导致美元走弱[15] * 看好全球主要市场股市，尤其中国股市以及金银铜等资源品，有色资源、科技、大工业板块有望保持强势，内需消费或地产板块可能反弹[3] **美元流动性的关键作用与风险** * 2026年全球主要资产价格的最重要决定因素是美元流动性，银行准备金规模是关键指标[5] * 2025年四季度银行准备金大幅下降，甚至跌破美联储设定的安全阈值（10%的名义GDP），显著增加流动性冲击风险[1][5] * 主要风险包括油价长时间维持高位，以及三家左右大型公司计划在美国上市可能对流动性产生影响[1][4] * 需警惕AI泡沫风险，若AI企业杠杆率显著上升、自由现金流恶化则为黄灯风险；若货币流动性无法继续宽松甚至被迫收紧则为红灯风险，目前个别企业存在黄灯风险[4] **美联储政策动向与影响** * 为应对金融系统不稳定，美联储已于2025年12月首次启动常态化、无条件扩表，标志着资产负债表管理态度的范式转变[1][8] * 对冲基金是美国国债最大的边际买家，通过高杠杆进行即期套利交易，增加了金融系统不稳定性，促使美联储重启扩表以维持稳定[1][9] * 美联储可能进入扩表第二阶段，即拉长久期购买资产（如长期国债甚至企业信用债），以压低长端利率，刺激房地产和企业资本支出，此举优于降息[1][10] * 未来几次降息以及已启动的扩表将推动美元流动性的边际改善，带来更宽松的货币环境[11] **美国政治经济政策展望** * 在特朗普2.0执政期间，美国可能重新进入财政主导时代[2] * 特朗普计划通过行政手段压低利率：让房利美和房地美用自有资金购买2000亿美元的MBS以降低30年期房贷利率；将信用卡利率上限从20-30%限制到10%，旨在进入金融意志时代[1][12] * 特朗普的目标是掌控联储理事会，以便推动重大决策，这可能挑战美联储独立性并对货币政策产生重大影响[1][12][14] * 美联储可能不得不接受通胀中枢系统性抬升的事实，控制油价将成为特朗普的重要任务[14] 其他重要内容 **黄金市场动态** * 自2022年以来黄金价格上涨，驱动引擎从央行购金单引擎转变为央行购金与欧美资金主导的黄金ETF双引擎[16] * 从2025年下半年开始，因担忧美联储独立性削弱，欧美资金大举流入黄金ETF，推动金价进一步上涨，伴随降息和扩表，黄金ETF预计将持续流入，但波动将加剧[16] **中国股市与人民币前景** * 在美元流动性充裕且美元偏弱的环境下，中国股市有望受益[1][17] * 中国出口商积累了2万亿美元待结汇资金，将在适当时机结汇回国，形成国内基础货币和流动性的补充[17] * 中国股市仍被全球主动资金显著低配，具备较大上行空间[17] * 看好人民币兑美元继续趋势性升值[17] **具体数据与机制** * 银行准备金规模受美联储负债端三个项目影响：银行准备金、财政存款（TGA账户）和隔夜逆回购[6] * 2025年7月1日后，美国财政存款从3000亿美元升至最高1万亿美元，从市场抽走7000亿美元流动性[7] * 政府关门加剧了资金紧张，同时美联储缩表导致隔夜逆回购蓄水池资金枯竭，共同导致银行准备金大幅下跌[7] * 刺激需求需压低长端利率（促进房地产和设备投资）和降息（刺激与政策利率挂钩的耐用品消费）[13]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告对多个期货品种进行分析，各品种受宏观政策、供需关系、地缘政治等因素影响，表现各异，投资者需综合考虑各因素并关注市场动态以制定合适投资策略 [21][59][70] 根据相关目录分别进行总结 金融衍生品 - 股指期货周四横盘震荡，市场资金充裕且处于年报公布季，短期需震荡整理，中期有望上行 [20][21] - 国债期货周四多数上涨，央行货币政策宽松对债市友好，但结构性“宽信用”降低短期内总量宽松加码概率，债市短期内或维持震荡 [22][24][26] 农产品 - 蛋白粕需求端好转支撑盘面，但国际市场宽松，美豆有压力，国内豆粕成本端有压力，中长期盘面仍有压力 [30] - 白糖国际市场巴西甘蔗收榨，北半球增产，美糖短期底部震荡；国内市场成本有支撑，但处于压榨高峰有销售压力，预计价格震荡 [35] - 油脂板块美国生柴配额影响美豆油和马棕油价格，马棕减产期去库慢，国内豆油去库但不紧张，菜油近月合约有压力和支撑，短期油脂震荡 [38] - 玉米/玉米淀粉美玉米产量新高短期偏弱，东北玉米偏强，华北玉米偏弱，拍卖使玉米现货短期稳定后期有压力，03 玉米高位震荡 [40][41] - 生猪存栏量高，供应压力大，期货盘面拉动承压，预计猪价有压力 [43] - 花生现货稳定，进口量减少，油厂有利润，03 花生偏弱但仓单成本高，盘面底部震荡 [44][45] - 鸡蛋临近春节销售快，现货价格上涨支撑期货盘面，供应开始去产能，预计 03 合约向上空间有限 [48] - 苹果冷库库存低，仓单成本高支撑价格，需求尚可，若后期出库正常 5 月合约易涨难跌 [51] - 棉花 - 棉纱销售进度快，下游备货意愿增加，基本面偏强，预计短期震荡略偏强 [56] 黑色金属 - 钢材央行政策利好经济，本周五大材小幅增产，总库存去化，需求有支撑，节前预计维持震荡走势 [59] - 双焦蒙煤通关车次回升，国内煤矿复产，下游冬储补库力度预计不大，焦煤期货继续向上动力不足，有回落风险 [63] - 铁矿宏观和资金面主导价格，基本面供应宽松，国内用钢需求预计下降，矿价中期逢高轻仓偏空对待 [66] - 铁合金硅铁和锰硅成本支撑较强，虽受商品市场调整拖累，但预计下方空间有限，短期震荡偏强 [67][68] 有色金属 - 金银美国暂缓对关键矿产加征关税使市场降温，但基于美国货币与财政政策判断，未来走势不悲观，短期高波持续 [70][71] - 铂钯关税预期落空，盘面高位回落，但铂金基本面呈紧平衡，后续仍可能面临政策限制，不宜过度看空 [73][74] - 铜短期特朗普取消加征关税使多头情绪走弱，长期矿紧张且消费增长，金融属性增强，价格波动加剧但多头趋势不变 [77][78] - 氧化铝商品市场和政策预期情绪转弱，产能无实质减产且新投产能在即，价格下跌，需关注几内亚政策风险 [81][83] - 电解铝地缘局势、关税政策和美联储降息预期不确定，国内需求或季节性转淡，但全球短缺支撑仍存，短期警惕回调，中期看好 [85][86] - 铸造铝合金市场情绪降温随板块回调，废铝供应偏紧支撑价格，短期回调中期看好 [87][89] - 锌矿端国产锌精矿减量但进口补充，冶炼端产量增加，消费端表现差，关注资金面影响 [90][91][93] - 铅原生铅增量有限，再生铅原料不足，消费有韧性，低库存等因素易吸引多头资金，价格易拉涨 [95] - 镍监管风险加大，有色板块回调，镍价表现相对偏强，上涨趋势未结束但短期有超涨风险，回调企稳后低多 [97] - 不锈钢去库良好但资金流入少，涨幅克制，跟随镍价运行，价格冲高后波动放大需谨慎操作 [100] - 工业硅铝合金开工率下调，多晶硅减产使需求走弱，后市产量或降低但仍小幅过剩，区间上沿逢高沽空 [102] - 多晶硅现货成交真空期，市场传言易引起盘面波动，谨慎参与，短期观望 [104] - 碳酸锂全球锂电池产量增长，1 月新能源乘用车销售数据惨淡，锂价高位运行，多单适当止盈谨慎操作 [106][110] - 锡进口锡精矿回升，库存去库，需求处于淡季，关注缅甸复产及消费兑现节奏，多单情绪消化，价格回落 [111][112][113] 航运板块 - 集运 MSK 印度 - 美东航线回程计划走苏伊士，复航预期加强，现货运价拐点显现，需求货量高位筑顶，关注后续船司调价及订舱情况，短期扰动多建议观望 [115] 能源化工 - 原油伊朗问题暂缓使地缘溢价回落，预计国际油价宽幅震荡，关注伊朗局势后续发展 [118] - 沥青原油成本波动大，供需偏弱，短期高位震荡，关注单边风险 [119][120][122] - 燃料油美对伊朗态度反复使油价波动，燃油单边波动加剧，高硫基本面一季度稳定弱势，关注后续炼厂及物流变化 [123] - 天然气欧洲和东北亚寒冷预期支撑采暖需求，价格低位反弹，但 LNG 市场上方压力大，美国短期供应强，价格下跌难度增大，短期观望 [126][127][128] - LPG 中东货源偏紧缓解，国际油价回吐涨幅，成本支撑减弱，关注伊朗事件后续，预计宽幅震荡 [129][130] - PX&PTA 外盘 PX 装置检修，供应偏紧改善，PTA 供应有变化，下游聚酯减产，成本支撑减弱，价格宽幅震荡 [132] - BZ&EB 纯苯供应预期收紧，苯乙烯装置短停且库存去化，苯乙烯短期预计震荡偏强，可空纯苯多苯乙烯 [135][136] - 乙二醇供应负荷维持，煤制负荷高位，下游聚酯减产，季节性累库明显，价格震荡偏弱 [137][138][139] - 短纤负荷有下降预期，加工差未改善，下游看空，终端负荷下降，价格宽幅震荡 [140] - 瓶片部分装置检修开工预计下降，补货动能或放缓，价格宽幅震荡 [142][143] - 丙烯供应有新增产能但改善有限，PDH 装置成本压力大，供应无明显压力，价格震荡偏强 [144] - 塑料 PP 国内 PE 和 PP 产能利用率有变化，塑料制品 PPI 下滑，L 主力和 PP 主力合约观望，关注 PP 合约支撑位 [147][148] - 烧碱供应增加，需求支撑减弱，库存累积，利润修复，预计价格稳中下降，维持偏空思路 [150][151][152] - PVC 供应有开工上升预期，需求端走低，成本面支撑一般，关注出口退税政策，价格震荡为主 [155] - 纯碱供给增加，需求端有变化，成本端利润下降，走势偏弱，预计下周价格偏弱，择机沽空 [157][158] - 玻璃日产增加，厂库去库，但春节前刚需考验库存压力，预计下周下跌，可空玻璃多纯碱 [160][162] - 甲醇国际装置开工率下滑，国内供应宽松，MTO 停车预期强烈，伊朗限气扩大对支撑减弱，观望并关注中东局势 [163] - 尿素国内产量高位运行，国际印标影响有限，下游采购积极性降温，市场略有转弱，谨慎操作 [165] - 纸浆市场供大于求，港口库存累库，需求支撑有限，空单继续持有 [167][170] - 原木贸易商备货支撑价格，建筑需求平淡等有潜在压力，短期价格反弹，关注 2 月外盘及终端需求情况，少量布局多单 [172][174] - 胶版印刷纸双胶纸供需弱平衡，供应充裕，需求不足，库存微增，市场交投清淡，观望 [176][177] - 天然橡胶 ANRPC 产量增幅放缓，国内轮胎开工率有变化，RU 主力 05 合约少量试空，NR 主力 03 合约观望 [178][181] - 丁二烯橡胶国内轮胎开工率有变化，关注项目建设情况，BR 主力 03 合约观望，关注压力位 [182][183][184]

文章核心观点 - Future Horizons认为全球半导体行业未来一年面临高度不确定性，预计2026年市场增长率在正负12%左右，当前由AI驱动的强劲增长可能面临急剧下滑风险，并将当前AI热潮与历史泡沫周期类比，警告其可能在未来一两年内破裂[1][4][10] - 尽管存在泡沫破裂的警告，但以台积电为代表的行业巨头对AI驱动的需求持长期乐观态度，认为AI繁荣是真实的并将持续多年[1] 当前半导体市场状况与AI驱动 - 当前半导体市场增长主要由人工智能应用推动，WSTS预测2025年半导体市场增长22%，2026年增长26%[2] - 市场增长高度集中于存储器和逻辑器件两大类别：存储器预计2025年增长28%，2026年增长39%；逻辑器件预计2025年增长37%，2026年增长32%[2] - 若剔除存储器和逻辑器件，半导体市场其他类别在2024年下降3%，预计2025年仅增长6%[2] - AI应用普及率快速上升：麦肯锡调查显示，企业AI使用率预计从2023年的55%升至2025年的88%[2] - 标普500成分股公司中提及AI的数量从2022年第三季度的53家激增至2025年第三季度的306家[2] - 英伟达作为最大的AI半导体公司，其2024年收入增长114%，并预计2025年增长63%[2][3] 历史泡沫周期类比（PC与互联网） - **PC泡沫（1980年代）**：1981年IBM PC引发市场繁荣，1983年PC出货量增长85%，1984年增长29%[5] - PC繁荣在1985年因兼容机竞争、GDP增速放缓等因素戛然而止，PC出货量下降11%，并导致1985年半导体市场下滑17%，内存销量下降38%，英特尔营收下降16%[5][6] - 下滑是短暂的，市场在1986-1987年迅速恢复增长[5][6] - **互联网泡沫（1990年代末）**：1995-1996年互联网用户数几乎每年翻番，1997-2000年年增长约50%[7] - 2000年初因利率上升、初创公司缺乏盈利，投资大幅下滑，纳斯达克100指数从2000年3月到2002年10月下跌78%[7] - 互联网公司倒闭导致电信基础设施产能过剩，2001年半导体市场下滑32%，存储器市场下滑49%，思科收入在2001年下降23%[7][8] - 历史泡沫周期显示，半导体市场在经历两年强劲增长（增速在19%至46%之间）后出现泡沫破裂和市场大幅下滑[8] 对当前AI周期的分析与预测 - 当前周期与历史模式相似：预计半导体市场在2024年增长20%，2025年增长23%，2026年增长26%[8] - 历史经验表明，所有重大新技术在最初几年经历强劲增长后，增长速度会放缓甚至下降，伴随投资减少和硬件公司收入下滑，进而导致半导体市场下滑[10] - 基于历史模式，人工智能泡沫可能在未来一两年内破裂[10] - 泡沫破裂被视为一种调整而非技术终结，人工智能仍被预期将带来重大变革，但其变革能否顺利实施有待观察[10]

公司概况与市场表现 - 公司为一家专业零售商 通过其实体店和电子商务平台在美国 加拿大 澳大利亚和欧洲销售游戏和娱乐产品 产品包括新旧游戏主机 配件 新旧游戏软件以及游戏内数字货币和可下载内容等 [2] - 截至1月13日 公司股价为21.02美元 根据雅虎财经数据 其追踪市盈率为23.84 [1] 看涨论点核心驱动因素 - 看涨论点的核心围绕迈克尔·伯里与GameStop的长期关联 其在近期意外披露了2019年8月与基思·吉尔的私人邮件往来 这些讨论发生在GameStop轧空事件 纪录片或电影之前 当时二人私下将公司视为深度价值机会 [3] - 伯里还分享了与瑞安·科恩的过往通信 这强化了其与公司的关联可能在2019年后并未完全结束的观点 尽管公众普遍认为他已退出 [3] - 伯里近期对人工智能相关股票持看跌立场 据报道其做空英伟达和Palantir 并警告OpenAI可能重蹈网景覆辙 认为英伟达的盈利因芯片的长期折旧计划而被人为推高 [4] - 提出的推测性情景将上述观点联系起来 认为如果人工智能泡沫破裂 伯里可从其空头头寸中获取巨额利润 而此类市场下行也可能削弱支撑GameStop空头头寸的抵押品 从而可能为资金重新流入该股票创造条件 [4] 公司基本面与估值 - 公司基本面被视为支持上述观点 其每股账面价值接近11美元 持有超过80亿美元现金 并且正在进行未在当前估值中体现的业务转型 [5] - 看涨结论认为 当前驱动因素并非市场炒作 而是基于伯里早期识别市场错位的历史记录 暗示如果一系列事件发生 公司可能再次代表一个深度价值机会 [5] - 该看涨论点强调由市场错位和投资者行为驱动的投机性深度价值 [6]

核心观点 - 以DeepSeek为代表的中国大模型能力提升，增强了全球资本对中国人工智能板块的关注 中国AI发展路径与美国形成差异化，短期内出现AI泡沫的概率远低于美国，算力国产化进程稳步推进 [1][4] 中国AI发展现状与路径 - 中国模型的平均智能水平与美国最先进模型的差距在逐渐缩小 中国模型具有全球竞争力的性价比优势，在提升智能水平过程中降低成本，带动大模型普及率 [2] - 中国AI发展聚焦垂直应用场景，与美国AGI（通用人工智能）路径形成差异 中国AI板块与美股关联度低，具备分散风险的价值 中国AI投资回报率并不比美国差 [4] - 中国领先模型厂商多依靠母公司现金流支持研发，循环融资、互相绑定的现象少，资金来源可持续，使得AI泡沫比美国更可控 [2] - 中国互联网大厂资本开支务实谨慎，更注重投入产出比和算力利用率 2025年中国头部企业资本开支约4000亿人民币，仅为美国同行的1/10，却能实现相近的模型能力 [2] - 中国大厂自建数据中心采取稳妥策略，在真实工作负载支持下，数据中心平均使用率维持在较高且稳定的水平 [2] - 中国上游的AI Chatbox竞争格局分散，MAU（月活跃用户）体量仅1.5亿—2亿，远低于国内10亿级APP [3] - 中国的下游企业比美国同行更积极拥抱AI，技术壁垒提升，加大了颠覆难度 [3] - 当前AI Agent虽具长期潜力，但大规模落地仍需时间 云和广告是当前最确定的变现领域 云厂商收入连续季度攀升，AI技术显著提升了广告业务的增速 [3] - 受益于用户付费习惯，美国AI变现在C端直接变现进程更快 [3] 半导体行业展望与投资机遇 - AI成为本轮驱动半导体行业高增长的关键因素 据瑞银预估，2025年半导体市场将接近7000多亿美元 在存储涨价驱动下，2026年半导体市场将达1万亿美元，同比增长超40% 2027年达1.18万亿美元，同比增长13% 即便剔除存储芯片后行业仍将保持双位数增长 [5] - 受AI需求超预期影响，半导体行业增速高点或延后 预计2026至2027年行业景气度持续上行 [5] - 2025年国产算力在单卡性能和超节点技术上继续稳步扎实地发展，有希望在2026年拿到更多份额 AI模型开发者正积极从算法层面拥抱国产化芯片或采取更灵活的算力基础设施，提高软硬件结合与优化程度 [5] - 半导体设备率先受益于先进制程投产需求，通常需要2至8个季度兑现业绩 相比算力、晶圆厂等资产，设备端投资比较稳定，预计2026年以及明年都有望维持10%增长 [6] - 需求端，当年国内市场约70%的份额由海外企业占据，未来国产设备提升空间巨大 [6] - 自动驾驶是确定性较高的高端应用市场 [6] - 国产GPU等硬科技企业在A股、港股密集上市，提振对国产高端半导体行业的信心 半导体行业收并购增多，有利于提升行业格局集中度 [6] - 港股市场对于优质标的愿意给出更高的估值溢价 更多优质领先的中国内地半导体公司进入港股上市，也有助于其A股的价值发现 [6] 人形机器人行业展望与投资机遇 - 在人工智能发展加持下，人形机器人已从科幻走向现实 瑞银预计，2026年全球人形机器人出货量预计达3万台 2030年、2035年将分别增至15万台、100万台 2050年潜在市场规模有望达1.4万亿至1.7万亿美元 [7] - 当前行业仍处于发展初级阶段，“大脑”技术是商业化落地的关键瓶颈 一方面缺乏用于机器人训练的大规模数据集，另一方面专业适配机器人的AI大模型缺失 目前广泛使用的VLA模型并非专为人形机器人设计，存在局限性 [7] - 预计工业场景将在未来3—5年率先落地，因为环境相对可控、执行任务相对单一 家庭侧、服务业机器人需要更通用型智能、执行更多元任务 [7] - 当“大脑”问题解决后，才会出现人形机器人的“电动汽车时刻” [7] - 未来两三年看好产业链上游零部件以及稀土产品，而不是中游的整机厂商 核心逻辑是下游量产落地后，上游企业将率先受益 重点关注丝杠、传感器、核心芯片、电池等领域 软件、AI模型、云服务等公司也会从机器人的增长需求中受益 [7] - 中游整机厂商短期处于“燃烧现金”阶段，现金流压力大于上游企业，行业格局尚未定型，类似电动汽车发展早期 [8] - 建议关注整机厂商商业化能力、订单落地情况、试用3至6个月后客户复购率 [8] - 经过两三年奔跑之后，人形机器人行业会出现分化 同质化、门槛比较低的下游将面临激烈竞争 [8]

AI产业与投资现状 - 产业层面持续进步，AI已深度融入报告撰写和产品转化等实际应用，产业本身或许没有泡沫 [3][6] - 投资层面存在显著泡沫，投资步伐过快过远，该泡沫不可忽视 [3][6] - 回顾历史，重要的技术革命初期常伴随巨大的基础设施投资泡沫，泡沫破裂后创新才真正开始，例如2000年的互联网革命 [3][6] AI作为美国国运与政策核心 - 对美国而言，AI基本上是其国运，美国政府政策的核心出发点是如何将这场“国运”进行到底 [1][4] - AI发展目前面临“大力不出奇迹”的困境，投入巨额资金和基础设施后，短期收入增长却非常缓慢 [3][6] AI发展带来的能源与成本挑战 - AI算力耗电量巨大，GPT进行一次搜索的耗电量是传统Google搜索的10倍 [3][6] - 美国AI算力投资已消耗全国近7%的电力，相当于美国最大用电州加州的用电量（6%）[7] - 电力紧缺导致美国电价今年上涨约8%-10%，并引发基础设施改造，例如将航空涡轮发动机改为发电机 [7] - 马斯克买掉了美国大约70%的涡轮发电机库存，加剧了电力供应紧张 [7] AI热潮的社会经济挤出效应 - AI投资火热推高相关股票的同时，产生了广泛的“挤出效应”，包括推高电价、物价，挤占基础设施投资，以及受更高利率挤压 [4][8] - 美国社会贫富差距在AI热潮中加剧，财富高度集中：1%的人口持有50%的股票，10%的人口持有95%的股票 [7] - 美国财富分配极度不均：1%人口拥有全国约三分之一的财富，1%-10%人口拥有第二个三分之一，10%-50%人口拥有最后三分之一，剩余50%人口仅有负债 [7] - 术语“斩杀线”流行，反映了购买力分化和社会贫富差距扩大的现实 [7] 宏观利率环境的影响 - 美联储自前年9月至今已降息175个基点，但30年期利率仍在近5%的高位，而十年前该利率为4.2% [8] - 高利率环境抑制了房地产和制造业的复苏，导致无人建房、居民加杠杆能力不足，进而使得房租居高不下 [8]

核心观点 - 台积电2025年第四季度及全年业绩表现强劲，远超市场预期，主要得益于AI需求驱动的高性能计算业务增长 [2] - 公司对未来增长前景，特别是AI相关需求，持高度乐观态度，并给出了积极的营收与毛利率指引 [5][6] - 尽管面临海外扩产和先进制程爬坡带来的短期毛利率稀释效应，但公司通过成本优化和效率提升维持长期盈利能力 [6][7][8] - 为满足强劲需求，尤其是先进制程，公司计划大幅增加资本支出，但产能紧张预计将持续至2027年 [9][10] 财务业绩表现 - **2025年第四季度业绩**：营收达337.3亿美元，同比增长25.5%，环比增长1.9% [2]；净利润达160.4亿美元，飙升35%，创历史新高 [6]；毛利率回升至62.3%，自2022年第四季度以来首次超过60% [6] - **2025年全年业绩**：营收净额（美元）达1224.2亿美元，同比增长35.9% [3]；营业毛利率为59.9%，同比提升3.8个百分点 [3]；营业净利率为50.8%，同比提升5.1个百分点 [3]；每股盈余（新台币）为66.25元，同比增长46.4% [3] - **现金流与资本支出**：2025年资本支出总计409亿美元，符合预期 [9]；经营活动现金流入为2274.98亿新台币，同比增长24.6% [3]；自由现金流为1002.57亿新台币，同比增长15.2% [3] 业务板块分析 - **营收结构**：2025年第四季度，高性能计算业务营收占比高达55% [4]；2025年全年，高性能计算业务同比增长48%，占总营收的58% [4] - **其他业务增长**：2025年全年，智能手机、物联网和汽车业务营收分别增长11%、15%和34%，占总营收比重分别为29%、5%和5% [4] - **区域贡献**：北美地区客户贡献占总营收比例高达74% [4] 技术制程与产能 - **先进制程占比**：2025年第四季度，3nm、5nm、7nm等先进制程总营收占比达到77% [9]；2025年全年先进制程占比达74%，高于2024年的69% [9] - **技术进展**：2nm芯片已于2025年第四季度开始大规模生产 [9] - **产能状况**：尽管产能大幅扩张，但由于需求强劲，供需关系预计在2026年仍保持紧张 [9]；3nm产能被视为AI增长的关键瓶颈 [9]；供应短缺情况可能持续到2027年 [9] - **产能规划**：与客户的产能规划合作前置时间需要至少提前两到三年 [10] 未来展望与指引 - **营收增长指引**：公司给出2026年营收增速预期为30% [5]；预测未来五年公司整体美元营收将以15%至20%的年复合增长率增长 [6] - **毛利率指引**：预计2026年第一季度毛利率将提升至63%-65% [6]；长期毛利率有望达到56%及以上 [6]；华尔街乐观预计其整体毛利率能维持在60%以上 [6] - **资本支出计划**：2026年资本支出指引高达520亿至560亿美元，其中70%-80%将用于先进制程技术 [9]；预计未来三年资本开支将显著高于过去三年总计1010亿美元的水平 [9] - **毛利率稀释因素**：未来几年因海外晶圆厂产能爬坡，初期毛利率稀释效应在2%-3%之间，后期将扩大至3-4% [7]；2nm技术初期爬坡将在2026年下半年开始稀释毛利率，预计全年影响为2%-3% [8] 市场地位与行业影响 - **客户关系**：公司是英伟达、AMD等AI芯片巨头的核心供应商 [4] - **市值表现**：公司市值接近1.7万亿美元，为全球市值第六高的公司 [11]；自2023年至今股价上涨约3.4倍 [11] - **行业瓶颈**：产能紧张是整个行业的瓶颈，台积电的供给对巨头间的AI竞赛产生重大影响 [10]

核心观点 - 原中国银监会官员于学军认为，当前美欧利率已低于中性水平，若进一步降息，将在长期内（不出三年）催生资产泡沫并引发重大金融风险[2][4][7] - 泡沫本质上是一种货币现象，而非产业或科技问题，即使如AI这样的真实科技创新，在过度宽松的货币环境下也可能产生泡沫[3][8][12] 历史分析与中性利率界定 - 回顾美国二战后历史，每次金融危机爆发前都有货币信用持续放松、扩张和积累的过程，这是泡沫产生的基础条件[5][14] - 互联网泡沫破裂后，美联储从2001年初至2003年6月，在不到两年半的时间里将利率从6.5%快速降至1%，并维持至2004年6月，长达约四年的低利率政策为2007年国际金融危机埋下根源[5][6][14][15] - 总结历史，学术界普遍认为合理的中性利率应在5.5%或更高，低于此水平并维持过久会释放过多流动性，催生泡沫[2][6][11][15] - 中性利率长期趋势缓慢走低，当前阶段应在4%以上或4.5%到5%之间，但即便以4%衡量，目前美欧利率也已低于中性水平[7][16] 当前货币政策与风险 - 美联储自2024年9月开启降息周期，至去年12月已完成第六次下调，联邦基金利率目标区间现处于3.5%—3.75%[5][14] - 美联储主席鲍威尔在去年12月预计今年仅会再降息一次，但面临政治压力，前总统特朗普要求大幅降息，且鲍威尔将于5月卸任，新主席人选可能遵循特朗普的降息观点，这成为美联储政策的一大变数[7][16] - 无论今年降息一次、三次或更多，美国基准利率已大幅低于中性水平的格局已定，短期可能阻碍通胀控制，长期必然积累巨大泡沫并形成新的金融风险[7][16] 对AI等科技热潮的评论 - 以英伟达CEO黄仁勋为代表的观点认为AI是真实可靠的重大科技创新与基础设施，不存在泡沫[3][8][12] - 于学军指出，泡沫是一种货币现象，与科技或产业的真实性无关，在货币信用过度膨胀的背景下，真实的科技创新同样可能伴随资产泡沫[3][8][12][17]

演讲者核心观点 - 原中国银监会国有重点金融机构监事会主席于学军认为，美国当前利率水平已低于中性水平，若2025年继续降息，长期来看（不出三年）将积累巨大金融泡沫并引发重大风险，这与市场主流观点相悖[1][2][6] - 泡沫产生的根本原因是货币信用膨胀和货币政策过松，而非特定产业或科技问题，因此即使如AI这样的真实科技创新也可能在宽松货币环境下产生泡沫[7][17] - 基于对美国货币政策的判断，预计人民币将面临升值压力，这有利于中国外贸出口和改善国内流动性，从而缓解经济增长的下行压力[8][17] 对美国利率与金融历史的分析 - 从历史角度看，美国周期性爆发金融危机的关键原因是市场反复产生泡沫，而泡沫的基础是货币信用膨胀和过松的货币政策[1][5] - 学术界对合理中性利率有共识，一般认为应在5.5%或更高，低于此水平并维持过久会释放过多流动性并催生泡沫[1][5] - 回顾历史：上世纪70-80年代，美联储主席保罗·沃尔克将联邦基准利率调高至20%以上以控制恶性通胀[3][12]；格林斯潘上任后开启大幅降息，1992年四季度将利率调低至3%并维持15个月，释放的流动性为后来的互联网泡沫（约2000年）埋下伏笔[3][12] - 互联网泡沫破裂后，美联储从2001年初至2003年6月快速降息，将利率从6.5%降至1%，并维持至2004年6月，这长达约四年的低利率政策催生了巨大泡沫，是2007年国际金融危机的重要根源[4][5][13][14] - 中性利率会缓慢变化并走低，当前估计应在4%以上或4.5%到5%[6][15]；以4%衡量，目前美欧利率已低于中性水平[6][16] - 截至演讲时（2025年1月），美国联邦基准利率处于3.5%-3.75%，这是自2024年9月开始的第六次下调后的水平[2][11] 对当前美国货币政策及风险的判断 - 当前美欧央行均处于利率下调周期，2025年肯定会进一步降息[2][11] - 美联储主席鲍威尔在2024年12月预计2025年只会再降息一次，但面临重大变数：特朗普要求大幅降息，且鲍威尔将于2025年5月卸任，特朗普遴选新主席的前提条件是与其大幅降息观点一致[6][16] - 无论2025年降息一次、三次或更多，美国基准利率已大大低于中性水平，其危害是短期可能难以实现通胀控制目标，长期则一定会积累巨大泡沫并形成新的风险[6][16] - 演讲者预测，美欧利率低于中性水平并进一步下调的不良后果“不出三年，一定会反映出来”[1][6][16] 对中国经济及货币环境的展望 - **人民币汇率**：人民币重现升值压力，美元兑人民币汇率已从2023年5月的1:7.35升至年末突破1:7关口（离岸和在岸），这是2023年5月以来首次破7，主要因美元贬值（美元指数从年初108降至年末98）[8][17]；最新汇率已达1:6.97[8][17] - **升值原因**：预计2025年随着美国进一步降息或维持低利率，美元总体走弱；同时，中国凭借全产业链、供应链优势及出口结构持续优化，外贸进出口在2024年良好基础上将继续稳定增长[8][17] - **影响**：在人民币升值压力下，巨额贸易顺差有利于改善国内流动性；叠加近年宏观经济政策的落实，存量与增量政策将产生叠加效应，2025年中国经济增长的下行压力有望得到进一步缓解[8][17]

中国AI行业现状与展望 - 与美国相比，中国出现AI泡沫的概率小得多，短期内没有看到明确的“AI泡沫”迹象，资本市场无需对此担心 [1] - 中国领先的模型厂商主要依靠母公司现有资金产生的健康、可持续的现金流来支持AI研发与投入，而非依赖循环融资，这使得AI泡沫更可控 [3] - 中国在AI领域的资本开支策略更加务实、谨慎，更关注投入产出比和研发效率 [3] 中国AI行业基础设施与监管 - 中国在监管层面控制数据中心不过度建设，大厂自建数据中心也采取稳妥、循序渐进的策略 [3] - 中国的数据中心从2024年下半年开始到现在，平均使用率维持在较高且稳定的水平，背后有真实的AI相关工作量支撑 [3] 中国AI行业发展前景 - 2025年是中国AI行业蓬勃发展的一年，年初的DeepSeek提升了中国AI的全球关注度，并对业界和资本市场产生了积极影响，促使许多国外投资人因AI而重新看待中国资产，尤其是科技板块 [3] - 基于2025年打下的坚实基础，2026年中国AI全产业链仍将朝着积极的方向发展 [3]